报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 防范和化解利差损需资负并举，负债端调整更关键，“以时间换空间”是核心策略，通过长期业务调整消化历史包袱 [6][12] - 负债端聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构，全面落实报行合一 [6] - 资产端加强固收久期管理，关注权益高股息资产，另类投资长期有配置价值但短期难扩大规模 [6] 根据相关目录分别进行总结 利差损风险应对之道——资负并举 - 海外寿险市场面对利率下行风险时，通常从负债端和资产端应对利差损问题，国内保险行业也应资负并举 [11] - 利差损关键在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，降低刚性负债成本是关键基础措施，资产端调整主要是保持长期投资收益率稳健，利差损解决需负债端业务结构调整贡献死差益和费差益 [12] 负债端：聚焦负债成本管理 监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本 - 下调产品预定利率是防范利差损的关键负债端举措，历史上典型利率下行阶段监管会下调预定利率，2023 - 2024年监管两次全面下调人身险产品预定利率，对新增业务成本压力有积极作用 [13][14][15] - 建立预定利率动态调整机制，中国保险行业协会定期发布研究值，保险公司参考调整，预计2025Q3可能再次下调预定利率 [16][17] - 加强对万能险结算利率和分红险分红水平管理，万能险新规助力险企缓解负债成本压力 [21][22] 主动调整产品结构，降低对利差依赖 - 提升分红、万能等非保本产品占比可减少利差损影响，其投资风险共担或仅承担保底部分，新会计准则下有利于资产负债管理，2025年上市险企普遍开始分红险转型 [24][26][29][31] - 重视保障型产品销售，长期保障型业务NBV中利差占比小，可降低NBV对投资收益率敏感性，目前国内保障型产品需求偏弱，长期看保障型产品对稳健经营意义显著 [35][37][38] 全渠道落实“报行合一”，管控费差损 - 2023年银保渠道率先执行“报行合一”，费用率下降约30%，上市险企银保渠道NBV margin显著改善，带动NBV贡献提升 [40][42][43] - 2025年4月个险渠道“报行合一”要求落地，监管加强管理有助于规范费用支出，防范费差损，稳定险企经营，引导销售高价值率产品 [48] 资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产 固收投资：加强资产负债久期管理，防范利率风险冲击 - 上市险企债券配置转向利率债为主，资产久期持续拉长，2025年短期期限利差压缩、利率波动大，可采用灵活久期策略，长期拉长久期仍是重点方向 [49][53][55] - 国内寿险业资产负债久期缺口仍大，国债和地方债发行规模扩大、期限结构拉长为拉长久期提供配置基础，也可适当缩短负债久期 [55][56][64] 权益投资：可适度提升仓位，关注高股息策略配置价值 - 保险资金增配权益持仓是长期慢节奏过程，短期适度提升权益仓位具备条件，监管政策优化为险资入市扫清障碍 [67][68] - 低利率环境催生“股息换利息”策略，新会计准则下高股息（OCI）策略受关注，上市险企持续增配OCI股票，预计未来仍会提升 [70][71] 另类&境外投资：具有长期配置价值，但短期较难扩大规模 - 另类投资当前占比持续下滑，优质项目仍有配置价值，可拉长久期、提高收益率，但传统非标投资性价比在削弱 [74][76] - 境外投资目前占比低，适度提升海外资产配置有利于提高收益水平，主要受QDII额度不足制约，未来需等待政策放松 [81][84]

报告核心观点 - 本轮“黄金坑”基本符合判断，大盘指数转入“震荡市”，无明显“二次探底”风险，后续应安心做结构找α [1] - 市场定价核心是风险偏好，中美贸易会谈及政策发布提升风险偏好，但关税谈判或难一蹴而就 [2] - 5月强调“科技第二波”观点，建立在高股息+科技的杠铃策略下，内需消费围绕新时期消费投资与新消费组合结合 [3] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股普遍收跌，欧股涨跌不一，港股收涨，A股主要指数上涨，价值风格强于成长风格，小盘股涨幅较大，全A日均交易额环比上升 [9][12][14] - 增量资金层面，本周ETF资金流入放缓，沪深300ETF等主流宽基ETF有净流出，中证1000和科创板ETF有净流入，当前A股企稳向好有资金支持 [19] - 市场经历“填坑行情”，大盘指数接近完成填坑，成长风格和小盘股修复慢，距离“坑边”远的方向涨幅大，外需板块逐步完成填坑 [22] - 4月7日上证指数大跌形成“黄金坑”，类似2020年疫情冲击，宏观环境和救市政策友好，不必担心进一步大跌 [30][38] - 5月7日“一行两会”新闻发布会宣布超预期“双降”、险资入市、平准基金等一揽子重要增量政策 [50][52] - 5月7日证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，涉及六大点、25小点细则，有望提升主动基金胜率，带来增量资金 [55][57] - 科技板块交易拥挤度充分下降，“科技第二波”有交易基础，内部呈现分化轮动，半导体领域完成“出坑” [65] - 高切低指标回落，高低板块分化收敛，下一轮主线在“黄金坑”中酝酿 [72] - 强调高股息策略底仓价值，中美利差走阔、增量资金流入支撑红利资产上涨 [73] - 一季度财政收支数据转弱，央地财政支出增速差环比回落 [76] - 中美关税博弈进入接触谈判阶段，但谈判或难一蹴而就 [77] 内部因素：4月出口数据结构分化，关税影响或将逐步体现 - 4月进出口增速有韧性，对美进出口下滑，第三方“转出口”和“转进口”使数据稳定，二季度经济取决于出口下滑幅度与稳增长政策力度 [95] - 4月出口同比增长8.1%，进口同比下跌0.2%，对美出口下滑，转口贸易使对非美经济体出口高增，部分商品受关税冲击大 [95] - 4月TOP100房企销售金额同比和环比下滑，市场修复动能不足，3月需求释放后4月进入瓶颈期 [95] 外部因素：美联储5月会议保持利率区间不变，市场高度关注后续谈判进程 美联储5月FOMC会议如期未降息，英国率先就关税与美达成一致 - 美东时间5月7日，美联储维持基准利率在4.25%-4.5%区间不变，符合预期，经济不确定性增加，决定继续缩表 [105] - 当前CME对6月不降息预测概率超80%，预计年内降息3次 [105]

市场走势分析 - 节后沪指三连阳放量冲高至3342点 但周五缩量回调 创业板跌近1% [3] - 科技股集体下跌 半导体和军工板块表现疲弱 银行和电力等高股息板块逆势上涨 [3] - 市场呈现跷跷板效应 资金在政策暖风与外围风险间摇摆 [3] 下周重点关注事件 - 美联储5月15日议息会议 市场预期不加息 但需关注鲍威尔讲话 [3] - 周二美国4月CPI数据 若通胀超预期可能引发全球市场波动 [3] - 国内5月PMI和社融数据将公布 中美关税谈判进展可能成为行情催化剂 [3] 投资机会分析 科技成长赛道 - AI算力和半导体国产化是政策力挺方向 回调后存在机会 [3] - CPO光模块龙头中际旭创获北向资金持续加仓 业绩确定性高 [3] 消费复苏赛道 - 五一假期数据超预期 旅游、免税和家电板块值得关注 [3] - 格力电器和中国中免估值处于低位 性价比显著 [3] 防御配置赛道 - 银行股走独立行情 建设银行创历史新高 [3] - 高股息策略在震荡市中表现稳健 长江电力和工商银行股息率超4% [4] 操作策略建议 - 建议保持五成仓位 进可攻退可守 [4] - 科技股若跌破20日均线可分批低吸 但需避开纯概念炒作标的 [4] - 消费股可等待回调至年线附近抄底 中国中免已跌超20% [4] - 防御板块重点配置长江电力和工商银行等现金流大户 [4] 关键点位提示 - 沪指若跌破3330点且成交量缩至万亿以下 需减仓避险 [4] - 若放量突破3360点 科技成长股可能迎来上涨机会 [4]

公募基金行业改革 - 公募基金行业发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，包含25条举措，重点优化主动管理权益类基金收费模式、强化基金公司与投资者利益绑定、提升服务能力、提高权益投资规模和稳定性 [1] - 方案推动行业从"重规模"向"重回报"转变，形成高质量发展"拐点"，未来基金公司与投资者利益更紧密绑定，投资者回报、公司报酬和投研人员激励将更统一 [1] - 截至2024年末，公募基金行业规模增至32.83万亿元，全年增长5.23万亿元（18.95%），产品总数达12367只，较2023年末增加839只 [1] 保险资管行业表现 - 34家保险资管机构2024年合计实现营业收入416亿元（增长14.4%），净利润184亿元（增长18.1%），其中33家盈利，1家亏损 [2] - 截至2024年末，三大保险资管公司合计管理规模超16万亿元，管理规模1万亿元以上的至少有8家 [2] - 85家财险公司2024年一季度合计实现保险业务收入5161.45亿元，净利润256.04亿元，其中70家盈利，15家亏损 [2] 券商分红与市场动态 - 42家上市券商拟分红387亿元，39家连续三年派发"红包"，17家券商2024年现金分红比例超过40% [3] - 美联储主席鲍威尔表示不需要急于调整利率，政策是适度限制的，如果时机合适可以迅速采取行动 [3] - 氧化铝价格近期下跌超2000元/吨，行业陷入亏损，但下游电解铝企业迎来高利润空间 [3][4] 港股与科技行业 - 一季度恒生指数涨幅达15.25%，资金涌入港股高股息赛道，但需警惕"股息陷阱"和"估值陷阱" [4] - Arm第四财季营收12.41亿美元（同比增长34%），季度专利费和授权收入均超6亿美元 [5] - 苹果考虑在浏览器中集成AI搜索功能，百度公布动物语言转换专利，涉及AI技术领域 [5] 公司动态与资本市场 - 绿茶集团拟通过香港IPO筹集12亿港元，发行1.68亿股，每股7.19港元 [6] - 东兴证券控股股东中国东方股权变更获批，实控人将变更为汇金公司 [6] - 建行私人银行部人事调整，梅雨方拟任建信理财副总裁，严俊拟任私人银行部副总经理 [7] 股东减持与美股表现 - 山外山股东大健康和力远健鲲拟减持不超过4%公司股份（12852625股） [8] - 美股三大指数集体收涨，道指涨0.7%，标普500涨0.43%，纳指涨0.27%，芯片指数尾盘拉升 [9] - 现货黄金下跌1.91%，期金跌破3400美元，原油日内冲高回落，美油重回59美元下方 [9]

中国人民银行行长潘功胜5月7日在国新办新闻发布会上表示，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽 子货币政策措施，主要有三大类共十项措施。 潘功胜介绍，一是数量型政策，通过降准等措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕；二是 价格型政策，下调政策利率，降低结构性货币政策工具利率，同时调降公积金贷款利率；三是结构型政 策，完善现有结构性货币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领 域。 ·《推动公募基金高质量发展行动方案》印发证监会：提升投资者回报更大力度"引长钱" 新华财经北京5月8日电四大证券报内容精华摘要如下： 中国证券报 ·降准降息创设新工具人民银行推出十项货币政策措施 中国证监会主席吴清5月7日在国新办新闻发布会上表示，将大力推动中长期资金入市。在引导上市公司 完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度"引长钱"，协同各方继续提升各类中长期 资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，更好地体现基金管理人 与投资者同甘共苦、共同发展、相互成就，努力形成"回报增—资金进—市场稳"的良性循环。 同日，证监会印发上述行动方案，以落实2024年 ...

港股市场高股息策略表现 - 一季度恒生指数涨幅达15.25%，但二季度不确定性增加，机构建议配置盈利稳健的高股息公司作为底仓 [1] - 港股高股息策略长期表现优于A股和美股，但需警惕"股息陷阱"和"估值陷阱" [1][8] - 恒生高息股30指数股息率达7.0%，较恒生综合指数高3.8个百分点，且跑赢香港十年期债券收益率3.5个百分点 [5][6] 高股息行业分布 - 高股息股票集中在能源、银行、公用事业及央企领域，恒指成份股中49只股息率超4% [2] - 能源板块中中国石油、中国海洋石油、中国石化股息率超7%，中国神华股息率达8.14%并计划未来三年分红比例不低于净利润65% [3] - 银行板块汇丰控股、恒生银行股息率分别为5.93%和6.25%，建设银行、工商银行股息率超6% [4] - 公用事业领域港铁公司、中华煤气等股息率稳定在3%-5%，领展房产基金股息率达6.61% [4] 高股息个股案例 - 东方海外国际2024年累计股息1.95美元，股息率13.48% [2] - 中国宏桥2024年派息每股1.61港元，较2023年增长显著，累计分红达524.4亿港元，派息率63%超预期 [2] - 中国移动股息率达6.11%，部分央企高分红标的受市场关注 [4] 港股市场特性分析 - 港股牛市更依赖盈利贡献（49%），而A股和美股牛市估值贡献分别达74%和55% [6] - 港股存在"不确定性折价"，投资者对基本面确定性要求更高，形成高股息风格持续占优 [6][7] 高股息筛选方法 - 传统高股息策略易陷入"股息陷阱"（分红不可持续）和"估值陷阱"（缺乏增长） [8][9] - 建议采用五年平均股息率、预期股息率结合ROE稳定性等指标筛选标的 [11]

低利率时代背景 - 我国金融市场进入低利率时代，受经济周期、宏观政策等多重因素影响，对企业融资、资本市场运行及全球经济增长产生深远影响 [1] - 2025年低利率进程加速，中国人民银行行长表示将择机降准降息 [2] - 2025年第一期3年期储蓄国债票面年利率1.93%，第二期5年期利率2.0%，发行额均为150亿元 [2] 高股息资产配置价值 - 高股息股票因稳定现金回报和低风险成为投资者首选，是资产配置重要组成部分 [1][2] - 高股息与高成长板块存在"跷跷板"效应，市场低迷时红利策略抗跌性显著 [2][3] - 国投电力作为高股息代表，分红比例超50%，2021-2023年现金红利分别为12.19亿元、20.50亿元、36.88亿元 [4] 国投电力经营表现 - 2023年营业收入567亿元（+12.32%），归母净利润67.05亿元（+64.31%），创历史新高 [4] - 2024年拟派发现金红利36.54亿元，分红比例55%，股息率3.06%（按5月6日收盘价14.91元/股测算） [4][5] - 雅砻江公司为干流唯一水电开发主体，清洁能源结构优势明显，资产质量高 [4] 未来分红与政策支持 - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于可分配利润55%，较前期50%提升5个百分点 [5] - 国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企提升投资者回报，强化国投电力高股息标签 [6] 新能源业务发展 - 风电、光伏装机规模CAGR分别达26.8%和60.0%，公司在西南、东南沿海前瞻性布局新能源项目 [7] - "双碳"战略下，公司以水电为核心拓展新能源，形成新盈利增长点 [7][8]

报告核心观点 - 5月大盘指数转入“震荡市”思维，无明显“二次探底”风险，“科技第二波”行情初现端倪，建议采用高股息+科技的杠铃策略，围绕新时期消费投资与新消费组合结合进行内需消费投资 [2][4] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股表现亮眼，标普连涨九天，纳指累涨3.42%，标普500累涨2.92%，道指累涨3.00%，工业、通讯服务和信息技术板块涨幅居前，能源板块逆势下跌 [10] - 欧股各国股指均小幅收涨，欧元区STOXX50收涨2.54%，法国CAC40收涨3.11%，英国富时100收涨2.15%，德国DAX收涨3.80% [11] - 港股本周恒生科技指数涨5.24%，恒生指数涨2.38%，各板块均收涨，资讯科技业涨幅领跑 [12] - 本周上证指数跌0.49%，沪深300跌0.43%，成长风格强于价值风格，全A日均交易额11039亿，环比下降 [16] - 本周ETF资金流入放缓，沪深300ETF净流出31.21亿元，主流宽基ETF多数净流出，但4月7日至今累计净流入接近2000亿元 [23] - 银行板块因增量资金助力获得超额收益，是上证指数“填坑”的主要贡献者 [23] - 4月7日市场大跌后开始“填坑行情”，大盘指数接近完成填坑，成长风格和小盘股修复慢，距离“坑边”远的方向涨幅大 [31] - 短期情绪释放形成“黄金坑”，本轮关税冲击类似2020年疫情，后续可能对利空钝化 [36] - 宏观环境和救市政策较2018年友好，不必担心进一步大跌风险，国内经济底部企稳，救市政策积极 [44][45] - 近期中美关税冲突降温，五一假期全球资产risk - on，节后有望扩散至A股，助推科技板块开启第二波 [55] - A股完成年报和一季报披露，2025年一季报盈利环比改善但整体仍处底部区间，Q2业绩预计承压 [60] - 科技板块交易拥挤度充分下降，“科技第二波”有交易基础，内部呈现分化轮动，半导体领域表现稳定 [72] - 基于科技产业投资的“N”字型走势，下半年科技产业可能开启第二波行情 [77] - 高切低指标回落至26.63%，跌破30%阈值，高低板块分化收敛，下一轮主线在“黄金坑”中酝酿 [80] - 中美利差走阔，高股息策略底仓价值凸显，增量资金流入支撑红利资产上涨 [83] - 本周美元指数小幅回升，短期受美联储态度影响，中长期面临下行风险 [85][86] - 本周黄金价格震荡下行，短期上冲动能减弱，中长期受海外不确定性和美元信用支撑 [89][90] - 本周原油价格震荡下行，未来可能维持弱势，受供求和地缘政治影响 [92] - 本周铜价震荡上行，短期可能震荡，中长期具上行弹性 [94] 内部因素：4月PMI数据体现出关税冲击，二季度能否进一步修复仍需观察 - 4月PMI新出口订单下滑，显示中美关税博弈影响出口需求，二季度经济取决于出口下滑幅度与稳增长政策力度 [97] - 2025年1 - 3月工业企业利润同比增长0.8%，3月单月增速2.6%，装备和高技术制造业表现较好，采矿业与原材料行业较差 [97] - 3月名义库存增速持平，实际库存攀升，中游制造和部分消费品行业补库，部分行业去库存 [97] - 4月制造业PMI为49.0%，跌破荣枯线，受前期扩张基数、外需收缩和价格指数下行拖累，但高技术制造业等有亮点 [97] - 4月非制造业PMI为50.4%，增速放缓，建筑业受基建投资支撑，服务业保持弱扩张 [97][98] 外部因素：4月非农数据缓解海外衰退忧虑，美国经济仍有较强韧性；关税政策缓解使得风险资产回升 美国3月核心PCE低于预期，净出口下滑导致一季度GDP录得负值 - 3月美国PCE和核心PCE环比涨幅低于预期和前值，一季度实际GDP年化季环比初值为 - 0.3%，不及预期 [115][116] - 3月PCE商品分项环比下滑，服务分项环比上涨，食品分项环比增长，能源分项环比下跌 [116] - 一季度GDP录得负值受净出口下滑和政府支出负增长影响，也受设备采购量增长正向影响，后续关注关税谈判进展 [117] 美国4月非农新增就业人数超预期，服务业依旧是主要驱动力 - 4月美国非农新增就业17.7万人，高于预期，失业率4.2%持平预期和前值，平均每小时工资环比增长低于预期 [122] - 商品制造就业人数增加1.1万人，私人服务就业新增15.6万人，政府就业新增1.0万人 [122]

巴菲特股东大会核心观点 - 美国财政政策正在系统性侵蚀货币价值 可能引发美元贬值和全球资产价格波动 [3] - 持有3480亿美元现金 较去年增加140亿美元 为未来五年潜在投资机会做准备 [3] - 减持苹果13% 但仍为第一大重仓股 在市场狂热时保持清醒 [3] - 持续加仓能源股(西方石油和雪佛龙) 对冲通胀和地缘风险 [3] - 日本商社持仓达235亿美元 成本仅138亿美元 显示对高股息策略的偏好 [4] - 接班人阿贝尔对中国股票表现持乐观态度 可能布局中国消费和新能源领域 [4] 行业投资策略 - 科技行业：警惕高估值赛道股 避免追高 参考苹果减持操作 [3] - 能源行业：传统能源(煤炭/石油)价值可能被低估 分红率优于成长股 [3] - 金融行业：银行/保险等高股息板块(股息率超5%)具备"养老股"特性 [4] - 消费行业：中国消费龙头公司值得关注 可能成为外资布局重点 [4] - 新能源行业：政策支持力度大 产业链公司具备长期投资价值 [4] 市场操作建议 - 保持现金储备 避免满仓操作 等待更好投资机会 [3][4] - 远离高估值赛道 转向低估值高股息标的 [4] - 关注政策支持的传统能源和消费板块 [4]

公募基金对红利配置热情降温 - 一季度偏股基金重仓股持有红利低波指数下降0.62pct至4.73%，中证红利指数成分股仓位下降1.14pct至5.03% [3] - 红利低波指数与中证红利指数成分股的超配比例分别下降0.72pct与0.87pct至-3.91%与-4.78% [3] - 年内红利主题基金多出现延募，新成立产品规模较小，例如华富新华中诚信红利价值指数延募至4月30日 [4] 红利基金规模逆势增长 - 一季度红利基金总规模达2513.67亿元，较去年四季度末增加约270亿元 [2][6] - 养老金资金持续流入红利策略基金，华泰柏瑞红利低波动ETF联接Y以7691万元增量位列个人养老基金第三名 [6] - 养老金等长期资金偏好高股息资产，当前红利资产股息率约为5%—6% [6][9] 市场风格切换与资金流向 - 科技赛道（如AI、人形机器人）表现强劲，资金从红利资产转向成长型资产 [5] - 煤炭等传统红利板块因价格波动（2024年起下滑，2025年跌幅加大）拖累基金表现，部分指数基金煤炭持仓超20% [4] - 公募基金在红利资产内部调仓，增持家电但减持公用事业、煤炭 [7] 红利资产长期投资价值 - 政策支持分红制度改革，新"国九条"明确提升股息率导向，红利资产吸引力长期存在 [9] - 利率下移趋势下，高股息资产吸引力将增强，险资、社保等长线资金或加大配置 [9] - 指数型红利基金因"纯洁度"高且无风格漂移风险，更适合长期定投策略 [10]