报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，给予公司2025年32倍估值，对应目标价约18元 [2][8] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收同比微增，业绩受续标降价后同期高基数影响；集采影响逐渐出清，有望重回增长；三项费用率合计下降；不断拓展产品种类，丰富产品体系；预计2025年公司有望重回高增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为8.06亿、10.51亿、13.18亿、16.04亿元，同比增速分别为-33.3%、30.5%、25.4%、21.7% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为1.25亿、2.19亿、2.79亿、3.48亿元，同比增速分别为-55.0%、74.5%、27.9%、24.9% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.33、0.57、0.73、0.91元，市盈率分别为47、27、21、17倍，市净率分别为2.1、2.0、1.9、1.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本38356.85万股，已上市流通股7929.47万股，总市值58.11亿元，流通市值12.01亿元 [5] - 资产负债率17.11%，每股净资产7.50元，12个月内最高/最低价为21.37/10.48元 [5] 业绩分析 - 25Q1公司营收2.30亿元（+3.60%），归母净利润0.58亿元（+5.20%），扣非归母净利润0.53亿元（+7.81%） [2] - 24Q4实现归母净利润0.64亿元，环比Q3扭亏 [8] 费用情况 - 25Q1销售费用率为20.07%（-8.39pct），销售费用金额同比下降26.96%；研发费用率为11.70%（-4.07pct），研发费用金额同比下降23.13%；管理费用率为7.22%（+3.83pct），管理费用金额较上年同期上升120.50%；三项费用率合计下降8.63pct [8] 产品情况 - 25年1 - 4月正畸支抗钉等多个产品获批，口腔产品线得到完善，骨科产品体系竞争力进一步增强 [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，如2024 - 2027年经营活动现金流分别为-200万、7000万、1.19亿、2.41亿元等 [9]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入6.6亿元，同比下降35.15%，归属净利润亏损7407万元，为上市20年来首次年度亏损 [1][4] - 2024年一季度营业收入1.69亿元（同比降31.1%），净利润4597万元（同比降34.46%），延续下滑趋势 [4] - 公司净利润自2007年突破亿元后，2014年达历史峰值6.95亿元，2020-2023年维持在2-5亿元区间 [4] 核心产品表现 - 抗肿瘤及免疫调节产品2024年销售收入2.76亿元（占营收42.69%），同比下降27.69% [6] - 重点产品替莫唑胺胶囊（占比28.94%）销售收入降20.66%，立生素（占比28.71%）降14.45%，三氧化二砷（占比10.9%）增33.32% [6] - 来那度胺胶囊销售收入同比骤降77.22%，占抗肿瘤产品比重仅4.89%，远低于预期 [1][6] - 抗感染类、创伤修复类、心脑血管类产品销售收入分别下滑48.42%、30.95%、33.92% [7] 研发与战略布局 - 2024年持续加大研发投入，拓展糖尿病、眼科疾病等新领域，强化抗肿瘤、肝病等现有领域优势 [5] - 2024年上市依帕司他片、硫酸氨基葡萄糖胶囊等4个新产品，储备潜力产品管线 [10] - 董事长徐明波强调将通过产品结构调整和创新药布局应对集采冲击 [5][8] 金融资产影响 - 持有复星医药、首药控股、星昊医药股票公允价值变动合计亏损1.78亿元，其中首药控股单只股票亏损1.61亿元 [9] - 首药控股股价从2023年55.19元/股跌至2024年29.84元/股，因持股636.43万股导致显著亏损 [9] 市场表现与行业挑战 - 公司股价较2018年历史高点下跌超70%，当前市值67.7亿元 [10] - 集采导致产品价格大幅下降，第九批集采产品自2024年3月起执行加剧业绩压力 [7]

行业格局与业绩表现 - 中药行业呈现分化态势，部分企业实现稳健增长，部分企业面临营收下滑和利润承压问题 [1] - 2024年白云山营收749.93亿元同比下滑0.69%，步长制药亏损7.02亿元，达仁堂净利润同比大增128.68%，东阿阿胶净利润增长25.57% [1][5] - 2025年一季度头部企业延续增长，白云山营收224.73亿元，云南白药、华润三九、同仁堂、片仔癀首季营收超30亿元 [6] - 云南白药2024年净利润47.67亿元增速15.63%，片仔癀净利润29.96亿元，步长制药亏损7.02亿元 [5] 企业转型与战略调整 - 达仁堂剥离商业板块聚焦医药工业，华润三九并购天士力补强产业链，马应龙从痔疮药延伸至肛肠医院 [1] - 白云山优化管理模式聚焦主责主业，华润三九通过并购整合产业链，马应龙纵向延伸至肛肠医院 [14] - 太极集团和以岭药业持续加码研发投入，以岭药业2024年研发投入9.08亿元占营收13.94% [15] - 步长制药向生物制药和疫苗领域拓展，在研产品达213个，抗胃癌药物BC001进入III期临床试验 [15] 研发与销售投入 - 天士力2024年研发投入10.39亿元占营收12.23%，华润三九、白云山、步长制药研发投入均超5亿元 [6] - 20家中药企业中有11家研发投入未超3亿元，整体研发投入占比仍有提升空间 [7] - 华润三九2024年销售费用72.20亿元最高，白云山56.20亿元次之，片仔癀和康美药业销售费用仅约5亿元 [7] - 奇正藏药销售毛利率82.11%居首，济川药业和羚锐制药分别以79.25%和75.82%紧随其后 [7] 独家品种与集采挑战 - 步长制药核心产品谷红注射液等被调出医保目录，计提商誉减值8.53亿元，心脑血管板块营收下降23.36% [9][10] - 第三批中成药集采纳入38个独家品种，部分企业选择保持独家优势而非参与集采 [10] - 济川药业核心产品蒲地蓝消炎口服液市场份额14.3%，但2024年营收下滑20.45% [11] - 片仔癀和云南白药凭借独家保密配方形成护城河，同仁堂因商标纠纷损害品牌价值 [12] 多元化与国际化布局 - 华润三九通过OTC市场稳定现金流，片仔癀拓展东南亚市场设立"片仔癀国药堂" [12][16] - 济川药业将"蒲地蓝"品牌拓展至日化领域，片仔癀推进林麝养殖确保原材料供应 [15][16] - 片仔癀化妆品和日化业务尚未形成规模效应，收购风油精项目被问询 [16] - 具备品牌优势、院外渠道布局完善及国企背景的企业更受市场青睐 [16]

集采应对策略 - 集采降价对存量市场影响大，对新增品种影响有限，公司在优势领域多元发展对抗降价风险 [2][3] - 研发端建成“三三三”管线格局，营销团队导入新产品，仿制药在研管线目标参与首轮集采 [2] - 市场拓展以公立医院为主，带动多渠道发展，开拓增量市场并提高存量市场占有率 [2][3] - 产品布局积极布局特医食品、营养品等消费属性更强的品种 [3] 创新药研发情况 - 快速推进4条创新药研发管线，潜在适应症覆盖多种实体瘤 [3] - 截至2024年末，共申请创新药化合物发明专利17项，其中PCT专利6项，授权4项 [3] - 1个项目已显示体内较好药效数据，达成PCC并推进至IND - Enabling研究阶段，预计2025年完成IND申报 [3] - 2024年4月，HSN003和HSN002项目部分研究成果在AACR年会上以壁报形式展示 [4] - 2024年8月，HSN002申报重庆市科技攻关“揭榜挂帅”项目，华森英诺担任牵头揭榜单位 [4] 销售策略 - 以公立医院为主，院内市场约占七成，带动五大渠道协同发展，深耕存量市场、开拓增量市场并提高存量市场占有率 [6] - 积极布局零售连锁药店、三终端及电商平台，提升院外市场占比 [6] 海外市场布局 - 2023年5月，第五期生产基地零缺陷通过美国FDA的cGMP现场检查 [7] - 2023年10月，产品盐酸丁螺环酮片获得美国FDA新增药品生产场地批准通知，正积极拓展市场 [7] - 2024年9月、2025年2月和2025年4月，甘桔冰梅片、六味安神胶囊和都梁软胶囊分别获得新加坡注册批文 [7] 重点中成药营收及规划 - 2024年，五大重点中成药收入同比增长21.71%，其中甘桔冰梅片同比增长29.97%，六味安神胶囊同比增长23.38% [8] - 2025年一季度，五大重点中成药营收略微增长0.93%，其中六味安神胶囊增长32.10%，痛泻宁颗粒增长80.24% ，都梁软胶囊增长9.42% [8] - 关注五大重点中成药技术市场推广和准入工作，推进非等级公立医院渠道销售拓展 [8] 中药材成本应对措施 - 开展中药材产地和市场调研，监控市场动态，预测未来趋势，为采购策略提供数据支持 [10] - 采取灵活采购策略，对价格上涨原材料多次少量采购，合理规划采购计划，调整采购周期 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价约 49 元 [2][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年全年营收 44.71 亿元（+0.62%），归母净利润 11.94 亿元（-1.89%），2025Q1 营收 9.96 亿元（-8.56%），归母净利润 2.70 亿元（-16.76%），拟每股派发现金红利 1.26 元（含税） [2] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 46.6、52.9、61.0 亿元，同比增长 4.2%、13.5%和 15.3%，归母净利润为 12.6、14.7、17.3 亿元，同比增长 5.9%、16.3%和 17.5% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 44.71 亿、46.58 亿、52.87 亿、60.94 亿元，同比增速为 0.6%、4.2%、13.5%、15.3% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 11.94 亿、12.64 亿、14.71 亿、17.27 亿元，同比增速为 -1.9%、5.9%、16.3%、17.5% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 2.09、2.21、2.57、3.02 元，市盈率分别为 19、18、15、13 倍，市净率分别为 2.6、2.4、2.1、1.9 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 57142.48 万股，已上市流通股 57142.48 万股，总市值 224.11 亿元，流通市值 224.11 亿元 [5] - 资产负债率 25.05%，每股净资产 15.53 元，12 个月内最高/最低价为 54.40/38.18 元 [5] 业务分析 - 发光业务增速放缓，2024 年免疫诊断收入 25.56 亿元（+2.91%），毛利率 80.67%（+0.59pct） [8] - 国内发光业务承压，2024 年境内收入 41.85 亿元（-1.16%），海外高速增长，境外收入 2.86 亿元（+36.57%） [8] - 持续重视研发投入，2024 年研发费用率为 16.37%（+1.60pct），多款新产品上市或获证 [8] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027 年流动资产合计分别为 65.43 亿、68.20 亿、81.15 亿、94.22 亿元，非流动资产合计分别为 53.32 亿、54.90 亿、56.11 亿、57.23 亿元 [9] - 利润表方面，2024 - 2027 年营业总收入分别为 44.71 亿、46.58 亿、52.87 亿、60.94 亿元，归母净利润分别为 11.94 亿、12.64 亿、14.71 亿、17.27 亿元 [9] - 现金流量表方面，2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 13.09 亿、20.06 亿、17.07 亿、13.55 亿元，投资活动现金流分别为 -11.85 亿、-6.90 亿、-6.55 亿、-6.52 亿元，融资活动现金流分别为 -11.59 亿、-4.62 亿、-2.77 亿、-5.05 亿元 [9]

海外市场布局 - 2023年5月公司第五期生产基地以零缺陷通过美国FDA的cGMP现场检查，10月产品盐酸丁螺环酮片获美国FDA新增药品生产场地批准通知，目前正积极拓展市场 [2] - 2024年9月、2025年2月和4月，公司重点中成药产品甘桔冰梅片、六味安神胶囊和都梁软胶囊分别成功获得新加坡注册批文，具备在新加坡市场销售资质 [3] 2025年一季度业绩情况 - 实现营业收入2.39亿元，整体收入较上年同期增加4.62%，增速放缓因上年同期流感高发，权重产品甘桔冰梅片销量大增，本期需求阶段性减弱致销售收入同比下滑 [4] - 五大重点中成药一季度营收略微增长0.93%，其中六味安神胶囊增长32.10%，痛泻宁颗粒增长80.24% [4] - 国家药品集采品种（包含二轮续标品种）在报告期内整体增长28.71% [4] 特医食品情况 - 拥有特医食品自研项目4项，TY005项目今年获国家市场监督管理总局相关证书，为公司及重庆市首个特殊医学用途配方食品注册证书，后续将推进生产及上市销售，生产线逐步释放产能 [4][5] - 建成天猫、京东等旗舰店及抖音专营店、微信小程序商城，探索品牌数字化营销，开拓互联网新媒体矩阵助力推广 [5] 集采应对策略 - 集采降价对存量市场影响大，对新增品种影响有限，公司在优势领域多元发展对抗降价风险 [5] - 研发端注重产品上市，建成“三三三”管线格局，营销团队导入新产品，仿制药在研管线目标参与首轮集采 [5] - 市场拓展以公立医院为主，带动多渠道发展，开拓增量市场并提高存量市场占有率 [5] - 产品布局积极涉足特医食品、营养品等消费属性更强的品种 [6] 创新药研发情况 - 快速推进4条创新药研发管线，潜在适应症覆盖多种实体瘤，截至2024年末，共申请创新药化合物发明专利17项，其中PCT专利6项，授权4项 [8] - 1个项目已显示体内较好药效数据，达成PCC并推进至IND - Enabling研究阶段，预计2025年完成IND申报 [8] - 2024年4月，HSN003和HSN002项目部分研究成果在美国癌症研究协会年会上展示，8月HSN002按相关项目申报重庆市科技攻关“揭榜挂帅”项目 [8] - 2024年10月将全资子公司北京华森英诺生物科技有限公司注册地迁回重庆并更名，负责肿瘤类创新药物研发，研发进度符合预期 [9] 市场销售占比 - 销售终端以公立医院为主，院内市场约占七成，带动多渠道协同发展，将积极布局提升院外市场占比 [10][11] 减肥药情况 - 减肥药曲畅奥利司他胶囊过去为合作产品，2021年末调整合作模式，由公司自行销售，为大健康领域布局产品 [12] 重点中成药情况 - 2024年，五大重点中成药收入同比增长21.71%，其中甘桔冰梅片销售收入同比增长29.97%，六味安神胶囊销售收入同比增长23.38% [13] - 2025年一季度，五大重点中成药营收略微增长0.93%，其中六味安神胶囊增长32.10%，痛泻宁颗粒增长80.24% ，都梁软胶囊增长9.42% [13] - 关注五大重点中成药技术市场推广和准入工作，推进在非等级公立医院渠道销售拓展 [13]

核心事件与市场表现 - 控股股东蒋伟因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查 公司声明其不参与日常经营但市场信心受挫 A股与港股股价均下跌[1] - 截至2025年5月9日两地股价长期破发 总市值缩水至121.9亿元[1] - 事件叠加2025年一季度营收6.19亿元同比降4.25% 净利润9031万元同比降7.41% 加剧投资者对经营风险的担忧[1][3] 财务表现与业务分化 - 2024年营业收入26.98亿元同比增长1.64% 净利润3.76亿元同比下滑8.74%[4] - 医美板块营收11.95亿元占总营收44.38% 同比增长13.08%[5] 但增速较2023年41.27%大幅放缓[7] - 玻尿酸产品营收7.42亿元同比增长23.23% 占医美板块收入62.05%[6] 但增速较2023年95.54%显著下降[7] - 眼科业务收入8.58亿元同比下降7.60%[7] 人工晶状体收入3.28亿元同比下滑14.06% 眼科粘弹剂收入2.91亿元同比下滑7.14%[8] - 骨科业务收入4.57亿元同比下降4.11%[9] 玻璃酸钠注射液收入2.91亿元同比下滑7.14%[9] - 防粘连及止血产品收入1.46亿元同比微降0.58%[8] 视光材料收入2.05亿元同比微降0.42%[9] 成本与利润压力 - 2024年医药制造业总成本同比上升3.77%[13] 直接材料成本3.51亿元同比增长10.14% 直接人工成本0.95亿元同比增长19.49%[14] - 医美板块制造费用6350万元同比增长22.94%[15] 直接人工成本2885万元同比增长17.26%[15] - 五家子公司合计亏损超9700万元[11] 其中利康瑞净亏损6170万元 Aaren净亏损3446万元[12] - 2025年一季度研发投入4841万元同比大幅下降25.40%[3] 行业与政策影响 - 人工晶状体纳入国家级集采后终端价格降幅超50% 尽管销量增长5.55%但收入仍下滑[8] - 眼科高端产品如多焦点人工晶状体占比较低 未能有效对冲集采降价压力[9] - 浙江等省份将玻璃酸钠注射液纳入集采 中标价格下降30%-40%[9] - 医美市场持续扩容 公司通过"海魅月白"等高端产品覆盖差异化价格带刺激销量增长[6]

行业概况 - 血液制品行业24年未有新厂商入局，具备生产资质的玩家不超过30家，是医药细分赛道中最稳的领域 [1] - 2024年板块内9家上市公司全部实现营收增长，7家实现归母净利润增长 [1] - 2024年上海莱士、天坛生物、华兰生物收入分别超80亿元、60亿元、40亿元，归母净利润分别超20亿元、15亿元、10亿元，是业内仅有的净利润达十亿以上的公司 [1] 一季度业绩变化 - 2025年一季度8家公司归母净利润同比下滑，上海莱士和天坛生物降幅分别达25.20%和22.90% [1][2] - 天坛生物一季度增收不增利，销量增长带动收入但产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润 [1][2] - 上海莱士一季度归母净利润同比减少25.2%，营业周期、存货周转天数、应收账款周转天数较2024年同期大幅增加，信用减值损失大幅增加481% [2] - 华兰生物是去年收入前三企业中唯一一季度净利润正增长的企业，增幅接近20% [5] 价格波动原因 - 人血白蛋白和静丙一季度终端价格同比分别下降10%和20%，院外销售占比高的公司业绩冲击更大 [5] - 进口人血白蛋白批签发量持续增加，2024年占总批签发量的68%，对国产形成竞争压力 [7] - 京津冀"3+N"联盟集采中进口人血白蛋白报价普遍低于国产品牌，如CSL Behring AG报价374元，国产品牌最低374元最高485元 [10] 集采与国产替代 - 血液制品集采规则温和，如广东11省联盟集采只需报出市场最低价或最高限价即可获得100%预报量和分配量 [6] - 人血白蛋白是国内进口的唯一血液制品品种，2020年亚太地区供给缺口对应血浆量超1万吨 [7] - 关税变动可能影响美国生产的人血白蛋白供应（占2024年签发批次近20%），华兰生物认为有利于国产替代 [12][13] 行业竞争格局 - 全球血液制品市场75%份额被杰特贝林、基立福、武田、奥克特珐玛4家巨头占据 [12] - 国内企业通过并购扩充血浆站资源，如上海莱士拟42亿元收购南岳生物，天坛生物子公司1.85亿美元收购中原瑞德 [14] - 血浆站价格被抬高，华兰生物曾因竞价过高放弃并购 [14] 研发动态 - 国内8家血液制品上市公司研发费用率低于10% [14] - 重组人血白蛋白（rHSA）国内有4项进入临床试验阶段，天坛生物和华兰生物均在关注该技术 [15] - 高浓度静丙等产品因研发成本与市场规模不匹配导致商业化动力不足 [15]

核心观点 - 口腔医疗行业因兼具刚需与消费属性被视为优质赛道，但近年受集采和市场格局分散影响，行业投资价值被重新审视 [1] - 沪鸽口腔作为行业上游耗材企业，面临业绩增速放缓、正畸业务受挫、海外市场不顺等多重挑战 [2][4][5] - 公司存在"清仓式"分红行为，现金储备薄弱，引发市场对其经营可持续性和上市动机的质疑 [6] - 供应商关系存在多处不合理，包括参保人数异常、关联关系未披露等问题，可能影响公司IPO进程 [7][8][9][10] 公司概况 - 沪鸽口腔主营合成树脂牙和弹性体印模材料，前者成本2-3毛终端售价达70元，毛利率高达63% [1][2] - 公司自2017年起六次尝试上市，先后与招商证券、海通证券等合作未果，2024年转战港股 [1] - 三项主营业务（印模材料、正畸、技工产品）占总收入超60%，但2024年前三季度增速显著放缓 [3] 财务表现 - 2022-2024年前三季度营收分别为2.8亿元、3.58亿元、3.04亿元，2023年同比增37.98%，2024年前三季度同比增6.58% [4] - 同期净利润分别为0.64亿元、0.88亿元、0.78亿元，2023年同比增27.69%，2024年前三季度同比增13.66% [4] - 2024年前三季度现金及等价物仅1.16亿元，却在上市前分红1.61亿元，形成"清仓式"分红 [6] 业务发展 - 合成树脂牙业务2024年前三季度仅增长0.56%，受集采影响低价优势减弱 [2] - 弹性体印模材料同期增长14.71%，增速较往年明显放缓 [2] - 正畸业务2024年前三季度下滑3%，面临隐适美、时代天使等品牌激烈竞争 [2] - 海外收入从2019年1.06亿元下滑后未恢复峰值水平，2021年境外收入占比降至22.49% [4][5] 供应商问题 - 第五大供应商可扬硅胶2023年参保人数仅2人，却创造452.5万元销售额 [8][9] - 该公司2018年成立即成为供应商，但此前招股书未披露此异常情况 [7][8] - 实控人刘金花与公司历史影子股东刘金兰姓名高度相似，存在潜在关联关系 [10]

公司事件 - 公司控股股东蒋伟因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查 [1] - 公司表示该事项与公司股票无关 系对蒋伟个人的调查 不会对公司日常经营产生重大影响 [3] - 蒋伟未在公司任职 其配偶游捷担任公司非执行董事 二人合计持股45.82% [4] 市场反应 - 消息公布后公司股价低开4.31% 收盘跌幅1.71% 总市值121.9亿元 [4] - 公司股价自2021年7月高点累计下跌71.76% 当前股价77.02元/股已低于发行价89.23元/股 [7] 财务表现 - 2024年营业收入26.98亿元(同比+1.64%) 归属净利润4.2亿元(同比+1.04%) 扣非净利润3.79亿元(同比-1.12%) [5] - 2024年整体毛利率69.89% 较上年70.46%有所下降 主要因集采产品价格下降抵消医美产品增长 [5] - 2024年医美产品营收占比超40% 同比增长13.08% 但增速较2023年41.27%明显放缓 [5] - 2024年眼科产品营收同比下降7.6% 骨科产品营收同比下降4.11% [6] - 2025年一季度营收6.19亿元(同比-4.25%) 归属净利润9031.21万元(同比-7.41%) [6] 业务发展 - 公司主营医疗器械和药品研发生产 覆盖医美创面护理 眼科 骨科 外科四大领域 [4] - 2025年计划围绕四大治疗领域进行技术引进或投资合作 增强产品储备 [7]