核心观点 - 国金证券首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，基于其多品牌增长势能强劲，给予2025年30倍PE估值，目标价109.78港元 [1] 公司定位与业务概览 - 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有护肤、婴童护理、洗护等多品牌矩阵 [1] - 公司以线上渠道为主，25H1线上收入占比接近93% [4] 多品牌运营方法论 - 市场化主导：品牌定位精准，快速发掘消费者痛点，进行魄力营销并绑定顶流IP，主品牌韩束成功后将该方法论推广至其他品牌 [2] - 渠道精细化运营：以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销与提升自播比例实现收入与利润双高增长 [2] - 人才机制：通过自主培养与外部引才双轨并进保障核心管理人才，为各品牌差异化发展提供支持 [2] 各业务板块增长前景与预测 - **护肤业务**：主品牌韩束2024年营收55.91亿元，同比增长80.90%，占公司总收入超82% [3][4]；2025年Q3线上GMV同比增长50% [3]；预计未来3年营收有望突破百亿元 [3] - **婴童护理业务**：一页品牌凭借“医研共创”模式高速增长，预计未来三年复合增速超50% [3]；红色小象自2023年转型中大童市场，预计营收增速先降后升 [3] - **洗护业务**：公司旗下极方、2032等品牌有望复刻成功方法论，切入功效防脱等增速快、集中度高的赛道，有望孵化大品牌 [3] 新品牌表现与整体财务预测 - 新品牌一页快速破圈，2023年、2024年全年、25H1增速分别为498%、146%、147% [4] - 公司25H1营收同比增长14.3%至33.44亿元 [4] - 预计2025-2027年公司EPS分别为2.68元、3.33元、4.09元，对应2026年估值为24倍 [4]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业未来发展路径由“多品牌全球化”和“AI赋能”两大趋势主导 [2][10] - 化妆品品牌端竞争加剧，在品牌、产品、渠道多维度发力的国货集团有望在行业整合中逆势增长 [4][11] - 医美行业需求略疲软，国货标的通过新原料、新产品、新模式寻求突破 [4][11] - 电商代运营板块业绩边际改善明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑增长曲线 [4][12] 行业表现与数据 - 2025年11月21日至11月28日，申万美容护理指数上涨0.5%，表现弱于市场；其中化妆品指数上涨1.4%，个护用品指数上涨1.1% [4][5] - 2025年10月化妆品类零售额523亿元，同比增长9.6%；1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [22] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4% [26][30] 行业动态与趋势 - 第六届中国化妆品年会指出，价值驱动、用户需求、创新技术是新时代美妆增长核心，趋势包括品牌出海本土化、AI赋能、精准护肤以及男士护肤、身体护理等细分赛道 [4][10] - 蔓迪国际向港交所递交招股书，2024年营收14.55亿元，净利润3.9亿元；中国脱发人群达3.4亿，35岁以下占比超60%，2030年防脱市场规模预计达160.2亿美元 [4][25] - 国货品牌竞争力提升，2024年护肤品市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席；彩妆市占率前十公司中国货同样占据5席 [26][30] 重点公司分析 - **青木科技**：数据与技术驱动的一站式零售服务专家，2024年营收11.5亿元（+19.2%），归母净利0.91亿元（+73.84%）；核心竞争力在于数据×技术×品牌矩阵三轮驱动 [16][17] - **主要品牌GMV表现（2025年10月淘系+抖音）**：珀莱雅合计27.0亿元（-2%），上美股份合计13.8亿元（+20%），贝泰妮（薇诺娜）10.3亿元（+15%），毛戈平4.6亿元（+32%），丸美生物合计4.3亿元（-9%） [21] 投资分析意见 - **化妆品**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化等；期待业绩边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份等 [4][13] - **医美**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客 [4][13] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4][13] 机构持仓与估值 - 2024年第四季度基金持仓：巨子生物持仓市值20.5亿元（-4%），爱美客19.0亿元（-30%），珀莱雅4.4亿元（-72%），丸美生物3.1亿元（+8355%） [33][35] - 部分公司估值（截至2025年11月28日）：珀莱雅25年预测PE 17倍，巨子生物14倍，爱美客30倍，丸美生物34倍 [39]

南向资金持股动态 - 11月4日南向资金增持上美股份19.87万股 [1] - 近5个交易日中有4天获增持，累计净增持133.08万股 [1] - 近20个交易日中有10天获增持，累计净增持140.05万股 [1] 近期持股变动详情 - 2025年10月28日持股变动为减持12.43万股，变动幅度-0.30% [2] - 2025年10月30日持股变动为增持8.23万股，变动幅度0.20% [2] - 2025年10月31日持股变动为增持102.53万股，变动幅度2.44% [2] 当前持股状况 - 截至11月4日，南向资金持有上美股份4338.87万股 [1][2] - 南向资金持股占公司已发行普通股比例为21.02% [1] 公司业务概览 - 公司主要从事化妆品生产及销售 [2] - 公司核心品牌包括韩束、一叶子、红色小象 [2] - 公司产品用于护肤及母婴护理，通过线上线下渠道销售，主要市场在国内 [2]

南向资金持股变动 - 10月22日南向资金减持上美股份1.21万股，持股比例降至19.92% [1] - 近5个交易日中有4天为减持，累计净减持74.21万股 [1] - 近20个交易日中有12天为减持，累计净减持118.88万股 [1] 近期持股数据详情 - 2025年10月17日出现单日大幅减持76.43万股，变动幅度为-1.82% [2] - 2025年10月16日持股增加6.92万股，为近期少数增持日，变动幅度为0.17% [2] - 10月20日至10月22日连续三个交易日减持，单日减持数量在1.21万至2.07万股之间 [2] 公司业务概况 - 公司是一家主要从事化妆品生产及销售的中国公司，旗下拥有"韩束"、"一叶子"、"红色小象"等品牌 [2] - 公司产品用于护肤和母婴护理，通过线上和线下渠道销售，主要市场在国内 [2]

南向资金持股变动 - 10月14日南向资金增持上美股份3.49万股，持股总数达4163.19万股，占公司已发行普通股20.17% [1] - 近5个交易日中有3天获南向资金减持，累计净减持32.79万股 [1] - 近20个交易日中有10天获南向资金减持，累计净减持22.36万股 [1] 近期持股变动详情 - 10月13日持股减少4.95万股至4159.70万股，变动幅度-0.12% [2] - 10月3日持股减少13.60万股至4164.65万股，变动幅度-0.33% [2] - 10月2日持股增加3.78万股至4178.25万股，变动幅度0.09% [2] - 9月30日持股减少21.51万股至4174.47万股，变动幅度-0.51% [2] 公司业务概况 - 公司主要从事化妆品生产及销售，核心品牌包括韩束、一叶子、红色小象 [2] - 产品线覆盖护肤及母婴护理领域，通过线上线下渠道销售 [2] - 公司主要聚焦国内市场开展业务 [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入41.08亿元，同比增长17.29% [1] - 归属母公司净利润5.24亿元，同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%，同比下降0.99个百分点，净利率13.52%，同比提升1.74个百分点 [1] - 销售费用率56.88%，同比下降0.69个百分点，管理费用率3.72%，同比上升0.47个百分点 [1] - 其他收入及收益由3920万元增至1.8亿元，主要受益于金融资产投资收益和政府补助增加 [1] 品牌业务 - 主品牌韩束上半年收入33.44亿元，同比增长14.3%，红蛮腰全渠道累计销售1500万套，X肽系列累计销售突破2亿元 [2] - 第二品牌newpage收入3.97亿元，同比增长146.5%，已达2024年全年销售额水平 [2] - 一叶子收入0.89亿元，同比下降29.0%，仍处于战略调整期 [2] - 红色小象收入1.59亿元，同比下降8.7%，但跌幅收窄，战略调整初见成效 [2] 产品与品类布局 - 护肤品品类推出敏感肌品牌安敏优和中高端光白抗衰品牌聚光白，筹备高端抗衰品牌TAZU [2] - 母婴品类筹备推出IP授权品牌面包超人及奥特曼 [2] - 彩妆品类推出与彩妆师共创品牌NAN beauty，筹备与知名化妆师共创品牌单彩 [2] 渠道策略 - 线上自营渠道收入34.21亿元，同比增长24.6%，占比提升至83.3% [2] - 线上分销商收入3820万元，同比减少71.8% [2] - 线下渠道收入占比收缩至6.5% [2] - 韩束品牌GMV每月稳居抖音平台首位，公司强化抖音平台优势及自营布局 [2] 增长前景 - 韩束品牌多品类驱动成长，子品牌newpage增长势能强劲，新品牌蓄势待发 [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为10.25亿元、12.86亿元、15.66亿元 [3] - 对应市盈率分别为32倍、26倍、21倍 [3]

核心财务表现 - 25H1实现营收41.08亿元 同比增长17.3% [1] - 25H1净利润达5.56亿元 同比增长34.7% [1] - 净利率同比提升1.7个百分点至13.5% [2] - 毛利率为75.5% 同比下降1.0个百分点 [2] 分品牌营收表现 - 主品牌韩束营收33.44亿元（占比81.4%） 同比增长14.3% 稳居抖音美妆品牌榜首 [1] - newpage一页营收3.97亿元（占比9.6%） 同比大幅增长146.5% 618期间天猫婴童护肤榜单TOP2 [1] - 一叶子营收0.89亿元（占比2.2%） 同比下降29.0% 处于转型调整期 [1] - 红色小象营收1.59亿元（占比3.9%） 同比下降8.7% 但跌幅收窄且转型成效显现 [1] 费用结构变化 - 销售费用率同比下降0.7个百分点至56.9% 反映规模效应释放 [2] - 管理费用率同比上升0.5个百分点至3.7% [2] - 研发费用率同比提升0.3个百分点至2.5% [2] 战略布局与前景 - 推行"六六战略" 布局组织/研发/AI/营销/智能生产/平台化六大维度 [2] - 构建大众护肤/母婴&青少年/洗护个护/彩妆/功效护肤/高端护肤六大业务板块 [2] - 2025-2027年预测归母净利润分别为10.2/12.8/15.5亿元 同比增速达31.1%/25.3%/20.9% [2] - 主品牌抖音渠道势能强劲 多品牌矩阵有望复制成功模式 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年收入41.08亿元，同比增长17.29% [1] - 股东应占溢利5.24亿元，同比增长30.65% [1] - 每股基本盈利1.32元，拟派发中期股息每股0.5元 [1] 品牌收入结构 - 主力品牌韩束收入33.44亿元，同比增长14.3%，占集团收入主导地位 [1] - newpage一页营收3.97亿元，同比大幅增长146.5%，营收占比9.6%跃居第二大品牌 [2] - 一叶子营收0.89亿元同比下降29%，红色小象营收1.59亿元同比下降8.7% [2] 渠道运营表现 - 韩束在抖音平台GMV每月位居美妆品牌第一，获"抖音电商护肤品牌总榜H1"第一 [1] - newpage一页天猫复购率达54%（同比+6%），抖音复购率达53%（同比+16%），客单价约130元 [2] 市场反应 - 股价涨超4%至93.6港元，成交额达1.04亿港元 [1]

股价表现 - 上美股份股价上涨3.54%至93.6港元 成交额达1.04亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入41.08亿元 同比增长17.29% [1] - 股东应占溢利5.24亿元 同比增长30.65% [1] - 每股基本盈利1.32元 拟派发中期股息每股0.5元 [1] 品牌表现 - 韩束品牌收入33.44亿元 同比增长14.3% 占集团主要收入来源 [1] - newpage一页营收3.97亿元 同比大幅增长146.5% 营收占比9.6%成为第二大收入贡献品牌 [2] - 一叶子营收0.89亿元 同比下降29% [2] - 红色小象营收1.59亿元 同比下降8.7% [2] 渠道表现 - 韩束在抖音平台GMV每月位居美妆品牌第一 获抖音电商护肤品牌总榜H1第一 [1] - newpage一页天猫复购率54% 同比提升6个百分点 [2] - newpage一页抖音复购率53% 同比提升16个百分点 [2] - newpage一页客单价约130元 [2] 增长驱动因素 - 韩束品牌整体升级和品类扩充带来收入增长 [1] - 各渠道收入持续增长 [1] - 韩束继续保持线上渠道美妆行业领先地位 [1]

财务表现 - 2025H1公司实现营收41.08亿元同比增长17.29% 归母净利润5.24亿元同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%同比下降0.99个百分点 归母净利率12.76%同比上升1.30个百分点 [3] - 其他收入及收益达1.79亿元同比增长358% 主要来自金融资产投资收益和政府补助增加 [3] 品牌表现 - 韩束营收33.44亿元同比增长14.27% 占总营收81.40% 品牌升级和品类扩充带动增长 [1] - 一页营收3.97亿元同比增长146.46% 占总营收9.67% 明星单品带动销量快速提升 [1] - 红色小象营收1.59亿元同比下降8.67% 占总营收3.87% 品牌转型使跌幅收窄 [2] - 一叶子营收0.89亿元同比下降29.02% 占总营收2.16% 品牌处于转型调整阶段 [2] 产品品类 - 护肤类营收34.24亿元同比增长10.15% 占总营收83.35% 主要由韩束增长带动 [2] - 母婴护理营收5.57亿元同比增长65.05% 占总营收13.55% 主要由一页增长带动 [2] - 其他品类营收1.27亿元同比增长124.30% 占总营收3.10% [2] 渠道分布 - 线上渠道营收38.09亿元同比增长20.09% 占总营收92.71% [2] - 线上自营营收34.21亿元同比增长24.62% 占总营收83.28% [2] - 线上零售商营收3.50亿元同比增长20.27% 占总营收8.51% [2] - 线上分销商营收0.38亿元同比下降71.85% 占总营收0.93% [2] - 线下渠道营收2.69亿元同比下降10.64% 占总营收6.54% [2] - 线下零售商营收1.54亿元同比下降6.51% 占总营收3.74% [2] - 线下分销商营收1.15亿元同比下降15.62% 占总营收2.80% [2]