作者|中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜 一、财政货币政策的明确基调 12月10—11日召开的中央经济工作会议，往往是资本市场判断接下来政策导向的核心风向标。本次会议 明确"坚持稳中求进工作总基调"，在宏观政策取向上实现两大关键升级：财政政策由"积极"升级为"更 加积极"，货币政策由"稳健"升级为"适度宽松"，这是2011年以来首次同步松动两大总需求管理闸门。 会议同时强调，继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重 要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融 机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本 稳定。 二、政策逻辑解码：为何聚焦"财政更积极和货币更宽松" （一）现实约束：三大硬指标凸显政策发力必要性 需求缺口持续存在：2025年前10个月，社零两年复合增速为4.1%，低于疫情前年均8%的"潜在中枢"； 地产销售面积累计同比下降15%，拖累建筑及装潢类消费下降9%；核心CPI连续14个月低于1%，剔除 猪价扰动后仍在0.5%以下，反映居民边际支出倾向低于收入增速，与会 ...

宏观经济核心框架 - 2026年中国经济围绕“ReNew”主线展开，全球呈现“新格局、新周期”与“再平衡、再泡沫”并存，国内则体现为“新蓝图、新起点、新质生产力”与“再通胀、再改革、再配置”协同推进 [1] - 全球经济面临三重挑战：长期“3D挑战”（人口老龄化、债务危机、逆全球化）、中期“螺旋向下”机制（刺激政策推升贫富差距引发民粹主义和地缘政治风险）、近期“三重拐点”（美国政治转向、中国经济转型、全球科技飞跃）[2] - 2026年全球经济呈现“分化和收敛”特征，全球经济增速小幅下降，但发达经济体与新兴市场增速差收敛，IMF预测亚洲经济规模将首次超越北美和欧洲 [2] - 中国经济将呈现多重再平衡特征：外需与内需的再平衡、供给与需求的再平衡、名义变量与实际变量的再平衡 [3] 资本市场与资产配置 - 资本市场稳定机制从“危机应对”转向“主动治理”，市场内在稳定性显著增强，经历从“周期性波动”向“结构性变革”的范式转换 [1][3] - 资产价格与经济基本面的传统关联被重构，经济增长和通胀的波动率显著下降，资产价格体现为不同板块之间的显著分化 [4] - 2026年资本市场呈现“经济再平衡，温和再通胀”特征，财政政策保持必要支出强度，货币政策延续稳健基调 [4] - A股市场将呈现“盈利接棒估值”特征，市场驱动力从估值修复向盈利增长转换 [4] - 资产配置需关注“三个价格”变化：人民币汇率、中美利差和股债相对价格 [4] 产业投资主线与机会 - 投资主线为“两条主线+两条辅助线”：全球科技变革与国内产业升级构成双主线，消费复苏与企业出海形成双辅助线 [4] - 人工智能发展正从“模型驱动”向“应用驱动”转变，2026年是AI应用落地关键年份，看好端侧AI、内容生成、企业智能体、行业解决方案和社交陪伴五个方向 [5] - AI算力需求推动通信产业升级，云厂商AI资本开支增长带动从光通信到铜缆的全产业链发展，“十五五”期间卫星互联网、量子科技等新兴领域将实现技术突破与商业落地 [5] - 人形机器人产业2025年为量产元年，2026年有望加速出货，特斯拉等技术突破推动产业从实验室走向工厂 [6] - 医药行业经历“硬科技”转型，技术壁垒持续提升，关注具有全球竞争力的创新药企和医疗器械公司 [6] - 消费市场形成“双轮驱动”新格局：科技消费持续创新与新消费场景不断涌现，中国消费品牌从“产品出海”向“品牌出海”升级 [6] 相关ETF数据 - 食品饮料ETF（515170）近五日涨跌-1.37%，市盈率20.73倍，最新份额109.0亿份，减少300.0万份，净申赎-171.9万元，估值分位21.21% [8] - 游戏ETF（159869）近五日涨跌4.31%，市盈率36.47倍，最新份额77.6亿份，减少5200.0万份，净申赎-7478.9万元，估值分位53.76% [8] - 科创50ETF（588000）近五日涨跌-1.21%，市盈率147.81倍，最新份额520.9亿份，减少11.2亿份，净申赎-15.4亿元，估值分位94.76% [8] - 云计算50ETF（516630）近五日涨跌1.30%，市盈率94.17倍，最新份额2.9亿份，减少1100.0万份，净申赎-1715.4万元，估值分位80.67% [8][9]

会议核心观点 - 会议主题为“变局·飞跃”，聚焦2026年宏观经济走势与产业变革机遇，认为中国经济在“大重构、大变革”背景下展现强劲韧性，新质生产力加速成长，资本市场迎来结构性机遇 [1] 宏观经济展望 - 全球层面将见证新兴市场与发达经济体增速差收敛，地缘风险可能阶段性缓和，全球经济“衰而不退”，降息周期延续 [3] - 中美经济结构出现“再平衡”，美国从消费主导向投资端倾斜，中国致力于提升消费在经济中占比 [3] - 2026年政策层面保持连续稳定，财政赤字率预计维持在4%，特别国债规模为1.3万亿元-1.5万亿元 [4] - 货币政策攻守兼备，预计有一次降准和一次降息 [4] - 提出“温和再通胀”观点，预计2026年CPI同比增长约0.4%，PPI将回升但仍处低位 [4] 资本市场与A股展望 - 今年以来A股市场整体稳中向好，上证指数涨幅超过15% [1] - 2026年A股市场有望从估值驱动转向盈利驱动，盈利有望接棒估值成为市场焦点 [4] - 市场流动性逻辑依然成立，居民资产向金融资产再配置的趋势将持续 [4] - 随着房地产逐步企稳，人民币汇率稳中有升，大类资产配置轮转有望向更利好A股的方向切换 [4] 投资策略主线 - 两条主线：一是紧扣新质生产力，关注人工智能、量子科技、新能源、可控核聚变等重点领域；二是把握反内卷政策推进带来的制造业供需结构优化与盈利修复机会 [5] - 两条辅线：一是关注扩大内需政策下的消费板块布局窗口，尤其是服务消费；二是出海逻辑继续深化，电子、家电、汽车、机械设备等行业海外收入占比提升空间广阔 [5] 产业与科技趋势 - 人工智能将在2025至2035年间对中国全要素生产率提升贡献1.3个百分点 [3] - 2026年计算机行业将呈现三大特征：模型平权趋势加速、AI Agent结构性加速落地、AI应用从AI赋能走向AI原生 [5] - AI算力全球共振是通信板块核心动力，看好运营商、光通信、卫星互联网、量子科技 [6] - AI产业价值重心正从算力端向应用端过渡，各行业智能化的“iPhone时刻”即将来临 [6] 新供给侧改革框架 - 提出“加、减、乘、除”框架：稳定房地产市场是基础；淘汰落后产能、推动中资企业出海是“减法”；中央适度加杠杆、扩大内需是“加法”；全力发展AI与数字经济是“乘法” [3] 公司发展概况 - 中国银河证券服务客户超1800万，托管资产超5万亿元，是国内分支机构最多、亚洲网络布局最广的投资银行之一 [2] - 截至2025年三季度，公司ROE、净利润、营业收入等核心指标均稳居行业前列 [2]

宏观经济展望 - 2026年中国经济进入“十五五”时期，核心主题是推动经济再平衡，实现温和再通胀[4] - 预计2026年实际GDP增长5.0%，名义GDP增长4.8%，较2025年的4.0%显著提升[22] - 经济再平衡体现在供给稳增长向需求稳增长、外需驱动向内需驱动、投资拉动向消费拉动的转变[19] 政策预期 - 宏观政策保持连续性，财政工具包括4%赤字率、1.3万亿元特别国债、2000亿元补充银行资本特别国债及4.8万亿元新增地方专项债[4] - 货币政策预计全年降息10-20BP，降准50BP，以保持流动性合理充裕[4] - 扩大内需政策加码，消费品以旧换新政策额度维持在3000亿元左右，“两重”项目额度或提高至1万亿元[4] 投资与消费 - 固定资产投资预计增长2.4%，其中制造业投资增长6.0%，基建投资增长4.5%，房地产开发投资下降10.0%[22] - 社会消费品零售总额预计增长4.7%，服务消费表现将优于商品消费[22] - 居民消费率提升成为中长期目标，要求消费增速比GDP增速高约1个百分点[19] 外部环境与出口 - 2026年美元计价出口增速预计为4.4%，全球贸易需求平稳，中国制造业优势持续显现[22] - 美国政策重心内移，中美关系迎来缓和期，预计2026年底前美联储基准利率降至2.75%-3.0%区间（4次降息）[6] 物价与工业 - 预计2026年CPI增长0.4%，PPI降幅收窄至-1.1%，呈现温和再通胀[22][5] - 工业增加值预计增长5.0%，高技术产业年化增速需达8%以上，以实现在工业增加值中占比提升至20%以上的目标[36][39] 风险提示 - 主要风险包括中美经贸摩擦升级、海外需求超预期下行、国内地产下行惯性超预期、物价回升及宏观政策力度不及预期[6]