投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 25H1营收68.38亿元/yoy+7.1%，归母净利润9.14亿元/yoy+21.5%，净利润增速高于营收主因剥离亏损的盖世威&帕拉丁业务 [7] - 主品牌特步收入60.5亿元/yoy+4.5%，电商渠道贡献超30%收入，儿童业务更名为"特步少年"并发布蓝皮书助力增长 [7] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）收入7.85亿元/yoy+32.5%，经营利润率同比+6.1pct至10.0% [7] - 25H1毛利率45.0%/-0.1pct，归母净利率同比+1.6pct至11.8%，净现金同比+94.3%至19.1亿元 [7] 财务预测 - 预计25-27年归母净利润13.7/15.7/17.7亿元，对应PE 11/10/9X [1][7] - 25E营收143.13亿元/yoy+5.42%，26E营收154.71亿元/yoy+8.09% [1] - 25E每股收益0.49元，26E提升至0.56元，ROE维持在14%左右 [1][8] 业务表现 主品牌特步 - 25H1门店总数7,924家（成人6,360+儿童1,564），较24年末净减42家 [7] - 毛利率43.6%/-0.3pct，经营利润率20.0%/-0.6pct，因线上折扣加深及儿童业务占比提升 [7] 专业运动 - 索康尼中国门店达155家，较24年底新增10家，同店销售双位数增长 [7] - 毛利率55.2%/-1.6pct，因服装销售占比增加 [7] 财务健康度 - 25H1存货22.5亿元/yoy+3%，周转天数91天/yoy+1天 [7] - 资产负债率42.49%，市净率1.58倍 [5][6] - 经营活动现金流净额7.74亿元/yoy-6.3%，账上现金32.2亿元/yoy+8% [7]

核心财务表现 - 持续经营业务收入增长7.1%至68.38亿元人民币 [1] - 毛利率达到45.0% [1] - 经营溢利增长9.1%至13.05亿元人民币 [1] - 普通股股权持有人应占溢利同比大增21.5%至9.14亿元人民币 [1] 多品牌战略成效 - 专业运动分部收入同比强劲增长32.5%至7.85亿元人民币 [1] - 专业运动分部占集团总收入11.5% [1] - 专业运动分部经营溢利同比增加236.8%至7860万元人民币 [1] - 索康尼和迈乐成为关键增长动力 [1] 索康尼品牌表现 - 索康尼2024年收入突破10亿元人民币 [2] - 索康尼在中国内地拥有155家门店 [2] - 索康尼跑鞋在中国重点马拉松赛事穿着率位居国际品牌第一 [2] - 品牌通过高端旗舰店进驻核心商圈及产品线重塑提升形象 [2] 品牌发展战略 - 索康尼通过品牌升级战略强化与专业跑者及社会精英的联系 [2] - 2025年下半年将在核心商圈开设全新旗舰店和概念店 [2] - 拓展服装和生活产品系列 [2] - 对电商业务进行全面改革以确保线上线下产品一致性 [2] 迈乐品牌定位 - 迈乐聚焦电子商务及三大核心产品线：越野跑、徒步和溯溪 [3] - 通过创新科技提升产品性能、舒适度及耐用性 [3] - 凭借户外细分市场为集团提供稳定补充 [3] 集团战略展望 - 特步集团成功打造"双引擎"增长模式 [3] - 下半年继续发挥索康尼高端定位和迈乐户外优势 [3] - 扩大在专业与细分市场的影响力 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1] 核心观点 - "2+2+2"战略聚焦护肤、洗护和母婴三大高景气赛道，每个赛道成功打造2个知名品牌 [3] - 主品牌韩束稳居抗衰护肤领域前列，高端品线如X肽、次抛有望复制套盒成功经验 [3] - 母婴品牌NEWPAGE定位中高端快速崛起，打开婴童功效护肤新蓝海 [3] - 洗护品牌极方发力防脱洗护，2032提供精准护理 [3] - 长期看已有品牌纵向深耕叠加多个第N曲线品牌推出带来长期增长势能 [4] 财务数据 - 2024年营收67.9亿元同比增长61.2%，扣非归母净利润7.8亿元同比增长69.4% [10] - 韩束2024年贡献82.3%营收，蝉联抖音护肤品类榜首 [10] - NEWPAGE一页2024年营收3.8亿元同比增长146.3% [10] - 2025H1预告营收同比+16.8%-17.3%，净利润同比+30.9%-35.8% [10] - 预计2025-2027年归母净利润11.1/14.1/17.6亿元，同比+42.3%/+26.5%/+24.8% [11] 品牌战略 - 韩束进入3.0品牌化经营时代，确立五年内实现200亿元销售目标 [94] - 韩束男士、彩妆、洗护及个护成为四大独立BU，实施精细化运营 [96] - 一页采用"2+N"策略，稳固2个亿级产出拓展N个千万级产出 [107] - 计划2025年下半年推出面包超人Anpanman等IP联名母婴品牌 [79] - 2025年3月披露将与明星化妆师春楠联合推出彩妆品牌NAN beauty [75] 渠道运营 - 2024年线上渠道收入占比达90.5%，自营占比由2020年46.7%增至78.2% [37] - 25Q1/Q2韩束抖音自播占比较去年同期分别提升22pct/19pct [10] - 韩束搭建24小时自播体系，形成高效转化链路 [52] - 2025年618韩束天猫销售额同比增长46%，平台成交人数增长超78% [60] 行业前景 - 预计2032年全球抗衰行业市场规模达4988亿美元，2023-2032年均复合增长率8.1% [88] - 2023年中国抗衰护肤品市场规模948亿元同比增长16% [88] - 30岁及以下开始使用抗衰护肤品消费者占比从2022年59.2%提升至2024年71.5% [89] - 中国婴童护理市场规模2024年314亿元，2018-2024年复合增长率5.9% [103] - 头皮洗护市场规模2024年634亿元，2018-2024年复合增长率2.7% [114]

据港交所8月12日披露，奥克斯电气有限公司通过港交所主板上市聆讯，中金公司为独家保荐人。 此前，彭博社报道，奥克斯电气计划最早于9月在香港上市，拟募集资金6亿至8亿美元。 综合 | 招股书 编辑 | Echo 本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议 据招股书，奥克斯是全球前五大空调提供商之一，集家用和中央空调设计、研发、生产、销售及服务于一体。公司在全球空调产业（2024年市场规模达人 民币13,128亿元）中把握商机。从中国走向全球，公司的空调业务覆盖150多个国家和地区。 公司是业内智能空调领域的重要参与者，在语音识别、语义理解等技术能力方面均保持较高水平。 奥克斯深耕空调行业三十余载，不断努力为全球消费者提供高质量、高性价比的产品。在1994年至2001年的初创阶段，公司创立奥克斯品牌，并迅速在快 速增长的国内空调市场获得了强大的影响力。 从2001年到2013年，公司经历了快速增长，打入全球市场并通过不断的产品提升、高性价比产品以及精准品牌营销建立了很高的品牌知名度。2013年起， 公司持续在销售渠道、产能布局及产品质量等方面进行转型升级。公司首创通过减少经销层级，让利于消费者的销售模式。公司推出" ...

财务数据和关键指标变化 - 总收入同比下降18% 主要由于业务战略重组 包括现有人员服务调整和一些关联公司不再并表 以及4月特许经营费修订[5] - 客户在诊所积分兑换增加导致收入减少 进而影响管理服务收入 但采购和租赁收入因医疗材料采购增加和脱毛设备更换而上升[6] - 本季度有效税率较高 主要由于部分高管薪酬不可抵扣以及日美飞机销售确认时间差异 这是一次性预付税款[6][7] - 净利润受到上述税务因素影响[7] - 销售及行政费用(SG&A)同比增加700万英镑(约1200万美元) 但300万英镑(约380万美元)增幅对整体财务影响不大 主要由于咨询费、资本政策相关法律费用等因素[38] 各条业务线数据和关键指标变化 - 特许经营诊所网络扩大 全国诊所总数达259家 同比增加36家[3] - 客户年访问量达631万人次 重复消费率保持72%高位[4] - 平均客户支出仍低于去年水平 但部分区域如Gorilla诊所已显现早期复苏迹象[5] - 6月收购Jun诊所(拥有6家诊所) 以其皮肤诊断定制激光治疗和固定定价模式(如4万日元预付)为特色 客户满意度和留存率高且营销成本极低[8][9] - 新品牌Neo Skin Clinic针对专家级客户 采用全球先进治疗 平均客户支出超过现有诊所 预约已显紧张[11][12] - 骨科和AGA(脱发)治疗是高增长高利润领域 公司正从矮小治疗扩展至关节疼痛治疗和康复[16] - 生育业务是重要板块 脱发服务涵盖药物、移植和激光治疗 提供综合治疗方案 目前日本市场份额第二 目标年内或明年成为第一[17] - 国际业务增强 美国聘请知名整形医生Stephen Cohen为顾问 新加坡为当地日本社区推出日语服务[20] 各个市场数据和关键指标变化 - 日本医美行业竞争激烈但客户稳定增长 公司规模全国领先[4] - 日本医美治疗人群比例仍低 预计市场将扩大2-3倍[13] - 聚焦医疗旅游 尤其中国游客 通过小红书平台提升曝光 增加翻译人员并在上海举办活动[15] - 国际拓展: 美国、亚洲(马来西亚、泰国、越南、印尼)有并购机会 正谨慎评估[30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 实施多品牌战略覆盖不同细分市场: Shonen Bio Dermatology提供合理价格高周转服务 Jun和Neo Skin定位于中高端[11][26] - 通过自费医疗和保险覆盖治疗混合模式 吸引对美容护理感兴趣的新客户群[13] - 强化对特许诊所支持 助其转向高利润模式 上半年2家诊所完成转型财务明显改善 另有3家正在转型[14] - 目标十年内骨科、生育和AGA领域成为日本市场第一[18] - 国内计划十年内诊所数从约260家增至1000家[32] - 国际策略: 聘请前亚马逊和乐天业务发展和并购专家Stephen Rogers任国际战略主管 前宝洁、雅诗兰黛和Adobe营销专家Xinya Inoue任CMO驱动全球品牌和营销[20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 战略重组为未来增长奠定基础 预计第三季度起加速增长[5] - 日本老龄化社会推进 骨科业务具高增长潜力 目前诊所数仅7家 目标增至100家[16] - 有信心将收购的亏损诊所转为盈利 并提升已盈利诊所的盈利能力[29] - 认为当前负面因素已集中体现 业务将进入改善和上升阶段[35] - 为增长将积极投资国内外有机增长和战略机会包括并购[21] 其他重要信息 - 财务基础稳健 现金充足 将积极投资国内外有机增长和并购机会[21] - 股份流动性有限 正通过新股发行和创始人部分减持改善供需平衡[22] - 5月至7月实施首次股份回购 认为对股价和流动性有积极影响[22] - 6月被纳入罗素3000指数 预计提升知名度和流动性[22] - 考虑未来披露每股收益(EPS)指引[42] - 平衡股东回报和增长投资 股息支付在考虑中[44] 问答环节所有提问和回答 问题: 新诊所开业是否按计划进行 男性客户是否增加 - 新诊所客户访问稳定 Gorilla和Jose del Luise持续开设新诊所 男性客户数量大且增长 相比女性客户增长率潜力更大[24][25] 问题: 未来定价趋势 会继续降价还是稳定 - 多品牌策略对应不同需求 Shonen Bio提供合理价格高周转 Jun和Neo Skin定位于中高端 各有相应定价策略[26] 问题: 有机增长和无机增长(包括并购)策略 - 在有增长潜力的市场领域(如骨科、Jun诊所、AGA)积极开设新诊所 并购是集团优势 几乎每年进行 收购诊所几乎100%从亏损转盈利或盈利提升 未来将积极进行[27][29] 问题: 并购的地理或类型目标 - 北美正研究可能项目 亚洲(马来西亚、泰国、越南、印尼)有报价 但不捕捉所有机会 谨慎筛选评估价格和商业机会[30][31] 问题: 日本计划开设多少诊所 - 当前约260家 十年内目标1000家[32] 问题: 未来盈利能力展望 - 业务间利润率水平有差异 将确保足够利润并管理转型业务 新诊所预计高利润 市场容量仍可开100-200家诊所 整体利润率将改善[34] 问题: 负面因素是否已全部处理 - 负面因素此次集中体现 业绩不佳 但因此业务将进入改善上升阶段 已有所感受 此次为一次性因素[35] 问题: 下半年SG&A是否会正常化 - 上半年临时支出如激光设备采购(100台) 下半年无大投资 业务性质决定 但上半年大胆投资将在下半年结算[37] - 补充: 集团咨询费、资本政策法律费用等推高SG&A 但700万英镑同比增幅中300万英镑对整体财务影响不大[38] 问题: 本财年和下财年展望及未来EPS增长 - 需稳步扩展业务 具体EPS增长多少目前难言 但25年来客户数持续增长 正重建业务匹配环境变化 将进入收入增长阶段[40] - 补充: 作为上市集团暂不披露EPS 但听到投资者希望有指引 将持续考虑 重组完成一次性费用已支出 业务将改善 未来考虑披露EPS[41][42] 问题: 当前股价和股东回报是否需增强 - 每次业绩会都强调资本政策 尤其改善流动性 正考虑措施 5月起股份回购已有一定效果 除回购外股息支付在考虑中 业务重组完成 进入增长投资阶段 有吸引力的国内外并购机会 将平衡股东回报和增长投资[43][44] - 补充: 并购是优势 为业务扩张 proactive投资聚焦基本面增长 最终也将带来股东回报[45] 问题: CEO未来是否有减持股份计划 - 机构投资者多次指出股份流动性低 因此通过新股发行或CEO减持股份 所得用于投资 认为有必要这样做[46]

行业背景 - 餐饮行业面临消费环境承压和成本结构性上涨的双重挑战 普遍出现增长瓶颈 [1] - 外卖行业竞争加剧 京东入局外卖 淘宝闪购全面上线并发放消费券 美团加码补贴 直接撬动消费需求 [1] 公司经营表现 - 金百万堂食和外卖订单从去年9月开始减少 今年上半年表现不如去年下半年 [1] - 4月在淘宝闪购上线后 公司在淘宝闪购和饿了么的日均订单量从1800多单增长至3500多单 增幅达90% [1] - 公司收入增长42% 尽管客单价下降但订单量大幅增加 [3] - 外卖业务营收占比从30%提升至50% 与堂食业务持平 [3] - 毛利率有所下降 但整体毛利额增长迅速 [3] - 新增外卖订单中新客比例占据一半 [3] 业务战略转型 - 外卖业务从2015年的"可有可无的补充"发展为独立运营的业务板块 [4] - 公司选择性参加平台促销活动 主动控制毛利率和维护价格体系 [3] - 巩固核心业务 坚持产品口味和性价比 探索炒菜机器人提高效率 [6] - 重新利用堂食大厅开设快餐项目 孵化湘菜品牌实施多品牌战略 [6] - 行业竞争从价格竞争转向服务和质量的价值型竞争 [6] 平台关系变化 - 多平台参与使商家获得更多话语权和优惠政策 [3] - 平台竞争带来更有利的商家政策 相比市场未充分竞争时期有明显改善 [3] - 新平台加入并未导致原有平台订单量显著下降 而是挖掘出新的市场需求 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级，目标估值未提供 [1][2] - 当前股价7.39元，总市值342亿元，2025年预测PE为11.4倍 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.10/32.11/34.57亿元，同比增速9%/7%/8% [1][7] 业务转型与战略聚焦 - 从"服装+地产+投资"三驾马车回归聚焦服装主业，2024年正式退出地产业务 [1][6] - 2024年营收结构：服装/地产占比48%/53%，但归母净利润贡献为16%/6%/80%来自投资业务 [6][16] - 多品牌矩阵布局成效显现，除主品牌外其他品牌2024年收入增长30% [6][17] 服装业务发展 - 主品牌雅戈尔男装衬衫西服市占率连续20余年全国第一，2024年收入占比90% [6][13] - 渠道结构优化：直营占比74%，店均面积增至282平米（+8%），商务会馆店已开15家 [6][17] - 产品均价较2020年提升24%，通过收购BONPOINT等品牌进入奢侈童装领域 [6][17][63] 财务表现预测 - 预计2025-2027年收入137.74/101.73/98.22亿元，地产业务收缩导致增速为-3%/-26%/-3% [7][102] - 综合毛利率将从2024年39.8%提升至2027年60.5%，主要因高毛利服装业务占比提高 [102][105] - 2024年分红比例达84%历史高位，2025年继续实施按季分红 [1][43] 股价与估值 - 近12个月绝对收益11%，但相对沪深300指数跑输12个百分点 [4] - 当前股价对应2025年PB为0.8倍，每股净资产9.0元 [2][105] - 投资业务以宁波银行(10%股权)和中信股份为主，2024年贡献投资收益30.76亿元 [95][96]

安踏集团收购锐步的潜在战略意义 - 收购若成功，锐步将成为安踏品牌版图中独特的存在，可能成为其全球化战略的关键棋子 [5] - 安踏此前通过供应链重构、设计本土化及渠道精细化管理，已成功将斐乐、始祖鸟等海外品牌在中国市场价值最大化 [5] - 安踏集团已连续三年登顶中国体育用品市场，但在海外营收占比微乎其微，全球门店仅200多家 [5] - 锐步可能成为安踏"国内+海外"双腿走路战略的重要突破口 [5] 锐步的品牌历史与现状 - 锐步成立于1958年，曾与阿迪达斯、耐克并称"全球三大运动品牌" [9] - 2005年阿迪达斯以38亿美元收购锐步，创当时运动品牌收购纪录 [9] - 2021年阿迪达斯以25亿美元将锐步出售给ABG，价格缩水超30% [11] - 锐步在中国市场连续多年亏损，2024年收入较2023年减少19% [11] - 锐步在中国门店数量2022-2024年分别为15家、30家、36家，扩张缓慢 [11] 锐步的全球市场表现 - 2024年美国运动服装品牌知名度排名中，锐步与乔丹并列第四 [15] - ABG 2024年上半年利润1.76亿美元，同比增长416%，部分得益于锐步利润飙升 [15] - 锐步在欧美市场仍保有一定品牌认知度和渠道资源 [14][15] - 锐步在海外表现优于中国，近期通过发布复古款和健身系列实现品牌复兴 [15] 安踏集团的战略布局 - 安踏2024年营收同比增长13.6%至708.26亿元，中国市场份额达23% [16] - 安踏海外业务占比仍小，2024年安踏、斐乐、迪桑特在海外共有超240家门店 [16] - 安踏品牌和斐乐增速放缓，2022-2024年增长率分别为15.5%/9.3%/10.6%和-1.4%/16.6%/6.1% [17] - 亚玛芬体育2024年全球营收51.83亿美元，大中华区收入占比从2020年8%增长至25.1% [17] 收购可能面临的挑战 - ABG收购锐步价格为25亿美元(约178亿元)，而安踏2024年现金及等价物为113.90亿元 [17] - 若收购全球所有权，交割金额可能超过25亿美元，安踏或需联合财团完成 [18] - 锐步在中国市场定位向低端靠拢，可能对品牌造成损害 [12] - 锐步在中国运营方联亚集团正评估调整特许经营权安排，反映对其长期价值的疑虑 [12]

那锐步有没有可能成为安踏反惯性的一条通路？即加大海外市场布局，让安踏所持有的品牌真正走上全球化道路，在海外站稳 脚跟，实现"国内+海外"的双腿走路？ 北京关键之道体育咨询有限公司创始人、CEO张庆认为，这需要看双方交易的是锐步全球所有权还是国内运营权。若是前者， 将对安踏全球化战略形成有力支撑。尽管锐步近年业绩持续下滑，但在北美、欧洲等市场仍保有一定的品牌认知度，同时拥有 具备规模的渠道资源。依托安踏自身的供应链优势及多品牌管理经验，有望助力其全球化战略的推进；而如果是后者，则是着 眼于其品牌矩阵中的空白定位"健身+潮流"，创造增量。 英敏特中国品类总监顾菁表示，锐步是曾有过辉煌历史的老牌运动品牌，主打健身、跑步和篮球等"大众运动"领域，相比安踏 主品牌，其受众定位又更偏向潮流和精英人群，可以形成有机互补。这项收购符合安踏多品牌、全球化的集团战略。 8月6日，经济观察报联系ABG方面，截至发稿，尚未收到回复。 据多家媒体报道，安踏集团拟收购美国品牌管理公司Authentic Brands Group（ABG）旗下的锐步品牌，且已完成资金交割。对 此，安踏集团回应称："不对市场传闻发表评论，建议以公司官方发布的 ...

安踏集团发展历程 - 公司起源于福建晋江，从单一品牌发展为全球化企业[1][2] - 2009年以3.32亿元收购FILA大中华区业务，开启多品牌战略[2] - 2015年首次突破百亿营收规模[7] - 2024年FILA营收达266.3亿元，占集团总收入三分之一以上[2] - 2024年亚玛芬体育营收51.83亿美元，同比增长18%，营业利润4.71亿美元[20] 多品牌战略实施 - 通过"单聚焦、多品牌、全渠道"战略构建16个品牌的矩阵[8][11] - 2019年以46.6亿欧元收购亚玛芬体育，2024年其市值突破200亿美元[13] - 每个品牌独立定位但共享中后台资源，形成"松绑型管控"模式[10][14] - 采用"品牌+零售"DTC模式，直营店效显著提升[5][7] 全球化三步走战略 - 第一步在中国运营国际品牌如FILA、迪桑特等[19] - 第二步全球运营亚玛芬体育旗下品牌[20] - 第三步推动安踏主品牌出海，优先布局东南亚和中东市场[24] - 2025年在美国五大城市开展"PG7全球缓震计划"营销活动[27] 商业模式转型 - 从"品牌批发"转向"品牌零售"，全面掌控终端渠道[5][7] - FILA定位"时尚+运动"轻奢路线，避开传统竞技体育赛道[6] - 建立四大中台（创新/数字化/供应链/物流）支持多品牌运营[30] - 设立2亿元ACTION创新基金鼓励内部创业[30] 组织管理方法论 - 推行"打胜仗文化"，每年制定三大必胜之战[29] - 采用"赛马机制"和项目型组织培养年轻骨干[30] - 强调财务系统在风险管控和方向识别中的作用[28] - 构建多品牌协同/零售运营/全球化整合三大核心能力[30] 品牌文化塑造 - "永不止步"口号体现平凡奋斗精神，区别于国际竞品[25] - 通过体育语言传播中国故事，建立文化认同[27][32] - 在海外自建零售体系和本地化设计团队[27] - 与当地设计师/运动员深度合作实现文化融合[27]