股价表现 - 泡泡玛特股价上涨3.13%至263.4港元 成交额达27.91亿港元 [1] 券商观点 - 华泰证券认为近期二手价格波动系公司主动提升供给 不影响长期发展逻辑 [1] - 汇丰环球维持"买入"评级 目标价379港元 对应2024年预测市盈率41.5倍 2025年30.8倍 [1] 核心竞争力 - 公司具备IP玩具全产业链运营能力 拥有出众的IP创造和运营能力 [1] - 渠道端具备多样化的消费者触达能力 [1] - Labubu已成为全球级潮流文化符号 可比肩Kaws与Bearbrick等经典IP [1] 增长前景 - 海外业务逐步扩大 产品海外影响力不断提升 有望打开第二增长极 [1] - Labubu从2024年才开始积极与全球品牌进行联名合作 发展潜力尚未完全释放 [1] - 经典IP通常需要超过10年发展周期 Labubu仍处于早期发展阶段 [1]

股价表现 - 泡泡玛特股价上涨3.13%至263.4港元 成交额达27.91亿港元 [1] 产品与IP发展 - Labubu已成为全球级潮流文化符号 可与Kaws与Bearbrick相比 [1] - Labubu直至2024年才开始积极与全球品牌进行联名合作 [1] - 近期产品二手价格波动系公司主动提升供给 无碍长期发展逻辑 [1] 业务能力与增长前景 - 公司具备IP玩具全产业链运营能力 通过出众的IP创造和运营能力持续高质量发展 [1] - 海外业务逐步扩大 产品海外影响力不断提升 有望打开第二增长极 [1] 机构评级 - 汇丰环球维持"买入"评级与目标价379港元不变 [1] - 目标价对应2024年预测市盈率41.5倍及2025年30.8倍 [1]

**行业与公司** * 行业涉及IP收藏品和潮流玩具 公司为Pop Mart International Group (9992 HK) 专注于盲盒形式IP产品 目标客群为成人“kidult”和儿童[1][2][44] * 公司业务模式为直接面向消费者(DTC) 占比超过95% 拥有对产品需求的清晰洞察力[9] * 公司正进行全球市场扩张 尤其在美国和亚太地区 海外销售增长迅速 2025e预计增长317.2%[11][51] **核心观点与论据** * **供应增加被市场误读为负面** 实际旨在抑制炒卖和改善产品可获得性 从而扩大客户基础并推广其IP[1][2][3] * 参考宝可梦( Pokemon )案例 其在2021-22年大幅提升卡牌产量以解决类似问题 尽管转售价格下降 但用户基础扩大 需求依然强劲[2][10] * 供应增加对需求有两方面影响 负面是黄牛囤货减少和消费者冲动购买减少 正面是降低新收藏者入门门槛 支持未来需求[4] * 公司计划管理稀缺性而非消除它 盲盒形式天然创造稀缺性 并通过控制库存释放节奏来平衡供需[9] * 供应链产能大幅提升 毛绒产能从2025年初的3-5百万件增至目前的约3千万件 人偶产能也显著增加 使渠道补货更快捷[21] **其他重要内容** * **市场跟踪指标失效** 转售价格 缺货清单和谷歌趋势( Google Trends )在过去18个月是有效的动量指标 但供应增加后这些指标与销售趋势的相关性减弱[3][13] * 谷歌趋势不是有效的销售预测工具 其搜索量与销售额相关性随时间降低 例如在泰国 Labubu搜索量在2024年4月见顶 但销售额持续增长 2025年8月地标店开业后需求强劲增量[14][16] * **美国需求担忧被反驳** 8月销售环比走弱可能源于渠道混合调整(在线占比目标从60%降至30-40%) 预售支付时间差以及季节性因素 而非需求疲软[11] * 美国消费者群体比中国更广 包括儿童 Labubu被列为美国前五返校季物品[12] * **IP产品行业规模可观且增长** 根据可追踪的五家公司数据 全球IP产品零售额从2018年的537亿美元增至2027e的928亿美元 Pop Mart的份额预计从2024年的2.3%升至2027e的8.2%[23][24] * **财务表现强劲** 预计2025e收入348.11亿人民币(增长167%) 调整后净利润112.53亿人民币(增长249%) 2025-27e调整后净利润CAGR为27%[6][28][38] * **估值具有吸引力** 基于2025e每股收益8.48人民币 目标价382港元对应42倍P/E 较当前股价有49%上行空间 相比全球高增长股票和中国消费股 估值具吸引力[6][28][39] * **关键催化剂** 包括中国国庆节和西方万圣节/感恩节/圣诞节等消费友好期 充足库存 新产品推出和门店扩张 预计3Q25销售增长180%+[29] **风险因素** * 新产品和IP的不确定性 导致盈利预测在过去18个月内多次调整[31] * 无法持续创造有吸引力的高质量产品 会削弱IP价值[32] * 海外动量快于预期的放缓 可能引发股价高波动[33] * 定价管理风险 美国市场提价以抵消关税成本 需谨慎避免挤出大众市场年轻成人和儿童核心客户[34] * 假冒产品泛滥 稀释IP价值[35] * 将Labubu的强劲流量转化为其他IP和产品的能力 以及新业务(如动画)的质量能否满足消费者期望[36]

公司产品动态 - 泡泡玛特旗下珠宝品牌popop正式发售首个足金系列产品 该系列为IP Baby Molly打造 包括黄金串珠、吊坠、金条和摆件等品类 [1] - 新产品上线仅三天即带动两家线下门店客流大幅增长 门店销售呈现明显上涨趋势 [1] 消费者反馈 - 消费者认为Baby Molly幼态造型适合送礼场景 有消费者因满月赠礼需求购置金豆串珠赠送新生儿家庭 [1] - 新手妈妈群体对该产品表现出浓厚兴趣 因IP形象与自身育儿经历产生情感共鸣 同时IP附加值提升产品吸引力 [1]

**泡泡玛特核心要点总结** **涉及的行业与公司** * 公司为泡泡玛特 主营IP衍生品（如搪胶毛绒、盲盒）的设计、生产与销售[1][23] * 行业为IP衍生品与潮流玩具行业 常与迪士尼等拥有全产业链能力的公司进行对比[21][28] **核心观点与论据** **社交媒体热度与IP运营** * 头部IP拉布布和新星人在社交媒体热度显著增长 2025年6月25日至9月15日 新星人IP在小红书浏览量从1.4亿增长至3.8亿（增速170%） 讨论量从153.55万增长至466.2万（增速204%）[1][5] * 公司通过形象重塑（如拉布布从搞怪变可爱）和偶装表演等方式提升IP热度 为承接流量奠定基础[33] * 但社交媒体热度需产品设计、供应链和渠道支持才能转化为实际收入 Google Trends等搜索数据仅反映认知 不能代表热度或前瞻收入[3][4][6] **产品设计与市场反响** * 产品设计是吸引不同群体和提升转化率的关键 例如拉布布三星堆系列成功吸引男性用户[7] * 公司持续推出新品系列保持热度 如2023年10月至今每年都有大系列更新 2025年已推两个系列 年底可能推第三个[11] * 产品设计问题（如Minie Labubu争议）会影响付费率 但可调整 若IP热度下降则是更大问题[11] **产能扩张与供应链管理** * 产能快速扩张 毛绒产品产能从2024年初的40万只增至2025年8月的3,000万只 预计2025年12月规划产能接近5,000万只[1][18][19] * 产能扩张为满足需求 2025年拉布布经历两波火爆（2024年三四月份由Lisa引发 2025年初由多莉帕、贝克汉姆等明星引发）需求增量巨大 产能相比2025年2月增长超10倍[13] * 全产业链经营能力（涵盖IP拥有、运营、设计生产到渠道覆盖）是核心竞争力 使其能与工厂深度合作 通过大订单促扩产和创新工艺 提升供应链效率[21][27] **商业模式与竞争优势** * 采用D to C（直接面向消费者）模式 区别于传统玩具公司 利润率和竞争力更高[23] * 核心业务简化为消费品、娱乐及服务与体验 并探索饰品、甜品、服饰等泛消费领域[23] * 全产业链经营优势明显 在IP孵化、运营和D to C能力上领先 但在产能方面仍需追赶[39] **二手市场表现与供需关系** * 产品在二手市场价格与供需密切相关 限定款因稀缺性和联名效应溢价高（如拉布布和Vans联名款限量3,275体 定价599元 二手均价17,625元；飞行员毛绒系列限量3,000只 二手价约五六千元） 常规款无显著溢价[12][17] * 二手市场价格持续高于一手价可能反映供应链管理问题 经销商赚取差价会消耗购买力[12] * 产能大幅扩张时二手市场价格下滑属正常现象 目前部分产品溢价相比刚上线时下滑但仍有溢价（如心底密码系列定价826元 成交价曾达2020元 后稳定在1600元 现降至1400元）[12][14][15] **财务表现与未来预期** * 近期市值和股价下调约25% 明年估值19倍 当前可能处于相对中期买点 按未来三年增速及1.1或1.2倍PEG计算 目前位置可能有50%以上空间[2] * 2024年搪胶毛绒产品收入达28亿元（2023年仅2亿元 增长10倍以上） 其中拉布布贡献30亿元收入 搪胶总销量约2,500万个 拉布布占3,000万个[20] * 温度系列（2022年11月发布）截至2024年底售出79万套 总销售额6.5亿元[16] * 2025年下半年收入预计比上半年更好 按国内市场170-180亿收入计算 全年总收入预计350-360亿 按35%利润指引 全年利润预期120亿以上[35] * 未来增长驱动力：海外市场潜力巨大（乐高全球有近1,100家门店 泡泡玛特2025年海外门店可能达200家以上 美国作为全球最大玩具市场门店仍很少） 国内单店增长空间仍大[36] * 未来三年增速预测：2026年40% 2027年30% 2028年20% 三年平均增速约30%[37] * 市值潜力：按明年165亿利润及30%增速给予1.1倍PEG 市值可达5,000亿以上 当前市值3,100多亿 存在上涨空间[38] **其他重要内容** **乐园与内容业务发展** * 乐园业务处于初期（如朝阳公园项目） 通过轻模式积累经验 未来可能纳入餐饮和酒店 想象空间大[24] * 内容板块刚起步但具有重要意义 未来全产业链优势将进一步显现[25] **与迪士尼的对比及行业洞察** * 迪士尼拥有娱乐、体育及体验板块 内容传播收入占45%但利润率低 体验板块（乐园和消费品授权）是核心盈利来源[29] * 迪士尼面临挑战：疫情后全球票房下降（2024年全球总票房54.6亿元 约6亿美元 较疫情前100亿减少） 难以触达年轻用户[30] * 迪士尼采取应对措施：与F1、Webtoon等平台合作吸引年轻受众 追求年轻化、本土化 重视社交媒体和游戏[31] * 泡泡玛特擅长利用社交媒体营销（如通过大阪直美展示二创作品获得巨大流量和节省营销成本）[32] **IP运营与竞争案例** * 强大的运营和商业变现能力使其在竞争优质IP签约时具优势 如新星人签给另一家公司未成功 但签给泡泡玛特后迅速成为热门[26]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心观点 - 短期Labubu系列产品二手价格波动系公司主动提升供给所致 旨在维护核心消费者权益和打击黄牛 长期无碍业绩增长逻辑 [8] - IP孵化与运营能力为核心竞争壁垒 2025年上半年有13个艺术家IP营收过亿 其中THE MONSTERS营收达48.14亿元 [8] - 全球渠道持续扩张 截至2025年中报拥有571家门店和2597台机器人商店 海外市场尤其是美洲区域快速拓展 [8] - 海外业务发展有望打开第二增长极 预计2025-2027年归母净利润将达118.49亿元/179.62亿元/220.10亿元 同比增长279.10%/51.59%/22.53% [8] 财务数据 - 2025年预计营业收入350.68亿元 同比增长168.97% 归母净利润118.49亿元 同比增长279.10% [7][8] - 盈利能力显著提升 预计2025年毛利率72.6% 净利率33.8% ROE达52.59% [7][9] - 资产负债率保持健康水平 2024年为32.44% 预计2025年小幅上升至28.82% [3][9] - 每股收益快速增长 预计2025年达8.82元/股 市盈率降至27.16倍 [7][9] 运营表现 - 2025年上半年中国市场线下门店净增12家至443家 美洲市场门店新增19家至41家 [8] - 营运效率优化 预计2025年应收账款周转天数降至9天 存货周转天数降至89.5天 [9] - 现金流状况良好 预计2025年经营活动现金流量净额95.73亿元 同比增长93.2% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特"买入"评级 目标价上调14%至396港元 [2] - 核心观点认为近期股价回调25%是布局机遇 二手价格波动主要由供给扩张驱动而非需求恶化 [2] - 预计公司2025-27年调整后净利润上调至116/170/220亿元 对应增速240%/47%/30% [6][9] 二手价格波动分析 - Labubu 3.0二手价回落主因毛绒产能提升 月产量超3000万只较年初增长10倍 而非IP热度下降 [3][12] - 非产能影响产品如The Monsters x航海王盲盒手办和万圣限定毛绒价格稳中有增 印证IP热度坚挺 [3][12] - 公司具备供给把控主动权 搪胶毛绒单IP年推新不超过2个系列 保持供需健康平衡 [14] 产品与运营策略 - Mini Labubu北美首周销售亮眼 拓展使用场景与拼搭玩法 SP毛绒三代提价至159元体现差异化定价能力 [4] - 公司通过"艺术平权"策略实现客群扩张 2016年以59元盲盒降低消费门槛 当前正于毛绒品类复现该路径 [16] - 多元品类矩阵包括盲盒/MEGA/萌粒/饰品等 价格带覆盖59-6999元 持续拓展IP载体形式 [16] 成长驱动因素 品类维度 - 1H25毛绒收入占比同增34.5pct至44.2% 预计全年占比过半 26年月产能或达5000万只 同比增幅超55-105% [23] - 积木/饰品/甜品等新品类持续开发 孕育新增长曲线 [23] IP维度 - The Monsters 1H25收入48亿元占比34.7% 全年或达百亿级 较Hello Kitty的270亿元GMV仍有空间 [5][23] - Molly/SP/Crybaby/Dimoo 1H25营收分别增长74%/112%/249%/193% 新IP星星人收入快速增至3.9亿元 [23] 渠道维度 - 预计2025年海内外门店分别达440+/180+家 海外处于早期阶段 26年保持年增100+家拓店节奏 [5][24] - 地标旗舰店落地扩张品牌影响力 渠道拉新引流作用持续释放 [5][24] 中长期发展空间 - 中性情景下预计2025-29年收入CAGR达22% 乐观情景下达30% 头部IP数量有望增至6-8个 [24][30] - 对比行业龙头 泡泡玛特2025年预计收入超300亿元 较乐高760亿元和三丽鸥620亿元GMV仍有差距 [24] - 全球社媒粉丝数达8000万人 接近三丽鸥9000万人水平 具备全球热度传导基础 [29]

黄金价格走势 - COMEX黄金期货价格从8月18日的3378美元/盎司上涨至9月17日的3717.9美元/盎司，一个月内涨幅近10% [1] - 伦敦现货黄金价格自9月8日以来维持在3600美元/盎司以上高位 [12] - 品牌黄金价格攀升至最高1092元/克水平，其中周生生报价1092元/克，周大福、六福珠宝、金至尊、潮宏基、周大生均为1087元/克 [12][13][14] 泡泡玛特业绩表现 - 2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4% [9] - 归母净利润45.74亿元，同比增长396.49%，半年净利润已超2024年全年 [9] - 公司通过IP集团化战略实现海内外市场火爆出圈 [9] popop品牌产品布局 - 推出旗下首个足金系列产品，价格区间980元至56800元，最高价产品为41克抱抱奶瓶黄金摆件 [1] - 此前产品多采用S925银、锆石材料，价格多为300-3000元 [7] - 产品线涵盖黄金串珠、吊坠、金条和摆件等品类，基于IP特性差异化设计工艺 [1][8] 珠宝行业发展现状 - 2024年中国珠宝玉石首饰产业市场规模约7788亿元 [7] - 铂金及白银产品市场规模约80亿元占比1%，流行饰品及其他品类市场规模约130亿元占比2% [7] - 2025年上半年黄金消费量505.205吨同比下降3.54%，其中黄金首饰199.826吨同比下降26% [12] 门店运营与市场反响 - popop全球首店6月13日在上海港汇恒隆广场开业，次日北京国贸商城开出第二家门店 [7][8] - 足金系列上线三天后两家线下门店客流大幅增长，销售上涨明显 [1] - 此前在上海、深圳、成都等地快闪店引发社交平台打卡热潮 [7] 消费者行为特征 - 消费者购买动机包括满月赠礼（金豆串珠）、情感共鸣（新手妈妈因Baby Molly造型联想到自己小孩）及送礼需求（拥抱宇宙产品） [1] - 金价飙升超过居民收入增速抑制购买意愿，缺乏购买场景和产品设计不符需求成为消费阻碍 [15] - 年轻消费者对IP联名产品需求上升，周大福、老凤祥等龙头企业均已开展IP合作 [15] 行业发展战略 - 通过跨界融合与IP联名开发周边产品，打造爆款潮品获取风口红利 [16] - 结合潮流文化、国风元素和热门IP塑造品牌年轻化形象 [16] - 珠宝作为高端潮流载体和情感表达媒介，需满足消费者功能与情感需求 [15]

活动背景与组织 - 活动主题为"文创天府·蓉耀未来"的2025天府文创荟成都数字文创上市培育活动北京站于9月16日在北京启动 [4] - 活动由中共成都市委宣传部指导 成都市文化产业发展促进中心主办 成都天府文创金融科技有限公司承办 并获得中关村数字文化产业联盟等多方支持 [1] - 来自成都的20余家数字文创企业参与 活动聚焦资本对接、产业交流与合作拓展 [4] 企业参与及合作动态 - 四川雷行文化产业集团有限公司为天府文创板挂牌企业及四川省文化上市后备企业 [2] - 公司业务覆盖品牌设计、文化建设、活动策划、文博旅游、文创设计研发、非物质文化遗产推广等多个专业领域 市场范围包括国内多个省市地区 [2] - 公司曾参与打造"安逸"熊猫形象 该案例获评2023年全国国内旅游宣传推广十佳案例 [2] - 公司董事长赵鹏透露 此前已与泡泡玛特有过项目合作 且在LABUBU产品问世前便建立联系 [1] - 公司计划于9月17日参访泡泡玛特 预期将有新的收获 [1] 行业环境与政府支持 - 成都市营商环境持续优化 政府对文创行业高度重视 积极推动文化产业发展 [1] - 活动主办方为企业搭建高效交流平台 被业内评价为难得的机会 [1] - 外地企业对成都组织赴京深度对接活动表示羡慕 [1]

活动概况 - 2025天府文创荟成都数字文创上市培育活动北京站于9月16日开幕 主题为文创天府·蓉耀未来 [1] - 活动由成都市委宣传部指导 成都市文化产业发展促进中心主办 多家机构承办和支持 [1] - 20余家成都数字文创企业参与 开展资本对接和产业交流合作 [1] 企业合作动态 - 四川雷行文化产业集团有限公司与泡泡玛特存在历史项目合作 在LABUBU产品问世前已建立联系 [1] - 公司董事长赵鹏表示将于9月17日参访泡泡玛特 预期获得新的合作收获 [1] 区域产业政策 - 成都市营商环境持续优化 对文创行业高度重视 积极推动文化产业发展 [5] - 主办方为企业搭建高效交流平台 获得业内广泛认可 [5] 企业背景与成就 - 四川雷行文化为天府文创板挂牌企业 四川省文化上市后备企业 [5] - 业务涵盖品牌设计、文博旅游、非遗推广等 覆盖国内多个省市地区 [5] - 公司参与打造的"安逸"熊猫形象获评2023年全国国内旅游宣传推广十佳案例 [5]