报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面或处于供给暂稳、需求小增阶段 ，建议轻仓震荡交易并控制节奏及风险 [2] - 沪铝基本面或处于供给小增、需求提振阶段 ，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降 ，建议轻仓震荡交易并控制节奏及风险 [2] - 铸造铝合金基本面或将处于供给放缓、需求提升 ，建议轻仓震荡交易并控制节奏及风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铝主力合约收盘价20730元/吨 ，环比降15元；氧化铝期货主力合约收盘价2904元/吨 ，环比升3元 [2] - 沪铝主力合约持仓量203858手 ，环比降8862手；氧化铝主力合约持仓量292517手 ，环比降13932手 [2] - LME电解铝三个月报价2649美元/吨 ，环比降15美元；LME铝库存517700吨 ，环比升1775吨 [2] 现货市场 - 上海有色网A00铝20690元/吨 ，环比降80元；氧化铝现货价2895元/吨 ，环比降5元 [2] - 基差方面 ，铸造铝合金630元/吨 ，环比降80元；电解铝 -40元/吨 ，环比降65元 [2] 上游情况 - 氧化铝产量792.47万吨 ，环比升35.98万吨；产能利用率86.74% ，环比升1.99% [2] - 中国进口铝废料及碎料172610.37吨 ，环比升12115.77吨；出口53.23吨 ，环比降26.16吨 [2] 产业情况 - 电解铝社会库存56.70万吨 ，环比降3.10万吨；总产能4523.20万吨 ，无环比变化 [2] - 原铝进口217260.71吨 ，环比降30322.61吨；出口25604.34吨 ，环比降15383.37吨 [2] 下游及应用 - 铝材产量554.82万吨 ，环比升6.45万吨；未锻轧铝及铝材出口53.00万吨 ，环比降1.00万吨 [2] - 再生铝合金锭产量63.59万吨 ，环比升1.27万吨；铝合金出口2.91万吨 ，环比升0.42万吨 [2] 期权情况 - 沪铝20日历史波动率6.24% ，环比降0.22%；40日历史波动率6.05% ，环比无变化 [2] - 沪铝主力平值IV隐含波动率12.11% ，环比降0.0094%；期权购沽比1.17 ，环比降0.0227 [2] 行业消息 - 八部门印发方案 ，目标2025 - 2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右 ，十种有色金属产量年均增长1.5%左右 [2] - 7月全球经贸摩擦升温 ，美国、欧盟和巴西的全球经贸摩擦指数位居前三 ，美国涉及金额最多 [2] - 美国8月核心PCE物价指数同比涨2.9% ，环比涨0.2% ，实际消费支出连续三个月增长0.4% [2] - 1 - 8月中国规模以上工业企业利润总额46929.7亿元 ，同比增0.9% ，8月同比由降转升20.4% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月29日焦煤2601合约收盘1154.0，下跌4.98%，现货端唐山蒙5精煤报1422，折盘面1202；焦炭2601合约收盘1647.0，下跌4.16%，现货端焦炭二轮提降落地后部分焦企提涨50 - 55元/吨 [2] - 焦煤和焦炭操作上均以震荡运行对待 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - JM主力合约收盘价1154.00元/吨，环比降42.50元；J主力合约收盘价1647.00元/吨，环比降45.50元 [2] - JM期货合约持仓量825807.00手，环比降80954.00手；J期货合约持仓量50959.00手，环比降1729.00手 [2] - 焦煤前20名合约净持仓 - 121941.00手，环比增15608.00手；焦炭前20名合约净持仓 - 5112.00手，环比增948.00手 [2] - JM5 - 1月合约价差85.50元/吨，环比增0.50元；J5 - 1月合约价差143.00元/吨，环比持平 [2] - 焦煤仓单0.00张，环比持平；焦炭仓单1690.00张，环比持平 [2] 现货市场 - 干其毛都蒙5原煤1040.00元/吨，环比持平；唐山一级冶金焦1665.00元/吨，环比持平 [2] - 俄罗斯主焦煤远期现货151.50美元/湿吨，环比持平；日照港准一级冶金焦1470.00元/吨，环比持平 [2] - 京唐港澳大利亚进口主焦煤1600.00元/吨，环比持平；天津港一级冶金焦1570.00元/吨，环比持平 [2] - 京唐港山西产主焦煤1750.00元/吨，环比持平；天津港准一级冶金焦1470.00元/吨，环比持平 [2] - 山西晋中灵石中硫主焦1270.00元/吨，环比持平；J主力合约基差18.00元/吨，环比增45.50元 [2] - 内蒙古乌海产焦煤出厂价1180.00元/吨，环比持平；JM主力合约基差116.00元/吨，环比增42.50元 [2] 上游情况 - 314家独立洗煤厂精煤产量27.50万吨，环比增0.70万吨；314家独立洗煤厂精煤库存310.70万吨，环比增6.30万吨 [2] - 314家独立洗煤厂产能利用率0.38%，环比增0.01%；原煤产量39049.70万吨，环比增951.00万吨 [2] - 煤及褐煤进口量4274.00万吨，环比增713.00万吨；523家炼焦煤矿山原煤日均产量194.00万吨，环比增4.10万吨 [2] - 16个港口进口焦煤库存496.85万吨，环比降18.47万吨；焦炭18个港口库存257.26万吨，环比降3.54万吨 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤总库存999.07万吨，环比增58.66万吨；独立焦企全样本焦炭库存63.04万吨，环比降3.37万吨 [2] 全国产业情况 - 247家钢厂炼焦煤库存796.07万吨，环比增5.73万吨；全国247家样本钢厂焦炭库存661.31万吨，环比增16.64万吨 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤可用天数12.89天，环比增0.15天；247家样本钢厂焦炭可用天数11.66天，环比增0.24天 [2] - 炼焦煤进口量1016.22万吨，环比增55.50万吨；焦炭及半焦炭出口量55.00万吨，环比降34.00万吨 [2] - 炼焦煤产量4089.38万吨，环比增25.00万吨；独立焦企产能利用率75.43%，环比降0.44% [2] - 独立焦化厂吨焦盈利 - 34.00元/吨，环比降17.00元；焦炭产量4259.70万吨，环比增74.20万吨 [2] 全国下游情况 - 247家钢厂高炉开工率84.47%，环比增0.47%；247家钢厂高炉炼铁产能利用率90.88%，环比增0.50% [2] - 粗钢产量7736.86万吨，环比降228.96万吨 [2] 行业消息 - 7月受美国关税政策影响，全球经贸摩擦升温，指数达110处于高位，美国、欧盟和巴西的全球经贸摩擦指数位居前三，美国的全球经贸摩擦措施涉及金额最多，连续13个月居首 [2] - 工信部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，2025 - 2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右 [2] - 俄罗斯和中国提出的关于延长伊朗制裁豁免决议草案在安理会未获通过，联合国将于周六重新对伊朗实施制裁，伊朗警告西方要对任何后果承担责任 [2] - 江苏省商务厅调整汽车以旧换新政策，汽车置换更新补贴政策于2025年9月28日24:00暂停实施 [2] 观点总结 - 焦煤宏观面全球经贸摩擦升温，基本面矿端和独立洗煤厂产能利用率回升，进口累计增速下降，库存回升且有季节性回升趋势，技术上日K位于20和60均线之间 [2] - 焦炭宏观面美国贸易谈判代表要求印度减少购买俄罗斯石油以降低关税并达成贸易协议，基本面需求端铁水产量高位震荡，库存较同期偏高，利润方面全国30家独立焦化厂平均吨焦亏损34元/吨，技术上日K位于20和60均线下方 [2]

| 集运指数（欧线）期货日报 | | | | | 2025/9/29 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目类别 数据指标 最新 | | 环比 数据指标 | | 最新 | 环比 | | EC主力收盘价 1115.000 | | -35.8↓ EC次主力收盘价 | | 1756.3 | -24.30↓ | | 期货盘面 EC2510-EC2512价差 -641.30 | | -3.30↓ EC2510-EC2602价差 | | -552.00 | -6.00↓ | | EC合约基差 5.49 期货持仓头寸（手） EC主力持仓量 29314 | | -110.43↓ -3117↓ | | | | | SCFIS（欧线）（周） 1120.49 | | -134.43↓ SCFIS（美西线）（周） | | 921.25 | -272.39↓ | | SCFI（综合指数）（周） 1114.52 | | -83.69↓ 集装箱船运力（万标准箱） | | 1,227.97 | 0.04↑ | | 现货价格 CCFI（综合指数）（周） 1087.41 | | -32.82↓ ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月29日硅铁2511合约报5610下跌1.23%，现货端宁夏硅铁现货报5360下跌90元/吨；锰硅2601合约报5820下跌0.78%，现货端内蒙硅锰现货报5600下跌100元/吨 [2] - 宏观面中国八部门下发有色金属行业稳增长工作方案，设定2025 - 2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右，江苏省商务厅调整汽车以旧换新政策，汽车置换更新补贴政策于2025年9月28日24:00暂停实施 [2] - 硅铁供需方面前期利润改善后产量快速回升，厂家前期套保居多，库存中性水平，短期成本有所支撑；锰硅产量自5月中旬以来保持回升趋势，本期库存大幅回升，成本端进口锰矿石港口库存增加20.6万吨，需求端铁水回升到前期水平 [2] - 硅铁内蒙古现货利润 - 310元/吨，宁夏现货利润 - 375元/吨；锰硅内蒙古现货利润 - 110元/吨，宁夏现货利润 - 210元/吨 [2] - 9月河钢75B硅铁招标定价5800元/吨，较上轮定价跌230元/吨；河钢集团9月硅锰最终定价6000元/吨，环比下降200元/吨 [2] - 硅铁和锰硅日K均位于20和60均线下方，操作上均以震荡运行对待 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - SM主力合约收盘价5820元/吨，环比下跌28元/吨；SF主力合约收盘价5610元/吨，环比下跌50元/吨 [2] - SM期货合约持仓量490681手，环比减少10402手；SF期货合约持仓量323191手，环比减少15815手 [2] - 锰硅前20名净持仓 - 63659手，环比增加4371手；硅铁前20名净持仓 - 29445手，环比增加4077手 [2] - SM5 - 1月合约价差32元/吨，环比下跌14元/吨；SF5 - 1月合约价差96元/吨，环比下跌28元/吨 [2] - SM仓单55212张，环比减少901张；SF仓单17031张，环比减少342张 [2] 现货市场 - 内蒙古锰硅FeMn68Si18报价5600元/吨，环比下跌100元/吨；内蒙古硅铁FeSi75 - B报价5430元/吨，环比下跌80元/吨 [2] - 贵州锰硅FeMn68Si18报价5680元/吨，环比下跌20元/吨；青海硅铁FeSi75 - B报价5260元/吨，环比下跌40元/吨 [2] - 云南锰硅FeMn68Si18报价5740元/吨，环比下跌20元/吨；宁夏硅铁FeSi75 - B报价5360元/吨，环比下跌90元/吨 [2] - 锰硅指数均值5694元/吨，环比下跌23元/吨；SF主力合约基差 - 250元/吨，环比下跌40元/吨 [2] - SM主力合约基差 - 220元/吨，环比下跌72元/吨 [2] 上游情况 - 南非矿Mn38块天津港报价24元/吨度，环比无变化；硅石（98%西北）报价210元/吨，环比无变化 [2] - 内蒙古乌海二级冶金焦报价1100元/吨，环比无变化；兰炭（中料神木）报价760元/吨，环比无变化 [2] - 锰矿港口库存447.8万吨，环比增加20.6万吨 [2] 产业情况 - 锰硅企业开工率44.18%，环比下降1.5个百分点；硅铁企业开工率35.33%，环比上升0.49个百分点 [2] - 锰硅供应206430吨，环比减少2345吨；硅铁供应114500吨，环比增加1400吨 [2] - 锰硅厂家库存233800吨，环比增加34900吨；硅铁厂家库存61460吨，环比减少1930吨 [2] - 锰硅全国钢厂库存14.98天，环比增加0.74天；硅铁全国钢厂库存14.67天，环比增加0.42天 [2] - 五大钢种锰硅需求122484吨，环比增加1058吨；五大钢种硅铁需求19865.9吨，环比增加277.3吨 [2] 下游情况 - 247家钢厂高炉开工率84.47%，环比上升0.47个百分点；247家钢厂高炉产能利用率90.88%，环比上升0.5个百分点 [2] - 粗钢产量7736.86万吨，环比减少228.96万吨 [2] 行业消息 - 7月受美国关税政策影响，全球经贸摩擦升温，指数达110处于高位，美国、欧盟和巴西的全球经贸摩擦指数位居前三，美国的全球经贸摩擦措施涉及金额最多，连续13个月居首 [2] - 工信部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，2025 - 2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右，加强铜、铝等资源调查与勘探，提升稀有金属应用水平，推进前沿材料创新应用 [2] - 俄罗斯和中国提出的关于延长伊朗制裁豁免决议草案在安理会未获通过，联合国将于周六重新对伊朗实施制裁，伊朗警告西方要对任何后果承担责任 [2] - 江苏省商务厅调整汽车以旧换新政策，汽车置换更新补贴政策于2025年9月28日24:00暂停实施 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年宏观经济与资产表现回顾 - 2025年美国对外关税贸易战重创全球，对内整顿引发多地动乱，美债信用评级下调，美元走低；中国强硬反制，稀土出口管制掌握主动，科技股行情演绎东升西降叙事；下半年降息与反内卷主题带动股市和商品行情，9月美联储降息后市场预期调整[6] - 大类资产表现震荡分化，呈现股强商弱特征；全球股市收涨，亚太领先，美股和A股创新高；汇市美元指数走低，非美货币走强；大宗商品CRB指数小幅收涨，内部差异大，贵金属和部分有色金属表现突出，农产品多数下跌[7] 四季度宏观经济展望 - 全球视角下，美国经济大概率复苏，带动全球经济回暖，但关税和特朗普干预使通胀和降息路径不确定[11] - 国内市场强预期弱现实，经济结构“五弱一韧”，四季度外需面临挑战，内需不足，经济增速或前高后低，反内卷成宏观交易主线[12] 资产配置建议 - 全球资产配置上，美国经济复苏和降息使权益资产与大宗商品受益，关注白银和铜；黄金长期有韧性，可回调增配；国内人民币汇率稳韧，股市和商品期货有望吸引资金，四季度或延续火热[16][17] 大宗商品结构性牛市 - 四季度美联储降息与反内卷或催生结构性商品牛市，关注白银、铜、焦煤和新能源品种；当前大宗商品处于回落行情，与过去相比宏观背景变化，更可能呈现“结构性分化”格局[21][22] 根据相关目录分别进行总结 2025年内市场回顾 PEST宏观环境分析 - 政治上从G2到G0，多极化与分裂化特征明显，军事天平朝有利局面发展[30] - 经济上全球经贸格局重塑，增长压力大，政策和利率差异导致美元潮汐和汇率波动[29] - 社会文化上单边主义等思潮涌现，中国对美西方祛魅，强化民族文化自信[29] - 技术上人工智能引发科技股狂欢，全球流动性方向逆转，东升西落叙事演绎[29] 全球大类资产表现 - 呈现股强商弱，成长更优，美元弱非美强特征；全球股市收涨，亚太领先，科技主题亮眼；汇市美元指数走低，非美货币走强；大宗商品CRB指数小幅收涨，内部差异大[41] 国内期货市场表现 - 股强债弱，商品分化，贵金属表现突出；主要股指收涨，国债期货收跌；商品板块中，贵金属和油脂油料涨幅大，能源与化工和非金属建材下跌[43] 大宗商品震荡反复原因 - 受关税冲击、降息交易与反内卷主导，资产价格反映投资者预期，预期和现实的劈叉收敛影响市场[46][55] 美股与中房财富效应 - 美股走牛和中房变熊在中美产生相反影响，影响居民投资消费和经济强弱[59] 预期扭转原因 - 2024年9月美联储降息和中国政策出台，2025年1月科技突破和文化自信带来资产重估，4月中美博弈和政策反复，7月反内卷交易主导国内[63] 全球经济复苏与货币政策 - 全球经济复苏受关税冲击，货币宽松但节奏不同；中美为主线，日欧是隐线，中东是导火线[69][71] 美国经济分析 经济现状与政策困境 - 经济韧性滞胀，居民降杠杆，财富效应支撑消费；政府财政扩张与减税引发信用危机；企业受政策和科技影响，美股创新高；特朗普干预使货币政策和关税影响不确定[90] 经济指标与股市表现 - 制造业与服务业景气度分化，就业暴雷、通胀反弹，滞胀概率大，消费者信心回升；美国居民资产与股市表现相关，美股影响消费和经济增长[97][102] 降息交易与资产价格 - 2025下半年降息交易主导市场，风险资产多数收涨，9月美联储降息后交易落幕；关税战影响通胀和美联储独立性，未来有滞胀风险[108][111] 四季度资产配置 - 美国经济大概率复苏，资本市场逻辑从降息切换到复苏，资产配置上权益与商品受益，关注白银和铜，但需注意经济复苏不及预期风险[115] 中国经济分析 经济现状与挑战 - 2025年国内市场强预期弱现实，新经济改善预期，老经济拖累现实；经济内忧外困，面临地产拖累、外需挑战和内需不足问题[123][138] 经济指标表现 - 经济呈现“五弱一韧”特征，出口强韧，产消稳健，投资降速，物价低迷，行业分化；经济复苏关键指标是物价，特别是PPI[133][154] 财政与货币政策 - 财政发力前置，但受地方财政塌陷影响；货币政策适度宽松，降准降息落地；政府强调积极财政和适度宽松货币政策，反内卷成政策主线[160][170][193] 反内卷政策 - 旨在应对产能过剩和市场失灵，通过法规和政策引导纠正市场，核心是从“量的扩张”转向“质的提升”；政策已从倡导走向实践，多个领域出台措施整治恶性竞争[310][311][336] 政策对冲措施 - 降息是对冲内忧外困的首选，可稳定民心、降低资金成本、促进物价回升，但短期可能带来汇率贬值压力[213] 美联储重启降息影响 降息决策与市场反应 - 9月美联储降息25BP，年内预计再降至少两次；鲍威尔称“风控式”降息，关注就业下行风险；市场反应是前期资产价格过度定价的调整，国内出现股债商三杀[220][221][234] 全球货币政策节奏 - 全球主要经济体货币政策宽松，但节奏不同；北美和部分亚洲经济体倾向宽松，英国按兵不动，日本观望，巴西维持高利率[240] 宏观逻辑切换 - 9月降息后，市场宏观逻辑可能从降息交易转向复苏交易；美元先弱后强，大宗商品过度计价后获利回吐，长期趋势向好；国内商品反内卷是主导逻辑[244][250][252] 反内卷相关分析 内卷危害与形成原因 - 危害包括扭曲市场机制、破坏公平、浪费资源、影响行业发展和消费者利益；形成原因有供需失衡、新兴行业矛盾、体制机制不健全和发展模式依赖等[278][285] 反内卷措施 - 供需两侧协同发力，扩大内需与深化供给侧改革结合；规范政府行为，促进有效市场和有为政府结合；强化行业自律，提高企业自觉性[293][294][306] 政策落实与影响 - 2024 - 2025年多个重要会议提出反内卷政策，近期政策强度提升；与2015年供给侧改革有相似和差异；对股市、商品和产业有不同影响路径[310][311][350] 2025年四季度大类资产配置 人民币汇率 - 2025年以来波动加大，震荡走升；四季度特朗普反复，中美博弈持续，美元下行，人民币汇率稳韧为主[356][359] 黄金 - 长期向好，全球动荡和降息使黄金有韧性，可回调增配[360][361] 白银 - 四季度可能表现优异，受益于降息和复苏，叠加金银比修复和资金增仓，但美国经济不及预期有风险[364][365] 股市和商品 - 赚钱效应下，股市和商品期货吸引资金，四季度有望延续火热[371][372] 大宗商品 - 处于回落行情，美联储降息与反内卷或催生结构性牛市，关注白银、铜、焦煤和新能源品种；降息通过多种渠道影响大宗商品价格[379][386][392]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约先跌后升，持仓量减少，现货贴水，基差走弱 [2] - 基本面矿端，TC费用持续运行于负值区间，铜精矿供给偏紧持续，加之原料进口的回落，铜精矿港口库存或有去化，铜价成本支撑逻辑仍在 [2] - 供给方面，在消费旺季以及铜价较坚挺的背景下，冶炼厂生产情绪仍较为积极，但由于原料供给趋紧对产能的限制，国内铜产量或将保持小幅增长态势 [2] - 需求方面，中央将实施更为积极的扩大消费，加之传统消费旺季的助力，铜产业预期得以修复，下游铜材开工情况将有明显回升 [2] - 库存方面，消费预期偏向积极，加之应用端电力、新能源各产业的发力，精铜需求或有明显提升，此前小幅累积的社会库存或呈现逐步降库的局面 [2] - 期权方面，平值期权持仓购沽比为1.42，环比 -0.0104，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降 [2] - 技术上，60分钟MACD，双线位于0轴上方，绿柱略收敛 [2] - 操作建议，轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价82,370.00元/吨，环比 -100.00元/吨；LME3个月铜收盘价10,266.00美元/吨，环比 +84.50美元/吨 [2] - 主力合约隔月价差10.00元/吨，环比 +20.00元/吨；主力合约持仓量213,792.00手，环比 -15258.00手 [2] - 期货前20名持仓 -15,120.00手，环比 -8410.00手；LME铜库存144,400.00吨，环比 -25.00吨 [2] - 上期所库存阴极铜98,779.00吨，环比 -7035.00吨；LME铜注销仓单9,875.00吨，环比 -450.00吨 [2] - 上期所仓单阴极铜25,603.00吨，环比 -2856.00吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价82,210.00元/吨，环比 -275.00元/吨；长江有色市场1铜现货价82,315.00元/吨，环比 -280.00元/吨 [2] - 上海电解铜CIF（提单）59.00美元/吨，环比0.00美元/吨；洋山铜均溢价52.00美元/吨，环比0.00美元/吨 [2] - CU主力合约基差 -160.00元/吨，环比 -175.00元/吨；LME铜升贴水（0 - 3） -38.91美元/吨，环比 -7.36美元/吨 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿275.93万吨，环比 +19.92万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC） -40.36美元/千吨，环比 +0.44美元/千吨 [2] - 铜精矿江西72,580.00元/金属吨，环比 -280.00元/金属吨；铜精矿云南73,280.00元/金属吨，环比 -280.00元/金属吨 [2] - 粗铜南方加工费700.00元/吨，环比0.00元/吨；粗铜北方加工费700.00元/吨，环比0.00元/吨 [2] - 精炼铜产量130.10万吨，环比 +3.10万吨；进口未锻轧铜及铜材430,000.00吨，环比 -50000.00吨 [2] 产业情况 - 铜社会库存41.82万吨，环比 +0.43万吨；废铜1光亮铜线上海56,840.00元/吨，环比 +100.00元/吨 [2] - 硫酸（98%）江西铜业出厂价460.00元/吨，环比0.00元/吨；废铜2铜（94 - 96%）上海70,000.00元/吨，环比 +100.00元/吨 [2] 下游及应用 - 铜材产量222.19万吨，环比 +5.26万吨；电网基本建设投资完成额累计值3,796.00亿元，环比 +481.03亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值60,309.19亿元，环比 +6729.42亿元；集成电路当月值4,250,287.10万块，环比 -438933.60万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率14.37%，环比 +0.00%；40日历史波动率11.25%，环比 +0.00% [2] - 当月平值IV隐含波动率21.64%，环比 -0.0141%；平值期权购沽比1.42，环比 -0.0104 [2] 行业消息 - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025 - 2026年）》，目标2025—2026年，有色金属行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右，铜、铝、锂等国内资源开发取得积极进展，再生金属产量突破2000万吨 [2] - 7月，受美国关税政策影响，全球经贸摩擦升温，指数达110，处于高位。美国、欧盟和巴西的全球经贸摩擦指数位居前三，美国的全球经贸摩擦措施涉及金额最多，连续13个月居首 [2] - 美国8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，均符合预期且与前值持平。8月实际消费支出连续第三个月增长0.4%，超出预期的0.2% [2] - 1 - 8月份，中国规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%。8月份，规模以上工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4% [2] - 1 - 8月份，规模以上装备制造业利润增长7.2%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5个百分点，是拉动作用最强的板块之一，对规模以上工业企业利润恢复支撑作用明显 [2] - 在装备制造业的8个行业中有7个行业利润实现增长，其中，铁路船舶航空航天、电气机械行业利润增长较快，增速分别达37.3%、11.5% [2]

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报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地缘局势在局部地区可控，未对原油出口产生更大影响，但仍会对原油造成扰动，尤其关注欧美对敏感油买家的二次制裁，若局势升级影响生产或运输，将刺激油价快速上涨 [6][127] - 供给端OPEC+坚持逐步增产，10月计划增产13.7万桶/日，实际增产速度低于计划目标但近期加速，除沙特、阿联酋外其余国家增产能力有限，四季度实际增产低于目标速度；非OPEC+中巴西、圭亚那新增产能投产，成为产量增加主要引擎，预计2025年非OPEC+供应增长140万桶/日左右 [6][127] - 需求端四季度原油出行需求旺季结束，欧美进入秋季检修季，关注冬季取暖需求，全球贸易战及新能源替代转型下，原油需求不容乐观，美国9月降息关注对需求的提振 [6][127] - 整体四季度原油供需转弱，大概率累库，预计布伦特原油价格有望跌破60美元/桶，关注产油国减产行为 [6][127] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 原油现货价格及内外盘价差 - 9月伊朗制裁加大、欧美考虑加大对俄制裁、俄油出口受影响及运费增加，国内原油合约表现相对国际原油价格更强 [14] 原油基差走势情况 - 目前布伦特基差处于正常水平 [19] 原油月差走势情况 - 近期布伦特月间价差跟随单边价格反弹，力度相对较弱 [27] 原油持仓及仓单情况 - 2025年8月下旬WTI非商业净多持仓持续下降，目前处于2011年以来低位，ICE布伦特基金净多头寸处于近十年来中性水平 [35] - 上海原油仓单数量自2025年4月以来小幅增加，幅度有限，处于近年来低位 [35] 原油产量 欧佩克原油产量和出口量占比 - 2020年以来OPEC+坚持减产，但非OPEC+产油国产量增加挤占其市场份额，OPEC+中部分国家超额生产，油价多数承压下行，2025年以来逐步放松减产 [40] 欧佩克原油产量 - 9月7日欧佩克+决定10月起实施每日13.7万桶的产量调整，此165万桶/日产量可根据市场形势部分或全部恢复；9月8日伊拉克等国提交补偿计划，10月补偿产量23.5万桶/日 [45] - OPEC最新月报显示7月产量下调7.3万桶/日至2747.0万桶/日，8月产量环比增加47.8万桶/日至2794.8万桶/日，同比大幅增加129.6万桶/日 [45] OPEC+产量 - OPEC+额外减产8国8月产量增加至3218万桶/日，较3月增加122万桶/日，低于增产目标192万桶/日，主要因伊拉克和俄罗斯产量增加不及目标，哈萨克斯坦超额生产 [48] - OPEC+中沙特和阿联酋理论闲置产能规模大，增产空间巨大，其他成员国增产空间受限 [48] 伊朗和委内瑞拉原油产量 - 8月伊朗原油产量321.8万桶/日，环比减少2.7万桶/日，同比减少8.1万桶/日，自2025年6月以来持续小幅下降，山东独立炼厂仍优先采购 [52] - 8月委内瑞拉原油产量93.6万桶/日，环比增加1.2万桶/日，同比增加6.0万桶/日，7月下旬雪佛龙获许可后出口量创新高，但9月美国行动或使出口受限 [52] 美国原油产量 - 2025年4 - 7月美国原油钻机数量因油价下跌大幅下降，8月以来小幅回升，截至9月19日石油钻井数为418口，比去年同期减少70口，较2024年年底减少65口 [55] - 9月19日当周美国原油产量增加1.9万桶/日至1350.1万桶/日，较去年12月上旬历史高位回落13万桶/日，2025年以来维持在1350万桶/日附近，近期小幅增加 [55] - EIA预计2025年、2026年美国原油分别同比增加24、8万桶/日至1344、1330万桶/日，较上一份报告分别小幅上调4万桶/日、2万桶/日 [55] 巴西和圭亚那原油产量 - 巴西2025 - 2029年计划投资770亿美元，2025年12月前计划新增80万桶/日，2025年产量达390万桶/日，同比增加50万桶/日，2026年再增加22万桶/日，7月产量已增至375万桶/日 [60] - 2025年7月圭亚那原油产量增加至67万桶/日，Yellowtail项目8月初提前投产，预计年底产量增至90万桶/日，2027年产能130万桶/日，2030年总产能有望增至170万桶/日 [60] 原油需求与消费 中国原油加工量与进口量 - 中国是全球第二大原油消费国和最大进口国，70%左右原油靠进口 [65] - 1 - 8月累计加工原油48807.2万吨，同比上升3.2%，处于历史同期高位 [65] - 8月原油进口环比增加4.85%，同比增加0.79%，1 - 8月累计进口37605.0万吨，同比增加2.5% [65] - 据隆众资讯周度数据，8月以来国内原油加工量持续增加，截至9月19日当周为1482.41万桶/日，同比上升3.12%，环比上升0.26%，仅低于2023年同期水平 [70] 美元指数与CPI - 美国8月CPI同比2.9%持平预期，环比0.4%略高于预期；核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值 [73] - 9月17日美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00% - 4.25%，官员预计年底再降息50个基点，未来两年每年再降息25个基点 [73] 美国利率与原油价格 - 最近美联储三次降息原油价格有涨有跌，理论上降息能降低持有成本、刺激经济增长，但需关注是否因经济衰退而降息及对需求的实际提振力度 [78] 制造业PMI与非农就业 - 美国9月Markit PMI数据高于荣枯线但制造业和服务业活动放缓，欧元区和日本制造业PMI处于荣枯线下方，全球整体需求复苏较弱 [82] - 美国8月非农新增就业2.2万人，大幅低于市场预期，失业率升至4.3%，6月新增就业被下修，非农数据欠佳引发市场担忧 [82] - 8月中国制造业PMI为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善 [86] - 8月中国规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较7月下降0.5个百分点，较去年同期下降0.2个百分点，1 - 8月同比增长6.2% [86] 汽油裂解价差 - 2025年6月中旬 - 8月，原油下游需求旺季下，欧美汽油裂解价差持续上升，8月表现相较去年同期明显偏强 [91] - 进入10月前后美国炼厂进行秋季检修，开工率高位回落 [91] 柴油裂解价差 - 欧美柴油裂解价差与汽油裂解价差走势类似，相较去年同期涨幅更大，8月欧洲从美国、中东进口柴油量同比增长28%，推动其走强 [95] 9月份机构月报预期 - EIA、IEA、OPEC不断下调全球原油需求增速，较年初预测值下调30万桶/日左右 [99] - EIA预计2025年下半年全球石油库存增幅约210万桶/日，将2025年布伦特原油均价从67.22美元/桶上调至67.80美元/桶，预计四季度跌至59美元/桶 [99] - OPEC将2025年全球原油需求增速预期维持在129万桶/日，2026年维持在138万桶/日 [99] - IEA将2025年全球石油供应增长预期上调20万桶/日至270万桶/日，将2025年石油需求增长预测上调6万桶/日至74桶/日 [99] 美国原油进出口 - 截至9月19日当周，美国原油进口量环比增加80.3万桶/日至649.5万桶/日，处于历年同期中性水平；出口减少79.3万桶/日至448.4万桶/日，处于历年同期偏高水平 [103] 美国汽柴油需求 - 美国原油产品四周平均供应量减少至2046.6万桶/日，较去年同期增加1.81%，偏高幅度略有减少 [106] - 汽油周度需求环比增加1.69%至895.9万桶/日，四周平均需求在884.9万桶/日，较去年同期持平；柴油周度需求环比增加3.23%至373.8万桶/日，四周平均需求在362.6万桶/日，较去年同期减少5.67% [106] - 目前美国汽柴油需求处于历年同期中性偏低水平，关注出行旺季结束后的表现 [106] 原油库存 - 9月24日EIA数据显示，截至9月19日当周美国原油库存减少60.7万桶，预期增加23.5万桶，较过去五年均值低4.46%，2025年以来累计减少84.7万桶，处于偏低水平 [110] - 库欣原油库存增加17.7万桶，2025年以来累计增加119.8万桶，处于近年同期偏低位，库存偏低对油价有一定支撑 [110] 汽油库存及石油战略储备 - 9月24日EIA数据显示，截至9月19日当周美国汽油库存减少108.1万桶，预期增加15万桶；精炼油库存减少168.5万桶，预期减少49.4万桶 [115] - 汽油2025年季节性走势与往年基本一致，冲高回落，近两周仍在去库，目前库存水平降至历年同期偏低水平 [115] - 9月24日EIA数据显示，截至9月19日当周美国战略石油储备库存环比增加23.0万桶至4.060亿桶，为2022年10月7日当周以来最高，2025年以来累计回购1238.8万桶，回购速度较2024年有所放缓 [115] 地缘政治与原油出口 地缘政治局势 - 以色列9月9日袭击卡塔尔引发海湾产油国对自身安全担忧，哈马斯与以色列停火谈判遥遥无期 [120] - 俄罗斯与乌克兰谈判暂停，乌加大对俄能源基础设施打击力度，特朗普威胁对进口俄油国家征收高额“二级关税” [120] - 欧盟委员会通过新一轮对俄制裁草案，包括制裁影子油轮、设定原油价格上限，但未有二级制裁，将适时提出提高进口关税计划 [120] 俄罗斯原油出口目的地 - 俄罗斯原油出口主要转向中国、印度和土耳其，分别占47%、38%和6%，欧美未使主要买家大幅削减进口，俄油分别占印度和土耳其原油总进口量的约36%和50%，两国均有转运获利行为 [125] - 俄罗斯通过海运向欧盟原油出口量骤降，目前仅有向匈牙利和斯洛伐克约20万桶/日的管道原油出口 [125]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度尿素价格受国内反内卷举措、出口配额消息及中印友好关系影响多次推涨，利好兑现后内需疲软，价格下挫，现货跌幅大于期货，转为期货升水 [5] - 供需宽松格局下，尿素偏弱运行，现货价或维持在1500 - 1700元/吨低位震荡，可能形成负反馈机制，盘面01合约短期关注1730元/吨压力位，05合约关注1750/1770元/吨压力位，四季度预计反弹沽空为主 [6] - 供给端，三季度产量环比缩量，后续产能投放及装置复产，日产预计维持在19 - 20万吨附近，2025年四季度产量或高于去年同期，煤价上涨对尿素影响暂不大，后续可能有成本支撑 [6] - 需求端，秋季肥需求兑现但未带来新增量，工厂开工回落消化库存，工业需求低迷，火电脱硝和车用尿素用量增加8%左右，房地产数据拖累工业需求扩张，出口政策难扭转供需宽松格局 [6] 根据相关目录分别进行总结 三季度市场回顾 - 主力期价走势受供应、需求、出口消息等因素影响，呈现震荡上行、高位盘整、震荡下行等态势，出口消息刺激盘面一度涨至1926元/吨高点，后因出口份额不及预期、内需不足等承压下行 [9] - 现货价格因产能投放和高库存维持同比偏低，预计四季度在1500 - 1700元/吨波动，前期价格跌破1600元/吨后下游拿货增加，但十一后内需或转弱，可能形成负反馈机制 [21] - 期限结构呈近弱远强的contango结构，1 - 5价差贴水，内需不足，01合约低位震荡，关注反套机会 [27] - 基差偏低，处于期货升水阶段，适合卖出套保，后续基差走强套保货源或入场，预计四季度基差震荡幅度偏小 [37] - 09合约交割结算价1643元/吨，河南现货升水17元/吨，河北现货升水37元/吨，UR2509交割配对约4274手，名义交割量约85480吨，同比增加3204手，显示行情宽松，出口未明显改善 [41] 供应分析 - 产能投放方面，2025年新增产能已投放312万吨，四季度预计还有356万吨投产，整体产能呈增加趋势 [47] - 产量上，2025年1 - 8月累积产量约4744.67万吨，同比增加420.92万吨，+9.74%，三季度产量环比缩量，后续日产预计维持在19 - 20万吨，四季度产量或高于去年同期 [52] - 反内卷影响小，近二十年运行周期内产能约6380万吨，占比84%，气头装置短期淘汰可能性不大，供给侧改革后企业装置技改升级，此次反内卷实际影响有限 [56] - 利润方面，截至9月25日，尿素固定床和天然气毛利下探，水煤浆毛利为正，天然气装置亏损但大幅减停产概率不大，煤价上涨对尿素影响暂不大，后续可能有成本支撑 [60] - 价格对标上，尿素山东市场价格前期对标固定床成本，现逐渐对边水煤浆成本，目前水煤浆成本支撑弱，市场价格相对成本有空间 [65] 需求分析 - 需求占比上，农业需求和复合肥需求占比接近75% [74] - 农业需求方面，预计2025年小麦播种面积略增，玉米播种面积和产量增长，农业需求预计稳步提升5%左右，四季度以备肥为主 [78] - 淡季储备上，今年尿素自律出口政策配额侧重淡储企业，预计淡储积极性增加，准备时间或提前且分散，2024 - 2026年度淡储规则有调整 [80] - 复合肥工厂方面，7月以来尿素价格下行，复合肥 - 尿素价差走强，工厂利润回升，但因成品库存高位，以去库存为主，开工负荷未明显增加，四季度预计先抑后扬 [85][90] - 房地产数据低迷，2025年1 - 8月全国房地产开发投资等指标下降，拖累尿素工业需求扩张，但随着增量政策推出，房地产有止跌回稳预期 [94] - 三聚氰胺方面，截至9月26日产能利用率为60.58%，1 - 9月开工率均值62%，同比持平，8月以来开工率偏低，旺季阶段需求提振或边际改善 [98] - 出口政策上，2025年1 - 7月出口64万吨，出口政策多次阶段性推涨国内价格，但出口配额难扭转供需宽松格局，随着出口窗口期关闭，提振将回吐 [104] 库存 - 截至9月25日，尿素企业总库存量121.82万吨，同比增加20.43万吨，厂内库存位于近五年同期偏高位，后续预计继续累库，三季度上游工厂待发天数偏高，出口窗口关闭后出货压力或增加 [112] - 印度尿素库存处于近年低位，6 - 9月需求集中，三季度多次招标，最新招标价格不及预期，市场预计中国参与量在50 - 70万吨附近 [114][116] 供需平衡表 - 预计2025年尿素产量6976万吨，出口400万吨，国内总需求6563万吨，过剩量13万吨 [118]

冠通期货-PVC 2025年四季报 新增产能投产与反内卷博弈 研究咨询部 苏妙达 时间：2025年9月29日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 分析师苏妙达：F03104403/Z0018167 投资有风险，入市需谨慎。 核心观点 1 ⚫ 成本端，电石价格受煤炭价格上涨及有序用电影响而上涨，电石整体供应过剩之下，对PVC价格有一定的支撑，但电石价格继续推涨PVC价格 的空间不大。"以碱补氯"下，以目前的现金流还未引发PVC装置的停产。目前PVC开工率升至历年同期偏高水平。10-11月，PVC将进入秋季 检修旺季，如内蒙君正、山东信发、河南联创等装置计划检修，不过8-9月刚投产的140万吨/年新增产能在四季度将完全释放产能，30万吨/ 年的嘉化能源或将在四季度投产，预计秋检难以抵消新增产能带来的增量。六部门联合发布建材行业稳增长工作方案，只是目前PVC产业还 未有实际政策落地，老装置也大多通过技改升级，当然反内卷与老旧装置淘汰，解决石化产能过剩问题仍是宏观政策，将影响后续行情，值 得重点关注。2025年1-8月份，房地产仍在调整阶段，投资、新开工、竣工面积同比 ...