市场表现与资金流向 - 2025年12月5日，A股三大指数集体翻红，光伏ETF华夏（515370）午后涨幅扩大，上涨1.69% [1] - 资金面上，12月4日，光伏ETF华夏（515370）大幅流入超1亿元 [1] 产业链排产情况 - 据SMM统计数据，12月份国内光伏产业链多个环节排产环比下降 [1] - 具体来看，12月多晶硅排产环比下降0.96% [1] - 12月硅片排产环比下降15.95% [1] - 12月电池片排产环比下降12.61% [1] - 12月组件排产环比下降13.58% [1] - 在行业自律等因素影响下，硅料、硅片、组件等环节12月份排产环比下降 [1] 行业现状与后市展望 - 中信建投观点认为，“控价”已让7月以来主产业链价格上涨，硅料环节三季度实现扭亏为盈 [1] - “控量”也随枯水期到来顺利推进 [1] - 当前硅料全行业库存约46万吨，压力依旧很大 [1] - 若明年需求持平或微降，硅料排产还需再降30%左右，才有望在2026年使库存回归正常 [1] - 整体预计“反内卷”政策将推动各环节盈利回归合理水平 [1] 相关金融产品 - 光伏ETF华夏（515370）跟踪中证光伏产业指数 [1] - 该指数涉及光伏产业链上、中、下游企业，包括硅片、多晶硅、电池片、电缆、光伏玻璃、电池组件、逆变器、光伏支架和光伏电站等 [1] - 该ETF能够更好的反映光伏产业整体表现 [1]

指数表现与成分股动态 - 截至2025年12月5日11:30，中证港股通央企红利指数下跌0.67% [1] - 成分股中，中国有色矿业领涨2.37%，中化化肥上涨0.64%，中国中车上涨0.49% [1] - 成分股中，农业银行领跌3.59%，招商局港口下跌2.88%，中国电信下跌2.32% [1] 相关ETF交易活跃度 - 跟踪该指数的规模最大的港股央企红利ETF（513910）盘中换手率达2.88%，成交额为1.47亿元 [1] - 截至12月4日，该ETF近1周日均成交额高达4.2亿元 [1] 市场关注度提升的背景与驱动因素 - 三季度以来国内经济边际走弱，同时“资金盛”与“资产荒”的矛盾依然存在 [1] - 港股央企红利分红的稳定性使得资产存在底仓配置需求 [1] - 国内“反内卷”政策持续推进，港股央企红利成分股广泛分布于资源与公共服务等行业 [1] - 宏观价格逐渐回暖的环境下，相关公司有望在盈利端驱动资产估值回升 [1] 股息率对比分析 - 对比近年来两地央企、国企和民企的股息率水平，存在央企 > 国企 > 民企的现象，其中央企股息率基本都能超过基准 [2] - 截至12月5日，港股通央企红利指数近1年股息率为6.51% [2] - 同期，中证央企红利指数股息率仅为4.03% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 工业硅现货价格基本持稳，西南减产后供需格局或好转，目前工业硅盘面受整体商品情绪及政策端消息震荡运行，若有政策推动盘面或有上涨空间；多晶硅供需表现较差，产量增加、消费下滑、库存继续增加，整体库存压力较大，预计盘面震荡为主 [1][3][4][6] 各品种市场分析及策略总结 工业硅 市场分析 - 2025年12月4日，工业硅期货主力合约2601开于8910元/吨，收于8910元/吨，较前一日结算价变化（-45）元/吨，变化（-0.50）%，收盘持仓193019手，仓单总数7228手，较前一日变化336手 [1] - 工业硅现货价格基本持稳，华东通氧553硅在9400 - 9500（-50）元/吨，421硅在9700 - 9900（0）元/吨等 [1] - 12月4日工业硅主要地区社会库存共计55.8万吨，较上周增加0.8万吨 [1] - 有机硅DMC报价13500 - 13800（300）元/吨，本周国内有机硅DMC市场价格重心仍延续上移走势 [2] 策略 - 单边：短期区间操作，枯水期合约可逢低做多 [3] - 跨期：无 [3] - 跨品种：无 [3] - 期现：无 [3] - 期权：无 [3] 多晶硅 市场分析 - 2025年12月4日，多晶硅期货主力合约2601宽幅震荡运行，开于57270元/吨，收于56915元/吨，收盘价较上一交易日变化0.05%，主力合约持仓116653手，当日成交175576手 [4] - 多晶硅现货价格小幅走弱，N型料49.60 - 55.00（-0.05）元/千克，n型颗粒硅49.00 - 51.00（-0.50）元/千克 [4] - 多晶硅厂家库存增加，硅片库存增加，多晶硅库存29.10，环比变化3.38%，硅片库存21.30GW，环比9.23%，多晶硅周度产量25800.00吨，环比变化7.50%，硅片产量11.95GW，环比变化 - 0.58% [4] - 硅片、电池片、组件价格大多持平 [4][5] 策略 - 单边：短期区间操作，主力合约预计在5.0 - 5.7万元/吨区间震荡 [6] - 跨期：无 [7] - 跨品种：无 [7] - 期现：无 [7] - 期权：无 [7]

化工板块市场表现 - 2025年12月5日，化工板块整体震荡盘整，反映板块走势的化工ETF（516020）场内价格上涨0.13% [1][9] - 板块内部分个股表现活跃，农药、钾肥、聚氨酯等细分领域涨幅居前，其中扬农化工和亚钾国际涨幅均超过2%，鲁西化工、万华化学、华峰化学等多只股票跟涨超过1% [1][9] 资金流向 - 基础化工板块近期持续获得主力资金青睐，截至发稿当日，该板块单日主力资金净流入额超过22亿元，在30个中信一级行业中排名第5 [2][12] - 从更长周期看，近60日基础化工板块累计获得主力资金净流入额高达1968.21亿元，在30个中信一级行业中高居第3 [2][3][12] 行业估值 - 当前化工板块估值具备配置性价比，截至2025年12月4日收盘，化工ETF（516020）跟踪的细分化工指数市净率为2.32倍 [4][11] - 该市净率水平位于近10年来39.61%的分位点，处于相对低位，凸显了其中长期配置价值 [4][11] 行业供需与景气展望 - 供给端方面，随着行业景气下滑，2023年化工行业固定资产投资增速已有所回落，2025年以来投资力度进一步下行，未来行业产能过剩的压力有望得到缓解 [5][12] - 需求端方面，2024年以来内外需逐步发力，带动了汽车、家电、纺织服装等下游领域的需求温和复苏 [5][12] - 展望未来，随着宏观经济持续向好及消费刺激政策的推动，化工行业下游需求有望继续复苏，在供需两方面的驱动下，行业景气度有望边际回暖 [6][12] 具体投资方向 - 在反内卷政策背景下，可关注供需格局有序、行业自律基础较好的细分领域，例如有机硅和涤纶长丝行业 [6][13] - 可关注受益于下游储能等领域需求快速增长、行业前景较好的磷化工行业 [6][13] - 可关注国家政策重点扶持、受益于双碳政策推进的生物燃料行业 [6][13] 公司动态 - 盐湖股份在互动平台表示，其4万吨锂盐项目运行平稳，效能提升态势良好，日产量达到60-70吨，产品纯度稳定在99.7%以上 [3][10] - 盐湖股份本年度碳酸锂生产计划为3000吨，根据当前进展，该目标有望超额完成 [3][10] 投资工具 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域，其约50%的仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股 [6][13] - 该ETF其余约50%的仓位布局于磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域的龙头股 [6][13] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）参与化工板块投资 [6][13]

市场表现与资金流向 - 2025年12月5日，A股三大指数高开低走，光伏ETF华夏（515370）当日回调0.56% [1] - 资金面上，12月4日，光伏ETF华夏（515370）获得大幅资金流入，金额超过1亿元 [1] 产业链排产情况 - 根据SMM统计数据，12月份光伏产业链多个环节排产环比下降 [1] - 具体来看，国内多晶硅排产环比下降0.96% [1] - 硅片排产环比下降15.95% [1] - 电池片排产环比下降12.61% [1] - 组件排产环比下降13.58% [1] - 排产下降受行业自律等因素影响，涉及硅料、硅片、组件等多个环节 [1] 行业分析与后市展望 - 中信建投观点认为，“控价”政策已推动主产业链价格自7月以来上涨，并使硅料环节在三季度实现扭亏为盈 [1] - “控量”政策随枯水期到来顺利推进 [1] - 当前硅料全行业库存约46万吨，库存压力依旧很大 [1] - 若明年需求持平或微降，硅料排产还需再降低30%左右，才有望在2026年使库存回归正常水平 [1] - 整体预计，“反内卷”政策将推动光伏产业链各环节盈利回归合理水平 [1] 相关金融产品 - 光伏ETF华夏（515370）跟踪中证光伏产业指数 [1] - 该指数覆盖光伏产业链上、中、下游企业，包括硅片、多晶硅、电池片、电缆、光伏玻璃、电池组件、逆变器、光伏支架和光伏电站等 [1] - 该ETF能够更好地反映光伏产业整体表现 [1]

宏观预期再度转强 随着美国经济数据走弱以及联储官员表态转变，美联储降息预期升温。据CME"美联储观察"，12月降 息概率已经从11月初的63%上升至87%。国内方面，2026年为"十五五"规划的开局之年，市场对政策加 码存在一定预期，预计在"反内卷"、扩内需和稳地产政策上均会有比较积极的表述。事实上，11月PMI 数据虽然低于荣枯分界线，但已经出现积极的迹象。新订单指数和生产指数分别回升0.4和0.3个百分 点，显示需求改善程度强于供给。购进价格指数回升1.1个百分点，预示着"反内卷"政策效果开始显 现。 限产力度可能加码 10月下旬，唐山地区环保限产政策阶段性收紧，影响铁水产量约3.91万吨／天。近期，中央环保督察组 发现唐山地区存在违规新增钢铁产能和超低排放改造弄虚作假的问题，后续不排除有进一步的检查和整 改的可能。一旦采暖季空气质量变差，停产、限产的范围有进一步扩大的可能。另外，目前长流程钢厂 依然处于亏损状态，全国247家钢厂中盈利钢厂的占比下降至35.06%，因此钢厂主动减产的意愿也会偏 强。 今年前11个月，短流程螺纹钢产量占总产量的比重约为12%。12月到春节之前为短流程钢厂季节性减产 的时段。 ...

涉及的行业与公司 * **行业**：钢铁行业、建材行业（水泥、玻纤、消费建材）、有色金属行业（贵金属如黄金、工业金属如铜、铝、锂）、化工行业、煤炭行业[1][2][4][5][6][11] * **公司**：央国企主导的建材企业（如水泥、玻纤）、消费建材企业（如生产抗菌涂料、防火石膏板的企业）、矿业公司（如海外矿企）[2][4][12] 核心观点与论据 * **反内卷政策的影响与逻辑**：反内卷政策旨在遏制供给过多、需求不足导致的恶性竞争，通过政府干预和龙头企业引领推动供给收缩，与2016-2017年供给侧改革有相似之处[1][2] * **见效快**的行业是已处于恶性竞争极端状态的领域，龙头企业号召自律能迅速恢复行业平衡与盈利[2] * **持续性好**的行业主要有两类：一是本身没有真正过剩、产能利用率高且需求增长稳定的行业，如煤炭和部分化工品；二是央国企占主导地位的行业，如建材中的水泥和玻纤，这些企业主动响应号召，不参与恶性竞争[2] * 政策趋严后将严格执行产能置换体系，对新建产能要求拆除等量或更多旧产能，并限制开工率，将进一步改善供需平衡[4] * **建材与钢铁行业周期位置**：两个行业目前都处于周期底部状态，但还在摸底过程中[1][4] * **建材（水泥）**：今年旺季表现不佳，多数企业发货量下滑，有些甚至出现亏损[1][4] * **钢铁**：铁矿石价格高企，焦煤受益于反内卷政策，成本端压力较大，需求仍然疲软，盈利水平较去年有所改善但仍然微薄[1][4] * **2026年展望**：预计盈利会比2025年好一些，但具体程度取决于需求状况及年底会议对财政发力的影响[4] * **住房政策新机遇**：住房新提法“好房子”强调设计合理、材料优质，将鼓励消费建材企业开发优质产品，如抗菌涂料、防火石膏板等，以满足存量住房改造市场对舒适居住环境的需求，市场潜力巨大[1][4] * **有色金属板块驱动因素**：2025年板块表现强劲的驱动因素包括宏观需求、供给侧脆弱性和降息预期带来的流动性增加[1][6] * **宏观需求**：欧洲和美国的新一轮财政扩张，国内制造业升级（特别是AI和电力相关领域）带动铜、铝等金属需求温和增长；储能需求快速增长拉动碳酸锂等品种需求[6] * **供给侧脆弱性**：尽管铜铝价格已回到历史高位，但新增产能和矿业资本开支仍然较少；海外矿企对投资风险警惕，不愿大举扩张；现有矿山受地缘政治风险、自然灾害等扰动，供给难以大幅增加[1][6] * **周期判断**：由于供给端约束，这一轮高点可能会延长；如果全球经济不衰退且降息步伐未终止，价格可能继续维持高位甚至上涨[6] * **黄金价格上涨逻辑**：黄金价格遵循宏观政策或实际利率框架；美联储预防性降息导致实际利率下降，黄金价值上升；流动性释放推高金价；“去美元化”趋势下，各国央行和ETF持续增持黄金，表明市场对美元及美债存在质疑[3][6][7] * **配置价值**：目前尚未看到明确见顶迹象[7] * **工业金属（如铜）投资逻辑**：遵循经典周期框架，即需求跑得快而供给追不上导致供需失衡[3][8] * **需求端**：最大增量来自电力相关领域，如新能源车充电桩建设、电网投资及AI发展；在全球经济无明显衰退假设下，每年的需求增长预计保持低至中个位数水平[3][8] * **供给端**：面临脆弱性问题，矿企投资尚未恢复到历史峰值，新矿跟不上，存量矿面临品味枯竭或地缘政治波动等问题；海外多家矿企2025年全年产量指引下修[8] * **价格展望**：在需求韧性的支持下，加之供给刚性且脆弱，预计2026年铜价中枢将比2025年更高[8] * **投资机会与拐点信号**： * **估值指标**：关注PB和ROE这两个核心指标；如果PB和ROE都处于历史高位，意味着处于景气周期高峰期[9] * **宏观与政策因素**：需密切关注美联储货币政策（降息有利，加息不利）、全球经济韧性、产业升级趋势（如AI、新能源车投入）等重要假设条件；当宏观假设与实际情况发生背离时需提高警惕[9] * **研究周期性公司的核心**： * 判断所处周期阶段及位置（贝塔大于阿尔法）[10] * 评估公司的商业模式及竞争力定位（纯周期股、周期成长股或价值股）[10] * 具备定价能力，使用P/B-ROE框架判断景气度，同时结合DCF模型进行绝对估值[10] * **资源品公司分红与市值管理**： * **分红动力**：主要取决于盈利状况；真正能被称为红利股的是那些在不同市场环境下都有足够现金流支持分红的公司[11] * **市值管理**：中国央企被要求将市值管理纳入考核机制，促使企业提升分红比例、回购股份，并加强与投资者交流以维护并提升市值[12] * **2026年周期性行业展望**：将有不少结构性机会[17] * 市场普遍预期美联储将进一步降息，带来流动性宽松，有色金属板块通常会受益[17] * 一些需求增速见底或持续较好的领域，如化工、石化以及建材中的某些细分板块，也将迎来结构性投资机会[17] * **风险提示**：目前这些板块的位置不低，当市场预期过于一致或核心假设发生变化时，需要保持冷静和克制[17] 其他重要内容 * **研究员工作内容**：需要兼顾广度和深度，覆盖多个板块并掌握其周期位置，深入分析公司财务数据与运营情况，更新对各类估值模型的理解[13][14] * **研究重点与方式**：需要深入且专精地了解目标公司和细分行业，定期跟踪核心标的，对特别感兴趣的公司需实地交流并撰写深度报告[15] * **草根调研案例**：在建材领域，通过走访涂料公司经销商，观察门店布置、仓库库存、客户服务过程来了解业务；有业务员为证明产品环保健康当客户面喝涂料的案例[16]

行业与公司 * 纪要涉及对中国宏观经济的整体展望和行业影响分析[1] 核心观点与论据 **宏观经济展望** * 2026年中国经济预计增长约5%左右 通货膨胀将高于2025年 名义增长优于今年对二级市场投资具有正面意义[3] * 经济潜在增速高于5% 增长空间较大 若政策力度足够可实现更高增长[14] **供需状况与内需疲软原因** * 中国经济供需矛盾突出 供给能力强但内需相对较弱[1][4] * 内需疲软主因是房地产大转型和债务负担较重 影响企业 政府及居民收入 应收应付款等指标亦反映此现象[1][6] **三驾马车预期** * 投资方面 总量适度加码及结构调整并行 预计2026年略好于2025年[2][13] * 消费方面 通过以旧换新 社保民生支出加码及优质消费供给增加等多维度推动 预计与2025年持平[2][13] * 出口方面 2025年出口超出预期 预计2026年增长不会低于2025年甚至可能更高 增速可能达到6%或更高[2][5][13] 对新兴市场出口占比增加 企业利润率受益于技术进步和成本下降而企稳回升[1][5] **政策方向** * 政策调整聚焦四个象限 增加优质消费供给 减少低效投资 促进消费惠民生及处理债务问题[1][4] * 2026年经济政策延续温和提速趋势 聚焦增加优质消费供给并减少低效供给[1][8][9] * "反内卷"是系统性工程 预计2026年将在玻璃 化工 光伏 有色金属和煤炭等行业加大力度[1][7] **财政与货币政策** * 财政政策方面 总体财政赤字率预计上升 专项债使用方向调整以提高效率 2025年专项债规模为4.4万亿人民币[11] * 货币政策预计保持宽松 降息是大概率事件 降准空间充足[1][12] 其他重要内容 * 结构性机会将更多体现在特定行业中 主要集中在科技和消费领域 包括新消费及其驱动力[3] * 增加优质消费供给方面 游艇 私人飞机 汽车 体育 中高档医疗及入境消费等领域值得关注 这些领域合计相当于2024年GDP的3% 若增长10%则相当于GDP增长0.3个百分点[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅方面，现货价格持稳，西南减产后供需格局好转，但西北有增产，下游消费端表现一般，盘面受整体商品情绪及政策端消息震荡运行，估值偏低，若有政策推动盘面或有上涨空间；多晶硅方面，供需两端均有减弱，整体库存压力较大，消费端表现一般，盘面受反内卷政策及弱现实共同影响波动较大，预计震荡为主 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 工业硅市场分析 - 2025年12月3日，工业硅期货主力合约2601偏弱震荡，开于8955元/吨，收于8920元/吨，较前一日结算变化 -145元/吨，变化 -1.60%，持仓193926手，仓单总数6892手，较前一日变化108手 [1] - 工业硅现货价格持稳，华东通氧553硅在9400 - 9600（ -50）元/吨，421硅在9700 - 9900（0）元/吨等，多地硅价持平 [1] - 南北地区工业硅开工率分化，川滇硅企枯水期减产开工率下行，北方个别硅企增开或复产开工率上行，预计12月产量基本持平于11月 [1] - 有机硅DMC报价13200 - 13500（150）元/吨，单体企业减排和挺价预期刺激下游采购积极性提高，4号将召开行业会议商讨减排挺价事宜，市场成交氛围转好 [2] 工业硅策略 - 单边：短期区间操作，枯水期合约可逢低做多 [3] - 跨期：无 [3] - 跨品种：无 [3] - 期现：无 [3] - 期权：无 [3] 多晶硅市场分析 - 2025年12月3日，多晶硅期货主力合约2601宽幅震荡，开于56085元/吨，收于57430元/吨，收盘价较上一交易日变化1.89%，主力合约持仓127738手，当日成交182425手 [4] - 多晶硅现货价格小幅走弱，N型料49.70 - 55.00（0.00）元/千克，n型颗粒硅50.00 - 51.00（0.00）元/千克 [4] - 多晶硅厂家库存增加，最新统计库存28.10，环比变化3.69%，硅片库存19.50GW，环比4.17%，多晶硅周度产量24000.00吨，环比变化 -11.40%，硅片产量12.02GW，环比变化 -5.95% [4][5] - 硅片价格整体大稳小动，国内N型18Xmm硅片1.15（ -0.03）元/片等，多晶硅个别企业撑市，头部企业盘面交货放缓，下游降价对现货有压力 [5] - 电池片价格大多持平，如高效PERC182电池片价格0.27(0.00)元/W等 [5] - 组件价格持平，如PERC182mm主流成交价0.67 - 0.74（0.00）元/W等 [6] 多晶硅策略 - 单边：短期谨慎偏空，预计在5.0 - 5.7万元/吨区间震荡 [9] - 跨期：无 [9] - 跨品种：无 [8] - 期现：无 [8] - 期权：无 [8]

核心观点 报告认为2026年利率债市场将面临“履冰驭风”的复杂环境，预计10年期国债收益率中枢在1[7%左右，波动区间为1][5%-1][9%][94] 债券投资需把握宽松货币政策与“反内卷”政策效果带来的机会，同时关注不同债券品种和期限的相对价值，上半年或因降息出现曲线陡峭化，下半年则需观察基本面变化[94] 从三大部门资产负债表看基本面 居民部门 - 居民部门资产中非金融资产占比50[8%，其中城镇住房占全部居民资产比例稳定超过40%][19] 负债中个人住房贷款占比最高，2025年第三季度为44[6%][19] 房地产市场调整对居民资产负债表产生显著影响[19] - 房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳三阶段，2024年政策刺激下商品住宅销售面积和销售额累计同比降幅分别从-32[7%和-24][8%收窄至-17][6%和-14][1%][23] 但2025年政策边际效果减退，降幅收窄势头放缓[23] - 2025年8月以来北京、上海、深圳出台楼市新政，30大中城市商品房成交面积从7月的649万平方米回升至10月的742万平方米，但价格环比下跌，呈现“以价换量”特征[27] 房地产投资企稳关键在库存去化，2025年10月狭义库存去化周期约10个月，广义库存去化周期更长，新开工面积累计同比为-19[3%，投资企稳仍需时日][30] 企业部门 - 非金融企业部门杠杆率从2022年第一季度的155%波动上行至2025年第三季度的174[4%][34] 但企业内生融资需求偏弱，2025年1-10月企业中长期贷款新增8[3万亿元，短期贷款和票据融资新增5][3万亿元，两者比例1][57，为2016年以来最低水平][34] - 企业面临增收不增利困境，2025年1-9月上游、中游和下游行业营业收入累计同比分别为-1[88%、+5][79%和+1][70%，利润总额累计同比分别为-12][65%、+4][35%和+2][27%][37] 上游和中游行业利润率较2021年末分别下降2[58和1][96个百分点，下游行业利润率小幅抬升0][19个百分点][37] - “反内卷”政策初见成效，2025年第三季度上游平均产能利用率较第二季度下降0[18个百分点至78][1%，中游和下游分别上升1][39和0][5个百分点至75][2%和73][3%][40] 政府部门 - 政府部门杠杆率持续上升，2025年第三季度为67[5%][12] 汇总财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）后，收支缺口约12[6万亿元，财政缺口赤字率约8][5%][65] 预计2026年仍将保持“宽财政”基调[65] - 2024年第一本账中前四大税种（增值税、企业所得税、消费税和个人所得税）占比分别为34%、21%、9%和7%，合计占税收收入71%[45] 预测2026年税收收入和非税收入分别为18[2万亿元和3][9万亿元][49][50] - 2024年财政支出中民生支出、基建支出、债务付息支出和科学技术支出占比分别为38%、23%、4%和5%[57] 预测2026年财政支出约为29[8万亿元][57] 政府性基金收入中土地出让收入占比从2020年12月的90%下滑至2025年9月的73%，中性假设下预测2026年政府性基金收入约4[6万亿元，支出约9][4万亿元][60] 从货政报告专栏看政策趋势 货币政策工具演变 - 2024年7月以来央行货币政策聚焦“数量转价格、总量加结构”两条主线[71] 以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10个基点[71] 运用买断式逆回购和公开市场国债买卖替代MLF和降准职能，并新创设5000亿元服务消费和养老再贷款[71] 政策利率比价关系 - 商业银行净息差从2022年第一季度的1[97%下降至2025年第三季度的1][42%，制约降息空间和节奏][79] 当前债券与贷款收益率保持合理利差，个人住房贷款和一般企业贷款的调整后收益率分别为1[54%和1][39%，10年期国债、地方一般债和专项债调整后收益率分别为1][71%、1][73%和1][62%][79] - 预计2026年央行将保持宽松流动性，全年可能有1-2次幅度为25-50个基点的降息和1-2次幅度为50-100个基点的降准[79] 非银机构流动性安排 - 央行正探索向非银机构提供流动性的机制性安排，参考美联储ON RRP工具，通过设定利率下限解决非银机构利率“内卷”问题[82] 2025年以来R007与DR007利差收窄，新工具有助于避免“资金空转”[82] 从相对价值出发看债券投资 收益率预测与驱动因素 - 基于央行政策利率和市场利率关系，1年期国债收益率维持在1[4%左右，10年期国债收益率中枢约1][7%][89] 预计30年期与10年期国债期限利差回归至40个基点左右，30年期国债收益率中枢约2[1%][89] - 收益率低点出现需宽松货币政策推动，预计2026年第一季度可能出现首次降准和降息[94] 收益率高点出现需“反内卷”政策下企业主动去库存阶段终结，第7轮库存周期自2024年9月进入主动去库存已持续12个月，为历轮周期之最，预计2026年6月PPI同比转正[94] 债券品种相对价值 - 股债性价比（ERP）处于2015年以来0-1倍标准差，股票相对于债券性价比边际走弱[99] 债券内部需寻找相对价值品种[99] - 国债各期限收益率处于2022年4月2日以来11%-29%分位数水平，价值相当[99] 地方债中3年期品种与国债利差处于75%分位数，相对价值凸显[99] 国开债中5年期品种与国债利差处于86%分位数，投资价值值得关注[99]