2025年，集采成为医疗设备领域的新常态，牵动行业上下游神经。 上半年全国医疗设备集采中标数据显示，XP、CT、MR等品类，集采销售额占比都明显跑输销量占 比，量价交换的效果非常显著。 在以价格为主导的竞标规则下，价格下限也不断刷新。比如，1.5T磁共振降到200万，64排CT降到一百 多万，外加2～5年维保，在行业人士看来，价格已经难以覆盖综合成本；20万（甚至十多万）中标的 DR，降价幅度超过70%；一些省份的彩超集采中，预算资金使用比例更是仅为百分之十几。 设备价格砍到过去不敢想象的地步，作为使用者的医院，是否捡到了大便宜？答案却是——未必。 一位县医院放射科负责人坦言，集采的设备有价格优势，但整体服务"有时候不太跟得上"。另一位县医 院院长委婉地表示，如果临床要求不是很高，会考虑选择集采设备。 这些声音背后，隐含着对"白菜价"的设备性能品质和售后服务的担忧。 行业观察人士分析，集采价格战会逐步传导至整个零售市场，使同类产品的集采最低价，成为整个市场 的价格"锚点"。厂商只有两条路，要么放弃市场争夺，要么尽量压缩成本以适应新的生存法则。曾经伴 随汽车行业价格战的"减配"之风，很难不在医疗设备领域重演。 ...

股价表现 - 9月8日开立医疗股价上涨5.26%至34.03元/股 成交额达7557.54万元 换手率0.52% 总市值147.25亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为医疗诊断及治疗设备研发生产销售 彩超收入占比58.07% 内窥镜及镜下治疗器具占比40.90% 其他业务占比1.02% [1] - 公司成立于2002年9月27日 2017年4月6日上市 总部位于广东省深圳市光明区 [1] 基金持仓动态 - 富国医疗产业混合发起式A（021450）二季度增持6600股 持股数达1.87万股 占基金净值比例4.86% 位列第九大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈约3.18万元 最新规模1101.36万元 成立以来收益12.01% [2] 基金经理信息 - 基金经理孙笑悦累计任职5年154天 管理基金总规模14.39亿元 任职期间最佳回报34.04% 最差回报-17.07% [3]

投资评级 - 维持谨慎优于大市评级 [1] 核心观点 - 报告公司2025年上半年业绩短期承压 营收9.64亿元同比下降4.78% 归母净利润0.47亿元同比下降72.43% [4] - 单二季度营收5.34亿元同比增长0.17% 归母净利润0.39亿元同比下降44.65% 毛利率61.20%同比下降4.46个百分点 净利率7.29%同比下降5.91个百分点 [4] - 彩超板块营收5.50亿元同比下降9.87% 毛利率57.31%同比下降3.34个百分点 内窥镜及镜下治疗器具营收3.88亿元同比增长0.08% 毛利率67.93%同比下降4.17个百分点 [4] - 给予2025-2027年预测EPS为0.59/0.86/1.10元 基于超声和内镜板块内资龙头地位给予2025年目标PE 60倍 目标价35.22元 [4] 财务表现 - 2025年上半年资产减值1344万元 主要为计提存货跌价准备 信用减值损失60.9万元 主要为应收款项减值 其他收益3782万元 主要为政府补助及软件退税收入 [4] - 截至2025年6月30日 应收账款1.9亿元同比下降0.17% 存货7.88亿元同比增长4.47% [4] - 预测2025年营业总收入21.96亿元同比增长9.0% 2026年25.98亿元同比增长18.3% 2027年30.09亿元同比增长15.8% [3] - 预测2025年归母净利润2.54亿元同比增长78.4% 2026年3.72亿元同比增长46.4% 2027年4.77亿元同比增长28.2% [3] 估值分析 - 当前市盈率104.87倍 预测2025年市盈率58.79倍 2026年40.15倍 2027年31.31倍 [3] - 可比公司澳华内镜2025年预测PE 89倍 海泰新光31倍 行业平均60倍 [7] - 净资产收益率预测从2025年7.7%逐步提升至2027年12.3% [3]

股价表现与资金流向 - 9月5日盘中股价上涨2.03%至32.24元/股 成交额3712.65万元 换手率0.27% 总市值139.51亿元 [1] - 主力资金净流入113.80万元 特大单卖出137.92万元占比3.71% 大单买入405.60万元占比10.92% [1] - 今年以来股价累计上涨10.07% 但近5日下跌2.39% 近20日下跌2.60% 近60日微跌0.25% [1] 公司基本情况 - 公司位于广东省深圳市 成立于2002年9月27日 2017年4月6日上市 [1] - 主营业务为医疗诊断及治疗设备的研发、生产与销售 [1] - 收入构成：彩超58.07% 内窥镜及镜下治疗器具40.90% 其他业务1.02% [1] - 行业分类为医药生物-医疗器械-医疗设备 概念板块包括体外诊断、医疗器械等 [1] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数1.43万户 较上期减少1.46% [2] - 人均流通股30,244股 较上期增加1.48% [2] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入9.64亿元 同比下降4.78% [2] - 归母净利润4703.03万元 同比大幅下降72.43% [2] 分红与机构持仓 - A股上市后累计派现3.81亿元 近三年累计派现2.58亿元 [3] - 华宝中证医疗ETF持股718.67万股 较上期增持13.42万股 [3] - 广发医疗保健股票A持股614.64万股 较上期增持83.62万股 [3] - 香港中央结算有限公司持股568.11万股 较上期增持4.06万股 [3] - 广发高端制造股票A新进十大流通股东 持股523.49万股 [3] - 易方达创业板ETF退出十大流通股东行列 [3]

股价表现与资金流向 - 9月3日盘中股价下跌2.04%至32.15元/股 成交额7026.71万元 换手率0.50% 总市值139.12亿元 [1] - 主力资金净流出341.36万元 特大单净卖出148.86万元（占比2.12%） 大单净卖出192.5万元 [1] - 年内股价累计上涨9.76% 但近期呈下跌趋势（5日跌2.37% 20日跌0.53% 60日跌3.34%） [1] 主营业务与行业属性 - 主营业务为医疗诊断及治疗设备研发生产销售 收入构成：彩超58.07% 内窥镜及镜下治疗器具40.90% 其他1.02% [1] - 所属申万行业为医药生物-医疗器械-医疗设备 概念板块涵盖体外诊断、医疗器械、中盘、融资融券、基金重仓等 [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数1.43万户 较上期减少1.46% 人均流通股30,244股 较上期增加1.48% [2] - 华宝中证医疗ETF增持13.42万股至718.67万股 广发医疗保健股票A增持83.62万股至614.64万股 [3] - 香港中央结算有限公司增持4.06万股至568.11万股 广发高端制造股票A新进持股523.49万股 易方达创业板ETF退出十大股东 [3] 财务表现与分红 - 2025年上半年营业收入9.64亿元 同比下降4.78% 归母净利润4703.03万元 同比大幅下降72.43% [2] - A股上市后累计派现3.81亿元 近三年累计分红2.58亿元 [3] 公司基本信息 - 成立于2002年9月27日 2017年4月6日上市 总部位于广东省深圳市光明区光电北路368号开立医疗大厦 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入9.64亿元，同比下降4.78% [1] - 2025年上半年归母净利润0.47亿元，同比下降72.43% [1] - 2025年上半年扣非净利润0.40亿元，同比下降74.26% [1] - 2025年第二季度营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.39亿元，同比下降44.65%，环比增长382.45% [1] - 2025年第二季度扣非净利润0.34亿元，同比下降46.00%，环比增长464.82% [1] 业务分线表现 - 彩超业务营收5.5亿元，同比下降9.87% [2] - 内窥镜业务营收3.88亿元，同比增长0.08% [2] 行业动态与业绩驱动因素 - 国内医疗设备终端招标开始恢复 [2] - 公司超声及内镜产品中标实现快速增长 [2] - 医疗设备采购需求有望加速释放 [2] - 设备更新持续推进驱动业绩重回增长 [2] 费用与盈利结构变化 - 销售费用率达31.63%，同比上升3.26个百分点 [3] - 研发费用率达25.31%，同比上升4.36个百分点 [3] - 毛利率下滑至62.08%，同比下降5.35个百分点 [3] - 净利率下滑至4.88%，同比下降11.96个百分点 [3] 产品战略与未来展望 - 高端设备内镜HD650加速放量 [3] - 外科及IVUS等新品营收占比提升 [3] - 新产品上市和营销布局持续发力 [3] - 产品升级与AI赋能加速推进 [3] - 国内外注册上市进程加快 [3]

股价表现 - 8月28日股价下跌0.52%至32.76元/股 成交额1.74亿元 换手率1.23% 总市值141.76亿元 [1] - 股价连续5天下跌 区间累计跌幅达8.11% [1] 业务构成 - 公司主营业务为医疗诊断及治疗设备的研发、生产与销售 [1] - 彩超产品占主营业务收入58.07% 内窥镜及镜下治疗器具占40.90% 其他业务占1.02% [1] 机构持仓 - 华宝中证医疗ETF二季度增持13.42万股 现持有718.67万股 占流通股比例1.66% [2] - 该基金当日浮亏122.17万元 连续5天累计浮亏2076.97万元 [2] 基金概况 - 华宝中证医疗ETF最新规模261.47亿元 今年以来收益率16.35% 近一年收益率40.88% [2] - 基金经理胡洁任职12年320天 管理规模843.36亿元 任职最佳回报142.59% [3]

电子行业核心观点 - 上周电子行业指数报收5769.27点，上涨8.95%，半导体指数上涨12.26%，消费电子指数上涨8.26%，元件指数上涨1.68%，光学光电子指数上涨7.13% [2] - 电子行业PE(TTM)为57.10X，环比上升4.07X，PB(LF)为4.57X，环比上升0.39X，PE处于近10年39.33%分位数，PB处于52.79%分位数 [3] - DeepSeek V3.1模型发布，采用混合推理架构，输出token数减少20%-50%，同时官方表示UE8M0 FP8针对下一代国产芯片设计 [4] - AI Agent能力进化推动推理需求提升，国产算力协同进步，下一代国产算力可满足FP8精度应用需求 [5] - 消费电子复苏叠加AI技术推动端侧硬件升级，建议关注AI基建、端侧SOC及折叠屏供应链，相关标的包括寒武纪、芯原股份、翱捷科技、瑞芯微、恒玄科技等 [6] 医药行业核心观点 - 开立医疗2025H1营业收入9.64亿元，同比下降4.78%，归母净利润0.47亿元，同比下降72.43%，扣非净利润0.40亿元，同比下降74.26% [8][9] - 2025Q2单季度营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，归母净利润0.39亿元，同比下降44.65% [9] - 销售费用率31.63%(同比+3.26pct)，管理费用率32.42%(同比+5.26pct)，研发费用率25.31%(同比+4.36pct)，毛利率62.08%(同比-5.34pct)，净利率4.88%(同比-11.97pct) [10] - 彩超业务收入5.50亿元(同比-9.87%)，毛利率57.31%(同比-3.34pct)，内窥镜业务收入3.88亿元(同比+0.08%)，毛利率67.93%(同比-4.17pct) [11] - 国内收入4.95亿元(占比51.34%，同比-9.17%)，海外收入4.69亿元(占比48.66%，同比+0.33%)，预计医院招采恢复后业务将重回增长 [11] - 下调2025-2027年营收预测至22.77/26.61/29.82亿元，归母净利润下调至2.14/2.56/2.98亿元，维持增持评级 [12][13]

报告核心观点 报告看好2025年下半年器械和药店行业发展，认为医疗器械板块业绩有望迎来恢复拐点，连锁药店龙头市占率、利润增速和净利率有望提升，分别给出了各板块的投资建议 [2][5][41][42] 医疗器械板块 板块复盘 - 院内招标持续恢复，估值仍处于底部区间，2025年下半年业绩恢复或拉动估值弹性 [5] 估值复盘 - 2025年H1医疗器械估值略有恢复但仍处历史低位，截至2025年6月30日，医疗设备估值33倍PE、医疗耗材估值32倍PE、体外诊断估值25倍PE [8] 边际变化及周期判断 - 医用设备：2025年上半年院内招标持续恢复，渠道库存逐步出清，招标恢复以及海外拓展有望拉动2025年H2收入利润增长恢复；县域集采价格下降，看好创新性较强企业突破以及龙头企业集中度提升 [5][23] - 高值耗材：大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成，进入稳步放量以及新品拉动周期，国产替代有望加速 [5][24] - 家用医疗：消费环境恢复以及新品投入持续，成长性有望恢复 [5] - 低值耗材/IVD：研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换，IVD或进入结构性复苏期 [5][28] Q2业绩前瞻及投资建议 - Q2部分企业收入利润或仍承压，看好下半年业绩恢复节奏 [31] - 投资建议：招投标恢复以及出海拉动下收入有望迎来拐点的医用设备以及家用医疗公司，如新华医疗、开立医疗等；国产空间极大、集采风险出清、进入放量期的高值耗材企业，如微电生理、微创医疗等；技术壁垒高/新品拉动持续的IVD企业，如艾德生物等 [5] 连锁药店板块 板块复盘 - 2025年H1，业绩预期恢复以及多元化产品拓展等影响下，药店估值有所恢复 [41] 估值复盘 - 2025年业绩预期提升叠加多元化探索贡献增量，药店估值恢复 [47] 边际变化及周期判断 - 支付端：2023年多地推进职工医保门诊共济保障机制改革，个人账户流入减少、统筹基金流入增加，统筹门店加速落地 [52] - 供给侧：2024年医保比价小程序上线，对上市药店龙头毛利率影响较小 [57] - 行业变化：2024年及2025年Q1，连锁药店上市企业门店扩张放缓、闭店率提升，加盟门店占比持续提升；2025年，连锁药店积极探索新领域、多元化探索加速 [61][65] - 周期判断：门店出清或将持续，集中度提升有望加速，龙头市占率保持提升态势；2025年Q1利润增速有所恢复，龙头利润增速有望同比改善；2025年Q1净利率环比显著恢复，行业调整或仍持续，但龙头有望呈现恢复态势 [69][74][80] Q2业绩前瞻及投资建议 - 2025年Q2龙头利润增速有望稳步恢复，看好H2低基数下的进一步恢复节奏 [88] - 投资建议：看好管理能力更优、品类快速调整有望对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、益丰药房、老百姓，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等 [43][89]

纪要涉及的行业 医药行业，细分包括医药制造业、医疗器械行业、医院行业、连锁药店行业、血制品行业、中药行业、疫苗行业、流通行业、体外诊断行业、Biotech 领域、CXO 领域等 纪要提到的核心观点和论据 医保基金 - **收支情况**：2025 年 3 月医保基金收支整体稳健，城镇职工医保收入增速约 5.8%，城乡居民医保下滑 6.8%；统筹基金支出下滑 1.1%，城镇职工医保支出增长 5.1%，城乡居民医保支出下降 7.9%；截至 2025 年累计结余 3005 亿元，总体呈紧平衡状态[2] - **结构性压力**：城镇职工和城乡居民医保支出结构性变化明显，反映医保基金面临结构性压力[1] 财政支出 - **趋势**：2025 年以来财政对卫生健康领域支出逐月回升，一季度较疫情前提升 23.1%，体现政府支持，但需关注后续投入可持续性及结构优化[1][4] 医药工业 - **发展情况**：2023 年起医药制造业工业增加值增速低于全行业，2025 年一季度因医疗设备去库存有压力，后续随设备更新和库存去化增速有望回升；一季度利润率约 14.1%，较去年同期提升 0.6 个百分点，提质增效[5] 医院外零售市场 - **表现**：2025 年一季度承压，2 月药品增速持平，医疗器械增长约 2%，中药饮片和保健品分别下滑 11%和 22%；后续随消费企稳和新零售探索同店增速有望回升；监管严格使大型连锁药店受益，竞争格局有望优化[6] 国内诊疗量 - **变化**：2025 年一季度受春节和高基数影响，天津和成都诊疗人次和出院人次下降，反映全国诊疗量变化，大城市诊疗情况相对较好可作参照[7][8] 医疗器械进出口 - **出口**：2015 - 2024 年中国医疗器械出口持续扩大，2024 年多数品类正增长，2025 年 1 - 2 月受春节影响但仍延续扩张态势；美国关税政策对部分企业出口有影响，如英科医疗、中红医疗等收入增速放缓[9][10] - **进口**：呈现国产替代趋势，2024 年 CT、彩超等品类进口额显著下滑，2025 年一季度多数品类继续下滑，CT 逆势增长 5.5%[12] 国内招采 - **情况**：经历 2023 - 2024 年低谷后，2024 年四季度及 2025 年一季度恢复，核磁共振、超声、CT 及内窥镜等中标金额显著增长[13] 企业端表现 - **与行业数据关系**：企业销售受库存周期影响，与行业运行数据有滞后性但总体趋势一致，如联影科技、奥佳华等企业业绩表现[14] 医药行业收入增速 - **情况**：2024 年和 2025 年收入增速下滑，2023 年正增长，受疫情后高基数消化、库存消化、地缘政治、集采政策和 DRG 等因素影响[16] 医药上市公司业绩 - **表现**：2018 年至今，随集采和疫情影响，越来越多公司无法实现正增长，2024 年超半数公司未正增长，2025 年延续此趋势，实现 20%以上正增长公司占比 11%，两位数增长公司比例降至 12%[17] 医药行业细分领域景气度 - **情况**：2023 - 2025 年 Q1 负增长子行业数量增加，Biotech 领域三年均高增速，2025 年 Q1 达 40%以上；CXO 领域 2025 年 Q1 两位数增长；中药、疫苗等领域负增长[18] 医院行业 - **表现**：增速放缓但未负增长，过去三个数据节点表现相对稳定，小幅个位数增长，优于传统制造业[19] 上市公司财务报表 - **趋势**：内外部环境对医药行业景气度影响显著，通过分析三张报表勾稽关系可理解行业景气度变化趋势[20] 上市公司员工总数 - **变化**：过去五年 487 家 A 股上市公司员工总数持续增长但增速下滑，从 2020 年 7%降至 2024 年 1%，反映行业放缓；部分企业人员有增减变化，体现结构优化[20][21] 资本支出 - **情况**：最近三年（2023 - 2025 年一季度）资本开支负增长，2021 - 2022 年正增长，与公共卫生事件相关[22] 连锁业态扩张 - **情况**：药店放缓扩张速度，收缩扩展计划；医院资本开支增速变化不大，床位数扩张是重要逻辑，但总体呈较慢或负增长趋势，部分龙头企业运营质量好转[23] 上市公司存货和应收账款 - **情况**：2024 年血制品和疫苗存货高增长，设备增速放缓；设备类应收账款 2024 年增长快，2025 年一季度好转，反映企业对市场和政策的响应能力及潜在风险[24] 血制品行业 - **应收账款和应收票据**：过去两年显著增长，表明资产负债表需进一步消化[25] 医药板块减值 - **情况**：2024 年医药板块资产减值和信用减值合计超 400 亿元，占全部 A 股医药上市公司扣非净利润约三分之一，受公共卫生事件、集采等因素影响[26] 医保基金实时结算政策 - **影响**：若全面实施将对企业现金流产生正向作用，缓解上市公司报表压力，国家医保局计划年底在 80%地区实施，需关注推行情况[27] 生物医药投资 - **全球情况**：2025 年三四月份全球生物医药投资波动明显，4 月尤甚；2023 年以来海外市场正增长，国内市场多数时间下滑，相关公司订单恢复节奏有差异[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内医疗器械招采中 CT 在 2025 年一季度逆势增长，需关注各细分领域国产替代进展[3] - 分析上市公司财务报表注重三张报表勾稽关系，不同于一般财务分析[20] - 更长周期的数据跟踪对生物医药二级市场投资可能更有建设性意义[28]