证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 12 月 19 日 美国 11 月 CPI：通胀低于预期，低估还是降温？ Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 2025.12.18 美国 11 月非农：就业持续放缓，但"缓 而不衰" 美国 11 月 CPI 同比 2.7%，低于预期的 3.1%；9-11 月环比增长 0.2%。 由于 10 月美国政府停摆，劳工部未能收集 10 月价格数据，因此 11 月 CPI 环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11 月 CPI 同比 2.7%，预 期 3.1%，9 月 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.3%。核心 CPI 同比 2.6%，预期 3.0%，前值 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.2%。单纯观 察数据，美国 11 月 CPI 同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的 影响仍未充分兑现。数据公布后，2026 年 3 月降息预期小幅升高；当天 美股三大股指上涨，美债、美元微涨。 11 月数据显示美国非核心与核心价格增速全面放缓。非核心方面，11 月 汽油、食品价格 ...

12月FOMC会议决策与市场反应 - 美联储于12月10日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%[1] - 会议声明对失业率的描述从“截至8月有所上行但保持低位”变为“截至9月有所上行”，显示劳动力市场弱化趋势更显著[1] - 美联储主席鲍威尔指出，自4月以来非农就业平均每月增加4万人，但存在约6万人的高估，相当于每月净减少2万人[1] - 美联储重启短期国债购买（扩表），月度规模为400亿美元，以维持充足的准备金水平[4] - 会议投票出现分歧：Miran支持降息50个基点，Schmid和Goolsbee支持不降息，其余成员赞成降息25个基点[1][7] - 美联储表态偏鸽派，提振市场对后续降息的信心，当日美股三大股指上涨，美债利率回落[1] 经济预测与政策展望 - 12月经济预测摘要上调了未来GDP预期，并下调了通胀和失业率预期，显示2026年美国经济预期边际好转[1] - 点阵图显示，2026年降息中位数预测仍为1次，但鸽派阵营人数较9月增加[4][9] - 报告综合判断，2026年美国货币政策将维持谨慎宽松，全年可能降息2次左右[5] - 影响2026年货币政策的三个关键因素是：关税通胀、就业市场风险和美联储主席换届[3][4] 风险与关注点 - 美联储认为一季度是关税通胀高峰期，之后可能自我消化，因此一季度货币政策预计按兵不动[3] - 就业市场存在下行风险，若大幅弱化，不排除2026年上半年降息的可能性[3][4] - 鲍威尔任期将于2026年5月结束，新任主席人选（如热门候选人Hassett）的鸽派倾向可能为下半年打开降息空间[4]

美联储政策与预期 - 美联储于2025年12月降息25个基点，政策利率区间降至3.5%-3.75%[3] - 点阵图显示，与9月相比，美联储对2026年降息幅度的预期扩大25个基点，总计为50个基点[5] - 美联储小幅上调经济增速预期，2025年GDP增速中位数预期为1.7%，2026年为2.3%[4] - 美联储预期2026年末失业率仍为4.5%[4] 经济与市场分析 - 消费支出保持稳健，但劳动力市场逐渐冷却，失业率略有上升[4] - 通胀自2022年高点显著缓和，但仍高于2%的长期目标，长期通胀预期锚定在2%[5] - 报告认为，美联储对关税引起的通胀担忧下降，但可能忽视了关税对传统制造业成本的影响[6] - 报告预期2026年实际降息幅度可能为50-75个基点，并指出2-8月可能是降息最佳窗口[8] 风险与分歧 - 报告提示风险：非农新增连续低位增长而经济不陷入衰退的情况历史上较为罕见，需关注周度初请数据趋势[9] - 特朗普政府与美联储的分歧可能主要集中在降息速度，而非最终利率水平[8]

文章核心观点 - 美联储当前释放的鹰派信号是人为制造的“迷雾”，旨在引导市场预期，但已有数据足以支持12月再次降息 [2][23] - 基准情形预测为12月继续降息，明年上半年可能以季度频率延续，年中达到周期终点3%-3.25%区间，并预计联储主动扩表将在2026年上半年靠前落地 [26] 劳动力市场分析 - 9月失业率跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已接近联储9月SEP中预期的年末4.5%水平 [9] - 9月新增就业仅11.9万人，且6月与8月均为负增长，三个月平均增长水平与今年上半年有明显差距 [7] - 美国永久失业人数正在快速增加，全职就业率大幅收窄，与经济疲软关联密切 [11] - 美国政府停摆的紧缩冲击将不可避免推升10月与11月失业率，广义政府支出未完全正常化导致大量联邦承包商面临连续两个月无收入 [13][14] 美联储政策与预期管理 - 10月FOMC后联储官员普遍转向鹰派，12月降息预期一度从完全定价跌至不足30% [4] - 12月与明年1月的降息在当前经济预期低迷、政策混乱的背景下不具备互相替代性，若12月不降息将带来实体经济进一步走弱的风险 [23][24] - 美联储内部存在巨大分歧，反映出政治党派立场的对立，特朗普可能通过公布新任联储主席人选对12月降息施压 [26] 经济与市场影响 - 特朗普关税豁免范围扩大缓解了关税通胀压力，酒精饮料关税负担近90%由美国居民部门承担 [16] - 若12月不降息，美股AI叙事将遭受更大波动，因AI“绑架”美国经济，而美国经济又“绑架”联储 [24] - 货币政策预期管理将更加混乱，可能导致有史以来最割裂的议息决议 [26]

经济需求状况 - 美国经济可能正经历需求下滑，工资增长放缓指向负面需求冲击 [1] - 美联储今年已降息50个基点，戴利强调应以开放心态讨论是否继续降息 [1] 通胀与关税影响 - 价格增长仍然较高但总体可控，关税相关通胀目前得到控制 [1] - 关税影响主要局限于商品领域，很少蔓延到服务业通胀或通胀预期 [2] - 进口关税并未广泛推高物价水平，对整体通胀威胁相对可控 [1][2] 货币政策立场 - 美联储制定正确政策需要开放心态并深入挖掘辩论双方的证据 [1] - 对于12月是否继续降息，戴利没有发表具体观点 [1] - 戴利的判断为美联储继续宽松政策提供了理论支撑 [2] 历史经验对比 - 戴利将当前情况与1970年代通胀根深蒂固和1990年代生产率提升进行类比 [3] - 政策目标为避免重蹈1970年代覆辙的同时不扼杀1990年代的可能性 [3] - 需平衡政策方法，避免用一个错误换取另一个错误导致就业岗位流失和经济增长放缓 [3] 政策制定者影响 - 戴利目前不具备FOMC投票权，但将在明年1月成为候补投票成员，2027年成为正式成员 [3] - 其政策观点目前不能直接影响投票结果，但未来将发挥更大作用 [3]

美联储利率决议 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4%之间，这是自2024年9月以来的第五次降息，也是今年第二次降息 [1] - 此次降息后，利率达到近3年来的最低水平 [1] - 市场此前普遍预期12月将迎来第三次连续降息，但美联储主席鲍威尔对12月降息的不确定表述导致投资者迅速下调预期 [1] 市场反应与影响 - 利率决议宣布后，美国国债收益率和美元迅速上扬 [1] - 受鲍威尔发言影响，美股当天盘中跳水，收盘仅纳斯达克指数小幅上涨 [1] - 越来越多的投资者认为美联储可能采取更为谨慎的立场 [1] 经济背景与政策挑战 - 经济正显现"轻度滞胀"的迹象，即通胀高企与就业乏力并存 [1] - 美联储在缺乏整整一个月关键政府数据的情况下制定了此次利率决议 [2] - 美联储利率决议受到近期美国政府"停摆"以及新一轮关税政策实施背景的影响 [2] 通胀形势分析 - 美国最新消费者物价指数显示，尽管新一轮关税生效，但总体通胀并未显著上升，部分原因在于企业消化了部分成本而未完全转嫁给消费者 [3] - 决策者预计关税带来的额外通胀压力仍会继续上升，因为影响需要时间在生产链中传导 [3] - 美联储有理由相信关税引发的通胀将是暂时的，但此判断因政府关门导致10月CPI数据无法出炉而更难验证 [3] 美联储内部动态 - 美联储内部在应多大程度继续刺激经济的问题上存在深刻分歧，19名政策制定者对未来利率路径的意见出现尖锐分歧 [2] - 美联储搁置了拜登时期推出的多元化与气候相关项目，裁员10%，并要求职员全面恢复现场办公 [3] 领导层更迭 - 美联储主席鲍威尔的任期将于明年5月届满，预计白宫最早将在12月宣布继任人选 [4] - 美国财政部长贝森特正主导遴选工作，候选人名单已缩减至5人，最终决策掌握在美国总统手中 [4] - 未来数月可能出现鲍威尔与被提名的"影子主席"对经济走向论调针锋相对的局面 [4] 新任主席面临的挑战 - 新任主席必须通过参议院确认程序才能正式出任 [5] - 新任主席将面临两难困境，美国经济在激进经济政策推动下正同时承受通胀上升与增长放缓的双重压力 [5] - 美联储内部目前对这些政策的影响看法不一，分歧明显 [5]

货币政策行动 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4%之间 [1] - 这是自2024年9月以来的第五次降息，也是今年内的第二次降息 [1][2] - 此次降息后的利率水平为近3年来的最低水平 [2] 市场反应与预期 - 降息决议公布后，美国国债收益率和美元迅速上扬 [2] - 美联储主席鲍威尔对12月降息表达不确定立场，导致投资者迅速下调降息预期 [2] - 美股当天盘中跳水，收盘时仅纳斯达克指数小幅上涨 [2] 经济背景与挑战 - 降息旨在防止失业率进一步飙升 [2] - 经济正显现"轻度滞胀"迹象，表现为通胀高企与就业乏力并存 [2] - 美联储在缺乏整整一个月关键政府数据的情况下制定决议，鲍威尔形容当前局势为"在雾中驾驶" [2] 通胀与关税影响 - 尽管新一轮关税已生效，但最新消费者物价指数显示总体通胀并未显著上升，部分原因是企业消化了成本 [3] - 决策者预计关税带来的额外通胀压力将继续上升，因为影响需要时间在生产链中传导 [3] - 美联储有理由相信关税引发的通胀是暂时的，但此判断因政府停摆导致关键通胀数据缺失而难以验证 [3] 美联储内部动态 - 美联储内部存在明显分歧，19名政策制定者对未来利率路径意见尖锐 [2] - 美联储搁置了拜登时期推出的多元化与气候相关项目，并裁员10% [3] - 美联储要求职员全面恢复现场办公 [3] 领导层更迭 - 美联储下一任主席的遴选名单已缩减至5人，最终决策掌握在美国总统手中 [4] - 鲍威尔任期将于明年5月届满，白宫预计最早在12月宣布继任人选 [5] - 新任主席提名需通过参议院确认程序，将面临通胀上升与增长放缓的双重压力 [5]

美联储利率决议与政策调整 - 美联储决定下调利率区间25个基点至3.75%-4.00%，投票结果为10-2 [3] - 美联储计划于12月1日结束量化紧缩，并将到期抵押贷款支持证券的本金收益重新投资于短期国债 [9] - 量化紧缩已使美联储资产负债表规模从2022年9万亿美元的峰值降至当前的6.6万亿美元 [9] 经济与劳动力市场状况 - 美国国会预算办公室预测，持续一个月的政府停摆已导致美国GDP至少减少70亿美元 [5] - 亚特兰大联储GDPNow对本季度美国GDP增速预测上调至近4% [11] - 自动数据处理公司报告显示，上月美国私营部门就业岗位减少3.2万个 [11] - 亚马逊宣布在全公司范围内裁员1.4万人，派拉蒙裁员至少1000人，UPS计划裁减4.8万名员工，塔吉特宣布削减1800个总部岗位 [6] 通胀与未来政策前景 - 美联储估算显示，关税在核心个人消费支出价格指数中所占权重约为0.5至0.6个百分点，剔除关税因素后核心PCE通胀率可能处于2.3%至2.4%的区间 [7] - 标普全球服务业PMI从9月的54.2升至10月的55.2，制造业PMI从9月的52.0微升至10月的52.2 [11] - 联邦基金利率期货定价显示，市场对12月降息的预期概率从议息会议前的93%降至近70% [12]

关税政策调整 - 特朗普政府近期豁免了数十种商品的关税，涵盖黄金、LED灯、多种矿物、化学品和金属制品 [2][3] - 政府预告未来可能对数百种商品实施零关税，清单针对无法在美国种植、开采或自然生产的产品，包括某些农产品、飞机及零部件、用于制药的非专利物品 [3] - 同时，政府加大对第232条款的使用力度，宣布对卡车和卡车零部件征收25%关税，对公交车征收10%关税，并于11月1日生效 [3] - 汽车制造商的关税减免计划被扩大，允许申请抵免额度以部分抵消汽车和卡车零部件关税成本，期限从2027年延长至2030年 [4] 政策立场与影响 - 政策立场出现软化，美国商务部长Howard Lutnick表示对于美国不种植的产品可以零关税进口，与此前坚称"对等关税没有豁免"的立场相比有明显变化 [4] - 保护主义倾向的盟友认为，第232条款关税能更有效推动制造业回流美国，而对美国没有能力生产的产品征收关税毫无意义 [4] - 白宫已将带回海外岗位作为头等优先事项，特朗普已从企业获得数万亿美元投资承诺，包括斯特兰蒂斯130亿美元的投资计划和摩根大通1.5万亿美元的倡议 [4] - 企业面临新的产业关税、最高法院审查总统单边紧急关税权等不确定性，一位白宫官员表示企业不愿意打破盈利赚钱的现状 [5] 实际关税影响与分析 - 花旗9月份研报指出美国实际有效关税税率仅为9%–10%，远低于约18%的理论税率水平，核心原因是政策性的豁免和例外 [5] - 在2018年中美贸易战后的2019–2021年间，957家公司提交了163522项关税豁免申请，批准率高达61% [5] - 关税影响低于预期，导致备受关注的"关税通胀"未大规模出现，花旗追踪的"关税篮子"商品价格增长依旧温和，部分得益于库存的缓冲效应 [5] - 花旗分析称当前贸易战"雷声大，雨点小"的局面利好风险资产，并为美联储在劳动力市场疲软时降息保留空间，但需警惕企业库存接近耗尽可能推高商品通胀，以及转运贸易增加可能引致对越南、泰国等国的新关税措施 [6] 最高法院听证会与潜在影响 - 美国最高法院将于11月5日就特朗普征收的、影响数万亿美元国际贸易的进口关税是否合法举行听证会，诉讼所涉关税包括10%基准关税、对未达成贸易协议伙伴的更高额度关税以及芬太尼关税 [7] - 特朗普表示可能会亲自前往最高法院旁听，他认为此案是有史以来最重要的案件之一，一旦败诉将使美国在面对世界时毫无防御能力 [7][8] - 若最高法院维持下级法院判决，可能使美国16.3%的平均实际关税率至少降低一半，还可能迫使美国退还数百亿美元资金，并可能推翻特朗普与部分国家达成的初步贸易协议 [2][8] - 特朗普出席听证会将出现极不寻常的场面，尽管历任总统会因大法官就职仪式等活动造访最高法院，但在口头辩论期间亲自旁听的情况极为罕见 [8]

政策调整核心内容 - 美国商务部计划将汽车制造商进口零部件关税抵免安排延长五年，该条款原定两年后终止[1] - 该政策允许车企减少进口汽车零部件所需缴纳的关税，预计最快于10月16日当周五公布[1] - 汽车制造商可以抵消对进口零部件征收的25%关税的一部分，具体为在美国生产和销售整车的车企可申请相当于美国制造车辆价值3.75%的抵免额度[4] 对汽车制造商的影响 - 消息公布后，通用汽车股价盘后一度上涨3.8%，福特汽车和Stellantis股价也曾短线上扬[1] - 此次政策调整是福特汽车和通用汽车等车企数月来游说的结果，旨在应对进口车辆、零部件及钢铝原材料关税带来的成本压力[4] - 福特首席执行官指出，《美日贸易协定》使丰田等竞争对手每辆车拥有数千美元的成本优势，因此关税减免对维持美国本土车企竞争力至关重要[4] 美国关税政策的宏观背景 - 此次延期是特朗普政府一系列关税措施中的最新调整，豁免和冲抵政策正成为对冲关税负面影响的关键工具[3] - 花旗9月份研报指出美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理论税率水平，核心原因是政策性的豁免和例外[5] - 在2018年中美贸易战后的2019-2021年间，957家公司提交了163,522项关税豁免申请，批准率高达61%[5] 对宏观经济与市场的潜在影响 - 关税影响低于预期，解释了备受关注的关税通胀为何没有大规模出现，花旗追踪的关税篮子商品价格增长依旧温和[6] - 当前贸易战局面利好风险资产，并为美联储在劳动力市场疲软时降息保留了空间[6] - 企业为规避关税而建立的库存正接近耗尽，可能在未来一两个月内推高商品通胀[6]