报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易盘暂时观望，待重要会议后反内卷政策细节全部落地 [1][2] - 风险偏好整体强势，国债期货价格下跌破位，流动性充裕使债市下跌幅度有限、具备韧性，市场交易重心不在基本面 [2] - 待政策落地和情绪释放，交易逻辑预计回归，过热情绪或成债市配置机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 国债期货开盘偏强窄幅震荡，盘中跳水翻绿，随风险资产走强价格持续下跌，午后二次跳水，尾盘明显收跌，短端偏强，TS09下跌0.008，10Y活跃券250011当日上行1.2bp接近1.69% [1] - 流动性进一步改善，资金利率回到1.3%关键水平，开盘前隔夜匿名1.3%超1400亿大额，DR001下行回到1.3%附近 [1] 日内消息 - 俄罗斯总统普京将于9月访华出席抗战胜利80周年纪念活动，俄方正筹备 [2] 数据一览 |合约|2025-07-22|2025-07-21|今日涨跌|上周同期| |----|----|----|----|----| |TS2509|102.414|102.416|-0.002|102.414| |TF2509|105.885|105.935|-0.05|106.015| |T2509|108.635|108.73|-0.095|108.885| |TL2509|119.52|119.93|-0.41|120.77| |TS基差（CTD）|-0.0053|0.0032|-0.0085|0.0192| |TF基差（CTD）|0.0222|0.0085|0.0137|0.0428| |T基差（CTD）|0.0298|0.0645|-0.0347|0.1098| |TL基差（CTD）|0.3409|0.2234|0.1175|0.1098| |DR001|1.3609|1.4566|-0.0957|-0.0631| |DR007|1.4901|1.5067|-0.0166|-0.0459| |DR014|1.5442|1.5639|-0.0197|-0.0167| |TS合约持仓（手）|119617|122170|-2553|34309| |TF合约持仓（手）|206799|209691|-2892|206300| |T合约持仓（手）|238906|237490|1416|236332| |TL合约持仓（手）|154702|152339|2363|152088| |TS主力成交（手）|35381|31667|3714|32348| |TF主力成交（手）|58900|72060|-13160|48707| |T主力成交（手）|73335|88280|-14945|67445| |TL主力成交（手）|115909|118236|-2327|91330| |DR001成交（亿元）|27387.4157|25773.309|1614.1067|23366.1307| |DR007成交（亿元）|711.3972|1023.9883|-312.5911|1063.5984| |DR014成交（亿元）|130.2795|48.5207|81.7588|110.983| [3] 其他数据图表 - 包含T、TL、TS、TF主力净基差与基差，10Y、30Y国债到期收益率，国债利差（7Y - 2Y），美债走势，美中利差，交易所资金价格，DR与政策锚，资金分层，银行间资金成交等数据图表 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易盘试多，需带好止损 [1] - 流动性改善后债市无需过度悲观，受短期风险偏好及热点炒作影响回调的行情是布局机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 国债期货跳空低开，T2509低开一毛钱，早盘偏弱震荡，午后小幅上行，跌幅收窄 [1] - 公开市场到期2262亿，央行新做1707亿，净回笼555亿，流动性有所改善，DR001加权从上周五的1.45%回到1.35%附近，午后隔夜匿名价格回到1.3%，非银流动性充裕，交易所资金价格日内震荡下行，回落到1.35%附近 [1] 日内消息 - 经中欧双方商定，欧洲理事会主席科斯塔、欧盟委员会主席冯德莱恩将于7月24日访华 [2] - 7月贷款市场报价利率（LPR）报价出炉，5年期以上LPR为3.5%，上月为3.5%；1年期LPR为3%，上月为3% [2] 行情研判 - 日内债市主要受风险偏好影响，水电站总投资1.2万亿，以15 - 20年工期测算，每年新增投资额600亿左右，并非巨额；真正引发市场波动的是A股被进一步拉升的风险偏好以及该项目存在后续继续拉动基建的可能，前者是短期内债市需暂避的锋芒，后者概率不大，未来需求端刺激仍需从消费和分配政策入手 [3] 数据一览 |合约|开盘价|收盘价|涨跌幅|最低价|持仓（手）|持仓变化|成交量|成交变化| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |TS2509|102.416|102.434|-0.018|102.378|122170|-1077|31667|8989| |TF2509|105.935|106.005|-0.07|105.885|209691|3404|72060|27877| |T2509|108.73|108.81|-0.08|108.695|237490|3107|88280|36542| |TL2509|119.93|120.53|-0.6|120.2|152339|2331|118236|45968| |TS基差（CTD）|0.0032|-0.0146|0.0178|-0.0001|TS主力成交（手）|31667|8989|33115| |TF基差（CTD）|0.0085|-0.014|0.0225|0.0205|TF主力成交（手）|72060|27877|63084| |T基差（CTD）|0.0645|0.0204|0.0441|-0.0004|T主力成交（手）|88280|36542|69204| |TL基差（CTD）|0.2234|0.3078|-0.0844|-0.0004|TL主力成交（手）|118236|45968|92150| |DR001|1.4566|1.4635|-0.0069|0.1139|DR001成交（亿元）|25773.309|-1362.0323|27171.1758| |DR007|1.5067|1.5223|-0.0156|0.0349|DR007成交（亿元）|1023.9883|358.9995|984.8333| |DR014|1.5639|1.5355|0.0284|0.0279|DR014成交（亿元）|48.5207|-2.8718|108.6878| [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 下半年降息不确定性增加，需关注7月政治局会议信号，有降息落地或相对后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需过多担忧但债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显 [5] 根据相关目录总结 降息的可能与边界 - 货币扩张未必提振物价，海外量化宽松难使经济走出“低通胀”，国内实体经济供强需弱，货币扩张或放大供需矛盾，有效需求扩张前总量货币政策运用更谨慎 [2] - 畅通利率传导机制是推动实体融资成本下行关键，后续或关注金融机构自主定价能力和企业非利息成本，当前商业银行净息差已降至历史低位 [3] - 货币政策需动态平衡，上半年GDP5.3%增速使实现全年目标难度降低，三季度宽货币加码紧迫性降低，货币政策在“适度”和“宽松”间平衡 [4] 如果下半年不降息 - 有降息落地时间或后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需担忧，债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显，关注相关因素带来的波动和结构性机会 [5]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润543.46万元，加权平均基金份额本期利润0.0104元 [3] - 二季度基金净值增长率为0.82%，截至二季度末基金规模为7.35亿元 [3] - 截至7月18日，单位净值为1.598元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率为6.13%，同类排名210/256 [4] - 近半年复权单位净值增长率为9.21%，同类排名144/256 [4] - 近一年复权单位净值增长率为9.40%，同类排名203/256 [4] - 近三年复权单位净值增长率为-11.24%，同类排名108/239 [4] 基金经理与基金产品 - 基金经理劳杰男和黄耀锋共同管理2只基金近一年均为正收益 [3] - 汇添富研究优选灵活配置混合近一年复权单位净值增长率达9.54% [3] - 汇添富红利增长混合A近一年复权单位净值增长率为9.4% [3] - 基金属于偏股混合型基金 [3] 市场展望与投资策略 - 预计2025年三季度海外关税影响逐步减弱，国内低通胀环境难以快速改善 [4] - 美联储或率先降息，国内央行进而跟上降息，流动性环境或保持充裕 [4] - 国内产能周期仍处于底部，全A盈利明显修复需等待通胀等价格指标改善 [4] - 地产投资有望降幅收窄但仍保持磨底，消费受高基数影响存在增长压力 [4] - 基建投资上行空间或可期待 [4] - 红利风格在弱修复环境下仍有超额收益 [4] - 基金秉持行业配置相对均衡，优选成长估值匹配度高、具有长期价值的优质企业 [4] 风险指标 - 近三年夏普比率为-0.1277，同类排名160/240 [9] - 近三年最大回撤为30.07%，同类排名194/240 [11] - 单季度最大回撤出现在2021年一季度，为20.81% [11] 资产配置 - 近三年平均股票仓位为77.62%，同类平均为85.68% [14] - 2020年三季度末最高仓位达88.44%，2019年上半年末最低仓位为24.67% [14] 持仓情况 - 截至2025年二季度末，基金十大重仓股为紫金矿业、中国神华、农业银行、腾讯控股、浦发银行、上海银行、北京银行、长江电力、中国银行、中国太保 [18]

货币市场 - 本周央行OMO和MLF合计投放12011亿元，周二开展1.4万亿买断式逆回购，税期影响下资金面收敛，周二DR001升至1.53%，周五税期结束资金面无明显波动[3][7] - 质押式回购日均成交量降至7.24万亿，大行净融出维持在4万亿以上，资金缺口指数周五降至 -1538但仍高于上周五[15] - 6月超储率升至1.3%低于预期，主要因央行对其他存款性公司债权未额外上升及政府存款降幅小于预期[19] 政策动态 - 央行强调已实施货币政策效果将显现，把握政策力度和节奏，短期内总量政策放松动力减弱，对中小银行债券投资风险担忧缓和[22][23] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，或预示重启购债渐近，但影响或弱于去年[24] 资金展望 - 下周政府债净缴款规模降至2699亿元，逆回购到期规模升至17268亿元，周五有2000亿MLF到期，资金面大概率转松但DR001未必回到1.3%[4][42] - 7月国债发行规模预测下调至1.22万亿，净融资约4600亿元，维持7 - 9月地方债净融资规模假设[34] 其他市场 - 同业存单转为净融资1650亿元，AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至1.62%，存单供需相对强弱指数先降后升[4][43] - 票据利率震荡下行，国股3M、6M期票据利率分别下行1BP、8BP至1.23%、1.81%[61] - 债券市场窄幅震荡，信用和二永利差略微收敛，不同机构对债券增持或减持意愿有变化[64]

市场表现 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.02%报120.730元，10年期主力合约涨0.02%报108.885元，5年期主力合约涨0.02%报106.045元，2年期主力合约涨0.01%报102.440元 [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，30年期国债"25超长特别国债02"收益率持平于1.8820%，10年期国开债"25国开10"收益率持平于1.7350%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.1bp报1.6600%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.25bp报1.3825% [1] 资金面 - 央行开展4505亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.4%，单日净投放3605亿元 [1] - 资金面整体平衡，存款类机构隔夜质押式回购利率小幅下行至1.46%，七天质押式回购利率下行不足1bp至1.52% [1] - 长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.62%附近，较上日基本持平 [1] - 税期走款接近尾声，央行逆回购投放呵护，预计税期过后流动性有望回归平稳偏宽局面 [1] 操作建议 - 经济数据呈现生产偏强、内需偏弱、出口增速具有韧性的分化特征，外贸不确定性仍存，内需偏弱对债市形成支撑 [2] - 本周资金面扰动增多，央行增加公开市场投放体现呵护态度，期债情绪转稳定，10年期国债活跃合约T2509合约或在108.6-109.2区间波动 [2] - 单边策略建议区间操作，逢调整适当多配，曲线策略可适当博弈做陡 [2]

债市收益率变化 - 10年期国债收益率回调2bp至1.66%，30年期国债收益率回调3bp至1.87% [1] - 短端回调幅度更大，1年期和5年期国债分别回调3bp和5bp至1.36%和1.53% [1] - 二级债回调更明显，5年期和1年期AAA-二级债分别回调4bp和3bp [1] 股债利差与估值 - 沪深300股息率从5月均值3.47%回落至7月14日的3%，股债收益率差距收窄 [1] - 债券性价比优势逐步显现，或为利率债阶段性的逢调布局提供更有利的估值支撑环境 [1] 流动性环境与社融增速 - 社融增速预计7月触及年内高点9.0%，年底或逐步放缓至8.2% [2] - 年内国债及地方新增债发行进度约53%，明显高于2024年同期 [2] - 特殊再融资债年内仍有超过3000亿元规模待发行 [2] - 央行明确下阶段将继续实施适度宽松的货币政策，债市流动性环境相对友好 [2] 信用债与二永债表现 - 5年期二级债AA+/AAA-和3年期城投债AA/AA+信用利差分别走阔2.3bp/1.4bp和2.0bp/3.0bp [3] - 二级债及城投债的7年期和10年期品种利差全面走阔 [3] - 存单提价对二永债估值形成阶段性压制 [3] - 二永债的"利率波动放大器"属性在流动性宽松环境下仍然存在 [3]

消费 - 商品消费中汽车批发和零售销量四周均值、同比增速均回落，纺织服装淡季回落且同比由正转负，21年飞天茅台散装价格环比上涨2.2%[6] - 服务消费受天气等影响表现一般，城市内地铁出行边际走低，城市间人口流动回升慢于去年，观影人数和游乐园客流量回落[6] 投资 - 截至7月12日新增专项债累计发行2.4万亿元，7月前两周新增2282.9亿元，发行进度仅次于2022年和2023年[16] - 30城新房成交面积季节性回落，同比跌幅从前周22.2%收窄至20.0%，14城二手房成交小幅回落但占比回升至70%，土地市场转冷[16] 进出口 - 7月前10天韩国出口同比增速9.5%，自华进口增速回落至2.2%，越南6月出口增速19.3%，替代作用仍强[22] - 港口运行放缓，7月6日当周重点港口货物和集装箱吞吐量回落，出口运价较前周下跌2.2%[22] 生产 - 高温带动居民用电回升，耗煤季节性回升且同比跌幅收窄，钢铁、石化等传统行业表现平稳，光伏、汽车行业边际回升[3][28] 库存 - 建材整体去库，港口煤炭、水泥、钢材、沥青库存回落，PTA产业链上下游分化[41] 物价 - CPI边际回升，交通通信是涨价主因，猪肉和蔬菜价格回升，柯桥纺织价格指数回升，公路运价回落[44] - PPI上涨，南华价格指数环比上涨0.7%，煤价持平，油价小幅回升，部分工业品价格有涨跌[44] 流动性 - 美元指数回升89个BP，资金利率小幅回升，R007和DR007分别上行2个和5个BP，央行净回笼2265亿元资金[46] - 10年期和1年期国债收益率分别上行2.2和3.4个BP至1.67%和1.37%，美元兑人民币升至7.171[46]

核心观点 报告对A股大小盘和成长价值风格轮动进行历史复盘与回测分析，认为风格转换与基本面、流动性、估值、政策等因素相关，并对2025年下半年风格进行展望，预计市场风格或偏向大盘和价值风格 [2]。 大小盘风格轮动历史复盘 - 2008 - 2010年：经济刺激政策力度大、流动性充裕，产业资本持股占比走高，新兴产业发展向上，小盘风格占优 [2][6] - 2011 - 2013年：经济增长压力加大，大盘防御属性突出，大小盘估值比来到极值位置，大盘风格占优 [2][8] - 2013 - 2015年：经济转型与新兴产业崛起，政策鼓励下并购重组市场热度提升，杠杆资金推动市场风险偏好，小盘风格占优 [2][9] - 2016 - 2021年：供给侧改革推动龙头股盈利改善，监管趋严环境下并购转冷，外资持续流入大盘股，大盘风格占优 [2][10] - 2021 - 2023年：资金结构与交易行为变化，新旧动能转型环境下新兴产业发展，小盘风格占优 [2][12] 成长价值风格轮动历史复盘 - 2011年1月 - 2014年12月：经济增长由政策刺激向自主增长转变，GDP增速下行，通胀升温，海外需求萎缩，流动性多轮调整，业绩下滑，价值风格占优 [13][15] - 2015年1月 - 2015年12月：GDP增速延续下行，新兴行业景气上行，流动性整体宽松，业绩增速差扩大，成长风格占优 [13][19] - 2016年7月 - 2018年10月：供给侧改革背景下，传统行业集中度提升，新兴行业景气下行，流动性从紧，业绩增速差大幅下行，价值风格占优 [13][21] - 2018年11月 - 2021年7月：中美贸易摩擦持续，经济增速放缓后复苏，新兴行业景气上行，流动性宽松，业绩增速差上升，成长风格占优 [13][23] - 2021年8月 - 2024年8月：全球流动性紧缩，地缘冲突爆发，经济增长受影响，流动性紧缩，业绩增速差震荡下行，价值风格占优 [13][25] 风格轮动的核心驱动因素总结 基本面 - 大小盘风格和传统经济周期指标相关性较低，但与经济大周期有关，与内外需强弱变化密切相关 [27][35] - 成长价值风格转换受GDP增速影响不明显，CPI对其影响更大，业绩增速差异对风格轮动有指导意义 [39][42] 流动性 - 剩余流动性指标上升时小盘风格相对占优，机构资金、外资加速流入时大盘风格相对占优 [45][46] - M1增速、M2增速及两者增速差与成长价值收盘价比值正相关，全A指数市值上升时成长风格容易占优 [47][53] 估值 - 市场牛熊转折点附近易出现大级别风格转换，难以从估值变化判断成长价值风格转换，美债收益率与成长价值风格转换相关性明显 [63][67] 政策 - 产业政策对经济结构调整、资源配置导向及企业发展预期有深远影响，与A股风格转换和行业轮转紧密相关 [70] 核心指标及策略回测 大小盘风格转换回测 - 选取GDP中居民服务消费高相关占比等指标，采用两种方法回测，主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比变量的一阶差分值对大小盘风格转换影响显著，2005年以来拟合的大小盘占优风格正确率为69% [77][80] 成长价值风格转换回测 - 选取GDP增速等指标，采用两种方法回测，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对成长价值风格转换影响显著，2011Q1以来拟合的成长价值占优风格正确率为77% [86][90] 未来风格展望 大小盘风格 - 2025年上半年小盘占优，下半年随着权益类公募基金扩容，中长期资金布局，机构投资者入市，叠加外部不确定性扰动，市场风格或将偏向大盘 [95] 成长价值风格 - 2025年上半年价值风格占优，下半年价值股在海外不确定性因素叠加环境中仍具吸引力，美债收益率大概率高位震荡，“反内卷”政策利好价值风格占优 [96][99]

报告核心观点 - 本周关税风波使市场对通胀担忧重现，美债利率普遍上行，10Y美债周内累计上行6.4个bps；美联储或将误判通胀形势，长端美债仍具配置价值 [4][6] 美债市场表现回顾 - 6月制造业PMI、非农及首申数据强于预期，市场降息预期回调致美债利率上行，10Y美债周内累计上行10.4个bps [13] - 短端上行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别变动+8.8、+8.1bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+0.5、+0.1个bps [16] - 30年期和10年期美债利差收于55.1bps，较上周回升2.4个bps；10年期和2年期美债利差环比回升5.9个bps [16] - 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [16] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元 [20][22] - 本周美债发行规模为5390亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [23][24] 需求端 - 美债空头头寸仍处高位，截止7月9日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4620亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4276亿美元 [31] - 汇率对冲后美债收益率回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月11日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元为2.4%，剔除成本后10年期美债实际回报与本国公债收益率有利差 [35] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率中枢为4.33%，较上周回落10个bps [40] - Swap spread高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动 - 1、 - 1.6个bps；未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，基差交易未明显扭转 [43] 从“量”指标观察 - 准备金规模回升855亿美元至3.26万亿美元，财政部一般账户余额环比回落611亿美元，ON RRP用量回升至2059.4亿美元/天 [46] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.02，基本持平6月中枢，市场流动性充裕 [49] - 美债市场隐含波动率指数周内中枢回落至85.6，低于6月中枢水平 [49] 美债市场宏观环境跟踪与展望 货币政策 - 6月多个FOMC票委暗示降息可能性，鲍威尔表示不排除7月降息，多数与特朗普站队的联储官员支持提前降息 [53] 基本面 - 6月非农新增14.7万人高于预期，但结构偏弱，经济下行压力显现，预计三季度可能出现贸易战致经济下行或美股下跌引发金融稳定风险倒逼美联储降息 [57] 美债市场展望 - 债市去杠杆结束 + 经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [56][57]