市场回顾 (2025年12月) - 人民币汇率在6.9755至7.0794区间内震荡升值[1][2] - 美国11月失业率上涨至4.6%，为2021年10月以来最高值[2] - 美国11月CPI同比增长2.7%，核心CPI同比增长2.6%，较9月分别下降0.3和0.4个百分点[2] - 12月美联储与英国央行均降息25个基点，欧洲央行暂停降息，日本央行加息25个基点[2][3] 后市展望 (2026年1月) - 预计人民币汇率将在6.90至7.05区间双向波动[1][4][6] - 支撑因素：2025年前三季度中国GDP增速为5.2%，1-11月出口总额同比增长5.4%[4] - 压低因素：市场对美联储在2026年1月继续降息的预期下降[1][4] - 压低因素：国内“反内卷”政策可能导致经济增速阶段性下调[1][4][6] - 压低因素：大国博弈导致外部环境复杂，投机机会增加，全球资本市场宽幅波动[4][6]

全球价值链位置演变 - 中国在全球价值链中的位置正稳步向上游迁移，从依赖进口中间品的后向参与转向供给中间品的前向参与[2] - 2024年中国的GVC位置指数约为0.98，正向GVC位置指数集中在1-1.04区间的美国、德国、日本等发达国家靠近[13] - 相比之下，印度、越南等发展中国家的GVC位置整体更偏向下游，出口以终端装配及劳动密集型环节为主[2] 产业结构与贸易升级 - 中国加工贸易在出口中的占比从2000年的55.2%大幅下降至2025年前11个月的18.8%[6] - 高新技术产品在出口中的比重从2000年的15%提升至2025年前11个月的25%[6] - 不同国家增加值形成机制差异显著：资源型国家（如俄罗斯、巴西）因依赖初级产品出口而GVC位置高但价值创造有限；美国等高DVA占比源于中高端制造和服务出口优势[12] 行业攀升路径特征 - 中国价值链攀升呈现以中游环节率先突破、向高端渐进延伸的梯度特征[15] - 橡胶塑料、造纸印刷等资本密集型中游制造业的GVC位置实现了显著上移[16] - 电气光学设备、交通运输设备等技术密集型高端制造业的GVC位置向上跃迁斜率相对平缓，面临外部技术制约[16] - 纺织、皮革等劳动密集型制造业的GVC位置变化有限，主要发挥规模“压舱石”作用[16] 战略挑战与未来方向 - 全球价值链“微笑曲线”日益陡峭化并向“马蹄形”演变，增加值更集中于研发设计和品牌服务两端，挤压中间制造环节利润[9] - 中国未来的关键在于攻坚核心技术、推动制造业与高附加值服务业深度融合、以及依托完整产业体系锻造关键供应黏性[17]

“十五五”新基建政策定位与投资趋势 - “十五五”规划建议首次提出“适度超前建设新型基础设施”，覆盖范围较“十四五”显著拓宽，涵盖信息通信网络、全国一体化算力网及传统基建数智化改造[2][9] - 新基建内涵持续拓展，核心逻辑从单一技术走向系统布局，并强化公共服务属性，国家发改委将其定型为信息、融合、创新三类基础设施[2][11][12] - 2019年至2025年11月，广义基建投资结构向新基建倾斜，电力热力、互联网软件、仓储物流投资占比分别提升10.4、5.0、4.1个百分点，而传统市政与道路投资占比分别下降11.9和7.9个百分点[3][13] 地方新基建布局的共性与区域差异 - 地方政府布局共性突出：统计的28个省级地区均推进传统基建数智化；20个地区布局算力以构建“东数西算”格局；15个地区推进5G/千兆光网；18个地区提及智慧能源与电网建设[3][15][18] - 区域布局差异显著：华北聚焦国家数据枢纽与能源转型融合；华东、华南重点布局低空经济基建与水运智慧化改造；西部及东北地区依托资源禀赋侧重绿色算力中心建设与边疆通信完善[4][22][24][25][28] 2026年政策支持与资金保障 - 财政支持力度加大：2025年新型政策性金融工具中，国开行向数字经济、人工智能等领域投放980.2亿元；进出口行相关领域放款金额占比超四成[5][32] - 货币政策精准滴灌：截至2025年三季度，绿色贷款、基础设施绿色升级产业贷款、科技型中小企业贷款增速分别达17.5%、25.1%和22.3%[5][40] - 监管层面强调优化布局与防控风险，将防止新基建领域“一哄而上、重复建设”和“内卷式”竞争[5][42] - 2026年“两新”（设备更新与消费品以旧换新）政策首批额度下达，设备更新支持范围扩大至老旧小区加装电梯等领域，汽车补贴方式从定额改为按售价比例计算[47][48]

核心结论与总体基调 - 各地规划基本延续中央“十五五”大基调与12大重点任务，但强调因地制宜与差异化举措[2] - 经济大省的首要任务多为“强产业”，与中央将“扩内需”置于首位不同[2][3] 产业发展重点 - 江苏、山东、浙江、四川、河南、福建、湖北、湖南共8个经济大省将建设现代化产业体系列为首要任务[3][17] - 海洋经济（江苏、浙江、海南）、航天航空（海南、四川）、低空经济（广东、四川、山东）等多领域获地方重点布局[2][6] - 多地依托资源禀赋发展特色产业，如内蒙古（稀土新材料）、海南（商业航天、深海科技）[6][28] 消费与投资策略 - 促消费侧重服务消费与新业态，如北京发展冰雪经济，浙江发展悦己、国潮和数智消费[2][4] - 深圳、杭州、宁波等9地对标建设国际消费中心城市，山西、吉林、哈尔滨支持打造区域性消费中心[4][21] - 扩投资强调以项目稳投资，如浙江提出“以项目看发展论英雄”，并做好项目储备[2][5] - 超过10个地区部署落实“投资于人”，增加民生类投资比重[5][24] 改革开放举措 - 超过10个地区加力推动企业“出海”拓市场，北京（科技服务）、江苏（对外文化贸易）突出重点行业[2][7] - 福建、江西等6地将制定地方性民营经济促进条例[2][8] - 江苏、浙江、福建等超过20个地区部署了要素市场化改革[2][8] - 天津、内蒙古等5地特别提出加强区域股权市场建设[8][9] 风险防范与区域发展 - 防风险主线延续，聚焦房地产、地方债、中小金融机构三大领域[10] - 广东等14地明确增加保障性住房供给，北京等20地增加改善型住房供给，江苏等超20地部署建设“好房子”[2][10] - 几乎所有省市都强调主动对接和深度融入京津冀、粤港澳、长三角等国家重大区域战略[2][11] - 多地打造区域“强核心”，如湖北（武汉）、辽宁（沈阳、大连）、浙江（杭州、宁波）[11]

市场表现 - 2026年1月7日A股市场小幅震荡上行，上证综指收于4085.77点，微涨0.05%，盘中在4097点附近遇阻[2][7] - 创业板指表现强于主板，上涨0.31%，深证成指上涨0.06%，科创50指数上涨0.99%[7] - 两市超过五成个股下跌，行业分化明显，煤炭行业领涨，涨幅为2.70%，证券、珠宝首饰、教育等行业表现较弱[7][9] - 当日沪深两市总成交金额为28818亿元，较前一交易日有所增加[3][7] 估值与流动性 - 当前上证综指平均市盈率为16.76倍，创业板指数为51.81倍，均处于近三年中位数水平上方[3][13] - 市场预期国内货币政策将延续“适度宽松”，且美联储在2026年可能延续降息周期，全球流动性环境趋于宽松[3][13] 投资观点与建议 - 报告认为企业盈利结构发生积极变化，以先进制造和出海企业为代表的新经济力量为市场提供基本面支撑[3][13] - 预计上证指数维持小幅震荡上行的可能性较大，建议投资者关注宏观经济数据、海外流动性及政策动向[3][13] - 短线投资建议关注煤炭、有色金属、电网设备及电源设备等行业机会[3][13] 风险提示 - 主要风险包括海外超预期衰退、国内政策及经济复苏不及预期、宏观经济超预期扰动、国际关系变化等[4]

“十五五”新基建政策定位与投资趋势 - “十五五”规划建议首次明确“适度超前建设新型基础设施”，覆盖范围从“十四五”的特定领域拓宽至信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等全面领域[3][14] - 新基建已成为广义基建投资核心，2019年至2025年11月，电力热力、互联网软件、仓储物流投资占广义基建比重分别提升10.4、5.0、4.1个百分点，而传统市政和道路投资占比分别下降11.9和7.9个百分点[4][19] 地方新基建布局的共性与区域差异 - 地方布局共性突出：统计的28个省级地区均提出推进传统基建数智化；20个地区布局算力；15个地区推进5G/千兆光网；10个地区提及数据交易与流通[5][24] - 区域布局差异显著：华北聚焦国家数据枢纽与能源转型融合；华东、华南依托禀赋重点布局低空基建与水运智慧化；西部及东北地区侧重绿色算力中心建设与边疆通信完善[5][6][29][32][36] 2026年政策支持与资金保障 - 财政支持力度加大：2025年新型政策性金融工具中，国开行向数字经济、人工智能等领域投放980.2亿元；进出口行数字经济和人工智能领域放款占比超四成[7][40] - 货币政策精准支持：截至2025年三季度，绿色贷款、基础设施绿色升级产业贷款、科技型中小企业贷款增速分别达17.5%、25.1%和22.3%[7][49] - 监管强调优化布局与防控风险：政策将防止新基建领域“一哄而上、重复建设”和“内卷式”竞争，强化隐性债务管控[7][51] 2026年“两新”政策与财政安排 - 2026年“两新”（设备更新和消费品以旧换新）政策首批额度下达，设备更新范围扩大至老旧小区加装电梯等领域，消费品补贴方式从定额改为按比例[57][58] - 2026年中央预算内投资提前批下达约2950亿元，其中“两重”建设项目资金约2200亿元，重点投向城市地下管网、高标准农田等领域[61][62]

核心结论 - 2026年第一季度政府债增量预计同比增长不低于3%，体现财政适度前置发力，但增速低于2025年Q1的104%[1][32] - 乐观预期下，2026年Q1政府债增量预计为31340.85亿元，同比增长16%；谨慎预期下为27780.86亿元，同比增长3%[8][33] 国债分析 - 2026年Q1国债净融资规模预计同比变化不大，非储蓄国债计划首发26批次，较上年增加1个批次[1][16] 地方债分析：总体规模 - 乐观预期下，2026年Q1新增地方债发行规模预计为16660.55亿元，同比增长34%；谨慎预期下为13100.56亿元，同比增长6%[8][33] - 2026年Q1到期地方债为6586.27亿元，同比增长214%[5][19] - 用于置换隐性债务的特殊再融资债额度与上年持平，仍为2万亿元，Q1发行规模预计与上年同期相仿，为13372.75亿元[2][21] 地方债分析：结构细分 - 用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债发行规模预计同比下降：乐观预期下为10650.40亿元（降1%），谨慎预期下为9720.28亿元（降10%）[8][28] - 用于置换隐债、拖欠款及土地储备等非实物用途的新增地方债，乐观预期下Q1合计约6010.14亿元，谨慎预期下约3380.28亿元[6][24] - 用于偿还到期地方债的再融资债，乐观预期下Q1发行7828.14亿元（按历史平均接续比例118.86%），谨慎预期下发行7056.04亿元（按近三年最低比例107.13%）[5][19][20] 历史背景与风险 - 近年一季度全国财政收支缺口基本依靠发行政府债弥补，2023-2025年Q1政府债增量对缺口的覆盖率分别为124%、111%、117%[1][13] - 报告提示风险包括对地方债新增限额、国债发行计划及测算方法的估算可能不准确[7][36]

AI与生态战略 - 腾讯启动“AI应用及线上工具小程序成长计划”，提供总计1亿Token的混元大模型额度及6个月免费云开发环境，以降低开发者门槛[6] - 腾讯AI助手ima.copilot上线“生成PPT”功能，旨在通过“知识管理+成果交付”闭环，向类Microsoft Copilot的生产力平台进化[8] - 腾讯投资的AI公司MiniMax（0100.HK）港股公开发售超额认购1209倍，募资约38.34亿至41.89亿港元，验证其“自研+投资”双轮驱动策略[9] 游戏业务表现 - 2025年12月，腾讯卫冕全球手游收入冠军，33家中国厂商全球TOP100合计吸金19.5亿美元[7] - 《王者荣耀》2025年全年创收超20亿美元，《三角洲行动》年收入同比暴涨29倍，累计突破5亿美元[7] 公司估值与评级 - 腾讯控股（700.HK）当前股价632.5港元，目标价790港元，评级为“买入”，市值5.7842万亿港元[11] - 腾讯2024年、2025年、2026年预测市盈率（PE）分别为24.1倍、20.1倍、17.4倍[11]

核心观点与市场现状 - 此前担忧的债市三大利空已部分消化，实际影响低于市场预期[1] - 2025年12月全月，10年期国债利率最大振幅仅4个基点，围绕1.84%窄幅震荡[10] - 2025年12月1日至2026年1月5日，30年期国债利率累计上行约9个基点，高于同期10年期国债2个基点的涨幅[12] 五大关注点分析 - **经济“开门红”支撑**：2025年四季度1万亿元财政资金大部分将落在2026年开年，2025年12月制造业PMI较上月提升0.9个百分点[17] - **货币政策预期**：总量宽松可能延后，但市场预期理性；2026年1月5日7天逆回购利率与1年期AAA同业存单利率分别回落至1.49%、1.50%，较上月均值下行约9个基点[22] - **政府债供给影响**：预计2026年政府债供给较2025年增加5000亿至10000亿元，增量温和[23]；已公告的2026年一季度新增及再融资专项债计划发行规模约1.54万亿元[23] - **配置盘承接力**：2024年与2025年，保险机构净买入超长期限（15年以上）地方债额分别为1.14万亿元和1.90万亿元[28] - **股债性价比**：股市风险溢价已从高点回落至2002年以来的1/2至3/4分位数区间，静态性价比仍高于债券，股强债弱格局恐难扭转[29] 风险提示 - 流动性对冲不及预期、重大项目开工不及预期、海外突发“黑天鹅”事件可能构成风险[34]

港股市场重要指数估值 - 恒生综合指数（HSCI）当前市盈率（PE TTM）为10.5倍，处于2018年初以来5年历史分位数的45%[10] - 恒生指数（HSI）当前市盈率（PE TTM）为9.8倍，处于2018年初以来5年历史分位数的42%[14] - 恒生科技指数（HSTECH）当前市盈率（PE TTM）为28.7倍，处于2018年初以来5年历史分位数的38%[18] 港股市场各行业估值水平 - 从PE历史分位数看，能源、材料、工业、金融、电信服务行业估值分位数均在50%以上，相对较高[23] - 从PE历史分位数看，可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术、公用事业行业估值分位数低于50%[23] - 从PB历史分位数看，能源、材料、工业、可选消费、医疗保健、金融、电信服务行业估值分位数均在50%以上，相对较高[23] - 从PB历史分位数看，日常消费、信息技术、公用事业、房地产行业PB分位数低于50%[23] - 报告期内，无任何行业的PE或PB估值分位数处于20%以下的低估区间[23] AH股溢价水平 - 恒生AH股溢价指数在报告期末（2025年1月4日）约为150点[34]