核心观点 - 10月工业企业利润同比大幅回落31.3个百分点至-8.8%，主要受高基数、利润率走弱和营收下行三重因素拖累 [2][10] - 利润率走弱主要由于费用率和其他损益项对利润同比的拉动分别较前月下行18.8和6.2个百分点至-6.8%和4.3% [2][10] - 营收增速回落对利润同比的拉动下降6.8个百分点至-3.1% [2][10] 总体利润表现 - 10月工业企业利润累计同比为1.9%，较前值3.2%回落 [1][9] - 利润环比下降15.2%，明显弱于往年同期的-3.8% [2][10] - 营业利润率当月同比较上月回落20.9个百分点至-6.1% [5][44] 营收表现 - 10月工业企业营收累计同比为1.8%，较前值2.4%下降 [1][9] - 剔除价格后的实际营收增速当月同比回落6.8个百分点至-1.4% [2][16] - 石化链、冶金链、消费链实际营收当月同比分别较前月下行6.3、6.6、6.3个百分点至-3.4%、-1.7%、1.8% [2][16] 行业表现 - 非金属制品、橡胶塑料、通用设备行业利润增速回落幅度较大，对整体利润的拉动分别下行2、1.4、1.9个百分点至-0.6%、-0.5%、-0.8% [3][19][20] - 电气机械、计算机通信、汽车利润对整体利润的拉动分别回落3、2.7、1.5个百分点 [3][20] - 非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落19.7、14.2、9.5个百分点 [3][20] 成本压力 - 10月工业企业成本率为85.6%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动为-3.2% [3][27] - 冶金链成本率为86.1%，高于去年同期0.6个百分点；消费链成本率为85.1%，持平去年同期 [3][27] - 石化链成本率延续回落至85.3%，可能与油价走低有关 [3][28] 库存情况 - 10月末产成品存货同比为3.7%，较前值2.8%上升 [1][9] - 剔除价格因素后，实际库存当月同比持平在8.2% [7][66] - 中游和下游库存保持相对稳定，分别变动-0.2和+0.9个百分点至5.1% [66] 所有制结构 - 外商企业利润当月同比较前月回落44.4个百分点至-8.9% [61] - 私营企业利润当月同比较前月回落34.9个百分点至-17% [61] - 私营、股份制、外商及港澳台企业营收当月同比分别较上月下降12.1、8.4、5.2个百分点 [61] 政策展望 - 反内卷政策加码，中上游部分工业品供给回落，但成本压力仍在历史高位 [4][42] - 企业加快清偿款项，应收账款同比降至5.1%，回款周期边际改善 [36][37] - 后续成本压力有望逐步缓解，带动企业盈利修复 [4][42]

总体利润表现 - 10月工业企业利润当月同比大幅回落31.3个百分点至-8.8%[1][7] - 利润环比下降15.2%，显著弱于往年同期的-3.8%[1][7] - 工业企业利润累计同比从9月的3.2%下降至10月的1.9%[1][6] 利润下滑驱动因素 - 利润率走弱对利润同比的拉动回落18.8个百分点至-6.8%[1][7] - 其他损益项（如投资收益）对利润同比的拉动回落6.2个百分点至4.3%[1][7] - 营业收入增速回落对利润同比的拉动下降6.8个百分点至-3.1%[1][7] 营收表现 - 10月工业企业营业收入累计同比从9月的2.4%下降至1.8%[1][6] - 剔除价格后的实际营收当月同比回落6.8个百分点至-1.4%[2][14] - 三大产业链实际营收均回落：石化链、冶金链、消费链当月同比分别降至-3.4%、-1.7%、1.8%[2][14] 行业利润贡献 - 非金属制品、橡胶塑料、通用设备行业对整体利润的拉动分别回落至-0.6%、-0.5%、-0.8%[2][16] - 电气机械、计算机通信、汽车行业对整体利润的拉动分别回落3.0、2.7、1.5个百分点[2][16] - 非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落19.7、14.2、9.5个百分点[2][16] 成本压力 - 10月工业企业成本率为85.6%，处于近年同期高位[3][24] - 成本对利润同比的拉动维持在负区间（-3.2%）[3][24] - 冶金链和消费链成本率分别为86.1%和85.1%，均处于历史高位[3][24] 库存与应收账款 - 10月末产成品存货同比从9月的2.8%上升至3.7%[1][6] - 剔除价格因素后，实际库存当月同比为8.2%[4][46] - 10月工业企业应收账款同比降至5.1%，回款周期边际改善[31] 政策展望与风险 - 反内卷政策加码，但成本压力仍处高位，政策效果有待显现[3][34] - 风险提示包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进不及预期[4][53]

市场风格再平衡 - A股市场风格面临再平衡关键节点，呈现“科技+周期”双轮驱动格局 [1] - 科技板块估值高企，电子行业年内涨幅达45%，通信设备板块涨幅超38%，显著跑赢沪深300指数的14.7%，估值分位数已升至历史85%以上 [4] - 机构投资者科技（TMT）仓位占比突破40.16%，拥挤度风险累积，资金转向估值洼地的周期行业寻求再平衡 [4] 周期行业投资逻辑重塑 - 周期板块复苏是需求端修复与供给端优化的结果，业绩改善具备可持续性 [1] - 截至2025年Q3，A股产能出清速度加快，化工、有色等行业落后产能退出规模同比增长23%，其中化工行业淘汰产能超1200万吨 [1] - 反内卷政策从呼吁转向实质性落地，工信部提出2026年化工行业“控增量、减存量、管过程”三大举措，供给端收缩确定性增强 [4] 化工行业供给端分析 - 化工行业资本开支高峰已过，2025年1-9月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比减少5.6%，连续6个月保持负增长 [5] - 基础化工上市公司上半年在建工程总额3979亿元，同比下降12.2%，较2023年峰值下降23%，新增产能增速回落至7%左右 [5] - 反内卷政策延伸至行业自律，长丝、PTA、尿素等产品通过“限产保价+价格同盟+公约惩戒”实现行业协同，加速供需格局修复 [10] 化工行业需求端分析 - 国内需求三大引擎发力：地产链边际改善、纺服出口同比增长8.7%、农化刚需支撑下尿素等行业开工率维持在85%以上 [10] - 海外方面，2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球总额的43.1%，稳居全球第一 [12] - 欧洲受能源成本等因素影响，欧盟超1500万吨/年产能被列入关停计划，中国化工全球市占率有望进一步提升 [12] 化工行业投资方向 - 投资思路一：选择具备成本优势与规模效应的行业龙头企业，行业“马太效应”加剧 [14] - 投资思路二：精选石化、煤化工、涤纶长丝+PTA三大反转领域 [14] - 石化领域关注恒力石化、万华化学（新材料业务营收占比提升至25%） [14][15] - 煤化工领域关注华鲁恒升、鲁西化工，行业盈利处于历史低位，产品价差处于2012年以来10%分位数 [15][16] - 涤纶长丝+PTA领域关注新凤鸣、桐昆股份，行业协同效应显著，已进入库存消化期 [17][18]

文章核心观点 - A股市场风格在2025年末面临再平衡，科技板块高估值与机构持仓集中促使资金向周期行业轮动，其中化工行业因供需格局优化成为核心配置方向 [2][4][6] - “反内卷”政策深化是周期行业投资逻辑重塑的关键驱动力，其从政策呼吁转向实质性落地，加速了化工等行业的供给端收缩和格局优化 [2][6][11] - 化工行业具备攻防兼备特性，有望复制“业绩修复+估值抬升”的戴维斯双击，尤其是在石化、煤化工、涤纶长丝+PTA等细分领域 [7][12][19] 市场风格切换驱动力 - 科技板块估值高企，截至2025年11月电子行业年内涨幅达45%，通信设备板块涨幅超38%，显著跑赢沪深300指数的14.7%，部分龙头股PE（TTM）突破60倍，估值分位数升至历史85%以上 [6] - 机构持仓集中度接近历史峰值，A股机构投资者科技（TMT）仓位占比突破40.16%，拥挤度风险累积 [6] - 政策导向明确，工信部提出2026年化工行业“控增量、减存量、管过程”三大举措，供给端收缩确定性增强 [6] 化工行业供给端分析 - 资本开支高峰已过，2025年1-9月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比减少5.6%，连续6个月负增长；基础化工上市公司上半年在建工程总额3979亿元，同比下降12.2%，较2023年峰值下降23% [8] - 产能出清加快，截至2025年Q3化工行业淘汰产能超1200万吨，落后产能退出规模同比增长23% [4] - 反内卷政策延伸至行业自律，长丝、PTA、尿素等产品通过“限产保价+价格同盟+公约惩戒”实现协同 [11] 化工行业需求端分析 - 国内需求三大引擎发力：地产链边际改善，2025年三季度房地产开工、竣工降幅收窄；纺服出口复苏，1-10月纺织品服装出口额同比增长8.7%；农化刚需支撑，尿素、复合肥行业开工率维持在85%以上 [14] - 海外需求受益于欧洲产能退出，2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球总额的43.1%，欧盟超1500万吨/年产能关停计划助力中国市占率进一步提升 [16][17] 化工行业比较优势 - 相较于钢铁、煤炭、水泥等传统周期行业，化工行业在技术迭代速度、产品标准化程度、新材料进口替代空间上具备显著优势，高端化工材料自给率不足60% [12] 化工行业投资机会 - 投资思路一：选择行业龙头企业，反内卷政策下龙头公司凭借成本优势与规模效应加剧行业“马太效应” [20] - 投资思路二：精选三大反转领域，包括石化（供给收缩+需求升级）、煤化工（政策催化+成本优势）、涤纶长丝+PTA（反内卷先行） [21][22] - 具体关注标的：恒力石化、万华化学（新材料业务营收占比提升至25%）、华鲁恒升、鲁西化工、新凤鸣、桐昆股份 [22][23]

宏观经济总体表现 - 2025年前三季度中国经济实际GDP同比增长5.2%，高于去年同期0.4个百分点，完成全年5%左右增长目标的进度良好[1][11] - 三季度经济增速有所放缓，实际GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点，呈现“前高后低”运行特征[1][24] - 三季度季调环比增速降至历史较低水平，经济运行出现内需与外需、供给与需求的分化[1][24] 消费表现 - 前三季度社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，较上半年放缓0.5个百分点，其中三季度社零同比增长3.5%，较二季度明显回落1.9个百分点[14] - 服务消费展现较强韧性，前三季度服务零售额累计同比增长5.2%，高于商品零售增速4.6%[3][14] - 新型消费业态蓬勃发展，前三季度全国网上零售额同比增长9.8%，其中非实物商品网上零售额增速高达26.7%[3][14] 投资表现 - 前三季度固定资产投资同比增速转负至-0.5%，较上半年的2.8%明显放缓，三季度固定资产投资增速大幅走弱至-6.2%，较二季度下行8.3个百分点[4][15] - 房地产投资持续探底，三季度增速由二季度的-12.1%降至-19.2%，是固定资产投资的最大拖累项[4][15] - 制造业投资受多重因素影响转为负增长，增速由二季度的6.7%降至三季度的-1.2%[4][15] - 基建投资因财政支出节奏放缓而走弱，增速由二季度的7.6%降至三季度的-5.8%[4][15] 对外贸易 - 前三季度出口累计同比增长6.1%，较上半年增速提高0.2个百分点，三季度出口同比增速进一步升至6.5%[5][16] - 对非美市场出口增长显著，三季度同比增长12.6%，有效对冲对美出口下滑的影响[5][16] - 高端制造和绿色产品出口表现亮眼，三季度集成电路出口同比增长31.4%，电动载人汽车出口增速攀升至51.2%[5][16] 政策动向 - 财政政策方面已完成5000亿元政策性金融工具投放，并新增5000亿元地方债务额度支持项目建设及债务清偿[2][11][25] - 货币政策近期重启国债买卖操作，强化与财政政策协同，预计四季度延续“适度宽松”基调但更多依赖结构性工具[2][19] - “十五五”规划建议明确未来五年发展方向，强调建设现代产业体系和提升创新体系效能[6] - 工信部出台十个重点行业稳增长工作方案，“人工智能+”行动深入实施推动经济向智能经济跃迁[6] 四季度展望 - 随着中美经贸关系缓和，美国对华平均关税降低10%至31%，外部环境有望边际改善[11][25] - 在政策推动下，以投资为代表的内需有望在四季度迎来修复，制造业投资和基建投资预计回升[2][4][15] - 全年5%左右的经济增长目标有望顺利实现，经济结构转型深入推进为中长期高质量发展奠定基础[1][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 供应收缩预期再度升温，多晶硅领涨新能源金属；碳酸锂供需双增，供需延续偏紧格局，工业硅和多晶硅供需趋松；中短期碳酸锂止跌，多晶硅领涨，长期硅供应端收缩预期强，碳酸锂长期供需走向需重新审视 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 工业硅 - 观点为枯水期供需双弱，硅价震荡运行 [8] - 信息显示通氧 553 华东 9500 元/吨，421 华东 9750 元/吨，现货价格持稳；国内库存 448200 吨，环比 -0.8%；10 月产量 45.2 万吨，环比 +7.5%，同比 -3.8%；10 月出口 45073 吨，环比 -35.8%，同比 -30.8%；10 月光伏新增装机容量 12.6GW，环比 +30.43%，同比 -38.3%；有机硅行业开会讨论联合减排与挺价方案 [8] - 逻辑是供应端西南枯水期开炉数下降，西北供应小幅波动；需求端多晶硅、有机硅、铝合金需求或回落；库存社会库存小幅去化但尚处高位，仓单 11 月集中注销 [8] - 展望为若有机硅减产，需求走弱，累库压力或加大，短期价格震荡 [8] 多晶硅 - 观点为政策预期再度升温，多晶硅震荡回升 [8] - 信息显示 N 型复投料成交均价 5.32 万元/吨，周环比持平；仓单数量 7270 手；10 月出口量 1547.8 吨，同比下降 58%，进口量 1446 吨，同比减少 39.1%；1 - 10 月光伏新增装机量 252.87GW，同比 +39.5%；协会将推进“反内卷”工作 [8][9] - 逻辑是供应端枯水季西南产能减产，关注反内卷政策约束；需求端 1 - 5 月装机增速高透支下半年需求，11 月需求走弱 [8][10][11] - 展望为反内卷政策提振价格，但需求走弱，价格宽幅震荡 [11] 碳酸锂 - 观点为需求预期提振，锂价高位震荡 [8] - 信息显示 11 月 26 日主力合约收盘价 +0.99% 至 96340 元/吨，合约总持仓 +22323 手；现货价格 +750 元/吨，至 92800 元/吨；仓单 +435 手至 27050 手 [11][12] - 逻辑是供需双强，11 - 12 月预计去库，供应面临矿石短缺制约，需求表观好，关注延续情况；库存继续去库，仓单企稳；短期枧下窝复产影响平衡表，长期需求看好，建议以偏多思路对待 [11][13] - 展望为短期供需紧平衡，情绪降温，价格高位震荡 [13] 行情监测 - 工业硅、多晶硅、碳酸锂具体监测内容未详细给出 [14][20][31] 中信期货商品指数（2025 - 11 - 26） - 综合指数：商品指数 2241.06，+0.12%；商品 20 指数 2543.53，+0.04%；工业品指数 2200.67，+0.03%；PPI 商品指数 1336.40， - 0.13% [54] - 板块指数：新能源商品指数 451.43，今日涨跌幅 +0.35%，近 5 日涨跌幅 -0.33%，近 1 月涨跌幅 +6.41%，年初至今涨跌幅 +9.47% [55]

创业板50指数中期展望 - 2026年创业板50指数预计将继续受益于科技成长主线 [1] - 中期市场风格或将回归科技成长主线，因“科技与价值”相对盈利增速尚未逆转、成长与价值估值分化并非极致、TMT板块交易拥挤度仍不高 [1] - 新兴产业占比高的创业板指数2026~2027年归母净利润增速预计高于万得全A平均水平 [1] 当前市场风格与指数表现 - 当前市场风格短期再平衡至红利方向 [1] - 创业板50指数成分股在AI硬件、半导体设备等领域的局部过热情况已有所显现 [1] - 后续行情可能向AI应用、消费电子等滞涨科技方向切换 [1] 创业板50指数及ETF产品特征 - 创业板50指数从创业板市场选取日均成交额较大的50只证券作为样本，反映知名、大市值且流动性优良企业的整体表现 [1] - 指数成分股主要集中于电力设备、医药生物等高成长性行业，兼具高成长潜力与良好流动性 [1] - 创业板50ETF国泰（159375）跟踪创业板50指数（399673），单日涨跌幅达20% [1] 企业盈利前景 - 在“反内卷”政策改善企业盈利的背景下，科技企业的业绩拐点有望在2025~2026年显现 [1]

产品运营与市场状况 - MMA产品价格约9500元/吨，处于行业主流区间，装置产能稳定 [1] - 顺酐装置全年平均开工率维持在90%左右，产品市场占有率约30% [2] - 顺酐行业处于产能释放峰值期，市场供大于求，产品价格承压 [2] - 催化剂业务年营收规模约4亿元，净利润约6000万元，经营稳定 [3] 战略规划与发展方向 - 计划依托MMA产品优势向下游高端材料领域拓展，重点延伸至PMMA等高性能树脂材料 [1] - 积极构建“一区两基地”产业体系，淄博本部基地重点发展高端化工新材料和精细化学品 [6] - 寻求第二基地战略布局，考察资源禀赋优越、产业链配套完善的区域以提升原料保障能力 [6] - 顺酐、MMA、环氧丙烷等装置采用行业先进环保工艺技术，具有长期技术竞争力 [7] 控股股东支持与公司治理 - 能源集团和新材料公司通过规范治理、强化内部资源协同、降低融资成本等多方面提供全方位支持 [4] - 控股股东将在符合法规前提下研究股权运作、产业整合等多样化策略优化资本结构 [5] 行业环境与政策影响 - 反内卷政策有助于遏制化工行业低水平重复建设，推动落后产能出清 [7] - 煤化工行业景气度回升，原料煤炭价格低位运行带动相关催化剂需求增长 [3] - 公司20年以上老旧产能较少且已完成设备更新改造，短期受反内卷政策影响风险较小 [7]

2026年A股市场风格展望 - 2026年A股市场风格或将回归"科技成长"主线 [1] - 科技方向业绩高速增长趋势尚未逆转，成长与价值估值分化并非极致 [1] - TMT板块整体交易拥挤度仍不高 [1] 科技行业投资机会 - 电子、通信等AI硬件方向呈现局部过热 [1] - AI应用端相对滞涨，后续可关注传媒、计算机等领域的补涨机会 [1] 传统与新兴产业基本面 - "反内卷"政策将改善部分行业基本面 [1] - 煤炭、钢铁等传统行业在政策驱动下盈利水平有望修复 [1] - 光伏、锂电等新兴产业经过产能出清后供需格局或趋稳 [1] 消费行业展望 - 消费端预计呈现温和复苏 [1] - 服务消费及出行产业链在需求回暖和政策支持下具备结构性机会 [1] 中证A500指数及ETF - 中证A500ETF（159338）跟踪中证A500指数（000510） [1] - 指数从沪深两市选取市值较大、流动性好的500只股票作为样本 [1] - 指数覆盖电子、医药生物、有色金属等广泛行业，注重行业均衡配置 [1] - 指数采用成长与周期并重的行业布局策略，聚焦细分行业龙头及新经济领域代表性企业 [1] - 指数全面反映A股市场核心资产的整体表现 [1]

化工板块市场表现 - 化工板块整体呈现震荡盘整态势，化工ETF（516020）场内价格截至发稿时上涨0.13% [1] - 民爆制品、钾肥、磷化工等细分板块个股表现活跃，广东宏大大涨超4%，亚钾国际与盐湖股份双双涨超3% [1] - 宏达股份、扬农化工、藏格矿业等多只成分股跟涨超1% [1] 行业基本面与投资逻辑 - 化工行业当前处于估值与盈利双底阶段，细分化工指数市净率为2.28倍，位于近10年来37.96%分位点的相对低位 [2][3] - 需求端因美联储重启降息周期及全球政治局势趋稳有望好转，成本端因油价及煤炭价格承压而支撑较弱 [2] - 供给端出现改善迹象，2025年上半年基础化工板块在建工程总额同比下降12.4%，多个子行业存在内卷情况，反内卷政策的推进是重要观察点 [2] 机构观点与细分领域机会 - 投资思路建议关注两方面：一是反内卷政策下供给端改善空间大、盈利弹性大的板块，如农药、有机硅、涤纶长丝、氨纶 [3] - 二是美联储降息背景下具有较强资源属性的板块，如钾肥和磷化工 [3] - 在反内卷推动下，化工行业有望迎来业绩与估值的双重抬升，供需格局有望优化，龙头企业将凭借规范管理和能耗控制获得更多市场份额 [3] 投资工具与布局策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域 [4] - 该ETF近五成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余五成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [4] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）进行布局 [4]