原油价格与产业链发展 - 1970年美国平均零售油价为每加仑36美分，按通胀折算至今约每加仑2.5美元，石油危机前美国人的生活负担仅为今天的一半甚至更低 [6] - 石油在一次能源消费结构中于1967年首次超过煤炭，标志着人类正式进入石油时代 [7] - 原油下游衍生出庞大的石油化工行业，产品包括汽油、柴油、塑料、建材、农药化肥、纺织品等，石油成为大宗商品之母，油价与CPI直接相关 [8] - 低油价战略旨在扩大市场规模和创造消费习惯，例如尼龙丝袜从1939年发明时昂贵且产量少，到50年代后因石油工业发展而普及 [8][9] - 石油危机后油价上涨被视为市场恢复正价，OPEC组织在1970年代实现石油资源国有化，并借助1973年第四次中东战争联合提价 [9] - 石油危机并未摧毁化工行业，美国在经历70年代滞胀后转型为科技与金融超级大国，并建立石油美元体系 [10] 日本通缩与零售定价策略 - 日本2000~2020年间长期通缩，大创百货百元店在2021年仍有九成商品价格为100日元（不含税），而海外分店因提价普遍高于日本 [12] - 日本商家在通缩环境下对涨价敏感，常采用减量方式变相涨价，例如赤城乳业冰棍在2016年涨价前拍摄员工谢罪广告，价格从60日元涨至70日元 [12] - 便利店中三得利天然水2L装售价100日元，而550ml装售价120日元，出现小包装比大包装贵的价格扭曲现象 [13] - 2L装水家庭计划消费为主渠道在超市，定价120~160日元，便利店为抢夺客源先将2L标价300日元再打3~5折，本质是用550ml的利润补贴2L以争取更高客单价 [13] - 品牌商在价格内卷下被迫降价，三得利天然水2L装从1997年上市时200日元降至2017年的100日元 [14] 美国大萧条与牛奶市场干预 - 美国大萧条期间牛奶需求萎缩，零售与批发价格在1929~1933年大幅下跌，奶农收购价低于成本，引发持续倒奶现象 [16] - 倒奶主体包括三类：奶农因市场萎缩或抗议低价而倒奶；行业协会为减少市场投放拉升价格而有组织倒奶；美国政府通过《农业调整法》收购牛奶后倒掉以削减产量 [17][18] - 1933年威斯康星州爆发大规模暴力事件，奶农罢工组织阻挠运奶并引发冲突，州政府调动国民警卫队镇压 [17] - 美国政府干预政策借鉴中国古代"常平仓"制度，通过《农业调整法》实施农产品无追索贷款计划，以高于市场价预购农产品 [19][20] - 2006年中国研究生政治考试论述题指出，美国倒奶是资本主义生产相对过剩矛盾体现，而中国2002年倒奶是市场体系不完善和盲目竞争导致 [16][21]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济与居民储蓄消费结构 涉及社会保障体系改革 资本市场发展及宏观经济再平衡[1][8][102] * 公司未明确提及 但研究由摩根士丹利亚洲团队（邢自强 蔡志鹏 赵皇冠等）主导 基于其对中国经济的分析[6] **核心观点与论据** * 中国居民储蓄率高达35% 显著高于全球其他主要经济体 主因是社会保障结构性不足（2023年社保支出仅占GDP的11% 远低于OECD国家20%的平均水平）和2018年以来周期性冲击（贸易摩擦 疫情 房地产下行及通缩）的叠加影响[2][8][30] * 测算显示过去七年家庭部门累积周期性超额储蓄达30万亿人民币 其中6-7万亿人民币被超额配置于定期存款 若社保改革使农民工与农民享有同等保障 家庭储蓄率可降3-5个百分点[2][12][13] * 释放超额储蓄需三阶段：1）恢复风险偏好 推动6-7万亿超额存款向股市转移（已自2025年7月出现苗头）；2）稳定通胀预期 6-8年内将30万亿储蓄转为消费；3）推进全方位社保改革 系统性降低储蓄率[2][20][102] * 国际经验表明 稳定通胀预期是释放储蓄的关键（美国2008年后政策协调成功 日本1990年后政策滞后失败） 中国具备避免日本式流动性陷阱的条件（房地产泡沫较小 生产率提升空间充足 r-g管理更优 人口结构短期稳定）[19][92][96] * 若改革稳步推进 未来6-8年释放30万亿储蓄 可在未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点 到2030年使消费占GDP比率较原预测额外提高1.3-1.6个百分点[3][26] **其他重要内容** * 居民资产配置失衡：现金和存款占金融资产52% 为OECD平均水平（27%）的近两倍 2022-2023年房地产调整促使资金流向定期存款而非风险资产[36][41][44] * 改革面临挑战：资金约束（社保年财政补贴或从GDP的2%升至3%以上 缩小城乡差距需额外1%支出）和路径依赖（财政资源从投资转向福利可能阶段性地放缓经济增速）[25][130] * 政策敏感性：乐观情景（加快改革）可使储蓄释放缩短至4-5年 消费占比额外提高2-2.5个百分点；悲观情景（侧重供给侧刺激）可能强化通缩预期 延续低增长-低通胀循环[27][28] * 当前进展：2025年9月政策转轨后宏观叙事积极 AI竞争力展现及外部环境改善支撑信心 居民存款搬家初现但主要由高净值人群驱动 大众全面转向仍需时间[105][107][122] **数据与单位换算** * 超额储蓄总额：30万亿人民币（相当于2024年私人消费总额的55%或GDP的22%）[2][13] * 超额定期存款：6-7万亿人民币[2][13] * 社保支出占比：中国2023年为11% GDP OECD平均为20% GDP[9][30] * 城镇养老金替代率：40%（低于ILO建议的55%） 农村养老金仅为城镇水平的二分之一[9][30] * 人口抚养比：预计未来五年稳定在43%-45% 日本2024年达70%[96][100]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对美元兑人民币、欧元、日元等外汇市场进行分析，认为美元兑人民币短期在7.10 - 7.20区间震荡，欧元走势偏弱且缺乏持续上行力量，美元兑日元强势延续，同时给出相应投资策略 [1][2][3] 各部分总结 市场分析 美元兑人民币 - 美国8月PCE年率2.7%、核心PCE为2.9%，制造业PPI同比与环比下滑，初请失业金人数上升，且美国加征关税强化美元走势黏性；中国出口增速回落、进口恢复不足，8月CPI同比降0.4%、PPI同比降2.9%，通缩压力存但降幅收窄，新增贷款和社融回升但力度偏温，逆周期因子未启动 [1] - 经济预期差利好人民币，中美利差中性，贸易政策不确定性中性 [1] 其他货币 - 欧元兑美元走势偏弱，在1.17区间震荡，欧元区经济增长预期未显著改善、通胀压力缓步回落，短期若美方数据强则欧元承压，若欧元区数据超预期则可能反弹 [2] - 美元兑日元强势延续，接近150心理关口，美国经济数据强、日本政局进入选举期，即便日本央行有鹰派声音，若选举倾向宽松路线，日元反弹幅度可能受限 [2] 策略 - 美元兑人民币短期在7.10 - 7.20区间震荡，美元走强则人民币承压，美国数据疲软则靠近下沿，假期关注10月3日非农及节后CPI和官员讲话，节后若市场波动扩大，中间价机制可稳定预期 [3] - 日元若日本政治稳定、央行走鹰预期增强可能反弹，若美元继续强势，USD/JPY可能上行 [3] - 欧元若欧元区通胀/经济数据超预期，可能对美元修复，否则EUR/USD多头面临挑战 [3]

市场行情表现 - 自2023年9月24日行情启动以来 上证指数上涨40% 深证成指上涨60% 创业板上涨105% 科创板上涨120% 北交所上涨155% [3] - 行情以中小市值科技属性股票为主 大盘股如上证50指数未突破去年10月8日高点 [3] 食品饮料板块现状 - 白酒板块经历4年多调整 当前处于摸底阶段且底部临近 [4][5] - 食品饮料企业如海天味业、双汇发展、伊利股份、青岛啤酒、安井食品、金龙鱼等股价未突破去年高点 [6][7] - 多数企业利润保持增长但股价未上涨 因2018-2021年牛市透支行业估值与预期 [7][8] 行业估值水平 - 食品饮料行业市盈率处于十年区间低位 接近平均市盈率减1-2倍标准差水平 类似2018年位置 [9][10] - 当前估值消化已持续3-4年 行业整体处于低估区间 [9] 宏观经济环境影响 - 2023年9月起实际GDP大于名义GDP 显示通货紧缩环境 [11] - 历史类似情况出现在1998-2000年亚洲金融危机和2008年次贷危机期间 [13] - 预期经济将逐步走出通缩 推动行业回归合理估值区间 [13] 行业投资机会 - 食品饮料行业不会缺席牛市 但表现滞后 [13] - 当前低估状态提供投资机会 需保持耐心等待估值修复 [14]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

**风电行业** * 风电行业受益于需求激增和产业链整合 2025年吊装量预计超100吉瓦 较2024年75吉瓦增长33% 大型化趋势导致零部件供应紧平衡 头部企业价格联盟稳定市场 行业毛利率自2025年上半年已开始反弹[1][2][3] * 风电相较光伏具有功率密度优势和更高机制电价 山东省竞标中风电机制电价接近0.32元/千瓦时 高于光伏的0.2元/千瓦时 技术进步和大型化降低度电成本 提升项目回报率[1][4] * 未来几年新增吊装量预计维持在100-120吉瓦 海上风电占比15-20吉瓦 零部件领域竞争格局优于整机制造 盈利前景可期[1][5][6] **风电产业链重点企业** * 中天科技估值较低 2026年市盈率仅13.5倍 海风项目交付节奏确定 光通信板块受益于光模块收入增长 2025年光模块收入预计增至4-5亿元 2026年有望超10亿元[1][6][7] * 中材科技为最大叶片供应商 市场份额约40% 行业整合提升市场地位 2024年毛利率为低两位数 2025年上半年恢复至17%-18%[1][8] * 金风科技维持持有评级 港股市净率约1.1倍 陆上风机价格自2024年10月反弹 但受政策影响增长趋缓 海上风机市场竞争激烈[9] **政策与市场动态** * 136号文后风电招标量依然强劲 2025年6月至8月达21.5吉瓦 同比增长21% 陆上风机价格从2024年1300元上涨至1660元 海上风机价格受区域和招标量影响波动[2][16][17] * 新规要求地方政府和国企应付账款压缩至30天内 大型企业压缩至60天内 银行需监督转为一般性贷款 旨在解决金融循环不畅问题[19] **豪华车经销商行业** * 行业接近触底 预计2026年反弹 经销商关店加速 保时捷计划两年内关闭三分之一门店 奔驰宝马2025年关闭10%-15%门店 新车综合毛利率下降至不足1%[2][10][11] * 新车发布周期强劲 奔驰两年内发布25款新车 宝马发布40款新车 事故维修服务稳定增长 2017-2024年复合增长率达14%[10][11] **汽车市场** * 2025年下半年为触底反弹时间点 燃油车折扣扩大 汽车金融佣金减少 豪车税范围扩大影响进口车需求 预计2026年恢复[11] **机场行业** * 白云机场和上海机场旅客量恢复至疫情前110%-120% 其中国内旅客恢复120%以上 国际旅客约90% 首都机场因分流仅恢复70%[13] * 白云机场盈利恢复最快 2024年恢复至疫情前90% 2025年预计达120% 免税占比仅10% 上海机场2025年盈利预计恢复疫情前40% 受免税业务拖累[14] * 板块谨慎排序为白云、美兰、上海、首都 白云因T3航站楼成本增加从2026年起盈利下降 美兰受国际旅游恢复影响 海南封关带来积极情绪[14][15] **金融市场与宏观环境** * 中深股市市盈率8倍 历史平均10倍 最高18倍(2020年11月) 最低5倍(2024年8月) 合理估值区间10-15倍[12] * 制造业投资增速放缓 74%产业放缓投资 40%产业利润率企稳 产能增速与需求增速基本匹配[20][21] * 保险业优于银行业 国债利率从底部反弹 保险预计回归双位数市盈率 银行增速较慢[26] * 流动性稳健 机构投资者入场 资金回流保守型投资产品 费率改革使金融公司更关注长期回报[23][24][25] * 金融风险管理市场化 中小企业贷款定价提高 监管强调合理风险定价[18] **海外投资者关注点** * 海外投资者关注中国经济政策能否解决反内卷及通缩问题 中国倾向于稳健流动性管理而非短期刺激[22]

日本央行货币政策框架的演变 - 1955-1970年采用数量型货币政策框架，中介目标为银行信贷或货币供给增速，主要操作方式为窗口指导 [8][9] - 1971-1990年政策框架从数量型渐进转向价格型，但仍以数量为主，无抵押隔夜拆借利率于1985年设立并在90年代成为操作目标 [2][22] - 1991年至今进入非常规政策实验阶段，1999年2月政策利率降至零，2001年3月开启量化宽松政策，2013年后进行一系列非常规政策实验 [2][28][35] 量化宽松政策的实施与演进 - 2001年3月日央行决定实施零利率和量化宽松政策，操作目标转为准备金，承诺在核心CPI同比稳定在0%以上之前持续实施QEP [3][81] - QEP实施期间多次上调购债规模，长期国债月购买规模从初始4,000亿日元经过4次上调至1.2万亿日元，准备金目标经过9次上调至30-35万亿日元 [81][82] - 2008年雷曼冲击后日央行启动危机应对模式，包括降息、资金供应操作和质化宽松，2010年10月引入全面货币宽松政策 [3][125][131][132] 黑田东彦时代的量化质化宽松政策 - 2013年4月开始实施QQE，中介目标由隔夜利率转向基础货币，每年增长60-70万亿日元，主要通过购买长期国债来增加基础货币 [4][163][178] - 2014年10月出台扩展版QQE，基础货币目标从每年60-70万亿日元增加到80万亿日元，长期国债购买目标从50万亿日元提高到80万亿日元 [179] - 2016年1月引入QQE+负利率政策，实施三级准备金制度，对部分准备金实施-0.1%的利率，这是日央行首次突破利率的零下限约束 [4][190][191] 货币政策框架转换的经济背景 - 1997年亚洲金融危机导致日本外需骤降，揭开不良债务和银行危机序幕，1997年11月三洋证券同业贷款违约引发流动性危机 [47][53][59] - 2000年互联网泡沫破裂导致日本经济再陷衰退，2001年2季度实际GDP连续3个季度环比负增长，核心CPI同比创新低达-1.1% [81] - 2014年6月OPEC原油减产谈判破裂导致能源价格大幅下行，布伦特原油价格从115美元/桶降至28美元/桶，累计降幅76% [185][187] 通胀目标与政策效果 - 2013年1月日央行引入开放式资产购买计划并确立2%通胀目标，此前在2012年2月确定了单一的1%通胀目标制 [158][159] - QQE实施后2013年底日本产出缺口自2008年以来首次转正，CPI与核心CPI同比分别升至1.6%和1.3%，均为2008年以来最高水平 [178] - 2016年实施QQE+负利率时，日本核心-核心CPI已连续29个月为正，2015年底升至1.2%，但原油价格下行导致CPI同比降至-0.1% [185]

汇率表现 - 美元兑瑞郎汇率今日开盘报0.7944，昨日收盘于0.7941，截至发稿前报0.7948，涨幅0.08%，最高价0.7951，最低价0.7941 [1] - 相对强弱指数在45-50区间震荡，未形成明确趋势方向 [2] - 随机振荡器从低位回升至52附近，未进入超买区域，暗示短期仍有小幅反弹空间，但动能有限 [2] 技术分析 - 布林通道上轨位于0.7935，下轨位于0.7905，中轨位于0.7920，通道呈水平走平状态 [2] - 价格在中轨附近波动，"夹板效应"显著，突破上下轨将成为短期趋势启动的信号 [2] 通胀数据与货币政策 - 瑞士8月消费者价格同比上涨0.2%，与7月涨幅持平，连续第三个月维持在央行0-2%的价格稳定目标区间内 [1] - 国内产品价格上涨被进口商品价格下降所抵消 [1] - 数据公布后，市场预计央行本月维持零利率不变的概率从85%升至91% [1] - 央行6月将利率降至零以应对通缩压力，最新数据缓解了其再次降息的压力 [1] 经济前景与政策预期 - 早期指标仍显示瑞士经济温和增长，降低通过降息刺激经济活动的必要性 [1] - 分析师预计央行今日可能将利率维持在0%水平数个季度 [1] - 当前经济不确定性（特别是美国对瑞士进口征收39%关税）使央行倾向于保留政策选项 [1] - 通胀数据给央行采取行动的理由，通胀高于零且通缩趋势未进一步加剧 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债期市场先扬后抑全周小幅收跌，前半周回暖围绕央行重启买债定价，周五大幅走弱因债券发行和托底政策传闻，且后半周资金价格边际收紧[4] - 展望后市债期近期下跌提供上车机会，债市企稳受货币政策积极、资本市场企稳、债券收益率具配置价值三因素支撑[8] - 中长期来看有效需求不足，通缩大概率延续，基本面对债期利好，货币政策和财政政策协同加码，债牛逻辑有望持续[8] 根据相关目录分别进行总结 主要观点 - 本周市场先扬后抑，前四个交易日回暖，周五走弱，全周收跌，回暖围绕央行重启买债，走弱因债券发行和托底政策传闻，且后半周资金价格边际收紧，周五盘后央行调整14天期逆回购操作方式[4] - 展示各债券代码、名称、收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据[5] - 展望后市债期近期下跌提供上车机会，债市企稳受货币政策积极、资本市场企稳、债券收益率具配置价值三因素支撑；中长期有效需求不足，通缩大概率延续，基本面对债期利好，货币政策和财政政策协同加码，债牛逻辑有望持续[8] 流动性跟踪 - 涉及公开市场操作量、价，中期借贷便利量、价，逆回购利率，资金价格如存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率等，还包括利差、成交量、同业存单发行利率、超储率、贷款市场报价利率、存款准备金率等多方面数据及图表[10][12][19] 国债期货套利指标跟踪 - 展示国债期货基差（2年期、5年期、10年期、30年期）、净基差（2年期、5年期、10年期、30年期）、IRR（2年期、5年期、10年期、30年期）、隐含利率（2年期、5年期、10年期、30年期）相关数据及图表[44][52][59][65]

日本央行ETF/REIT政策退出决策 - 日本央行决定结束自2010年起实施的购买交易所交易基金及房地产投资信托政策，进入向市场出售的政策退出局面 [2][4] - 央行总裁植田和男表明将以超过100年的时间跨度来出售资产，并否定了在宽松时期重新开始购买的可能性 [2][4] - 央行已于2024年3月停止新一轮购买，并与日本财务省合作摸索退出战略 [8] 资产持有规模与市场影响 - 日本央行持有的交易所交易基金规模高达约70万亿至85万亿日元，相当于东证Prime市场总市值的约8% [2][10] - 其持有规模已超过日本养老金管理机构GPIF的日本股票持仓 [10] - 央行主要通过股市下跌阶段购买来支撑股市，但该行为被批评导致股价扭曲并削弱公司治理 [6] 出售策略与潜在风险 - 央行确定了逐步、长期的抛售方案，同时保留根据市场形势调整节奏或暂停抛售的选项 [9] - 选择长期抛售是担忧一次性抛售规模达70万亿日元的资产可能引发市场混乱，例如2024年7月加息后股市曾大幅下跌 [9] - 若股价大幅下跌导致交易所交易基金产生浮亏，央行需计提准备金，这将导致其利润及自有资本缩水，财务状况可能暂时恶化 [12] 其他政策退出方案探讨 - 外界曾提出多种替代方案，包括将资产移交给政府旗下金融机构、向国民分配或由政府收购以用于公共投资 [9] - 日本朝野政党提出应由政府以账面价值收购资产用于育儿支援，或设立主权财富基金来创造财政收入 [9] - 日本财务省对按市值收购可能产生浮亏的风险资产持否定态度，使得央行倾向于选择向市场出售的方式 [9]