报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济处于投资向消费转型的再平衡阶段，固定资产投资增速止跌回升需中央加大财政杠杆，消费领域存在结构性问题，需通过改革释放潜力，通胀有望企稳回升以促进消费复苏 [2][25][52] 根据相关目录分别进行总结 投资：中央财政有望加大杠杆 - 固定资产投资增速止跌回升需中央加大财政杠杆，房地产收储和基建资金问题凸显此需求 [8] - 房地产下行惯性大政策加码，但刺激需求端政策效果不及预期，收储进展加快，中央财政资金是解决收储难题的关键 [9][10][11] - 基建投资增速下滑，资金面临中央加杠杆、地方去杠杆，结构分化将延续，预估全年基建增长2.6%左右 [14][18][20] - 制造业“反内卷”限制资本开支和产能扩张，投资增速将放缓 [22] 消费：经济再平衡的结构性改革 - 中国正经历经济再平衡，政府考核方式或转向提高消费占GDP比重，未来政策或涉及社会保障体系改革以释放消费潜力 [25] - 中国家庭消费率低，收入结构分化和城乡差距影响消费能力和倾向，消费结构存在短板，服务消费占比低 [28][33][37] - 《提振消费专项行动》供需两端协同发力，解决制约消费的突出矛盾问题，金融支持政策进一步加力扩围 [42][47][48] - 消费政策重心未来或向服务消费领域倾斜，以旧换新政策支撑边际减退 [50] 通胀：稳预期促消费的重要抓手 - 释放消费潜力需通胀温和回升，通胀回暖带动企业盈利和居民收入增加，实现消费复苏 [52] - CPI存在核心CPI和CPI、服务消费和商品消费的分化，未来通胀将企稳回升，下半年处于“弱现实和强预期”，数据回升或在明年上半年 [55][58]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济与居民储蓄消费结构 涉及社会保障体系改革 资本市场发展及宏观经济再平衡[1][8][102] * 公司未明确提及 但研究由摩根士丹利亚洲团队（邢自强 蔡志鹏 赵皇冠等）主导 基于其对中国经济的分析[6] **核心观点与论据** * 中国居民储蓄率高达35% 显著高于全球其他主要经济体 主因是社会保障结构性不足（2023年社保支出仅占GDP的11% 远低于OECD国家20%的平均水平）和2018年以来周期性冲击（贸易摩擦 疫情 房地产下行及通缩）的叠加影响[2][8][30] * 测算显示过去七年家庭部门累积周期性超额储蓄达30万亿人民币 其中6-7万亿人民币被超额配置于定期存款 若社保改革使农民工与农民享有同等保障 家庭储蓄率可降3-5个百分点[2][12][13] * 释放超额储蓄需三阶段：1）恢复风险偏好 推动6-7万亿超额存款向股市转移（已自2025年7月出现苗头）；2）稳定通胀预期 6-8年内将30万亿储蓄转为消费；3）推进全方位社保改革 系统性降低储蓄率[2][20][102] * 国际经验表明 稳定通胀预期是释放储蓄的关键（美国2008年后政策协调成功 日本1990年后政策滞后失败） 中国具备避免日本式流动性陷阱的条件（房地产泡沫较小 生产率提升空间充足 r-g管理更优 人口结构短期稳定）[19][92][96] * 若改革稳步推进 未来6-8年释放30万亿储蓄 可在未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点 到2030年使消费占GDP比率较原预测额外提高1.3-1.6个百分点[3][26] **其他重要内容** * 居民资产配置失衡：现金和存款占金融资产52% 为OECD平均水平（27%）的近两倍 2022-2023年房地产调整促使资金流向定期存款而非风险资产[36][41][44] * 改革面临挑战：资金约束（社保年财政补贴或从GDP的2%升至3%以上 缩小城乡差距需额外1%支出）和路径依赖（财政资源从投资转向福利可能阶段性地放缓经济增速）[25][130] * 政策敏感性：乐观情景（加快改革）可使储蓄释放缩短至4-5年 消费占比额外提高2-2.5个百分点；悲观情景（侧重供给侧刺激）可能强化通缩预期 延续低增长-低通胀循环[27][28] * 当前进展：2025年9月政策转轨后宏观叙事积极 AI竞争力展现及外部环境改善支撑信心 居民存款搬家初现但主要由高净值人群驱动 大众全面转向仍需时间[105][107][122] **数据与单位换算** * 超额储蓄总额：30万亿人民币（相当于2024年私人消费总额的55%或GDP的22%）[2][13] * 超额定期存款：6-7万亿人民币[2][13] * 社保支出占比：中国2023年为11% GDP OECD平均为20% GDP[9][30] * 城镇养老金替代率：40%（低于ILO建议的55%） 农村养老金仅为城镇水平的二分之一[9][30] * 人口抚养比：预计未来五年稳定在43%-45% 日本2024年达70%[96][100]

经济再平衡：欧盟的"战略性抽离" 从经济层面审视，长期以来，中国与欧盟之间存在的巨大贸易逆差，已成为一个亟待解决的结构性难题。庞大的中国商品输出，与欧盟相对有限的进口规 模，不断催生着欧盟内部对经济关系再平衡的强烈呼声。中欧班列，作为这一贸易链条上的关键枢纽，其高效运转在很大程度上巩固了中国商品在欧洲市场 的渗透力。 近年来，欧盟监管机构反复强调需要调整对华贸易策略，以期实现更加均衡的双边经济互动。欧盟正积极布局，一方面致力于降低对特定中国商品的进口依 赖，另一方面则着力提升本土企业的对华出口能力。此次中欧班列的"短暂失速"，无形中为欧盟实施产业结构调整和贸易政策优化，提供了一个恰到好处的 窗口期。 地缘政治的博弈：美国的"隐形推手" 在国际地缘政治的宏大棋盘上，美国扮演着举足轻重的角色，其战略影响力辐射全球。俄乌冲突爆发后，美国积极联合欧洲盟友，试图构建统一战线以遏制 俄罗斯。而横贯欧亚大陆的中欧班列，因其穿越俄罗斯腹地，不可避免地被卷入了这场大国间的战略博弈。 美方通过外交和经济双重手段，敦促欧洲减少对经过俄罗斯的贸易路径的依赖，旨在压缩俄罗斯的对外经济空间。这一系列动作，不仅着眼于削弱俄罗斯， 更向中国 ...

**行业与公司** * 行业聚焦中国社会保障体系改革 涉及宏观经济政策与公共财政领域[1][5][10] * 公司未明确提及 但报告由摩根士丹利亚洲团队发布 聚焦中国宏观政策研究[5] **核心观点与论据** * 社保改革是打破通缩循环和实现经济再平衡的关键抓手 通过完善风险共担机制可降低家庭预防性储蓄（国民储蓄率44% 为主要经济体两倍）[1][16][18] * 现行社保体系存在城乡二元分割（城镇职工年均养老金44,913元 vs 农村居民2,227元）、区域碎片化和保障不足（社保支出占GDP11% vs OECD国家20%）等结构性缺陷[41][47][58] * 改革面临人口老龄化挑战 老年抚养比攀升将使社保基金于2028年出现赤字 需财政补贴从当前GDP的2%提高至3%以上[69][71][73] * 短期改革阵痛包括：1）财政资源从投资转向社保可能抑制总需求（1%GDP转移需储蓄率降0.6个百分点抵消） 2）强制缴费增加中小企业用工成本[61][62][65] * 长期收益包括四大红利：提振消费内需、提升劳动力素质、优化资源配置效率、支持经济转型（如缓解AI转型中的社会成本）[14][68][15] **其他重要内容** * 改革路径建议：1）提高基础养老金至低保水平（约1,000元/月） 2）国有股权划转比例从10%提至30-40% 3）构建全国统一的多层次社保体系[78][79][84] * 政策时间窗口：2028年前人口结构相对稳定 十月四中全会将审议"十五五"规划纲要[10][82] * 房地产风险已收敛：10万亿元地方债置换后 地方融资平台不再是市场核心焦点[6][7] * 劳动收入份额偏低（占企业增加值约55% vs 美国70%）和企业低派息率加剧高储蓄结构[19][21] **数据与单位换算** * 国民储蓄率44%（2023年） 峰值51%（2010年）[16] * 城乡养老金差距：城镇职工44,913元/年 vs 农村居民2,227元/年（2023年）[47] * 社保财政补贴：2.7万亿元人民币（2024年 占GDP2%）[69] * 地方债置换规模：10万亿元人民币（五年期）[7]

美国经济与政策 - 美国GDP增速预计从2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%[7] - PCE通胀预计从2Q25的2.4%升至4Q25的2.9%，2026年降至2.4%[9] - 美联储预计9-12月降息两次，2026年再降两次，政策利率最终降至3.25%-3.5%[4][27] - 消费贷款拖欠率升至历史高位，中低收入家庭财务压力增加[12] - 白宫推行分层关税体系，对中国关税税率目标为50%-55%，对盟友税率较低[21][22] 中国经济与政策 - 中国GDP增速从3Q24的4.6%升至1Q25的5.4%，但4Q25可能降至4.7%[46] - 货币政策保持宽松，4Q25预计再降息10个基点，利率降至低位[5][83] - 一线城市房价下跌已持续4年，累计跌幅超30%，库存可能在2H25降至合理水平[64][67] - 人民币汇率预计年末升至7.1，2026年末至7.05[88] - 中国名义GDP增速在1Q25接近美国，下半年可能略超美国[92] 大类资产配置 - 美国资产配置：超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑及新兴市场货币[4] - 中国资产配置：超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金，人民币温和升值[5] - 美股短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料及工业板块[4][38] - A股短期看好AI硬件、互联网、医疗、化工、机械设备及必选消费板块[5][96] - 港股因基本面好于A股且估值更低，上半年大幅跑赢A股，但下半年A股有更大上涨空间[94][95]

南方财经记者彭敏静 澳门报道 当前，世界经济正面临多重挑战：地缘政治冲突持续升级，关税战扰乱全球经贸活动，产业链供应链碎 片化风险上升……众多分析指出，美国频繁发起的单边关税政策，已成为冲击世界经济增长前景的最大 风险源。 在复杂严峻的形势下，我国外贸发展依旧保持总体稳定。9月8日，海关总署发布数据显示，2025年前8 个月，我国货物贸易进出口总值达29.57万亿元，同比增长3.5%。其中，对共建"一带一路"国家进出口 15.3万亿元，增长5.4%，占我国进出口总值的51.7%。 中国如何在复杂局势中走出一条稳健发展之路？企业又应如何调整战略，在海外市场寻找新的机遇？近 日，在澳门举行的首届"粤港澳大湾区未来商业论坛"上，南方财经记者专访了西班牙对外银行 （BBVA）亚洲首席经济学家夏乐。 夏乐指出，中国应坚持"有所为、有所不为"：一方面，需加速经济再平衡，通过扩大内需来抵御外部冲 击；另一方面，应避免采取竞争性人民币贬值等措施。中国"出海"投资趋势仍在持续，不少新兴市场存 在机会，尽管面临一些阻碍，但前景依然广阔。 南方财经：2025年，美国发起的关税战持续升温，给世界经济格局带来了诸多不确定性，如何从宏观 ...

全球宏观策略 - 全球经济放缓，经济增长分化收窄但通胀差异扩大，货币政策分化 [1] - 美国推进高关税、小政府、低税率政策吸引产业投资，中国扩大财政刺激并促进进口 [1] - 全球国债收益率可能小幅回落，美元先升后贬，股市温和上涨 [1] 美国经济 - GDP同比增速从2024年2.8%降至2025年1.6%和2026年1.8%，失业率从4.2%升至年末4.5% [1] - PCE通胀从2Q的2.4%升至3Q的2.6%，4Q降至2.4%，2026年降至2.3% [1] - 美联储预计10月和12月各降息一次，10年国债收益率从4.5%降至年末4.1% [1] - 标普500指数8-12月预计上涨3%，看好信息技术、通讯服务和医疗板块 [1] 英国经济 - GDP同比增速从1Q的1.3%降至4Q的0.9%，2025年降至1%，2026年升至1.2% [1] - CPI增速从1Q的2.8%升至3Q的3.6%，4Q降至3.2%，2026年降至2.4% [1] - 英国央行4Q可能降息一次，2026年降息两次，10年国债收益率从4.6%降至年末4.3% [1] - 富时100指数8-12月预计上涨4%，看好金融、工业、医疗与必选消费 [1] 欧元区经济 - GDP同比增速从1Q的1.5%降至4Q的0.9%，2025年升至1.2%，2026年保持1.2% [1] - CPI增速从1Q的2.3%降至4Q的1.8%，欧央行下半年降息一次 [1] - 10年AAA公债收益率从2.75%升至年末2.9%，欧元/美元从1.14升至1.16 [1] - 欧元区股指8-12月预计上涨3%，看好金融、公用事业、工业与能源 [1] 日本经济 - GDP同比增速从1Q的1.7%降至4Q的0.4%，2025年升至0.9%，2026年降至0.7% [1] - CPI增速从1Q的3.8%降至4Q的2.1%，加息推迟至2026年1月 [1] - 10年国债收益率从1.57%升至年末1.7%，美元/日元从149.5降至147 [1] - 日经225指数8-12月预计上涨2%，看好金融、公用事业、房地产和部分零售 [1] 中国经济 - GDP同比增速从1Q的5.4%降至4Q的4.6%，2025年降至4.9%，2026年降至4.6% [1] - CPI增速从上半年-0.1%降至3Q的-0.2%，4Q升至1%，PPI全年-2.4% [1][46] - 第四季度预计降准50个基点、降息10个基点，10年国债收益率年末1.7% [1] - 恒生指数和沪深300指数8-12月分别预计涨3%和5%，看好港股工业、材料和A股银行等 [1] 金融市场 - 美元指数先升后降，年末预计97左右 [1][11] - 美股标普500指数8-12月预计上涨3%，信息技术板块动态PE达34.2倍 [1][12] - 英国富时100指数8-12月预计上涨4%，金融板块PE为10倍 [1][24] - 欧元区MSCI指数前7个月累计上涨23.7%，金融板块动态PE为10.8倍 [35] - 日本日经225指数前7个月累计上涨3%，金融板块受益收益率曲线陡峭化 [44]

行业与公司 - 涉及中美两国经贸关系及全球贸易体系[1][3][4][5][6][8][9][11][13][15][17][19][20][23][24][26][27][29][32][34][36][37][39][40][42][43][45][47][49] 核心观点与论据 **中方立场** - 同意推动美方暂停的24%对等关税及中方反制措施展期[1] - 强调经贸团队保持密切沟通以稳定双边关系[1] **美方立场** - 认为中国是全球经济失衡最严重的国家（制造业占全球30% 经常账户盈余占全球GDP 2%）[13] - 提出中国需转向消费型经济模式 减少对制造业依赖[43] - 美中贸易逆差预计年内减少500亿美元[15] - 对华关税可能从34%反弹至更高水平（如80%-85%）[20][22][23] **关键议题** 1. **关税谈判** - 美方暂未最终批准延长暂停措施 需特朗普总统决定[19][37][40] - 若未延长 部分商品关税或叠加至80%-85%[22][23] 2. **供应链与出口管制** - 中方恢复稀土磁体供应（此前阻断）[17] - 美方未讨论放宽对华芯片出口管制[11] 3. **能源与地缘政治** - 中方购买伊朗石油量下降90% 但坚持主权立场[5][34][45] - 美方警告或对购买俄罗斯石油行为征收100%关税[34][36] 4. **宏观经济再平衡** - 美方施压中国减少产能过剩 推动消费转型[13][43] 其他重要细节 - **谈判进程**：三次会谈逐步深入（日内瓦→伦敦→斯德哥尔摩）[4][32][40] - **国际联动**：美欧、美日协议对中方形成压力[9][45] - **稀土管控**：美方推动中方完善全球供应链管控体系[42] - **领导人互动**：特朗普曾受邀访华 但未讨论具体峰会安排[26][27][43] 数据与百分比引用 - 中国制造业占比全球30%[13] - 经常账户盈余占全球GDP 2%[13] - 对伊朗石油采购量下降90%[5] - 美中贸易逆差预计减少500亿美元[15] - 潜在关税反弹至34%或叠加至80%-85%[20][22][23]

宏观市场动态 - 中国股市回调，港股可选消费、资讯科技与金融领跌，能源、必选消费与电讯等高股息板块上涨 [2] - A股电力设备、计算机与汽车跌幅居前，钢铁、石化等预期去产能行业跑赢市场 [2] - 政治局会议定调下半年政策重点为提振消费和破除内卷，释放经济再平衡信号，预计3Q政策平稳，4Q可能再次发力 [2] - 美韩达成全面贸易协议，韩国对美国提供3500亿美元投资，特朗普对巴西征收50%关税并威胁对印度施加25%关税 [2] - 欧元区2Q GDP环比增长0.1%好于预期，欧央行降息周期进入尾声，预计4Q可能降息一次 [2] 美股及全球经济 - 美股下跌，材料、地产与能源领跌，公用事业、信息技术与通讯服务上涨 [2] - Meta业绩超预期，盈利指引强劲，全年资本支出下限上调，盘后大涨12% [2] - 美联储保持利率不变，鲍威尔为9月降息预期降温，美元和美债收益率上升 [2] - 美国2Q实际GDP环比年化增长3%超预期，PCE物价指数增长2.5%，7月ADP就业人数增加10.4万人 [2] - 纽铜暴跌创史上最大单日跌幅，美国铜库存升至4年以来最高 [2] 中国政策与经济 - 政治局会议标志着宏观政策转向经济再平衡，重点为提振居民消费和治理内卷式竞争 [3] - 预计中国将通过延长耐用品消费补贴、促进服务消费、加强社会保障等措施提振消费 [3] - 政策窗口期可能到2025年4Q，届时耐用品零售额可能因高基数放缓，人民币汇率和中国股市或获上行动力 [3] 科技行业 - 全球AI眼镜行业表现强劲，Ray-Ban Meta眼镜销量上半年同比增长200%，小米定下50万出货量目标 [3] - 预计2025年全球/中国智能眼镜市场将保持43%/121%的年同比增速 [3] - 科技供应链将受益于AI眼镜周期，包括小米、丘钛科技、瑞声科技、立讯精密等 [3] 公司点评 - 新东方4QFY25净营收同比增长19%达10.9亿美元，非GAAP净利润同比增长59%至9800万美元 [4] - FY25总营收/非GAAP净利润分别同比增长14%/11%，达49.0亿美元/5.17亿美元 [4] - 管理层预计FY26总营收同比增长5%-10%达51.5亿-53.9亿美元，目标价下调至70美元 [4]

美国经济失衡与再平衡历程 - 2008年金融危机前经济失衡持续加剧 2006年经常账户逆差达8166亿美元占GDP比重5.91% [2][4] - 2008-2019年通过产业政策与贸易调整推动再平衡 经常账户逆差占GDP之比在2013年降至2.01% [2][4] - 2020年疫情后再平衡进程中断 2024年经常账户逆差达11336亿美元占GDP比例3.91%较2019年上升1.85个百分点 [2][4] 产业结构变化 - 制造业就业人数2000-2009年降幅达33% 2009年底降至1151万人 [3] - 2010-2019年制造业回流政策见效 就业人数回升至1280万人 [3] - 疫情导致2020年二季度就业骤降至1168万人 2025年一季度仅1276万人较2000年仍下降26% [3] 贸易结构特征 - 商品贸易长期逆差 2024年商品贸易逆差达1.29万亿美元 服务贸易保持顺差但2020年因疫情收窄 [4][9] - 通过TPP协定和301关税等措施遏制贸易失衡 2018-2019年对华公布四轮关税清单 [4] - 贸易逆差主要源于劳动密集型和资本密集型产品进口依赖 高科技产品和农产品具出口优势 [4] 储蓄投资结构 - 2008年居民部门杠杆率高达98% 2009年储蓄率降至14% 储蓄投资缺口达峰值 [5] - 2015年储蓄率回升至20%但2016年后持续下降 2024年降至17% [5] - 2024年投资—储蓄差额达1.29万亿美元 外债规模27.6万亿美元占GDP比重93% [5] 再平衡政策矛盾 - 财税激励难以改变制造业比较劣势 2022年公布的2279亿美元制造业投资中40%项目延期或暂停 [6] - 消费投资"双扩张"政策导致储蓄率走低 与再平衡目标背道而驰 [6] - 强势美元政策维持贸易逆差格局 美元贬值面临金融资本利益阻力 [7] 财政政策影响 - 居民部门杠杆率从2008年98%降至2024年70% 但政府杠杆率从58%升至112% [8] - 财政扩张抵消居民储蓄增加效果 推高贸易逆差与政府债务 [8] - 经常账户赤字与财政赤字呈现正相关性 [8] 疫情对贸易影响 - 需求刺激政策导致商品进口激增 商品贸易逆差急剧扩大 [9] - 服务贸易顺差因全球旅游需求下降而减少 2024年才恢复至2019年水平 [9] 未来政策动向 - 利用关税作为谈判筹码 要求中国扩大农产品能源采购和金融市场开放 [10] - 可能要求他国增持美债并进行债务重组 2024年净利息支出达8811亿美元 [11] - 干预汇率推动美元贬值 考虑将加密货币纳入储备支撑美元信心 [11] - 实施差异化关税划分贸易阵营 联合盟国遏制中国转道出口 [12]