核心观点 - 报告认为，2026年商社零售行业的投资主线在于“周期复苏与AI创新的共振”，具体表现为服务消费领域的周期资产迎来拐点，以及AI技术在各细分产业链的应用加速落地，共同驱动行业增长 [2] 社会服务：把握周期拐点和成长的二重奏 - **周期拐点**：酒店和免税板块正迎来基本面拐点 [6] - **酒店**：2024年下半年以来，酒店平均每日房价（ADR）已恢复同比增长，带动每间可售房收入（RevPAR）修复，预计2025年供给增速将进一步放缓，行业供需关系改善 [6][17] - **免税**：离岛免税基本面筑底，2025年11月新政实施首周（11月1-7日），海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，购物人次同比增长3.37%并实现转正，景气度有望在旺季和低基数下明显改善 [12] 口岸免税持续修复，市内免税在政策支持下有望贡献增量，中国中免在渠道拓展上优势显著 [15] - **成长与景气**：在服务消费政策支持下，关注冰雪经济、银发经济、体育赛事及茶饮餐饮龙头的成长机会 [6] - **冰雪经济**：政策目标到2027年冰雪经济总规模达1.2万亿元，长白山等旅游资产有望受益 [28] - **银发经济**：45-64岁人群已成为旅游市场第一大客源，邮轮产品需求旺盛，三峡旅游新增邮轮有望承接需求 [29] - **茶饮餐饮**：行业格局优化，竞争趋缓，龙头通过拓店、拓品类持续提升份额 [32] 例如，蜜雪集团门店数从2020年的13,216家增至2025年上半年的53,014家，并切入咖啡、鲜啤等新品类 [33][37] 餐饮板块中，西式快餐（如百胜中国）和中式大众平价餐饮（如小菜园）展现较强韧性 [38] AI产业链：技术持续突破，应用加速落地 - **AI+人力资源**：招聘行业温和复苏，更关注AI应用带来的效率变革与商业化机会 [39] 例如，科锐国际接入Deepseek R1大模型，其禾蛙平台在2025年第三季度累计产生offer数量超3600个，同比增长73% [45] - **AI+教育**：政策鼓励与产业端催化推动AI教育产品落地，粉笔推出的公考AI刷题班在国考报名首日销售额突破4000单，商业化进程较好 [46][47] - **AI+3D打印**：行业方兴未艾，2024年全球消费级3D打印市场规模达41亿美元，未来五年复合年增长率预计为33.0% [50] 汇纳科技实控人旗下金石三维掌握7大主流工艺，并与拓竹科技合作计划部署1.5万台3D打印机 [55] - **AI+电商**：AI技术全链路渗透驱动电商企业成本曲线下行 [6][57] 值得买2025年前三季度AI相关收入达3229.05万元，调用大模型API的tokens数量达1083.83亿 [58] 小商品城的Chinagoods平台深化AI赋能，其经营主体2025年上半年净利润同比增长109.69% [59] 汇通达网络2025年上半年AI相关收入已占服务总收入的20% [60] 化妆品：创新、精细、全面成为竞争核心 - **行业大盘**：2025年1-10月，化妆品零售额累计达3813亿元，同比增长4.6%，呈现稳健复苏 [66] 2025年双十一期间，综合电商个护美妆销售额份额达8.2%，其中美容护肤、洗护家清、彩妆香水销售额同比分别增长11.7%、13.5%、13.5% [67] - **国货表现**：双十一期间国货龙头品牌增长强势，上美股份旗下韩束斩获美妆护肤品牌总榜、自播榜、短视频榜TOP1，其红蛮腰系列热销超180万套 [73] 珀莱雅旗下多个品牌及产品线也实现高速增长 [73] - **渠道趋势**：达播盈利承压，品牌转向中腰部达人及自播矩阵 [79] 2025年初至11月17日，韩束登顶抖音美妆自播品牌榜，渠道结构调整有助于释放利润弹性 [80] - **产品与成分**：头部品牌坚持大单品长期主义并进行矩阵式裂变，如毛戈平围绕光影和鱼子系列、珀莱雅围绕双抗精华进行产品迭代 [85] 同时，国货品牌依托特色植物资源进行成分创新，2022-2024年植物新原料备案量从3款增至38款，成为差异化竞争的关键 [90] 美护潮玩与黄金珠宝 - **美妆个护**：行业温和复苏，国货品牌在双十一表现亮眼，推荐关注把握高景气细分赛道且具备迭代能力的品牌 [6] - **医美**：行业略承压，呈现尾部出清、头部集中的趋势，高端创新、产业整合、提质增效是发展核心 [6] - **IP潮玩**：潮玩龙头持续迭代新品与IP，并积极进行海外渠道扩张，泡泡玛特是代表性公司 [6] - **黄金珠宝**：行业分化凸显，高附加值首饰具备消费韧性，出海布局成为头部品牌突破增长瓶颈的第二曲线 [6] 税率新规重塑了投资性与饰品性黄金产品的流转逻辑，利好具备产品力、品牌力和数字化运营能力的头部公司 [6]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025财年全年营收创纪录，达到237.7亿美元，同比增长11% [4][27] - 2025财年非GAAP每股收益为20.94美元，GAAP每股收益为16.70美元，分别同比增长14%和35% [4][27] - 第四季度营收为61.9亿美元，同比增长10% [29] - 第四季度非GAAP每股收益为5.50美元，GAAP每股收益为4.45美元，分别同比增长14%和17% [29] - 2025财年运营现金流超过100亿美元，期末现金及短期投资为66亿美元 [27][28] - 2025财年数字媒体年度经常性收入为192亿美元，同比增长11.5%，超过此前11.3%的目标 [9][28] - 2025财年总Adobe年度经常性收入为252亿美元，同比增长11.5% [28] - 第四季度运营现金流创纪录，达到31.6亿美元 [30] - 第四季度剩余履约义务增加20.8亿美元，年末剩余履约义务总额为225.2亿美元，同比增长13% [28][30] - 2025财年执行了近120亿美元的股票回购，流通股减少超过6% [27] - 受汇率变动影响，2025财年末重新估值后，总Adobe年度经常性收入从252亿美元增至256.6亿美元，作为2026财年起点 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - **数字媒体业务**：第四季度营收为46.2亿美元，全年营收为176.5亿美元，均同比增长11% [9][27] - **数字体验业务**：第四季度营收为15.2亿美元，全年营收为58.6亿美元，创纪录，全年同比增长9% [21][27] - **数字体验订阅收入**：第四季度为14.1亿美元，全年为54.1亿美元，均同比增长11% [21][28][29] - **业务专业人士与消费者群体**：第四季度订阅收入为17.2亿美元，同比增长15% [30] - **创意与营销专业人士群体**：第四季度订阅收入为42.5亿美元，同比增长11% [31] - **生成积分消耗**：在创意云、Firefly和Express中的消耗量环比增长3倍 [10][32] - **移动端年度经常性收入**：同比增长超过30% [31] - **Acrobat和Express的月活跃用户**：超过7.5亿，同比增长20% [31] - **Adobe体验平台及原生应用**：年度经常性收入同比增长超过30% [32] - **Firefly Services和Firefly Foundry**：年度经常性收入同比增长超过一倍 [32] - **GenStudio解决方案**：年度经常性收入同比增长超过25% [32] - **年度经常性收入超过1000万美元的客户**：数量同比增长25%，超过150家 [33] 各个市场数据和关键指标变化 - **用户获取与活跃度**：公司产品总月活跃用户同比增长超过15% [7] - **创意免费增值服务月活跃用户**：在第四季度超过7000万，同比增长超过35% [18][20] - **Acrobat Web月活跃用户**：同比增长超过30% [14] - **企业市场**：在欧洲、中东、非洲和亚洲地区企业业务创下纪录季度 [25] - **中小企业、企业和新兴市场**：在所有销售渠道和地区表现强劲 [18] - **大额交易**：第四季度全球超过100万美元的交易预订额创纪录，年度经常性收入超过1000万美元的客户数量同比增长超过25% [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI核心战略**：公司正利用AI加速创新，服务商业人士、消费者、创作者和营销专业人士三大受众群体 [4] - **生成式AI模型**：持续开发自有商业安全的Firefly模型，并大幅扩展与第三方生成式AI模型的合作伙伴生态，Firefly应用现已集成超过25个领先合作伙伴模型 [9][10] - **对话式与智能体界面**：在Adobe Reader、Acrobat和Express中提供新的对话式和智能体界面，并在ChatGPT、Copilot等平台提供成像、视频和生产力功能以覆盖新场景 [4][11] - **企业内容供应链转型**：通过整合创意应用、工作流管理、数字资产管理、Firefly Services和Firefly Foundry定制模型，转变企业内容供应链 [5][17] - **客户体验编排**：提供统一的AI驱动平台，涵盖品牌可见性、内容供应链和客户参与，Adobe体验平台每天处理超过35万亿细分评估和700亿用户档案激活 [21][22] - **收购战略**：宣布有意以约19亿美元全现金交易收购Semrush，以增强品牌在AI搜索中的可见性，交易预计在2026年上半年完成 [7][23][33] - **行业领导地位**：被Forrester Wave评为数字体验平台领导者，并在Gartner的三个魔力象限（多渠道营销中心、B2B营销自动化平台、数字资产管理）中获认可 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **AI影响力**：由AI影响或AI优先的年度经常性收入已超过总业务量的三分之一，AI正深度融入解决方案 [30] - **市场机会**：公司服务于巨大的市场机会，产品创新和客户群体战略推动了2025财年的强劲业绩，并为2026财年总Adobe年度经常性收入增长超过10%的目标奠定基础 [8] - **生成式AI流量增长**：根据Adobe数字指数，2025年假日季至今，生成式AI流量增长了760% [22] - **智能体网络重要性**：来自大语言模型和智能体浏览器的AI流量正在上升，需要不同的转化方法，凸显了智能体网络日益增长的重要性 [23] - **长期信心**：基于第四季度的强劲表现和领先指标，管理层对实现行业领先的创新、双位数的年度经常性收入增长和世界级的盈利能力充满信心 [36][37] - **宏观经济假设**：2026财年财务目标基于当前宏观经济条件，且未计入Semrush的贡献 [34] 其他重要信息 - **产品创新**：第四季度发布了Premiere Mobile（与YouTube整合）和Photoshop Mobile，为创作者提供移动端服务 [5] - **Firefly Foundry**：为企业提供基于自身内容、数据和品牌目录训练的专有基础模型，早期客户兴趣浓厚 [17] - **Acrobat Studio**：将AI助手、PDF空间与Express的生成能力及传统PDF工具整合，市场反响强烈，第四季度近50%的商业ETLA续订客户已升级至此产品 [13][31] - **合作伙伴扩展**：第四季度为Express生态系统新增超过45个合作伙伴，包括Bynder、Hootsuite和Sprout Social [14] - **Adobe MAX活动**：作为全球最大的创意活动，吸引了超过1万名创意社区成员现场参与，线上数百万，展示的创新获得了超过2000篇文章报道和8.2亿次视频观看 [17] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Firefly Foundry的早期客户使用情况和经济潜力 [41] - 管理层认为Firefly Foundry为企业和媒体娱乐工作流带来了巨大机遇，允许基于客户自身内容和品牌指南定制模型，实现内容创作和交付的自动化 [42][43] - 举例说明，一家媒体娱乐公司在原有约1000万美元年度经常性收入的核心创意产品基础上，新增了约700万美元的Firefly Services和Firefly Foundry业务，并在两三个月内完成模型训练，现已用于构思和生产流程，提高了内容生产效率和收入机会 [44][45][46] - 愿景是为每个品牌或影视系列创建专属的Foundry，以实现内容自动化生产的巨大潜力 [47] 问题: 关于新生产力增强功能如何与企业投资回报率挂钩 [50] - 公司的价值主张在于能够帮助客户优化和加速内容生产，并且是唯一能够闭环从活动创建、执行到最终商业效果分析的公司 [51][52] - 营销预算的10%-20%用于内容创作和生产，公司的内容供应链解决方案（通过GenStudio）既能帮助降低成本，又能更敏捷地创造更多内容，从而提高营销效果和投资回报率 [53] 问题: 关于收购Semrush的战略理由和整合策略 [55] - 收购Semrush是为了满足营销人员对品牌可见性，尤其是在大语言模型等新渠道中品牌定位的迫切需求 [56] - 结合Adobe和Semrush的能力，将为营销人员提供一个全面的解决方案，使其能够在自有渠道、大语言模型、传统搜索引擎和更广泛的网络中管理和提升品牌可见性 [57][58] - 该整合也将帮助公司分析跨渠道（搜索引擎和生成式引擎）支出的相对效率，提供独特的统一分析方法 [59] 问题: 关于用户增长和模型使用量上升何时能转化为整体增长加速 [62] - 管理层认为第四季度是一个拐点，领先指标（如业务专业人士和消费者群体的月活跃用户增长、创意免费增值服务使用量）表现强劲，这为2026财年总Adobe年度经常性收入增长10.2%（约26亿美元净新增）的目标提供了信心，这也是年初指引的历史最高水平 [63][35] - 在创意专业领域，核心创意订阅业务已实现连续环比增长，Firefly新应用和Firefly Foundry自动化服务共同推动了创纪录的数字媒体年度经常性收入 [64] - 公司对基础业务的转型（如移动端、AI融合、高价值产品）和执行感到满意，并认为需要继续保持 [65][66] 问题: 关于2026财年总年度经常性收入增长指引低于2025财年实际增长的原因 [69] - 管理层强调需关注增长的绝对值，2026财年约26亿美元净新增年度经常性收入的指引显示了在所有客户群体中的发展势头 [70] - 该指引基于对所有三个客户群体（业务专业人士与消费者、创作者与创意专业人士、营销专业人士）的信心，而非依赖单一群体，并反映了公司在Express、Acrobat、Firefly、创意云、AEP及GenStudio等产品上取得的进展，以及即将完成的Semrush收购带来的补充 [71] 问题: 关于在Adobe生态系统外（如ChatGPT）扩展服务时的货币化策略 [73] - 公司将大语言模型视为重要的顶级流量入口，可以触达传统渠道难以覆盖的新用户，并提供将其转化为完整付费计划的机会 [73] - 随着大语言模型采用模型上下文协议端点，公司能够将其强大的创意和生产力API能力接入，这构成了持久的差异化优势，并有助于推动免费增值用户体验和月活跃用户增长，最终转化为业绩 [74][75] 问题: 关于生成积分消耗增长、第三方模型影响及对大模型市场份额的看法 [77] - 生成积分消耗的3倍环比增长是由多个因素驱动的：支持生成功能的应用程序数量增加、支持的媒体类型（尤其是视频）扩展、集成的用例和工作流增多，以及模型质量的提升 [78][79][80] - 公司推出了具有吸引力的Firefly应用入门价格计划，集成了Adobe和第三方的最佳模型，这促进了用户增长和积分消耗，并开始看到用户向更高价计划升级或购买积分附加包 [80][81] - 公司的愿景是与所有优秀的模型提供商合作，并日益成为用户访问这些模型的单一目的地，不偏袒特定大模型 [81] 问题: 关于2026财年创意与营销专业人士群体的增长构成、付费席位增长预期及定价杠杆 [84][85] - 公司通过针对不同用户（业务人士、创作者、创意专业人士）的多样化产品组合（如Express、Acrobat Studio、Firefly应用、创意云专业版计划、Firefly Services/Foundry）来推动增长 [86][87] - 免费增值服务月活跃用户增长超过35%，并且已开始通过现有计划（Express、Acrobat Studio、Firefly）将其中的一部分转化为付费用户，同时生成积分使用量持续强劲增长 [88] - 公司继续看到强劲的席位增长，相信用户获取仍有很大空间，并且对于创意专业人士而言，基于价值的定价仍有很大机会，同时企业端的自动化服务将成为额外的增长引擎 [88][89]

市场表现与事件影响 - 12月10日A股市场震荡回调，科创芯片所代表的算力硬件方向走弱，截至13:13，科创芯片50ETF（588750）跌超1%，盘中溢价频现，或反映买盘活跃 [1] - 科创芯片50ETF标的指数成分股多数回调，澜起科技、华虹公司跌超3%，海光信息受终止并购中科曙光事件影响一度跌逾5%，午后跌幅收窄至1%左右，寒武纪跌超2%，中芯国际等跌超1% [3] - 海光信息公告终止换股吸收合并中科曙光并募集配套资金，终止原因为市场环境变化及重组条件不成熟，公司表示生产经营正常，该事项不会对财务状况造成重大不利影响 [3] - 科创芯片50ETF标的指数前十大成分股在当日13:14左右普遍下跌，其中澜起科技跌3.53%，寒武纪跌2.28%，中芯国际跌1.73%，海光信息跌1.61%，仅拓荆科技涨0.55%，沪硅产业涨0.65% [3] 行业长期驱动逻辑 - 半导体板块长期发展逻辑未变，AI创新与国产替代仍是核心驱动力 [4] - 银河证券指出，模拟芯片设计增长动能正从消费电子转向汽车等领域，在智能化、电动化趋势下市场空间广阔，卡位AI、汽车等高景气赛道的头部公司有望获得超越行业的成长性 [5] - 数字芯片设计方面，AI算力芯片仍是核心增长引擎，寒武纪、海光信息等头部企业受益于AI服务器需求爆发，实现营收与利润双增，AI端侧芯片相关公司如瑞芯微业绩表现同样亮眼 [5] - 在科技自立自强战略下，国产高端芯片的验证与导入进程有望继续加速，增量空间明确 [5] - 摩尔线程将于12月19日至20日举行首届MUSA开发者大会，系统阐述以MUSA为核心的全栈发展战略，发布新一代GPU架构及完整布局，或将提振国产GPU芯片技术突破信心，推动国产化替代及产业链协同发展 [4] 科创芯片指数特征与优势 - 科创芯片50ETF（588750）标的指数选样空间为科创板，科创板是A股芯片公司大本营，近3年来芯片上市公司中超九成选择在科创板上市，平均市值占比达到96% [6] - 该指数聚焦芯片“高精尖”的上游中游环节，核心环节（集成电路、半导体设备、半导体材料）占比高达96%，高于其他同类指数，行业分布更集中，“含芯量”更高 [6][7] - 与其他芯片指数（如中证全指半导体、国证芯片、中华半导体指数）相比，科创芯片指数样本空间仅限于科创板，调仓频率为季度，更聚焦于芯片核心环节 [7] - 在周期成长与国产替代加速下，该指数展现出较强成长性，2025年前三季度净利润增速高达94.22%，2025年全年预计归母净利润增速高达100.45%，大幅领先于同类指数 [8] - 该指数向上弹性强，自某时间点（文中提及“924至今”）至2025年10月31日，区间最大涨幅高达187.69%，年化夏普比率为4.07，均优于对比指数，区间最大回撤为-19.30% [8][9] - 科创芯片50ETF（588750）跟踪复制科创芯片指数，涨跌幅弹性高达20%，覆盖芯片产业链核心环节，具备高纯度、高锐度、高弹性特征 [9]

行业政策与战略方向 - 国务院国资委将发展数字经济作为产业焕新行动的重要方向，并启动实施现代产业链链长建设和“AI+”专项行动，以推动中央企业加快布局和发展数字经济产业 [4] - 链长建设被视为构建现代化产业体系的关键抓手，中央企业需发挥龙头作用，加强与各类所有制企业的产业链、供应链合作，以提升产业链供应链韧性和安全水平 [5] - 数字生态建设被定位为整体性、系统性、长期性工程，中央企业需加大数字科技领域投资合作，并强化区域产业与资源联动，例如结合粤港澳大湾区优势打造国际化数字合作先行区 [5] 公司业务进展与成果 - 中国电信作为网络强国和数字中国建设的国家队和主力军，持续建强智能化综合性数字信息基础设施，并聚焦智算云数据、通用大模型、行业大模型等领域 [4] - 公司已与152家央国企建立对接合作，为66家央国企提供定制化安全稳定的支付服务，并打通59个数据科技合作场景，助力央国企构建智慧监管体系 [4] 未来倡议与发展重点 - 倡议以AI创新为引擎赋能产业高质量发展，加快通用大模型、行业大模型的迭代优化，以解决产业企业在研发、生产、运营等方面的难点痛点 [4] - 倡议以构建产业生态为抓手共建开放数字新优势，包括推动中央企业AI技术与服务“走出去”，搭建跨境数字合作平台以促进全球数字资源高效流转 [5] - 国务院国资委规划发展局表示将重点支持中央企业在现代化产业体系构建和AI创新突破上发力，并鼓励国资央企与各方深化合作，共同推动数字经济赋能千行百业 [5]

核心事件 - 金融壹账通与意大利忠利保险集团在新加坡举行高层战略会议，探讨客户经营、数字化转型与AI应用经验，探索合作可能 [1] 会议参与方 - 忠利保险首席执行官Philippe Donnet率高管团队参与 [1] - 金融壹账通总经理助理王有东等负责人接待 [1] - 会议由IMD国际组织 [1] 忠利保险战略重点 - 公司拥有194年历史，正推进“终身伙伴2027”战略 [1] - 战略核心任务包括客户体系建设、AI规模化应用与数据驱动转型 [1] 金融壹账通展示的综合金融模式与能力 - 详细介绍平安集团“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融模式 [1] - 截至2025年9月底，平安个人客户数近2.50亿 [1] - 客均合同数2.94个 [1] - 持有4个及以上合同客户的留存率达97.5% [1] - 平安产险实现车代渠道89%的一分钟智能出单 [1] - AI坐席服务量达12.92亿次 [1] - AI覆盖80%客服业务 [1] - 金融壹账通已构建覆盖保险全流程的AI能力体系 [1] 会议成果与双方认可 - 忠利保险对平安在大数据治理、AI治理框架与数字化运营方面的实践表示高度认可 [1] - 金融壹账通持续推动技术能力在全球市场的输出，形成可复制的全球服务能力 [1] - 双方一致认为此次交流为未来深化合作奠定了坚实基础 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过宏观基本面和技术面分析，对2025年11月26日期货主力合约行情走势作出预期，股指期货、镍、铁矿石、玉米、多晶硅、甲醇期货大概率偏强震荡，碳酸锂期货震荡偏强，十年期国债期货宽幅震荡，三十年期国债期货、铝、氧化铝、螺纹钢、热卷、焦煤、玻璃、纯碱、原油、燃料油、PTA、PVC、棕榈油、天然橡胶期货大概率偏弱震荡，黄金、铜期货震荡整理，白银期货宽幅震荡 [1][2][3] 各部分内容总结 期货行情前瞻要点 - 股指期货大概率偏强震荡，给出IF2512、IH2512、IC2512、IM2512阻力位和支撑位 [2] - 十年期国债期货主力合约T2603大概率宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [2] - 三十年期国债期货主力合约TL2603大概率偏弱宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [2] - 黄金期货主力合约AU2602大概率震荡整理，给出阻力位和支撑位 [3] - 白银期货主力合约AG2602大概率宽幅震荡，给出阻力位和支撑位 [3] - 铜期货主力合约CU2601大概率震荡整理，给出阻力位和支撑位 [3] - 铝期货主力合约AL2601大概率偏弱震荡，给出支撑位和阻力位 [3] - 氧化铝期货主力合约AO2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [3] - 镍期货主力合约NI2601大概率偏强震荡并上攻阻力位，给出支撑位 [3] - 多晶硅期货主力合约PS2601大概率偏强震荡并上攻阻力位，给出支撑位 [3] - 碳酸锂期货主力合约LC2605大概率震荡偏强并上攻阻力位，给出支撑位 [4] - 螺纹钢期货主力合约RB2601大概率偏弱震荡，给出支撑位和阻力位 [4] - 热卷期货主力合约HC2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [4] - 铁矿石期货主力合约I2601大概率偏强震荡，给出阻力位和支撑位 [4] - 焦煤期货主力合约JM2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [4] - 玻璃期货主力合约FG601大概率偏弱震荡，给出支撑位和阻力位 [6] - 纯碱期货主力合约SA601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [6] - 原油期货主力合约SC2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [6] - 燃料油期货主力合约FU2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [6] - PTA期货主力合约TA601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [6] - PVC期货主力合约V2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [6] - 甲醇期货主力合约MA601大概率偏强震荡，给出阻力位和支撑位 [6] - 棕榈油期货主力合约P2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [7] - 玉米期货主力合约C2601大概率偏强震荡并上攻阻力位，给出支撑位 [7] - 天然橡胶期货主力合约RU2601大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [7] 宏观资讯和交易提示 - 中美元首通话氛围积极友好建设性，对中美关系稳定发展重要 [8] - 国务院新闻办将举行政策例行吹风会介绍促进消费政策措施 [8] - 全国经济犯罪侦查工作会议强调严打突出经济犯罪，维护群众和企业权益 [8] - 国务院减轻企业负担部际联席会议强调建立企业综合服务体系 [8] - 1 - 10月我国全行业对外直接投资同比增长6.2%，对外承包工程新签合同额同比增长18.6% [8] - 特朗普称团队在结束俄乌冲突取得进展，特使将与普京磋商，乌方期待泽连斯基访美 [9] - 特朗普签署行政命令启动“创世使命”计划推动AI创新 [9] - 10月美国联邦政府预算赤字达2840亿美元，因“停摆”部分款项支付延迟 [9] - 特朗普预计圣诞前决定下任美联储主席人选，哈塞特是热门人选 [10] - 美联储理事米兰称货币政策阻碍经济发展，美国需大幅降息 [10] - 美国9月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.1%，零售销售环比增长0.2% [10] - 美国劳动力市场进一步疲软，11月消费者信心指数下降 [11] - 10月美国二手房签约量指数上涨，9月房价指数表现不一 [11] 商品期货相关信息 - 11月25日美油主力合约收跌1.24%，布伦特原油主力合约跌1.2%，受俄乌和平谈判和美国经济数据影响 [11] - 11月25日国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金涨0.78%，COMEX白银涨1.50%，受美联储降息预期等因素影响 [12] - 11月25日伦敦基本金属涨跌参半，LME期镍涨1.50%，LME期铝跌0.39%等 [12] - 11月25日在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破7.09元关口 [12] - 11月25日纽约尾盘美元指数跌0.39%，非美货币多数上涨 [13] 期货行情分析与前瞻 股指期货 - 11月25日沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约均有不同程度上涨，短线有反弹迹象 [13][14][15] - 预期11月26日期货大概率偏强震荡，给出各合约阻力位和支撑位 [18] - 预期2025年11月各主力合约大概率偏弱宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [17][18] 国债期货 - 十年期：11月25日新主力合约T2603下跌，短线下行压力增大，央行当日净回笼1054亿元；预期11月26日大概率宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [37][39] - 三十年期：11月25日新主力合约TL2603下跌，短线下行压力增大；预期11月26日大概率偏弱宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [41][43] 黄金期货 - 11月25日主力合约AU2602上涨，短线继续上行走高；预期11月26日大概率震荡整理，给出阻力位和支撑位；预期2025年11月主力连续合约大概率偏强宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [43][44] 白银期货 - 11月25日主力合约AG2602上涨，短线继续上行走强；预期11月26日大概率宽幅震荡，给出阻力位和支撑位；预期2025年11月主力连续合约大概率偏强宽幅震荡，将创新高，给出支撑位和阻力位 [52][53] 铜期货 - 11月25日主力合约CU2601上涨，短线继续反弹走高；预期11月26日大概率震荡整理，给出阻力位和支撑位；预期2025年11月主力连续合约大概率宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [57] 铝期货 - 11月25日主力合约AL2601上涨，短线继续小幅反弹走高；预期11月26日大概率偏弱震荡，给出支撑位和阻力位；预期2025年11月主力连续合约大概率偏强宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [62] 氧化铝期货 - 11月25日主力合约AO2601下跌，短线下行压力轻度增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位；预期2025年11月主力连续合约大概率宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [64] 镍期货 - 11月25日主力合约NI2601上涨，短线继续反弹走高；预期11月26日大概率偏强震荡并上攻阻力位，给出支撑位；预期2025年11月主力连续合约大概率偏弱宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [70] 多晶硅期货 - 11月25日主力合约PS2601上涨，短线止跌上行走强；预期11月26日大概率偏强震荡并上攻阻力位，给出支撑位 [73] 碳酸锂期货 - 11月25日新主力合约LC2605大幅上涨，短线继续大幅上行走强；预期11月26日大概率震荡偏强并上攻阻力位，给出支撑位；预期2025年11月主力连续合约大概率震荡偏强，给出支撑位和阻力位 [76] 螺纹钢期货 - 11月25日主力合约RB2601上涨，短线继续反弹走高；预期11月26日大概率偏弱震荡，给出支撑位和阻力位；预期2025年11月主力连续合约大概率宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [81] 热卷期货 - 11月25日主力合约HC2601上涨，短线继续小幅反弹走高；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [85] 铁矿石期货 - 11月25日主力合约I2601上涨，短线继续小幅上行走高；预期11月26日大概率偏强震荡，给出阻力位和支撑位；预期2025年11月主力连续合约大概率偏弱宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [87] 焦煤期货 - 11月25日主力合约JM2601下跌，短线下行压力增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位；预期2025年11月主力连续合约大概率震荡偏弱，给出支撑位和阻力位 [92][93] 玻璃期货 - 11月25日主力合约FG601上涨，短线反弹乏力；预期11月26日大概率偏弱震荡，给出支撑位和阻力位；预期2025年11月主力连续合约大概率震荡偏弱，给出支撑位和阻力位 [97] 纯碱期货 - 11月25日主力合约SA601下跌，短线下行压力增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位；预期2025年11月主力连续合约大概率震荡偏弱，给出支撑位和阻力位 [102] 原油期货 - 11月25日主力合约SC2601上涨，短线反弹乏力；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位；预期2025年11月主力连续合约大概率宽幅震荡，给出支撑位和阻力位 [106] 燃料油期货 - 11月25日主力合约FU2601下跌，短线下行压力增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [111][112] PTA期货 - 11月25日主力合约TA601下跌，短线下行压力轻度增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [112] PVC期货 - 11月25日主力合约V2601微涨，短线下行压力轻度增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [115] 甲醇期货 - 11月25日主力合约MA601微涨，短线下行压力轻度增大；预期11月26日大概率偏强震荡，给出阻力位和支撑位 [117] 棕榈油期货 - 11月25日主力合约P2601下跌，下行压力增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [119] 玉米期货 - 11月25日主力合约C2601上涨，上行空间打开；预期11月26日大概率偏强震荡并上攻阻力位，给出支撑位 [120][121] 天然橡胶期货 - 11月25日主力合约RU2601下跌，短线下行压力增大；预期11月26日大概率偏弱震荡并下探支撑位，给出阻力位 [123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个行业和品种进行分析，提供投资策略建议，涉及宏观金融、黑色、有色和新材料、农产品、能源化工等领域，各品种受不同因素影响，走势和投资策略各异 [13][17][24] 根据相关目录分别进行总结 宏观资讯 - 特朗普团队在俄乌和平计划取得进展，特使将与普京磋商，乌方期待泽连斯基访美达成协议 [8] - 中美元首通话氛围积极友好，对中美关系稳定发展重要 [8] - 国务院将于11月27日举行政策吹风会，介绍促进消费政策措施 [8] - 阿里巴巴2026财年二财季收入增5%，经调整净利润降72%，CEO称未来三年不太可能有人工智能泡沫 [9] - 国家航天局发布商业航天发展计划，鼓励商业航天主体参与相关工程建设 [9] - “史上最严”移动电源标准进入倒计时，成本或提升20%-30%，预计明年2、3月发布 [9] - 特朗普启动“创世使命”计划推动AI创新，授权能源部统筹研发资源 [10] - 美国10月联邦政府预算赤字2840亿美元，受政府“停摆”影响 [10] - 特朗普预计圣诞前决定美联储主席人选，哈塞特是领跑者 [10] - 美联储理事米兰称货币政策阻碍经济发展，美国需大幅降息 [10] - 美国9月PPI和零售销售环比有变化，通胀升温，零售销售增长放缓 [11] - 广东、四川、上海11月28日将发行200亿专项债注入政府投资基金，总规模超800亿 [11] 宏观金融 股指期货 - 策略为震荡思路暂观望，A股震荡反弹后量能不足回落，近期技术走势弱但有反弹可能，股指抗脆弱性不足 [13][14] 国债期货 - 维持债市看多观点，资金面均衡偏松，中美元首通话使债市承压，关注11月央行买债和汇率变化 [15] 黑色 螺矿 - 关注宏观政策对市场预期的影响，需求端建材弱、卷板尚可，供应端钢厂利润低，库存高，钢矿短期震荡或反弹，中长期逢高偏空 [17][18] 煤焦 - 双焦短期弱势震荡，关注煤矿生产、安全监察和下游铁水产量变化，年底煤炭供给或收缩，但短期有增产和需求走弱风险 [19][20] 铁合金 - 盘面处于低位，基本面不支持大幅反弹，硅铁基本面边际变动强于锰硅，推荐中长期关注硅铁做多和“多硅铁空锰硅”套利机会 [21] 纯碱玻璃 - 纯碱观望，玻璃短期逢低试多，纯碱供应增加，成本抬升使开工意愿弱；玻璃供应冷修预期升温，关注产线冷修和采购情绪 [22] 有色和新材料 沪锌 - 库存有变化，操作建议高位空单持有，价格震荡下行有反弹可能，加工费回落支撑价格，下游接货谨慎 [24] 沪铅 - 库存下降，建议谨慎持有空单，价格重心回落，LME铅走势下行，进口成交受影响 [25] 碳酸锂 - 短期偏强震荡，基本面边际走弱但中长期需求向好，资金涌入市场情绪升温 [27] 工业硅 - 供需矛盾不突出，区间操作，现实供需双弱，枯水期有去库预期 [27] 多晶硅 - 震荡运行，逢低买入区间操作，供需矛盾弱于政策预期矛盾，关注政策预期变化 [28] 农产品 棉花 - 低位震荡，供给压力大、需求弱，高成本抵抗下跌，国内库存累积，需求不佳 [30][31] 白糖 - 走势偏空，观望为宜，全球食糖过剩，国内新糖上市和进口量大有压力，成本支撑限制跌幅 [32][33] 鸡蛋 - 现货难有好表现，期货近月合约压力大，等待反弹做空，追空需谨慎，存栏高、消费未改善，库存偏高 [33][34] 苹果 - 震荡偏强，入库结束出库开启，盘面走强，关注消费动态 [34][35] 玉米 - 暂时观望，关注上方压力，价格因“供需错配”上涨，后续或回调但空间有限 [36] 红枣 - 暂时观望，产销区价格有变动，仓单数量和有效预报有变化 [37] 生猪 - 短期供应压力增加，近月合约逢高偏空，长期能繁母猪存栏下降利多远期猪价 [37][38] 能源化工 原油 - 可逢高试空，俄乌冲突有望结束，市场重回弱基本面，供大于求问题或更突出 [40] 燃料油 - 价格跟随油价波动，库存累库，关注阿祖尔炼厂检修结束供应回升 [42] 塑料 - 震荡偏弱思路，供应压力大但企业亏损有支撑，盘面小幅度走弱 [42][43] 橡胶 - 关注东南亚天气，月底云南停割，受需求转弱拖累盘面短线偏弱，成交转好 [44] 合成橡胶 - 盘面短期偏弱，卖看涨或逢高做空，成本有下跌空间，检修装置重启后价格或下行 [45] 甲醇 - 近月震荡偏弱，远月等待反弹驱动后少量偏多，现实供需弱，库存高，关注进口到货情况 [46][47] 烧碱 - 震荡思路，现货价格松动，基本面无改善，做多驱动来自仓单少和价格低 [48] 沥青 - 价格波动加大，关注冬储价格底，现实需求收尾，关注地炼转产和委内瑞拉原油发货 [49] 聚酯产业链 - 价格跟随成本偏弱运行，地缘缓和油价走弱，各品种供需结构有变化 [50] 液化石油气 - 短期利多兑现，期价有望转弱，受地缘冲突降温影响油价或走弱加速其下跌 [51] 纸浆 - 区间震荡，观望为主，基本面稳定，到港有压力，需求稳定 [51] 原木 - 盘面承压运行，基本面震荡偏弱，库存累库，基差有支撑 [52] 尿素 - 宽幅震荡，现货价格有望震荡偏弱，期货有基差回归可能 [53]

市场调整原因 - 内外因素共振是主因，包括外部环境变化和流动性预期波动 [3] - 海外流动性再收紧是重要诱因，美联储态度转鹰导致美元指数冲高，外资出现短期净流出，对高估值科技板块形成压力 [3] - 题材炒作监控趋严导致两融与游资活跃度快速下降，短线资金被迫降杠杆 [3] - 年末机构兑现收益的防守性行为引发市场波动 [3] - 市场定价正从估值驱动转向基本面驱动，风格切换带来阶段性扰动 [3] 私募机构仓位与策略 - 截至11月14日股票私募仓位指数达81.13%，创近112周新高，其中百亿私募仓位为87.07% [5] - 部分私募选择高仓位坚守，认为优质企业的成长逻辑未变，短期波动孕育中长期机会 [6] - 部分私募通过均衡配置来控制下行风险，认为短期调整不改长期方向 [6] - 部分私募采用风险对冲手段，如购买虚值看跌期权来保护组合 [6] - 部分私募进行灵活调仓，增加周期配置并对科技板块优化布局，选择均衡配置估值合理、具备景气度逻辑的方向 [6] 中长期市场展望与机遇 - 对中长期市场保持信心，认为A股与港股并未出现系统性泡沫，资本市场不会系统性转冷 [8] - 重点关注新兴成长领域和周期领域，包括AI创新延伸至电力建设、国产半导体、消费新趋势等方向 [8] - 认为恒生指数经过调整后估值处于历史低位，食品饮料、社会服务等顺周期板块存在结构性机会 [8] - 主要宽基指数回补前期缺口后，市场风险溢价已回归合理水平，场外候场资金充裕，仅上周股票型ETF净申购就超700亿元 [9] - 将此次调整定性为良性调整，有助于控制杠杆水平和优化交易结构 [9]

财务业绩表现 - 2025年第三季度净营收为214亿元人民币，同比增长3.4% [1] - 非美国通用会计准则净利润为15亿元人民币，同比增长14.6% [1] - 商品交易总额达431亿元人民币，同比增长7.5% [1] - 平台订单量为1.66亿单，同比增长1.5% [1] 用户运营数据 - 第三季度活跃用户数为4010万，同比增长1.3% [1] - 超级VIP活跃用户数同比保持两位数增长 [1] - 超级VIP用户贡献了线上销售的51% [1] 业务发展与合作 - 与Alexander Wang、bebe、OUTDOOR PRODUCTS、PINKO等国际品牌持续深化合作 [1] - “唯品独家”销售业绩同比增长41% [1] - 新增合作品牌超过100个 [1] 技术与创新应用 - 推出AI试衣功能“穿上看看”，支持用户虚拟试衣及社交分享 [4] - 通过模型、算法及产品运营升级，构建更高效的搜索推荐系统 [4] - 公司认为AI在驱动增长与效率提升方面作用日益重要 [4] 行业分析与机构观点 - 宏观环境及可选消费持续复苏，公司供应链和营销能力优化推动业绩逐季改善 [4] - 公司在品牌服装正品特卖领域竞争力稳固，与品牌深度合作为其贡献增量价值 [4] - 平台通过高质价比商品和无限次免邮服务为超级VIP创造差异化价值 [4]

文章核心观点 - 新网银行作为一家数字原生银行，在成立三十周年的背景下，正通过深耕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大领域，以技术创新驱动业务发展，致力于服务实体经济并引领数字金融的深度跃迁 [1][6][7] 科技金融 - 公司为科技创新企业提供个性化金融服务，针对科创初创企业缺乏抵押物及标准化数据的特点，提供全线上、无抵押、零接触的数字金融产品，并优化专属风控模型 [2] - 公司坚持技术立行，截至2024年年末，累计提交专利申请超过540项，新增申请量排名全球银行前列，并连续多年入选中国金融科技企业50强 [2] 绿色金融 - 公司以“碳中和银行”为战略锚点，将“双碳”目标深度嵌入发展蓝图，实践贯穿自身低碳运营和客户低碳转型双维度 [3] - 公司通过数字化技术优化业务流程以降低碳排放，并通过购买核证碳减排量对经营活动产生的碳排放实施中和处理 [3] - 公司创新推出“低碳循环贷”、“绿易融”等数字金融产品，精准匹配再生资源小微企业的融资需求，助力行业绿色转型 [3] 普惠金融 - 公司坚持“两个只做”的差异化战略：只做主流银行不能充分服务的客群，只做依靠技术能够管控风险的业务，通过全线上化数字信贷产品服务小微企业 [4] - 公司针对供应链场景中的小微企业，创新推出“全线上、全实时、纯信用、随借随还”的去中心化供应链金融解决方案 [4] - 公司已正式上线“全国中小微企业资金流信用信息共享平台”，企业主可通过线上授权将资金流数据纳入银行信用体系评估，为授信审批、额度管理及风险管控提供数据支撑 [4] - 公司借助数字技术有效破解了银行业在普惠信贷中面临的风险识别难与作业成本高的双重挑战 [4] 养老金融 - 面对老龄化社会，公司持续升级技术并打磨产品体验，以挖掘新的市场增长点并拓宽服务边界 [5] - 公司在官方App推出“关怀模式”，并优化客服热线的语音菜单选择流程，以提升老年客户咨询业务的便捷性 [5] 数字金融与AI战略 - 作为新一代数字原生银行，公司构建了覆盖场景金融、产品、运营和风控的全链路数字化生态 [6] - 在风险管理领域，公司完善以经营数据为核心的企业风险评价体系，打造立体识别机制，实现模型管理全面升级 [7] - 在智能客服领域，公司打造服务全链路智能化解决方案，有效提升服务效率和客户体验 [7] - 公司构建了算力统一调配、大小模型结合的智能技术体系，赋能业务服务与运营管理 [7] - 2025年“智能元年”之际，公司启动“智擎AI+”战略升级，提出“人人AI，处处AI”的愿景目标，推动AI工具全员普及 [7]