2025 年 12 月 19 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2025 年第 216 期 观点精粹: 最新报告摘要 证券研究报告 1、最新报告摘要 1.1、宠物行业专题报告：复盘宠物行业渠道变革，品牌精细化运营进入新阶 段——系列研究之三--行业 PPT 报告 分析师：王思言 S0350524010001 分析师：程一胜 S0350521070001 本篇报告解决了以下核心问题：1、深度复盘国内宠物行业二十年渠道变迁的底层逻辑；2、辨析线上流量存 量博弈与线下服务壁垒的差异化价值；3、探寻在流量成本高企的当下，品牌如何通过渠道精细化运营与策略 分层实现突围。 复盘二十年国内宠物市场渠道变迁，经历了由线下到线上、由经销到直销的转变，借助电商渠道红利期，国产 宠物品牌发展迅速。2003-2012 年，中国宠物行业处于线下为王、经销主导的初步发展期，市场格局由外资 品牌掌控，国产宠物品牌起步；2012-2018 年，以"淘天系"及"双十一"为代表的电商红利，成为重塑宠 物行业格局的核心驱动力。20 ...

12月18日，由中国光伏行业协会主办、隆基绿能科技股份有限公司承办的"2025光伏行业年度大会"在陕西西安举行。工业和信息化部、行业协会、龙头企 业代表参加大会，围绕行业高质量发展献计献策。 工业和信息化部电子信息司司长杨旭东表示，2026年，光伏行业治理进入攻坚期，将进一步加强产能调控，强化光伏制造项目管理，以市场化、法治化的 手段推动落后产能有序退出，加快实现产能的动态平衡。 行业协会作为桥梁纽带，也明确了"反内卷"的实践路径。中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，光伏行业处于面向高质量发展的转型期。转型期重要 工作就是拒绝"内卷式"恶性竞争，筑光伏高质量发展根基，这需要行业主管部门、地方政府、行业协会、各类媒体机构、金融机构共同参与，企业也应进 一步支持参与行业自律，坚决抵制以低于成本的价格开展恶性竞争，坚决抵制违反市场经济规律和法律法规的盲目扩产增产。 中国光伏行业协会理事长曹仁贤表示，过去以规模扩张为主的发展模式难以为继，由大到强，从速度到质量的深刻变革，是全行业必须跨越的历史性命 题。 曹仁贤认为，面对新的形势，行业要同舟共济，协同发力，积极应对。首先要以行业自律与供应链协同，重塑健康产业生态。企 ...

据测算,近期大量资金持续涌入中证A500相关ETF,最近一周(12月11日-17日)净申购额已超过250亿元。 富国基金认为,当前国内政策定调积极,外部流动性环境存在不确定性,短期市场或延续震荡态势。但从中 长期看,在政策引领与产业周期的共振下,市场基本面有望继续巩固,A股长期慢牛的逻辑未改,后续看好扩 内需、创新引领、反内卷等投资主线。 12月17日,多只宽基ETF成交额激增。根据Choice数据测算,当日权益类ETF净申购192亿元。从具体ETF 品类看,中证A500ETF净申购额为112亿元,沪深300ETF净申购额为31亿元,港股主题ETF净申购额为26亿 元。 ...

（原标题：摩根大通刘鸣镝：明年看好四大投资主题 对消费持乐观态度） 证券时报记者 许盈 "反内卷"聚焦成长型行业 对于"反内卷"主题，刘鸣镝表示，明年继续看好有"反内卷"措施且需求景气的行业。她将相关行业分为 三类：一是收入前景良好的成长型（如电池、光伏）；二是与宏观紧密关联的周期型（如钢铁、化 工）；三是与消费相关的领域。 刘鸣镝认为，第一类行业表现将优于第二类，主因收入端具备提升潜力，尤其是AI数据中心建设带来 的电力需求。"全球（中国内地以外） AI基建开支增长都需要电力，这是一个结构性机会。"她表示， 将持续看好当前利润承压明显的光伏、碳酸锂、电池及电池材料领域。 对明年消费持乐观态度 近日，摩根大通中国内地及香港地区股票策略研究主管刘鸣镝接受证券时报记者采访时表示，展望2026 年，MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点、5200点和16000点，均存在 约两位数的上涨空间。 她认为，2026年四大投资主题值得关注：一是"反内卷"；二是全球AI（人工智能）基建开支增长；三是 发达国家宽松政策对出口的提振；四是"K型"消费复苏对食饮及超高端消费的带动。 光伏与储能更受 ...

宏观经济与政策 - 海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，“零关税”商品范围扩大至6600多个税目，免税购物体验提升，例如苹果手机最高可比官网便宜2140元 [2] - 时隔16年，中国再次对钢铁产品实施出口许可证管理，以加强出口监测统计分析 [2] - 市场监管总局强调加力推进全国统一大市场建设，综合整治“内卷式”竞争，推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [3] - 国务院国资委印发《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，明确13个方面98种责任追究情形，自2026年1月1日起施行 [3] - 市场机构普遍预计明年降准、降息分别有0.5个、0.1个百分点左右的空间，央行可能进一步推动收窄利率走廊、稳定国债收益率曲线等工作 [3] - 国务院办公厅印发《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》，要求全方位加强电子烟监管，打击非法制售空管烟、茶烟等产品 [9] - 一线城市全面开启房票政策探索，深圳成功核发首张价值4055万元房票 [9] - 中国支付清算协会倡议规范移动支付市场发展，不得限制其他合法支付产品展示，鼓励条码支付互联互通 [11] 资本市场动态 - 证监会主席吴清表示将扎实推进资本市场“十五五”规划编制和实施，持续深化投融资综合改革，稳步扩大制度型高水平对外开放 [4] - A股市场大小指数分化，上证指数收盘涨0.16%报3876.37点，深证成指跌1.29%，创业板指跌2.17%，市场成交额1.68万亿元 [4] - 港股窄幅整理，恒生指数收盘涨0.12%报25498.13点，恒生科技指数下挫0.73%，南向资金净买入12.57亿港元 [4] - 香港交易所就优化每手买卖单位框架咨询市场意见，拟将买卖单位减少至8种，最低1股，最高1万股 [4] - 摩根大通研究主管刘鸣镝展望2026年，预计MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点、5200点和16000点，均存在约两位数上涨空间 [5] - 香港资本市场迎来集中招股潮，英矽智能、五一视界等6家公司于12月18日同日启动公开招股，计划12月30日挂牌，其中英矽智能被视为2025年港股最大生物科技IPO [6] - 多家险资通过私募股权途径间接布局“国产GPU双雄”摩尔线程和沐曦股份，沐曦股份投资机构中至少出现13家险资身影 [5] 行业与公司要闻 - 山东省莱州市三山岛北部海域新发现国内唯一、亚洲最大的海底巨型金矿，全市累计探明金资源储量3900余吨，约占全国的26% [2] - 工信部表示2026年光伏行业治理进入攻坚期，将进一步加强产能调控，加快实现产能动态平衡，有机构预测2026年装机量可能负增长 [8] - 中指研究院测算“十五五”时期全国城镇住房需求总量约为49.8亿平方米，改善性住房需求逐渐成为核心引擎 [10] - 上海即将发布支持游戏电竞产业发展的十条举措，每年扶持资金总额达5000万元，广州也将公布首个专项扶持政策 [10] - 美团外卖宣布周杰伦成为品牌代言人，重点突出“一对一急送，20分钟送达”的服务承诺 [12] - 火山引擎发布豆包大模型1.8，具备更强多模态Agent能力，“AI节省计划”同步发布，最高可节省47%调用成本 [12] - 日本成为亚洲第一个打破苹果App Store应用内购买与应用分发规则的国家，日本开发者通过第三方应用商店和支付完成交易，向苹果支付的佣金最低可降至5% [12] - 知情人士透露，OpenAI正就融资事宜与投资者进行初步谈判，最多或筹集到1000亿美元资金，公司估值有望达到7500亿美元左右 [12] - 谷歌与英伟达旗下风投部门参与投资瑞典“氛围编程”初创公司Lovable的B轮融资，融资金额3.3亿美元，公司投后估值达66亿美元 [12] 金融市场与商品 - 美国三大股指全线收涨，道指涨0.14%，标普500指数涨0.79%，纳指涨1.38%，美光科技强劲财报提振市场信心 [16] - 欧洲三大股指收盘全线上涨，德国DAX指数涨0.85%，法国CAC40指数涨0.8%，英国富时100指数涨0.65% [16] - 亚太主要股指收盘多数下跌，日经225指数下跌1.03%，韩国综合指数下跌1.51% [16] - 摩根士丹利预测芯片股明年仍将是美股表现最亮眼板块之一，发布“2026年首选芯片股”榜单，英伟达、博通和Astera Labs位列前三 [17] - 特朗普媒体与科技集团宣布同意与核聚变能源公司TAE Technologies进行全股票交易合并，交易总价值超过60亿美元 [17] - 中国债市整体表现偏强，央行单日通过逆回购净投放697亿元，银行间市场资金面整体保持宽松 [18] - 中国人民银行将于12月22日在香港发行400亿元中央银行票据，期限6个月 [18] - 10月份日本持有的美国国债规模从9月份的1.189万亿美元增至1.2万亿美元，中国持有的美国国债规模从9月份的7005亿美元降至6887亿美元 [18] - 广期所钯期货主力合约再度涨停，铂期货主力合约一度逼近涨停，交易所随后对铂、钯期货合约实施单日开仓量限制 [19] - 国际贵金属期货普遍收跌，COMEX黄金期货跌0.23%报4363.9美元/盎司，COMEX白银期货跌2.17%报65.45美元/盎司 [19] - 国际油价微涨，美油主力合约收涨0.16%报55.9美元/桶，布伦特原油主力合约涨0.12%报59.75美元/桶 [19] - 高盛预测2026年铜价将呈盘整走势，基准情景下均价预计为每吨11,400美元，预测黄金价格到2026年12月将上涨14%至每盎司4900美元 [20] 海外经济与央行 - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年初以来最慢增速，整体CPI同比上涨2.7%，均低于市场预期 [13] - 欧洲央行连续第四次维持基准利率在2%不变，未就未来政策路径提供指引 [13] - 英国央行降息25个基点至3.75%，为近三年最低水平，会议纪要暗示可能接近本轮降息周期尾声 [14] - 墨西哥央行连续第十二次降息，将基准利率下调25个基点至7%，为三年半以来最低水平 [15] - 美国总统特朗普表示下一任美联储主席提名人选将支持“大幅”降低利率 [13] - 特朗普将签署2026财年《国防授权法案》，批准的年度军费高达9010亿美元，创历史新高 [13]

核心观点 - 2026年资本市场生态与资金结构将迎来深刻变革 中国经济向高端制造 科技创新转型的核心趋势已然明朗 代表中国在新一轮全球产业与金融秩序重塑中占据有利位置的企业将成为最具价值的资产锚点 [1] - 在第四次科技革命深入演进的背景下 AI 算力 半导体 创新药等领域迎来关键时刻 中国创新药行业在技术周期 政策周期和利率环境的三重支撑下厚积薄发 [1] - 贵金属长期上行格局未改 同时紧扣“反内卷”政策导向 在国内经济转型下 大宗商品下行压力趋缓 随着国内经济结构的调整转向 新旧动能转换下品种分化也将愈发显著 [1] - 新旧动能转换之下 交易者的资产配置方向也在发生变化 配置需求更需要能够做对冲的资产来进行风险管理甚至增强收益 同时强调多种工具灵活应用的重要性 [2] 宏观经济与资本市场展望 - 2026年资本市场生态与资金结构将迎来深刻变革 [1] - 中国经济向高端制造 科技创新转型的核心趋势已然明朗 [1] - 代表中国在新一轮全球产业与金融秩序重塑中占据有利位置的企业将成为最具价值的资产锚点 [1] - 在国内经济转型下 大宗商品下行压力趋缓 [1] - 随着国内经济结构的调整转向 新旧动能转换下品种分化也将愈发显著 [1] 科技与高端制造行业趋势 - 在第四次科技革命深入演进的背景下 AI 算力 半导体 创新药等领域迎来关键时刻 [1] - 中国创新药行业在技术周期 政策周期和利率环境的三重支撑下厚积薄发 [1] 大宗商品市场展望 - 贵金属长期上行格局未改 [1] - 紧扣“反内卷”政策导向 [1] 交易者行为与资产配置 - 新旧动能转换之下 交易者的资产配置方向也在发生变化 [2] - 配置需求更需要一些能够做对冲的资产 来进行风险管理甚至增强收益 [2] - 强调多种工具灵活应用的重要性 [2] 公司服务与定位 - 公司始终坚守“以客户为中心”的初心 在市场环境变化中践行有温度的风险管理服务 [2] - 以专业服务助力交易者行稳致远 践行为客户创造价值的承诺 [2]

对比四季度各行业预期，她认为，市场对金融行业预期较低，而对科技与医疗预期很高，后者需实现环 比大幅的增长方能匹配市场的高预期。"我们判断半导体硬件等板块短期估值已偏高，短期存在压力。 长期看，若进口替代、质量与产出能提升至新高度，当前估值或可获支撑。" 在AI领域内，她认为基础设施设备(尤其是电力储能ESS)目前仅处于"恢复期"。因此，她对AI中的 ESS(储能系统)、光伏、电池及电池材料等领域更为看好。关于出海主题，她表示电池、储能及光伏产 业链的出口前景备受看好，这些行业能为数据中心提供快速电力解决方案，是2026年最看好的方向之 一。 "反内卷"聚焦成长型行业 对于"反内卷"主题，刘鸣镝表示，明年继续看好有"反内卷"措施且需求景气的行业。她将相关行业分为 三类：一是收入前景良好的成长型(如电池、光伏)；二是与宏观紧密关联的周期型(如钢铁、化工)；三 是与消费相关的领域。 刘鸣镝认为，第一类行业表现将优于第二类，主因收入端具备提升潜力，尤其是AI数据中心建设带来 的电力需求。"全球(中国内地以外)AI基建开支增长都需要电力，这是一个结构性机会。"她表示，将持 续看好当前利润承压明显的光伏、碳酸锂、电池及电 ...

中国光伏行业协会理事长曹仁贤表示，过去以规模扩张为主的发展模式难以为继，由大到强，从速度到质量的深刻变革，是全行业必须跨越的历史性命 题。 曹仁贤认为，面对新的形势，行业要同舟共济，协同发力，积极应对。首先要以行业自律与供应链协同，重塑健康产业生态。企业要聚焦产品质量提升， 推动落后低效产能有序退出。协会将强化标准体系建设与自律职能，引导企业从价格竞争转向价值竞争，把发展重心从追求份额转移到技术、品质、服务 的提升上来，共同维护行业的整体利益与长远价值。 12月18日，由中国光伏行业协会主办、隆基绿能科技股份有限公司承办的"2025光伏行业年度大会"在陕西西安举行。工业和信息化部、行业协会、龙头企 业代表参加大会，围绕行业高质量发展献计献策。 工业和信息化部电子信息司司长杨旭东表示，2026年，光伏行业治理进入攻坚期，将进一步加强产能调控，强化光伏制造项目管理，以市场化、法治化的 手段推动落后产能有序退出，加快实现产能的动态平衡。 2026年，工业和信息化部电子信息司将会同各有关部门重点做好多项工作，包括健全价格监测机制，重点关注价格异常企业，加强产品质量监督和抽查， 对于存在质量不达标、功率虚标、侵犯知识产 ...

在近日举办的长城欧拉5上市发布会的现场，一场关于中国汽车产业未来走向的深度对话徐徐展开。 当行业陷入技术炫技的内卷怪圈，魏建军提出了"技术本善"的核心主张，将技术创新与用户利益深度绑 定。在他看来，判断一项技术的创新价值，根本标准在于是否满足用户的本质需求。"技术创新是要解 决问题，不是制造负担。" 魏建军认为，"反内卷"不能只停留在口号、情绪或价格层面，要真正落到满足用户需求的产品上，坚守 行业底线，把行业竞争重新拉回到车到底好不好用、安不安全、靠不靠谱、值不值的硬指标上。 长城汽车坚守技术创新的"三不主义"——不炫技、不妥协、不辜负。不拿华而不实的功能吸引眼球，绝 不在用户安全与品质上有任何让步，绝不辜负消费者的信任。"无论是造车，还是做各类开发，都要坚 持技术本善。"魏建军对记者表示，"我眼里的技术善，就是这台车的每一个零件，都能为用户踏踏实实 地再多工作个10年。" 为了让用户远离技术套路的陷阱，魏建军透露，长城汽车将推出"购车防忽悠指南"。这份指南将用通俗 直白的语言，拆解行业内的技术话术与营销套路，把选择权完整地交到用户手中。"法规要求的，我们 必须做到；法规还没提到的，但关乎用户安全和核心利益的 ...

行业整体表现与财务数据 - 2025年前三季度光伏主产业链31家企业营业收入同比下降16.9%，第三季度同比下降11.7%，环比下降约5% [1] - 行业盈利能力改善，亏损持续收窄，前三季度31家企业总亏损310.39亿元，第三季度亏损64.22亿元，较第二季度减少56.18亿元，环比收窄约46.7% [1] - 多晶硅价格反弹最为明显，截至2025年11月，多晶硅、硅片、电池片、组件均价较年初分别上涨38.9%、2.2%、0.4%、2.3% [1] 行业格局与发展理念转变 - 行业正由规模引领向价值引领转变，从“规模发展”向“高质量发展”转变成为年度主旋律 [2] - 相关部门整治“内卷式”竞争力度加强，“反内卷”成为行业共识并加速行业复苏 [1] - 单纯追求装机增速的时代已过去，行业正从“大规模开发”迈向依靠“高质量消纳”和市场化驱动的新时代 [4] 市场需求与长期增长潜力 - 截至2025年10月底，国内光伏累计装机规模达11.4亿千瓦，光伏发电装机占总装机比例从2020年底的12%增长至30% [3] - 光伏发电量占全社会用电量比重从3.5%增长至11.6% [3] - 未来十年风光装机每年还需新增2亿千瓦左右，在已有高基数上保持较高增速，是必须完成的硬任务和重大发展机遇 [3] - 行业长期持续增长的逻辑未变，预计未来五六年行业装机规模会达到1000GW量级 [4] 产业链协同与治理重点 - 行业“反内卷”和高质量发展需要产业链协同推动，目前上游多晶硅恢复效果明显 [3] - 需推动主产业链硅料、硅片、电池、组件各环节以需定产，并加强横向与纵向协同 [4] - 行业治理的目标是让硅料、硅片、电池、组件乃至辅材环节共同达成盈利 [4]