行业与公司 * 涉及的行业为大宗商品市场，核心关注**铜**与**黄金**，并提及**AI产业链**、**供应链重塑**及**美国货币政策**[1][2][3] * 讨论基于**铜金比**这一核心指标，分析其历史位置及对未来铜价的启示[1][3] 核心观点与论据 * **核心观点：看好未来铜价上涨** * 当前铜金比处于**历史低位**，表明铜价相对于黄金仍有较大上涨空间，预计未来一年内铜价将持续走高[1][2] * 推动2025年金价上涨的宏观逻辑（如全球贸易战不确定性、美国市场需求、美元美债波动）将在2026年延续并作用于铜市场[1][2] * **AI产业链**相关需求和**供应链重塑**是铜市场未来走势的重要驱动力[1][6][22] * 预计2026年大量新增投资将集中在AI领域，带动对铜等原材料的需求[1][10][11] * 2026年中美科技博弈将非常激烈，两国在科技领域的资本开支力度会很大，AI产业链对铜需求的提振作用短期内不会减弱[12] * **对传统分析框架的补充** * 传统供需分析框架在判断已处历史高位的大宗商品（如铜、金）是否能继续上涨时存在局限性[1][4] * 需结合**宏观经济政策**、**市场情绪**及**流动性**等金融属性因素进行综合分析[1][4][5] * **关键影响因素分析** * **铜金比下调原因**：2025年铜金比下调主要受**全球贸易失序**和**美联储政策变化**影响[1][6] * 贸易战不确定性引发避险需求，推动金价飙升（从2,600美元涨至4,300美元左右），而铜价因需求预期下降而相对下跌[2][3][6] * 2025年8月后美联储宽松立场（被视为独立性减弱信号）推动金价从3,200美元迅速飙升至4,300美元，同时美债利率下降[8] * **供应链重塑影响**：全球贸易战导致产能转移（如从中国转向印度、越南等），新兴国家建设厂房和购买设备将提振对铜等大宗商品的需求[6][9] * **美国货币政策影响**：对铜市场有显著影响[1][14] * 预计2026年上半年美国可能继续宽松货币政策，下半年可能因通胀而收紧，这种节奏变化将利好铜市场[14] * **美国通胀影响**：若通胀上升导致货币政策转向紧缩，将抑制需求并给铜价带来压力；若仅是从低位反弹，则说明经济复苏，对黄金压力更大而非立即结束铜价上涨周期[16] * **其他指标**：**铜油比**可作为判断有色与黑色品种走势的指标，目前处于历史低位，但中长期因供应链重塑，大幅回归难度较大[17] * **次要支撑因素** * 美国及欧洲老经济因财政和货币政策带来的支撑是次要但不可忽视的因素，若其经济表现好转，将对铜价形成额外支撑[1][21][22] 其他重要内容 * **风险提示** * **科技行业（尤其是AI）崩溃风险**：概率较低，但若发生将导致全球进入避险和衰退逻辑，短期内对铜价造成下行压力（例如可能疲软一个季度甚至半年）[19] * **通胀走高后美国货币政策变化风险**：可能对铜价产生影响[19][20] * **市场差异** * 国际定价品种（如铜）与中国定价黑色品种在逻辑上存在差异[20] * 铜更多依赖**全球需求**、**短周期复苏**、**供应链重塑**及**科技资本开支**[20] * 中国黑色系更多依赖**国内需求**，其增量需求扩张有限，难以获得如有色金属般的显著提振[20] * **价格预测与模型** * 目前没有明确的铜目标价格，精确预测存在困难[18] * 可参考2025年金价涨幅（从2,600美元涨至4,000美元以上/4,300美元左右）来预测2026年铜价，但尚未找到合适模型[2][18] * 可通过铜金比进行历史均值回归分析，但准确度可能不高[18] * **大国博弈视角** * 央行购金行为（如俄罗斯、乌克兰和中国增加黄金储备）反映了大国博弈背后的逻辑，是从单一世界走向二元世界过程的一部分[13] * 2025年表现为不确定性和央行购金趋势，2026年则表现为中美两国的科技竞赛，特别体现在对铜等资源的需求上[13]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为宏观经济与金融市场分析 涵盖中美两国的新经济（如AI 芯片 数据中心 新能源）和老经济（如传统汽车制造 房地产 基建 消费 贸易）领域[1][5][7] 核心观点与论据 * 美国经济面临高通胀 高利率 高工资的“三高”挑战 导致传统企业运营成本上升 经济下行压力增大 具体表现为非农就业数据持续恶化 私人公司统计显示就业加速下滑 企业裁员数量大幅上升 美国普通民众消费信心跌至历史谷底 不良信贷率明显上升[1][3][4] * 中美两国均出现新旧经济分化 美国AI相关行业（如芯片 数据中心）投资增长迅速 而传统行业（如汽车制造业）则面临关税 原材料价格上涨及工资成本增加等多重压力[1][5] * 中国新兴产业增速较快但占GDP比重仍低 大部分GDP仍由地产 消费 贸易等传统行业贡献 这些传统行业正承受较大下行压力 政府通过推动制造业投资和新兴产业发展来支撑整体经济增长[1][5] * 2025年中国股市表现良好 但债市跑赢了股市 中国股市历次高点（如2007年 2015年 2025年）与资本回报密切相关 资本回报（可理解为实体经济从外部获得的收益 包括贸易顺差和财政赤字）越高 股市表现越好[9] * 债券在当前经济环境下仍具投资机会 主因是新老经济分化 股票市场更多关注新经济领域 而债券市场更多关注面临压力的老经济领域 因此股票和债券可以同时上涨[2] * 从电力消耗看 新兴产业如AI 芯片和数据中心用电量显著增加 而房地产 水泥等传统基建相关行业用电量相对较低[7] * 从工业金属使用看 以铜为代表的新兴能源项目需求旺盛 而螺纹钢作为传统基建地产相关材料 其需求相对疲软[7] * 黄金价格表现强劲 出现市场定价背离现象 美国债利率和铜金比（反映工业需求和流动性）在过去两三年中出现显著背离（铜金比下跌而债券利率保持高位） 黄金石油比价与股票波动率也出现背离（黄金相对石油价格较高 但股市未显著下跌） 这些矛盾可能由新老经济分化解释 投资者选择购买黄金和债券作为避险手段[8] 其他重要内容 * 资金流向上 股市资金更多流向新兴产业 债市则因传统产业融资需求及货币政策放松也吸引大量资金 中美两国股市与债市资金流动趋势无显著差异[6] * 估值方面 美国股市目前估值偏贵 但与互联网泡沫时期相比风险溢价未达极端水平 中国股市虽偏贵但尚未过度昂贵[6] * 美国债利率和铜金比通常高度一致 但近期出现显著背离[3][8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - COMEX金价进入区间震荡，一度跌破3900美元/盎司，COMEX银价区间震荡，跌破46美元/盎司 [45] - 中美经贸关系暂时趋于缓和，美国政府长期关门拖累经济致美联储或转向鸽派，俄乌冲突年内难以缓和，COMEX金价冲高回落后或进入阶段性区间震荡，白银价格高位跳水后或进入区间震荡 [45] 详细总结 价格表现 - 金价震荡、银价震荡，金银比下降、金油比回落后趋稳，铜金比下降 [7] - COMEX金价进入区间震荡，一度跌破3900美元/盎司，COMEX银价区间震荡，跌破46美元/盎司 [45] 持仓情况 - 国内黄金期货持仓略降，国内白银期货持仓略增 [13] 汇率与利率 - 展示美欧、美英、美日汇率及利差情况 [17] - 体现美国国债和海外利差比较以及汇率变化 [18] 就业数据 - 2025年10月美国政府停摆影响就业数据发布，展示美国官方失业率等相关数据 [25] 库存情况 - 展示上期所和comex黄金库存情况 [27] ETF持仓 - 黄金ETF微升，白银ETF持仓略降 [29][32] CFTC净多持仓 - 展示COMEX黄金管理基金净多头持仓情况 [36] - 展示COMEX白银管理基金净多头持仓情况 [39] 央行黄金储备 - 展示全球主要央行黄金储备情况 [40] 基差情况 - 展示黄金TD - SHFE和白银基差情况 [42][43] 事件影响 - 10月30日凌晨美联储宣布下调联邦基金利率目标区间25个基点到3.75%至4.00%之间，符合预期 [45] - 10月30日上午中美元首在韩国釜山会晤，双边经贸关系趋于缓和 [45]

核心观点 - 铜价与金价之比已降至过去五十年来的最低水平，较其历史均值低逾两个标准差 [1] - 杰富瑞认为某种程度的均值回归已不可避免，修正的基本推动力预计将主要来自铜价端 [1] - 以黄金计价的铜价被低估，铜的前景看涨，预计估值差距将缩小 [1] 市场指标分析 - 铜金比处于50年来的低点，表明存在历史异常现象 [1] - 当前铜价相对于金价显得格外便宜 [1]

核心观点 - 美联储主席鲍威尔意外打击市场对12月降息的预期，导致美元走强、美债利率上行，全球风险资产出现调整[3][5][6] - 市场对美联储的宽松政策预期过度，对美国经济增长存在忽视，美元与美债利率共振走强概率较大，非美资产短期承压[3][6][29] - 国内风险资产在短期震荡调整后仍将继续上行，债市预计整理约一个季度后继续下跌，目标位看至2024年9月30日政策转向低点附近[3][14] - A股板块配置建议从高位高波动的科技股转向低位低波动的“旧”势力板块，如有色、煤炭、光伏、银行、核电、军工等，以期在四季度获得超额收益[4][9][18] 大类资产跟踪：利率债 - 利率债市场呈现长端上涨、短端小幅下跌的分化走势[3][14] - 三十年期国债期货现价报116.15，当日上涨0.22，涨幅0.19%；十年期国债期货现价报108.630，上涨0.050，涨幅0.05%；两年期国债期货现价报102.554，下跌0.010，跌幅0.01%[15] - 债券市场整理时间预计持续1个季度左右，后续三十年期国债目标位为2024年9月30日政策转向低点附近[3][14] 大类资产跟踪：股市 - A股市场受美联储鹰派言论及中美谈判利好出尽影响，上证指数放量下跌并再次跌破4000点[4][18] - 从技术分析看，谨慎投资者可将上证指数止损位设置在3926点缺口处[4][18] - 科技板块吸筹率仍高于35%，从高位回落的时间与空间不足，2023年以来高位回落时间基本在1个季度[4][18] - 行业表现分化，能源金属板块领涨，涨幅超过3%；游戏、煤炭、元件板块领跌[19][21] - 美股市场因鲍威尔发言出现恐慌交易，市场对12月加息进行了一定程度的定价，该预期已过度[5][25] - 美股未来上涨将更依赖盈利支撑，因市场对三季度盈利预期不高，盈利超预期可能推动指数走强，短期涨势将出现分化[5][25][30] 大类资产跟踪：外汇 - 在岸人民币兑美元官方报价为7.1118，较前一日收盘上涨138基点[6][29] - 美元指数已突破99这一转强点，预计其上行时间和幅度将超过市场预期[6][29] - 人民币汇率在中美贸易谈判明晰及政策支持下，预计将维持宽幅震荡，并强于大部分货币[6][29] 大类资产跟踪：商品 - 文华商品指数下跌0.66%，多数商品走跌[6][32] - 商品市场预计整体震荡运行，建议关注铜金比和油金比的极端定价，可考虑进行相关做多交易[6][32] 重要政策及要闻：国内 - 中美两国元首在釜山举行会晤，双方经贸团队就重要问题深入交换意见并形成共识[34][36] - 美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，并暂停24%对等关税一年；同时暂停实施出口管制50%穿透性规则一年[36][37] - 国家金融监管总局支持理财公司以多种方式投资养老领域资产[39] - 五部门通知自2025年11月1日起完善免税店政策，扩大经营品类并下放审批权限以支持提振消费[39] 重要政策及要闻：国外 - 美联储主席鲍威尔表示12月利率下调远非定局，在政府停摆缺乏数据期间可能更加谨慎[38][40] - 交易员下调对美联储12月降息的押注，预计降息概率从90%降至71%，加息概率升至20%附近[40]

铜市场资金与价格表现 - 10月24日金属铜期货市场资金净流入38.71亿元，有色铜期货品种沉淀资金规模达460.59亿元，成为仅次于黄金的第二大商品期货品种 [2][3] - 沪铜主力2512合约突破88000元/吨关口，上海现货电解铜价格站上86500元/吨上方，伦敦LME铜报价逼近每吨1.1万美元 [2][3] - 有色板块整体吸金超过50亿元，黄金期货沉淀资金规模为1071.14亿元 [3] 铜行业供需基本面 - 国际铜研究组织预测2026年铜将出现15万吨供应短缺，为3年来首次，2026年全球铜锭产量仅同比增长0.9% [7] - 需求端受全球能源转型、AI革命、美国制造业回流及欧洲防务支出提升驱动，供给端受全球铜矿资本开支不足、矿山品位下滑及资源民族主义影响 [6][7] - 印尼格拉斯伯格铜矿因安全事故大幅减产，预计至少到2027年才能恢复至事故前开工水平 [3][7] 相关上市公司表现 - 自2025年4月9日至10月24日，铜陵有色区间涨幅达99.36%，洛阳钼业区间涨幅达178.76%，有色金属板块年内涨幅超七成 [4] - 有色金属ETF基金区间涨幅达77.18%，规模年内增长超17倍 [4] - 洛阳钼业第三季度净利润56.08亿元，同比增长96.4%，铜陵有色预计第三季度净利润同比大幅增长127.9%至12.50亿元 [4] 铜价长期趋势与战略地位 - 铜金比处于历史极低水平，在金价加速上涨后铜价有望迎来补涨行情 [1][5][6] - 铜价中枢或长期抬升，铜的需求引擎正从传统工业领域转向"科技+能源"，战略金属地位持续提升 [6] - 电网升级、AI与新能源形成"三重共振"，铜跃升为影响国家科技竞争力和能源安全的战略资源 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜矿供应紧张是市场主要矛盾，2027 - 2028 年供应短暂提升后将面临 4 - 5 年低速增长，预计平均增速 1 - 2%，扰动增加可能负增长 [2][18] - 未来铜消费进入新旧动能转换阶段，AI、新能源、储能等成消费增长新兴力量，消费增长将维持 2% - 3%，高于铜精矿供应增速 [2][53] - 铜金比处于历史极值水平，反弹通常伴随经济复苏和铜价上涨，无系统性危机时铜价受支撑 [2][65] - 前期铜价触及 11000 美元/吨压力位后，短期存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待 [4][67] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 矿端扰动增加，供应依旧紧张 - 2025 年铜矿供应紧张，供应增量预期下滑到 5 万吨，远低于 2024 年 64 万吨，原因包括矿端事故增加、传统矿山老龄化、矿企资本支出不足、维护成本增加等 [5] - 多家企业下调产量指引，如 Ivanhoe、Codelco、Grasberg、泰克资源、antamina 等 [6] - 2026 年预计铜矿供应增量 56 万吨左右，但实际增量或不足 20 万吨，不确定性源于秘鲁大选、罢工风险、cobre panama 复产、kamoa 复产进度等 [10][11] - 通常铜价领先资本支出 1 - 2 年，2021 - 2025 年资本支出仅达 2013 年 60 - 75%，因地缘政治风险、资源保护、建设周期、环保支出等致吨铜成本提高，后续资本支出需更高铜价刺激 [13] - 铜矿企业资本支出增速领先供应增速 5 - 8 年，本轮资本支出增速 2020 年达 17.21%，预计 2027 - 2028 年供应增速 3.5 - 4%，之后 4 - 5 年低速增长，平均 1 - 2%，扰动增加可能负增长 [18] 第二部分 精炼铜产量增速放缓，全球供应错配 - 2026 年铜矿增量不足，加工费或维持低位，矿端向冶炼端传导更迅速，如 grasberg、kamoa、日本三菱材料和 JX 金属等受影响 [21] - 2025 - 2026 年国内多家企业有冶炼产能增量，海外部分企业也有产能增量，但部分企业投产不顺或面临减产风险 [22][23] - 受 232 关税政策影响，美国虹吸全球精炼铜，非美地区供应紧张，后续南美铜仍优先出口美国，非美地区库存难提高，供应偏紧，存在跨期正套机会，BACK 结构对多头有利且支撑价格 [24][32] 第三部分 新兴消费存在亮点 - AI 发展依赖数据中心算力，数据中心用铜集中在配电、电缆及互联、冷却系统，预计 2024 - 2030 年美国、中国、欧洲、中东等地区数据中心容量高速增长，AI 成铜消费新增长点，配套电网升级改造和储能设备带动铜消费高速增长 [34][35] - 2024 年全球铜箔产能 254.4 万吨，锂电铜箔产能 161.35 万吨同比增 37.55%，电子电路铜箔产能 93.05 万吨同比增 12%，储能电池、电站 2025 - 2030 年平均增速超 25%，动力电池和消费电子年均增速分别 8%和 10%，中国储能装机规模有巨大增量空间 [41] - 欧美国家人均耗铜量呈倒 U 形，中国或面临拐点，但全球人口增长和人均 GDP 增加使铜需求整体向上，印度、东盟等国或带来新增长，军费支出增加也带动铜需求，如欧盟国家军费开支增长，提升军费支出占比将带来额外铜需求 [49][50] 第四部分 金融属性增强 - 铜金比是衡量经济周期变化指标，近年与美债收益率背离，原因包括中国经济压力、各国央行增持黄金、美国通胀粘性 [55] - 本轮铜金比从 2022 年 10 月的 6 降至 2.5 以下创历史新低，前三次触底由铜价下跌主导，此次由黄金上涨主导，与 1970 - 1980 年有相似点，当前铜金比处于极值水平，反弹伴随经济复苏和铜价上涨，无系统性危机时铜价受支撑 [59][65] 第五部分 策略建议 - 短期铜价存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待 [4][67] - 若 2026 年长单加工费签订在 0 美元/吨甚至更低，冶炼厂减停产风险加大，南美铜优先出口美国，lme 库存难提高，国内冶炼厂产量相对稳定，出口窗口阶段性开启，进口比值差，库存低时内外盘均存在跨期正套机会 [67]

黄金市场核心观点 - 近期多重事件导致资金加速流入黄金市场 但短期金价上涨动能或放缓[4][5] - 长期看多黄金的逻辑未变 黄金作为超主权货币是对抗美元信用走弱的最佳选择[4][6] - 当前背景与1970年代黄金牛市相似 均源于美元流动性泛滥和美联储独立性丧失[7] 黄金市场长期驱动因素 - 中美博弈向多领域扩散 全球秩序进入重塑期[6] - 美债偿付风险和美元购买力下降问题依然存在 财政赤字货币化将再次打开美国债务扩张空间[6] - 黄金投资占比仍有提升空间 上半年黄金投资占全球股债市场比重为3.4% 远低于1970年代超过10%的水平[8] - 央行储备资产中黄金占比为26.8% 较1960-1970年代50%-60%的配置比例存在较大差距[8] 铜市场投资机会 - 铜金比处在历史极低水平 在金价加速上涨后 铜价有望迎来补涨行情[4][9] - 铜金比与美国制造业PMI相关度高 当前美国制造业周期处在筑底阶段 降息周期重启有望带动铜价上涨[9] - 铜正进入结构性紧缺周期 价格中枢或长期抬升[4][10] 铜市场基本面分析 - 需求端受能源转型和AI革命双轮驱动 铜的需求引擎转向科技与能源领域[10] - 美国制造业回流 新兴市场工业化提速 欧洲防务支出提升为全球铜消费提供额外增量[10] - 供给端受全球铜矿资本开支长期不足 矿山品位下滑 开发周期拉长制约 供给弹性较弱[10] - 资源民族主义特征显现 加剧铜供应不确定性[10]

黄金市场观点 - 近期多重事件（中美贸易摩擦、美联储结束缩表信号、美国地区银行风险）推动资金流入黄金市场，金价在2025年10月本月内上涨12%[1][11] - 短期看，年内剩余两次降息已完全计价，且中美贸易摩擦边际降温，金价上涨动能或放缓；但若出现黑天鹅事件，价格可能继续冲高[1][10] - 长期看多黄金的逻辑不变：中美博弈扩散至多领域，全球秩序重塑；美债偿付风险与美元购买力下降问题持续[2] - 当前背景与1970年代黄金牛市相似：美元流动性泛滥、美联储独立性丧失导致"美元信仰"崩塌，当前处于美元信用破裂初期[2][17] - 2025年上半年黄金投资占全球股债市场规模比重为3.4%，远低于1970年代私人投资比例超过10%的水平[2][24] - 截至2025年上半年末，黄金占全球央行储备资产比重为26.8%，较1960-1970年代50%-60%的配置比例有较大差距[2][25] 铜市场观点 - 当前铜金比处于历史极低水平，2025年10月20日LME铜价/金价比值降至2.43，历史低位通常在3-4区间，表明铜价被低估[29][30] - 铜金比与美国制造业PMI高度相关，当前比值明显偏离PMI同等水平的历史表现，存在向上修复空间[3][32] - 铜进入结构性紧缺周期：需求端受能源转型与AI革命驱动，供给端因全球铜矿资本开支不足、品位下滑及资源民族主义而受限[3][35] - 根据SMM预测，2026年全球铜供需缺口为4万吨，2027年扩大至18万吨[36][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年9月15日至21日ETF市场流动性进行分析 指出市场行情变化 资金流向及新上市、待上市ETF情况 为投资者提供市场动态参考[1][2] 根据相关目录分别进行总结 市场整体情况 - 我国十年期国债收益率持平于1.87% 美国十年期国债收益率小幅上行至4.14% [1][9] - 沪深两市日均成交金额24906亿元 较上上周上升约8.55% 两融业务融资余额约23816亿元 创历史新高 [1][9] - A股市场新发行5支股票型ETF 合计发行规模约15.59亿份 [9] - 股票型ETF申赎净流入约49亿元 [2][10] - 上证指数等多数指数有涨有跌 煤炭、电力设备领涨 银行、有色金属跌幅较大 [1][10] - 电力设备行业拥挤度回落但仍处较高水平 [10] ETF市场概况 - 整体ETF市场申赎净流入约136亿元 跨境型ETF净流入约161亿元 [2] - 股票型ETF中宽基ETF净流入约 -169亿元 股票（行业）ETF净流入约140亿元 股票（主题）ETF净流入约71亿元 [2] - 宽基ETF中科创50ETF申赎资金净流出显著 券商、机器人概念及港股互联网概念ETF申赎资金继续净流入 [2] - 上周8支ETF基金上市交易 合计份额约63亿份 23支待上市 合计份额约440亿份 多为中证AAA科技创新公司债ETF [2][39] 股票宽基ETF - 持续资金净流出 券商、机器人概念ETF资金净流入 [2][28] 科创50ETF - 上周资金净流出 [2][34] 新上市、拟上市ETF概况 - 上周8支ETF基金上市交易 合计份额约63亿份 [39] - 23支待上市ETF 合计份额约440亿份 多为中证AAA科技创新公司债ETF [39]