投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，基于全球化战略成功验证、IP平台化运营能力及盈利能力结构性提升[5] - 预计2025-2027年归母净利润111.7/174.9/222.7亿元，同比增长257.5%/56.5%/27.3%[5] - 对应PE为35.4/22.6/17.7倍[5] 核心业务表现 - 25H1海外收入55.9亿元（同比+439.6%），其中亚太/美洲/欧洲分别28.5/22.6/4.8亿元（同比+257.8%/1142.3%/729.2%）[5] - 25H1中国市场收入82.8亿元（同比+135.2%），线下/线上/批发渠道分别增长117.1%/212.2%/9.4%[5] - 毛绒品类25H1收入61.4亿元（同比+1276.2%），占比44.2%成为第一大品类，超越手办品类（增长94.8%）[5] 全球化战略进展 - 海外门店从100家增至128家，新开门店在面积、位置及设计方面质量提升[5] - 线上渠道表现强劲：25H1海外线上收入25.6亿元（同比+964.8%），占比提升21.8pct至45.8%[5] - 本土化运营团队推动用户粘性提升，天猫旗舰店增长230.7%，抖音平台增长168.6%[5] IP运营能力 - IP矩阵多元化：25H1共5个IP收入超10亿元，13个IP收入过亿（去年同期为6个）[5] - THE MONSTERS收入48.1亿元（同比+668.0%），收入占比控制在34.7%的健康水平[5] - MEGA产品线深化高端收藏市场布局，收入同比增长71.8%[5] 盈利能力优化 - 25H1毛利率提升6.3pct至70.3%，主因海外高定价、成本优化及规模效应[5] - 管销费用率从39.2%降至28.6%，净利率同比提升12.5pct至33.7%[5] - 预计2025-2027年毛利率持续提升至71.4%/72.3%/73.0%[7] 产能与供应链 - 毛绒品类月产能提升至3000万只，缓解热门品类产能缺口[6] - 规划建设全球六大生产基地，构建敏捷供应链系统以快速响应需求[6] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营收342.2/509.7/631.9亿元（同比+162.4%/48.9%/24.0%）[7] - ROE预计达54.5%/48.7%/40.2%，净利率提升至35.2%/36.7%/37.5%[7] - 货币资金预计从161亿元（2025E）增长至547亿元（2027E）[9] 市场数据 - 当前股价322.2港元，总市值4327亿港元，总股本13.4亿股[2] - 一年内股价区间43.7-339.8港元[2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入138.8亿元，同比增长204.4% [1] - 经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，超越2024年全年水平 [1] - 毛利率达70.3%的历史新高，同比提升6.3个百分点 [1] - 市值超4000亿港元并被纳入恒生指数，财报发布后股价持续走高 [1] IP运营成果 - 形成以LABUBU为首的"一超多强"IP矩阵，13个IP营收破亿，5个IP收入超10亿 [2] - THE MONSTERS系列营收48.1亿元（同比+668%），MOLLY营收13.6亿元（同比+73.5%） [2] - SKULLPANDA营收12.2亿元（同比+112.4%），CRYBABY营收12.2亿元（同比+248.7%） [2][3] - DIMOO营收11.1亿元（同比+192.5%） [2] - 毛绒产品营收61.4亿元，占比44.2%首次超过手办 [2] - 通过多元化形象设计（如ANGRY MOLLY/SPACE MOLLY）和工艺创新（搪胶毛绒）强化IP生命力 [3] 全球化扩张进展 - 海外收入占比超40%，三大区域均实现三位数增长 [6] - 美洲区收入22.6亿元（同比+1142.3%），欧洲及其他地区收入4.78亿元（同比+729.2%） [6] - 亚太区收入28.5亿元（同比+135.2%） [6] - 美国零售店从22间增至41间，线上通过官网/TikTok销售 [6][7] - 预计2030年美国潮玩市场规模达341.25亿美元，年复合增速23.58% [7] - 欧洲门店净增4家至18家，布局英国剑桥/印尼巴厘岛等标志性点位 [8] 战略与运营优化 - 完成全球组织架构调整，设立四大区域总部提升决策效率 [11] - 工厂自动化水平达50%（行业平均20%），提升供应链匹配能力 [11] - 通过城市乐园主题活动（如"闪闪夏日"）和全球线下展览强化IP沉浸体验 [12] - 管理层强调在追求300亿营收目标的同时更注重发展质量与健康度 [10]

核心观点 - 泡泡玛特正从依赖盲盒的商业模式转向以IP运营为核心的多元化战略 通过乐园、动画和全球化布局实现价值跃升 [1][7][26] 财务表现 - 2025年上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% [1] - 海外市场爆发式增长：美洲市场营收22.6亿元（同比+1142.3%） 亚太市场28.5亿元（同比+257.8%） 欧洲及其他地区4.8亿元（同比+729.2%） [25] IP战略转型 - THE MONSTERS系列营收48.1亿元占比34.7% MOLLY等四大IP营收均超10亿元 13大艺术家IP收入破亿 [7] - 毛绒品类营收61.4亿元 收入占比首次超过手办 显示产品结构多元化 [7] - MEGA珍藏系列限量款售价达4999元 二手市场求购价曾达38万元 进入艺术收藏品领域 [7] 去盲盒化进程 - 重复购买率曾为潮流玩具核心特点 2019年天猫双十一LABUBU盲盒9秒售罄55000个 [2][3] - 主动降低盲盒依赖 应对"赌博""智商税"争议及监管风险 [5][6][9] IP内容化建设 - 2023年开设线下乐园POP LAND 首年接待超100万人次 乐园限定周边创造高客单价 [13][16] - 2025年计划推出《LABUBU与朋友们》动画剧集 为IP赋予故事性和情感联结 [18] - 通过场景化体验（如DIMOO的"水滴奇境"）实现IP世界观实体化 [13] 全球化与战略定位 - 从"成为中国的迪士尼"转变为"成为世界的泡泡玛特" [21][22] - 采用从"货架逆推回银幕"的IP开发路径：先建立形象认知 再补完世界观 试错成本更低 [24] - 海外业务证明IP具备跨文化穿透力 [25] 商业模式演进 - 从赌运气的随机消费转变为基于情感认同的IP消费 [11][20][27] - 公司定位为"以潮玩为载体的IP运营公司" 完成从快消品到文化品牌的价值跃升 [7][26]

新品发布与市场热度 - 公司于8月28日22时线上发售"迷你版LABUBU"（THE MONSTERS心底密码系列）盲盒 [2] - 该系列分为2个系列 各含14个常规款与1个隐藏款 共计30款 [6] - 迷你版LABUBU单价79元 整套售价1106元 区别于常规版99元单价17厘米高公仔 [6] 预约数据与渠道表现 - 得物平台预约量达2.41万人 [6] - 淘宝 闲鱼等平台有部分商家上线预购 [6] - 公司小程序仅支持"开售通知"预约功能 [6] 历史销售表现对比 - 8月21日发售的"星星人好梦气象局系列盲盒"在得物App发售5天售出2000多单 [6] - 同系列产品有1.2万人表达"想要"意向 [6] 销售策略与库存情况 - 8月29日开启线下销售 [6] - 公司提示门店库存可能不足 建议优先选择线上渠道购买 [6]

产品发布与销售策略 - 公司于8月28日22时线上发售"迷你版LABUBU"心底密码系列搪胶毛绒挂件盲盒 该系列分为2个系列 各含14个常规款与1个隐藏款 共计30款 [1][6] - 迷你版LABUBU单价为79元 整套售价为1106元 区别于17厘米高 单价99元的常规版LABUBU搪胶毛绒公仔 [6] - 线下渠道将于8月29日开售 但公司建议优先选择线上渠道购买 因到店取订单约满可能导致门店库存不足无法直接购买 [6] 市场热度与需求表现 - 得物平台上心底密码系列已有2.41万人预约 淘宝 闲鱼等平台也有部分商家上线预购 [6][12] - 公司8月21日发售的"星星人好梦气象局系列-毛绒挂件盲盒"在得物App发售5天售出2000多单 并有1.2万人表达了"想要"的意向 [11][13] - 星星人好梦气象局系列盲盒在得物平台隐藏款盲盒热销榜排名第19名 3日均价达332元 [11] 销售渠道与平台合作 - 公司小程序官方线上销售平台未设置预约功能 仅支持添加"开售通知" [12] - 公司通过得物 App 淘宝 闲鱼等多平台进行产品销售和预购活动 [12] - 得物平台对商品提供假一赔三 逐件查验 防伪包装等保障措施 但不支持7天无理由退货 [11]

财务表现 - 2025年上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% [1][2] - 毛绒品类营收61.4亿元 同比增长1276.2% 占比44.2% [6] - 手办品类营收51.8亿元 同比增长94.8% 占比37.3% [6] - 毛利率70.3% 同比提升6.3个百分点 创历史新高 [15] IP运营 - THE MONSTERS系列营收48.1亿元 占比34.7% 同比增长668% [1][2] - MOLLY营收同比增长73.53% SKULLPANDA增长112.4% CRYBABY增长248.66% DIMOO增长192.49% [2] - 小野营收7.3亿元 同比增长197% 星星人营收3.9亿元 [3] - LABUBU 3.0搪胶挂件在天猫旗舰店售出超100万件 [7] 供应链优化 - 毛绒产品月产能达3000万只 为去年同期10倍 [6] - 7-8月产能较第一季度实现10倍以上增幅 [6] - 通过敏捷制造和协同管理缩小预测与需求偏差 [7] 区域发展 - 中国区营收82.8亿元 同比增长135.2% [11] - 亚太区营收28.5亿元 同比增长257.8% [11] - 美洲区营收22.6亿元 同比增长1142.3% [11] - 欧洲及其他地区营收4.8亿元 同比增长729.2% [11] 运营策略 - 全球会员数达5912万人 半年新增1304万人 [12] - 会员贡献销售占比91.2% 复购率50.8% [12] - 线下门店443家 半年净增12家 线下营收50.8亿元 [12] - 美国门店从40余家计划增至60余家 [11] IP生态建设 - 举办城市乐园"闪闪夏日"主题活动及星星人见面会 [16] - THE MONSTERS参与重磅舞台表演 DIMOO获中泰建交50周年特邀挚友称号 [16] - 在全球核心城市举办大型线下展览活动 [16] - 星星人新系列商品发布后全网断货 [5]

新品发布与销售表现 - 泡泡玛特线上首发新款毛绒挂件"星星人好梦气象局系列"盲盒 单个定价79元 整盒定价474元 [1] - 新品上线后数秒内售罄 官方小程序及电商平台因瞬时流量过大出现卡顿和短暂崩溃 [4] - 泡泡玛特2025年上半年经调整净利润达47.1亿元 同比增长362.8% [8] - 星星人IP上半年实现营收3.9亿元 成为公司成长最快的新锐IP之一 [8] 二级市场与消费者反应 - 现货短缺导致二手市场价格飙升 整盒成交价达1350元（溢价约3倍） 单个平均价约150元（溢价约2倍） 隐藏款价格高达478元（溢价超6倍） [7] - 消费者反馈抢购失败 存在付款失败、排队人数过多、线下门店缺货等现象 [5] - 黄牛称订单量远超预期 星星人热度与两个月前LABUBU 3.0走红时相当 预计后期价格继续上涨 [8] 行业趋势与产品策略 - Z世代愿意为情感价值付费 产品通过治愈系设计触达情绪需求 盲盒机制放大随机乐趣 限量发售制造稀缺感 [9] - AI技术加持潮玩行业 新物种"AI娃娃"结合高颜值、限量款、IP联名与AI对话能力 成为年轻人新宠 [8] - 行业形成"社交传播、形成爆款、供应链快速响应"的闭环 泡泡玛特需通过持续内容迭代维持IP吸引力 [9] 公司回应与市场管理 - 泡泡玛特官方客服回应称无专门政策管理高价炒作行为 建议消费者通过官方渠道购买 [8] - 专家指出需警惕IP生命周期规律 LABUBU 3.0价格回落显示爆款热度存在周期性衰减 [9] - 盲盒经济需符合合规要求 包括公示抽取概率、规范二次交易等 [9]

新品发布与市场反应 - 泡泡玛特线上首发新款毛绒挂件"星星人好梦气象局系列"盲盒 单个售价79元 整盒售价474元 上线后迅速售罄 [1] - 新品上线后官方小程序及电商平台库存数秒内售罄 瞬时流量过大导致平台出现卡顿和短暂崩溃 [4] - 消费者反馈抢购困难 购物车按钮未亮即显示缺货 线下门店同样缺货 [5] 二级市场溢价表现 - 盲盒在二手市场价格飙升 千岛APP显示整盒成交价达1350元 较原价474元溢价约3倍 [5] - 单个盲盒平均成交价约150元 较原价79元溢价约2倍 隐藏款价格高达478元 溢价超6倍 [5] - 黄牛称订单量远超预期 星星人热度与两个月前LABUBU3.0走红时相当 预计后期价格继续上涨 [5] 公司业绩与IP表现 - 泡泡玛特2025年上半年经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% [6] - 星星人作为成长最快的新锐IP之一 上半年实现营收3.9亿元 [6] - 行业专家分析年轻人愿为萌经济和陪伴感买单 AI技术提升潮玩情绪价值 形成社交传播与供应链快速响应的闭环 [6] 官方回应与渠道管理 - 泡泡玛特官方客服回应称无专门政策管理高价炒作行为 建议消费者通过官方渠道购买 [5] - 公司表示会记录反馈二手市场溢价情况 [5]

公司新品销售表现 - 泡泡玛特线上首发新款毛绒挂件"星星人好梦气象局系列"盲盒 单个售价79元 整盒售价474元 上线后迅速售罄 [1] - 官方小程序及电商平台库存数秒内售罄 瞬时流量过大导致平台出现卡顿和短暂崩溃 [4] - 顾客反馈线上付款失败及排队人数过多 线下门店同样未能购得新品 [5] 二级市场溢价情况 - 二手市场整盒成交价达1350元 较原价474元溢价约3倍 单个平均价约150元溢价约2倍 隐藏款价格高达478元溢价超6倍 [7] - 黄牛称星星人订单量远超预期 热度与两个月前LABUBU 3.0走红时相当 预计后期价格继续上涨 [10] - 公司回应无专门政策管理高价炒作行为 建议消费者通过官方渠道购买 [10] 公司财务与IP业绩 - 泡泡玛特2025年上半年经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% [10] - 星星人作为成长最快的新锐IP之一 上半年实现营收3.9亿元 [10] 行业趋势与消费者行为 - Z世代愿意为情感价值付费 产品通过情感化设计触达年轻群体情绪需求 构建情感共鸣 [11][12] - 盲盒机制放大随机乐趣 限量发售制造稀缺感 短期内激发抢购热潮 [11] - 单件产品定价匹配年轻群体消费能力 整盒溢价通过捆绑销售提升客单价 [11] IP生命周期与行业挑战 - 星星人成功承接LABUBU 3.0流量红利 但需警惕IP热度存在周期性衰减 需靠持续内容迭代维持吸引力 [12] - 当前溢价源于短期供需失衡 长期价值依赖IP生态建设与用户社区运营 [12] - 行业需平衡短期炒作与长期品牌价值 避免过度营销透支信任 [12]

行业与公司 * 泡泡玛特作为情绪消费和潮玩行业的代表性公司 其商业模式创新和全球化战略是核心讨论点[2] * 情绪消费行业预计2025年市场规模突破2万亿 Z世代是主要驱动力[2][5] * 国证港股通消费指数包含泡泡玛特、老铺黄金等新消费公司 属性纯粹且基本面快速增长[3][13] 核心观点与论据 * 情绪消费的核心驱动力是Z世代注重个性化、即时快乐和情感满足 其消费金额中超过三分之二用于满足情绪价值[3][5] * 泡泡玛特商业模式三大突破：艺术家玩具工业化生产、渠道推广大众化、目标群体从男性转向女性[6] * 泡泡玛特通过持续推出新产品（如MINI拉布布、JIMO MO3.0大娃）、拓展海外市场（中东等）、IP集团化运营（影视内容、乐园人偶更新）确保IP持续性[7][9] * 泡泡玛特应对产品周期的方式包括挖掘世界级IP商业化价值（如授权）和加快新单品成功速度 例如2024年底推出的新新人到2025年上半年收入达3.9亿 占总收入比接近3%[8] * 泡泡玛特海外门店利润高于国内 推动公司加速全球布局 并借鉴迪士尼模式围绕IP进行主题公园等全方位打造[3][10] * 情绪消费其他细分方向包括解压疗愈类、文体文旅体验、宠物经济等[13] 其他重要内容 * 泡泡玛特通过细节管理（店铺设计、音乐音量、灯光效果）提升用户体验[6][10] * 品牌建设需要长时间经营 泡泡玛特每年推出两到三个新系列手办并培育新IP[10] * 国证港股通消费指数估值低于历史均值 且有望受益于美联储降息带来的流动性利好[3][13][14] * 蜜雪冰城2025年创造港股打新冻结资金新高点 显示资本市场对新消费热情高涨[13]