事件： 9月27日统计局公布8月工企效益数据，工企营收累计同比2.3%、前值2.3%；利润累计同比0.9%、 前值-1.7%。8月末，产成品存货同比2.3%、前值2.4%。 核心观点： 利润增速大幅回升，更多与低基数及其他损益有关，目前成本压力仍在高位。 8月利润大幅回升，源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动明显提升。 8月，工业利润当 月同比回升21pct至19.8%。从影响因素看，利润率边际改善主要是费用、其他损益等短期指标对利润同 比的拉动明显回升，分别+3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%，但其更多与去年基数较低及今年8月资本市场 表现强劲有关。 观察行业看，个别行业的利润修复对本月利润的拉动较大，背后或也与其他收益等短期指标改善有关。 8月，酒和饮料利润增速大幅上行（+234.8pct至226.8%），单个行业利润拉动工企利润上行7.8pct至 7.6%。电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3、 2.2pct。从影响因素看，上述行业营业收入、成本压力并未出现"超额"改善，或侧面体现出费用、其他收 益等指标对利润的贡献较大。 8 ...

事件： 9月27日统计局公布8月工企效益数据，工企营收累计同比2.3%、前值2.3%；利润累计同比0.9%、 前值-1.7%。8月末，产成品存货同比2.3%、前值2.4%。 核心观点： 利润增速大幅回升，更多与低基数及其他损益有关，目前成本压力仍在高位。 8月利润大幅回升，源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动明显提升。 8月，工业利润当 月同比回升21pct至19.8%。从影响因素看，利润率边际改善主要是费用、其他损益等短期指标对利润同 比的拉动明显回升，分别+3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%，但其更多与去年基数较低及今年8月资本市场 表现强劲有关。 观察行业看，个别行业的利润修复对本月利润的拉动较大，背后或也与其他收益等短期指标改善有关。 8月，酒和饮料利润增速大幅上行（+234.8pct至226.8%），单个行业利润拉动工企利润上行7.8pct至 7.6%。电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3、 2.2pct。从影响因素看，上述行业营业收入、成本压力并未出现"超额"改善，或侧面体现出费用、其他收 益等指标对利润的贡献较大。 8 ...

利润表现与驱动因素 - 8月工业企业利润当月同比大幅回升21个百分点至19.8%[2][7] - 费用率对利润同比拉动提升3.8个百分点至2.2%[2][7] - 其他损益（含投资收益）对利润同比拉动大幅提升24.8个百分点至18.3%[2][7] - 酒和饮料行业利润增速飙升234.8个百分点至226.8%，单个行业拉动整体利润7.8个百分点[2][15] - 电热产供、煤炭采选、有色加工行业分别拉动整体利润4.9、3.0和2.2个百分点[2][15] 营收与成本结构 - 8月工业企业营业收入当月同比回升1.2个百分点至2.3%[4][41] - 剔除价格因素的实际营收当月同比上升0.5个百分点至5.2%，对利润拉动增加1.4个百分点[2][21] - 石化链和冶金链实际营收增速分别改善1.4和2.0个百分点至1.6%和4.7%[2][21] - 工业企业成本率高达85.6%，处于历史高位，成本对利润同比拉动回落9.3个百分点[3][23] - 石化链、冶金链和消费制造链成本率同比分别上升66.3、62.3和78.8个基点[3][23] 库存与资金周转 - 8月末产成品存货同比2.3%，较前月下降0.1个百分点[1][6] - 剔除价格因素的实际库存同比上升0.3个百分点至7.2%[4][46] - 应收账款占总资产比重升至14.6%，周转率持平于5.3次，回款压力仍大[30][32] 政策展望与风险提示 - 9月出台轻工业、电子信息制造等行业稳增长政策，旨在缓解成本压力[3][35] - 需关注上游价格"超涨"对下游企业盈利的负面影响[3][35] - 风险包括外部环境变化、房地产形势变化及政策推进不及预期[4][55]

利润表现与驱动因素 - 8月工业企业利润当月同比大幅回升21个百分点至19.8%[2][7] - 费用率对利润同比拉动提升3.8个百分点至2.2%[2][7] - 其他损益率（含投资收益）对利润同比拉动大幅提升24.8个百分点至18.3%[2][7] - 酒和饮料行业利润增速飙升234.8个百分点至226.8%，拉动整体利润增长7.8个百分点[2][14] 营收与成本结构 - 营业收入累计同比稳定在2.3%，当月同比回升1.2个百分点至2.3%[1][4][41] - 实际营收（剔除价格）当月同比上升0.5个百分点至5.2%，对利润拉动增加1.4个百分点[2][19] - 石化链实际营收同比上升1.4个百分点至1.6%，冶金链上升2个百分点至4.7%[2][19] - 整体成本率高达85.6%，处于历史高位，对利润同比拉动回落9.3个百分点至-3.4%[3][21] 行业分化与库存 - 电热产供、煤炭采选、有色加工行业分别拉动整体利润增长4.9、3、2.2个百分点[2][14] - 化学纤维、有色延压营收当月同比大幅上升22.2、7.6个百分点至15.9%、15.4%[4][41] - 名义库存同比微降0.1个百分点至2.3%，实际库存同比上升0.3个百分点至7.2%[4][47] - 上游库存处于历史高位（20.6%），中下游库存相对偏低（6%和4.9%）[4][47] 风险与展望 - 成本压力持续高位，石化链、冶金链成本率同比上升66.3、62.3个基点[3][21] - 应收账款占比升至14.6%，回款周期未明显改善[3][28] - 新一轮稳增长政策聚焦轻工业、电子信息制造，旨在纾解成本压力[3][34]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当下处于周期底部、政策节奏变化及结构转型背景下单月经济数据易波动，但经济内生动能修复趋势持续，单月数据难改趋势方向，“股强债弱”是机构对股债资产再配置的结果，机构资产再配置方向不变，债市应以“弱势思维”对待，建议以交易型思路参与反弹并关注结构性利差机会 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 8月工业增加值同比增长5.2%，增速较上月降0.5pct，采矿业增速回升，制造业和水电燃气供应业同比增速回落，增速分别较上月+0.1pct、-0.5pct和-0.9pct；细分工业行业中，上游有色金属加工等生产同比加速，中下游医药和专用设备生产产出增长加速，其他行业工业增加值增速较上月下降 [4][7] - 8月服务业生产指数同比增长5.6%，增速较上月降0.2pct，信息技术、金融和租赁等生产性服务业景气度高于服务业整体 [4] - 8月固定资产投资完成额同比为 -7.15%，低于上月1.81pct，地产、基建和制造业投资同比分别为 -19.5%、-6.4%和 -1.3%，增速分别较上月 -2.2pct、-4.5pct和 -1.0pct，制造业投资连续第二个月负增长 [8] - 8月商品房销售额和销售面积同比分别为 -14%和 -10.6%，增速分别较上月 +0.06pct和 -2.72pct，单位价格同比为 -3.8%，降幅较上月收窄3pct，房地产新开工面积和竣工面积同比分别为 -20.3%和 -21.4% [8] - 8月社零同比增长3.4%，增速较上月 -0.3pct，餐饮收入和商品零售同比分别为2.1%和3.6%，增速分别较上月 +1pct和 -0.4pct，商品消费中金银珠宝增速较上月 +8.6pct，家电 -14.4pct，通讯器材 -7.6pct [8] 经济数据解读 - 单月经济数据波动受“国补”节奏、基建投资增速下降、政府债融资拉动减弱等影响，但经济内生动能修复趋势持续，如餐饮消费修复、8月社融数据中M1增速回升和企业短贷回暖、8月通胀数据中上游价格向下游传导 [5] 资产定价与债券市场 - 当下资产定价矛盾不在基本面，单月数据难改趋势方向，“股强债弱”是机构对股债资产再配置结果，单月数据波动不改变风偏环境和权益资产预期，机构资产再配置方向不变 [6] - 经济数据公布后债券利率先下后上，近期债券市场超跌修复，今日开盘10Y利率为1.79%，经济数据公布后10Y利率一度修复至1.785%，随后重新上行至1.791% [7]

本轮"反内卷"的特点 - 中央财经委会议提出"五统一、一开放"要求，强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，明确后续政策路径 [2] - 本轮反内卷站位更高，覆盖面更广，协同性更强，地方政府、企业、居民均被纳入讨论范畴 [2] - 内卷行业民营经济占比较高，政策更强调与市场机制配合，突出区域治理，将推动全国统一大市场建设列为核心任务 [2][12] "内卷"的成因与表现 - 内卷行业营收增速从2021年28.5%降至2024年-0.4%，但固定成本增速仍达12.3%，显著高于无内卷行业的6.4% [20] - 成本压力下，内卷行业2024年平均净利润增速骤降至-28.2%，而无内卷行业仍保持3.5%正增长 [20] - 内卷行业通过延长账期转移成本压力，2024年应付账款周转率4.6%，较2021年下降约1个百分点 [26] - 内卷行业通过促销维持销售效率，2024年存货周转率维持在5.4%的较高水平 [26] "内卷"的负面影响 - 内卷行业2024年销售费用-9.7%，管理费用增速2.6%，较2021年下降约8个百分点 [31] - 内卷行业2024年员工增速2.6%，较2022年下降超5个百分点，人均薪酬增速4.6%，较2023年下降3个百分点 [31] - 内卷行业2024年ROA为2.9%，较2021年高点下滑2.7个百分点，ROE下滑5.5个百分点至6.3% [40] - 长期盈利能力减弱将抑制企业研发投入，阻碍产业转型升级，影响行业发展后劲 [40] 破解"内卷"的路径 - 总量层面需缓解供需矛盾，推动落后产能出清并重构需求端扩张动能，参考供给侧改革经验 [44] - 结构转型需通过政策引导、行业自律和市场机制推动供给创新升级，设定智能化、绿色化行业标准 [50] - 加快服务业发展是应对结构性失业的重要抓手，2023年文体娱、教育、卫生行业就业占比分别较历史趋势下行6、2.8、1个百分点 [55][56]

深度专题 - 美国经济关税冲击监测框架构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，目前进入数据验证期 [6] - 关税"压力测试"系列研究持续跟踪关税对经济的影响 [1][6] 热点思考 - "反内卷"新政策首次提出综合整治"内卷式"竞争，需关注行业筛选标准及受影响行业 [8] - 消费困局中服务消费面临"供需两难"，除收入因素外存在其他修复障碍 [11] - 中国制造业"难替代性"现象显现，具体表现需进一步分析 [29] 高频跟踪 - 4月经济数据显示"旧力量"退坡与"新力量"修复并存的结构转换特征 [15] - 财政政策仍有提速空间，4月财政数据显示消费需求改善支撑核心CPI [18] - 中美日内瓦谈判实现关税互降，同时金价回落 [19] - 国内集运价格走势分化，工业生产平稳而基建开工好转 [24] - 政策层面开展综合整治"内卷式"竞争，涉及五大国际合作工程 [27][28] 行业数据 - 黑色金属冶炼行业在产能利用率、PPI、负债增速等核心指标上表现突出 [10] - 非金属制品、电气机械行业辅助指标数据较完整 [10] - 部分行业如橡塑制品、金属设备修理等核心指标缺失但辅助指标完备 [10] 电话会议 - "周见"系列会议聚焦关税战最新进展 [33][34] - "洞见"系列会议探讨"反内卷"政策内涵及行业影响 [36][37]

深度专题 - 美国经济关税冲击监测框架构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，目前进入数据验证期 [6] - 关税"压力测试"系列研究持续跟踪关税对经济的影响，本篇为系列之八 [1][6] 热点思考 - "反内卷"新政策首次提出"综合整治'内卷式'竞争"，通过工业企业数据和上市公司数据筛选出黑色金属冶炼、非金属制品等行业受内卷影响较大 [8][10] - 消费困局中服务消费面临"供需两难"，除收入因素外存在其他修复障碍 [11] - 中国制造业"难替代性"现象显现，具体表现需进一步分析 [29] 高频跟踪 - 4月经济数据显示新旧结构转换，"旧力量"退坡而"新力量"持续修复 [15] - 财政数据表明财政政策仍有提速空间，关税冲击PPI但消费需求支撑核心CPI [18] - 中美日内瓦谈判实现关税互降，金价同步回落 [19] - 国内集运价格走势分化，工业生产平稳且基建开工改善 [24] - 政策层面明确整治内卷式竞争，维护市场公平秩序 [27] 电话会议 - "周见"系列第31期聚焦关税战影响及应对 [33][34] - "洞见"系列第62期探讨反内卷政策的新动向及行业影响 [36][37] 行业数据 - 黑色金属冶炼行业在产能利用率、PPI、负债增速等核心指标上表现突出 [10] - 非金属制品、电气机械等行业辅助指标显示潜在压力 [10] - 木材加工、橡塑制品等行业核心指标缺失但辅助指标波动显著 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 制造业 - 总体：4月制造业PMI近五年分位数位于6.7%，变动-62.7%，5个行业制造业PMI处于扩张区间，环比减少3个，同比减少4个[4] - 供给：暂缓，4月制造业PMI生产指数为49.8，环比减少2.8个百分点，9个行业环比改善，6个行业环比回落[4] - 需求：暂缓，4月制造业PMI新订单为49.2，环比减少2.6个百分点，8个行业环比改善，7个行业环比回落[4] - 库存：去库延续，4月制造业PMI产成品库存环比增加0个百分点至47.6，4个行业库存环比回升，11个行业库存环比回落；3月制造业PMI原材料库存环比减少0.4个百分点至47.3，5个行业库存环比回升，10个行业库存环比回落[4] 非制造业 - 总体：4月非制造业PMI近五年分位数位于23.7%，变动-10.1%，11个行业非制造业PMI处于扩张区间，环比持平，同比减少3个[5] - 供给：就业放缓，4月非制造业PMI雇员指数为46.3，环比持平，服务业环比增加0.1个百分点，建筑业环比减少0.4个百分点[5] - 需求：需求回落，3月非制造业PMI新订单为46.4，环比减少0.7个百分点，服务业新订单环比减少0.4个百分点，建筑业新订单环比减少2.6个百分点[5] - 库存：去库延续，3月非制造业PMI库存为45.3，环比减少0.1个百分点，服务业环比减少0.1个百分点，建筑业环比减少0.7个百分点[5] 根据相关目录分别总结 中观事件 - 4月中国制造业PMI为49（-1.5 pct MoM），处于扩张区间的行业环比减少3个，处于收缩区间的行业环比增加3个；非制造业PMI为50.4（-0.4 pct MoM），处于扩张区间的行业环比持平，处于收缩区间的行业环比持平[3] 综述 - 4月制造业PMI近五年分位数位于6.7%，变动-62.7%，5个行业制造业PMI处于扩张区间，环比减少3个，同比减少4个；4月非制造业PMI近五年分位数位于23.7%，变动-10.1%，11个行业非制造业PMI处于扩张区间，环比持平，同比减少3个[10] 需求：关注专用设备、信息的改善 - 制造业：3个月均值来看，4月制造业PMI新订单为49.2，环比减少2.6个百分点，8个行业环比改善，7个行业环比回落[17] - 非制造业：3个月均值来看，4月非制造业PMI新订单为45.9，环比减少0.5个百分点，服务业新订单环比减少0.3个百分点，建筑业新订单环比减少1.7个百分点，5个行业环比改善，10个行业环比回落[17] 供给：关注石油、建筑的收缩 - 制造业：3个月均值来看，4月制造业PMI生产指数为49.8，环比减少2.8个百分点，9个行业环比改善，6个行业环比回落；4月制造业PMI雇员指数为48.2，环比减少0.1个百分点，8个行业环比改善，7个行业环比回落[24] - 非制造业：3个月均值来看，4月非制造业PMI雇员指数为45.9，环比减少0.4个百分点，服务业环比增加0.2个百分点，建筑业环比减少3.6个百分点，6个行业环比改善，8个行业环比回落[24] 价格：关注非金属制品、房地产的压力 - 制造业：3个月均值来看，4月制造业PMI出厂价格指数为47.1，环比减少0.9个百分点，出厂价格环比改善的有4个，环比回落的有11个，3月利润趋势环比增加0.8个百分点，整体继续收敛[32] - 非制造业：3个月均值来看，4月非制造业收费价格指数为47.0，环比减少0.7个百分点，服务业环比减少0.8个百分点，建筑业环比减少0.2个百分点，4个行业环比改善，11个行业环比回落，3月利润环比增加0.4个百分点，服务业环比增加0.7个百分点，建筑业环比减少1.6个百分点[32] 库存：关注黑色金属冶炼及压延加工业、全国的低位 - 制造业：3个月均值来看，4月制造业PMI产成品库存环比增加0.3个百分点至47.9，8个行业库存环比回升，7个行业库存环比回落；3月制造业PMI原材料库存环比减少0.2个百分点至47.1，6个行业库存环比回升，9个行业库存环比回落[41] - 非制造业：3个月均值来看，4月非制造业PMI库存为45.3，环比增加0.2个百分点，服务业环比增加0.2个百分点，建筑业环比减少0.9个百分点，10个行业库存环比回升，5个行业库存环比回落[41] 主要制造业行业PMI图表 - 包含制造业、专用设备、通用设备、汽车、计算机、电机、医药、农副食品、纺织、有色金属、石油、化工、黑色金属、非金属制品、金属制品、化纤橡塑等行业的PMI相关数据表格[48][49][52]