**公司及行业** * 公司为泡泡玛特（Pop Mart 9992 HK） 主营潮流玩具业务 核心IP为Labubu[1][2] * 行业属于专业零售（Specialty Retail） 聚焦潮流玩具及IP运营[8][17] **核心观点与论据** * 股价自8月峰值下跌23% 跑输恒指27个百分点 主因Labubu二手价格下跌及美国市场淡季动能减弱[2][12] * 管理层预计毛绒玩具月产能至年底将达5000万件 较年初增长10倍 但供需不会彻底逆转 依据包括：1）中国内地会员人均Labubu购买量预计从2025年0.99件增至2026年1.23件 支持25%销售增长；2）Labubu占毛绒产品比例从2024年四季度50%降至2025年前三季度的21% 产品多元化降低依赖；3）海外门店数2025年达185家（中国443家） 海外收入占比1H25达40%[3][22][23][24][25] * Labubu与Kaws、Bearbrick同属全球潮流玩具标志 代表"丑萌"艺术趋势 2015年由香港艺术家龙家升创作 品牌联名自2024年活跃 认为尚未达峰值[4][28][29] **财务与估值** * 现价256.4港元 目标价379港元 隐含47.8%上行空间 维持买入评级[6][8][12] * 估值基于DCF模型（WACC 9.4% 永续增长率3.0%） 对应2025/26年市盈率41.5x/30.8x[6][38] * 当前交易于2025/26年预期市盈率27x/21x PEG为0.7 全球同业平均为31x/32x[5][30][32] * 预计2025-27年收入复合增长率29.9% 调整后净利润复合增长率29.9% 海外收入占比将从2025年43.5%提升至2027年55.9%[36][37] **风险因素** * 公司特定风险：供应链无法满足需求 黄牛溢价过高驱逐真实消费者 股东配股带来短期压力 盗版产品损害声誉 核心IP艺术家独家协议续约失败 新业务资本配置低回报[38] * 行业风险：新进入者加剧竞争 疫情等事件 disrupt 线下客流[38] **其他关键数据** * 市值3443亿港元（442亿美元） 自由流通比例50%[8][17] * 2025年预期每股盈利8.56元人民币 股息收益率1.2%[8][16] * 毛利率预计从2024年67%升至2027年72% 营业利润率维持在44-45%[15][37]

**Pop Mart 电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业或公司** * 公司为中国领先的潮流玩具公司 零售销售价值排名第一[12] * 行业为玩具行业[12] * 公司主要通过DTC渠道进行IP生产和潮流玩具零售业务 截至2025年上半年在全球18个国家拥有571家零售店[12] **核心观点和论据** * 维持买入评级 目标价400港元 较当前股价259港元有54%上行空间[1][8] * 公司核心基本面依然健康 股价自8月底以来回调24% 同期恒生指数上涨6%[1] * Labubu艺术家与LVMH集团旗下Moynat的合作被视为积极催化剂 有助于Labubu IP构建和提升时尚品味[2] * The Monsters（包括Labubu）IP所有权已明确归属公司 与艺术家关系保持建设性和可持续性[2] * 管理层认为迷你Labubu系列趋势健康 受欢迎度和社交互动性高于前几代产品[3] * 长期来看二手价格将趋于健康 热门产品会有溢价 小众产品价格可能逐渐低于零售价[3] * 资金从新消费轮动至互联网板块（如阿里巴巴反弹）对股价产生流动性影响 但基本面和估值更重要[4] * 基于VA共识 该股交易于2025-26年预期市盈率28倍/20倍 较历史平均31倍低11%/36%[4] * 第三季度至今趋势稳健 7月和8月线下同店销售增长分别为64%和49%[14] * 7月和8月线上增长（不含Pop Draw）同比+76% 其中天猫/抖音/京东分别+47%/108%/47%[14] * 8月美国零售销售略有加速 显示韧性势头[14] * 2025年第四季度预计成为欧美市场第一个销售旺季 公司将发布更多新产品并受益于美国门店网络扩张[14] * 预计强劲旺季表现将带来进一步盈利上升空间[14] * 目标价基于市盈率和DCF方法各50%权重得出 市盈率估值采用30倍2026年预期市盈率 DCF估值采用10.6%加权平均资本成本[28] **财务数据与预测** * 预计调整后净利润从2023年的11.91亿港元增长至2024年的34.03亿港元 2025-27年预计分别为114.82亿/165.05亿/216.32亿港元[5] * 预计每股收益从2023年的0.81港元增长至2024年的2.55港元 2025-27年预计分别为8.62/12.39/16.24港元[5] * 预计每股收益增长率2024年为215.8% 2025年为237.4% 2026-27年分别为43.8%和31.1%[5] * 预计营收从2023年的63.01亿港元增长至2024年的130.38亿港元 2025-27年预计分别为328.16亿/463.37亿/600.03亿港元[10] * 预计毛利率从2023年的61.3%提升至2024年的66.8% 2025-27年预计分别为71.5%/72.4%/73.2%[27] * 预计经营利润率从2023年的19.5%提升至2024年的31.9% 2025-27年预计分别为46.4%/47.5%/48.3%[27] * 预计净资产收益率2024年为36.9% 2025-27年预计分别为78.2%/67.6%/57.4%[27] * 净现金状况从2023年的59.63亿港元增长至2024年的96.20亿港元 2025-27年预计分别为131.11亿/250.38亿/357.27亿港元[27] **风险因素** * 产品生命周期可能比预期更难预测[29] * 可能无法维持IP许可协议[29] * 海外业务因文化差异可能比预期需要更长时间才能上量[29] * 可能失去第三方OEM制造设施/服务的准入[29] * 竞争迅速加剧[29] * 关键人员风险[29] **其他重要内容** * 即将到来的催化剂包括10月万圣节主题产品发布 10月下旬的三季度运营更新以及持续旗舰店开业[5] * 公司2025年预期净资产收益率为78.2%[8] * 2024年净债务与权益比为-79.5%[8] * 市净率为18.6倍[13] * 股价52周波动范围为46.65港元至339.80港元[8]

行业融资动态 - 跃然创新在8月25日完成2亿元A轮系列融资 由中金资本旗下基金、红杉中国种子基金、华山资本、愉悦资本领投 招银国际等参投 老股东Brizan Ventures持续加注[1] - 跃然创新2024年完成两轮融资 间隔仅4个月 创下AI玩具融资金额最高记录[1] - 96家投资机构参与AI玩具赛道 包括红杉、顺为、五源、字节跳动、京东等一线机构 2024年融资数量与金额大幅增长[1] - 维他动力3个月内完成2轮融资 资方包括高瓴资本、今日资本等明星机构[4] - 萌友智能9月初完成数千万人民币A1轮投资[5] - 珞博智能6月获得天使轮融资 投资人朱啸虎十分钟内决定投资[5] 公司发展状况 - 跃然创新自2021年成立累计完成6轮、数亿元融资 投资方包括中金资本、招银国际、香港科技基金、红杉中国等头部机构[4] - 跃然创新首款产品BubblePal一年销量20万台 累计销量突破25万台 单价389元 单品销售额达1亿元[5] - 第二代产品CocoMate发售即售罄 为全球首款端到端AI互动玩具 情绪捕捉能力更强[5] - 珞博智能产品芙崽定价399元 京东618销量潮玩品类第三 7月生产5000台售罄 8月产能一两万台接近售罄[6] - 汤姆猫AI情感陪伴机器人618单场直播销售额超180万元 登顶抖音AI玩具品类榜首[6] - 奥飞娱乐AI智能喜羊羊已迭代超3代产品 增长趋势明显[6] 市场特征分析 - AI玩具涵盖毛绒玩具挂件、儿童陪伴机器人、AI宠物、AI潮玩等范畴 目标人群从儿童扩展到全年龄段[7] - 产品定价分三档：基础款300-400元 中端款1000-3000元 高端款数万元[9] - 日本GROOVE X公司产品LOVOT基础款约3万元 高配版达6万多元[9] - 毛利率随价位提升：基础款50%-65% 中端款70%-85% 高端款超90%[9] - AI玩具价格比传统毛绒玩具高出5-10倍[9] - 行业复合年增长率预计达20.48% 市场规模从2025年421.5亿美元增长至2034年2247.5亿美元[11] 行业挑战 - 悠妮机器人技术公司投入500万元研发 30人团队一年推出定价399元产品 每件仅盈利几元[10] - 行业存在炒概念融资现象 许多企业融资金额数百万至数千万元 仅制作样品后无下文[10] - AI玩具成功率极低 某创业者接触40-50家企业 仅2-3家存活[13] - 产品存在留存率低、库存积压、价格战激烈等问题 单价从100多元暴跌至9.9元[13] - 技术存在灵敏度不高、操作不便等缺陷[13] - 行业退货率高 有人亏损超千万元[14] 核心竞争力 - 技术出身的创业者易陷入方向不明确困境[13] - AI大模型缺乏情感能力 需聚焦具体场景陪伴解决刚需[14] - 最终成功者可能是IP方而非技术公司 IP方流量优势明显[14] - 核心竞争力在于内容创作和持续用户心智影响 而非技术本身[14]

价格策略调整 - 公司推出星星人美味时刻系列毛绒挂件 单款售价59元含6款常规款加1隐藏款 创品牌毛绒产品历史最低价 [1] - 此前同类产品如SKULLPANDA毛绒系列售价高达159元 引发用户吐槽溢价过高 [1] - 调价后新品预告阅读量一小时破10万 抖音直播间预约人数达1.3万 [1] 历史涨价趋势 - 2021年盲盒单价从59元涨至69元 2025年海外Labubu系列涨幅近30%达27.99美元 国内新品同步提价至69元 [3] - 官方解释涨价因原材料成本上升与工艺升级 但分析指出原材料成本占比仅20%左右 实际更多是市场溢价试探 [3] 高端化尝试遇阻 - 跨界推出标价5.68万元BabyMolly黄金摆件 工艺费高达800元/克 远超周大福100元/克 [4] - 调研显示72%粉丝买黄金首选银行金条 仅8%愿为IP支付天价溢价 [4] - 价格锚点失衡暴露品牌在快消品逻辑与耐用品逻辑之间的定位撕裂 [4] 市场热度变化 - 2025年9月SKULLPANDA不眠剧场毛绒挂件定价159元发售时 抽盒机小程序排队人数骤降至不足10人 [6] - 44分钟后销量从9.3万暴跌至1000以下 与过往万人抢购形成鲜明对比 [6] 消费者行为分析 - 盲盒消费依赖多巴胺刺激 平均决策时间仅17秒 [9] - 黄金消费需14天比价周期 保值需求压倒情感价值 [9] - 毛绒品类59元锚定轻奢零食区间 契合低成本治愈需求 [9] - 消费者对低价毛绒欢呼听劝 对高价黄金用脚投票 体现情绪溢价容忍度分水岭 [7] 战略体系重构 - 公司形成两条并行路径：金字塔尖以黄金和限量雕塑筛选高净值用户强化IP奢侈品属性 塔基引流通过59元毛绒等入门产品扩大用户池 [10] - 模式呼应会员复购率49.4%的优势 用低价款吸引新用户入坑 再通过IP黏性引导至高价衍生品 [10] - 59元星星人毛绒爆发式预约量验证基础款保流量限量款树品牌策略可行性 [10]

投资评级 - 报告未明确提供对泡泡玛特(9992 HK)的具体投资评级 [1] 核心观点 - 泡泡玛特Q4经营趋势持续强势 受益于开店加速 旺季效应 新品推出及内容生态建设 [1] - 二手市场价格波动属合理回调 Mini Labubu多平台售罄印证需求持续旺盛 Labubu3 0及mini labubu部分二手价格回落主要因官方持续补货抑制炒作 基础款仍高于发售价且部分款式出现价格反弹 反映产品持续供不应求 短期价格调整有助于挤出投机泡沫 长期利于粉丝群体健康扩张 [1] - Q4开店+旺季+新品推动成长动能持续强化 海外拓展加速 年内海外门店将达200家 截至中报海外140家 欧洲及美洲显著加速 中东首店落地在即 东南亚旗舰店表现靓丽 Q4开店有望加速 区域市场持续拓展 消费人群拓宽 本地化运营深化如区域限定款强化粉丝粘性 后续万圣节及圣诞季新品迭代或引发新一轮抢购热情 Q4业绩弹性可期 [2] - IP生态与供应链协同 平台化能力筑牢壁垒 头部IP矩阵包括Labubu Molly SKULLPANDA及CRYBABY等均表现靓丽 新IP星星人及小野大幅突破 供应链优化推动常态化补货减少价格波动 乐园二期及动画电影项目推进中 IP内容化与场景延展提升长期生命力 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为112 79亿元 166 22亿元及200 32亿元 对应PE分别为29 6倍 20 1倍及16 6倍 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为329 18亿元 516 42亿元及594 96亿元 同比增长152% 57%及15% [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长261% 47%及21% [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为76 47% 76 26%及76 26% 销售净利率分别为34 27% 32 19%及33 67% [5] - 预计2025-2027年ROE分别为49 32% 41 10%及32 59% ROIC分别为48 66% 40 54%及32 43% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为8 40元 12 38元及14 92元 [3] 资产负债表与现金流 - 预计2025-2027年现金分别为145 45亿元 311 58亿元及517 89亿元 [4] - 预计2025-2027年经营活动现金流分别为85 12亿元 169 45亿元及209 69亿元 [5] - 预计2025-2027年归属母公司股东权益分别为228 69亿元 404 42亿元及614 73亿元 [5]

中国消费市场分化趋势 - 2025年上半年社会消费品零售总额245458亿元 同比增长仅5% 其中商品零售额217978亿元 增长5.1% [1] - 传统消费品类增长乏力 情绪消费类企业逆势爆发 反映消费逻辑从"需要"转向"喜爱" 从"实用"转向"情感" [4] 情绪消费代表企业业绩表现 - 泡泡玛特上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 半年营收突破百亿 净利润超2024全年 [1] - 名创优品第二季度营收49.7亿元 同比增长23.1% 旗下潮玩品牌TOP TOY营收4亿元 同比增长87% 门店总数达293家 [2] - 老铺黄金上半年营收22.68亿元 同比增长285.8% 仅凭41家店实现平均店效4.59亿元 [3] - 蜜雪冰城上半年营收148.7亿元 同比增长39.3% 净利润27.2亿元 同比增长44.1% [18] - 麻辣王子2024年销售额突破15亿元 较2023年10亿元大幅提升 [23] 资本市场反应 - 泡泡玛特财报公布后股价创316港元新高 市值达4243.7亿港元 一年前股价仅40.96港元 [4] 情绪消费崛起背景 - 经济下行环境中消费者更注重精神满足 与日本"失去的三十年"期间情绪消费产业逆势崛起现象类似 [4][5] - 年轻群体回避高风险负债消费 转向低成本高情绪满足的"小奢侈"消费 [8] - 社会上升通道收窄促使消费者通过情感消费寻求心理补偿 [17] 产品策略转型 - 泡泡玛特强调产品作为"审美 艺术 陪伴的精神类产品"属性 通过盲盒娱乐化零售方式推广潮玩 [6] - 老铺黄金将黄金从投资属性转向文化载体 融合传统工艺与现代审美 消费者重合率与五大奢侈品牌达77.3% [11][13] - 蜜雪冰城通过4元柠檬水等低价产品提供"小确幸"情感慰藉 形成社交符号价值 [18] - 麻辣王子以"只做正宗麻辣"定位贩卖特立独行精神 2024年上半年市场份额同比增长1.12% [23] 行业影响 - 情绪消费趋势正重塑辣条等行业竞争格局 卫龙同期市场份额下跌2.33% [23] - 消费逻辑转变要求品牌从功能性满足转向情感性陪伴 注重文化认同和情感连接的价值创造 [25]

股价回调原因 - 泡泡玛特近期股价回调主要来自市场对LABUBU转售价格下跌的担忧 [1] IP热度评估 - 花旗认为LABUBU转售价格下跌并非IP热度下降的迹象 [1] - 集团针对真实需求进行的补货举措应有助于从长远来看增强IP竞争力 [1] - 改善顾客体验及抑制转售活动的措施将强化IP长期竞争力 [1] 销售趋势观察 - 自有渠道中快速售罄现象仍在持续 [1] - 建议投资者更多关注销售趋势而非转售价格波动 [1] 投资评级与目标价 - 花旗重申"买入"评级 [1] - 维持目标价398港元 [1]

核心观点 - 泡泡玛特近期股价回调近25% 主要源于市场对部分热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧 但该调整由供给扩张驱动而非需求变化 公司产能爬坡推动供需再平衡 奠定中长期健康成长基础 建议积极把握布局机会并上调盈利预测 [1] 股价回调原因 - 股价较8月26日高点下跌近25% 主因市场对热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧 [1] - 二手价格并非衡量热度的合理指标 本轮溢价调整由供给扩张驱动而非需求侧变化 [1] 供给与需求分析 - Labubu 3.0二手价回落主因供给提升 不反映热度变化 不受产能影响的Labubu盲盒手办及万圣限定毛绒二手价稳中有增 体现IP热度坚挺 [2] - 公司在艺术家IP潮玩市场断层领先 具备品牌定位独占性及供给把控主动权 IP品类载体高度可拓展性显著区别于积木熊及潮鞋等其他潮品 [2] - 公司2016年通过"艺术平权"策略实现首轮崛起 盲盒手办供需平衡精准度持续提升 并正在毛绒品类复现该路径 [2] - 供需平衡优化粉丝基本盘体验并缓解盗版分流 [2] 新品表现与定价策略 - Mini Labubu发售粉丝讨论热度高 北美首周销售表现亮眼 微缩尺寸拓展使用场景及字母拼搭玩法 延续产品与社交玩法融合优势 [3] - SP毛绒三代提价至159元 公司对搪胶毛绒品类具备较高定价权 能对不同IP及系列采取差异化定价策略并确认效益最大化区间 [3] - 前期预售发货及Mini Labubu等新品提振下 三季度业绩值得期待 [3] - Q4海外旺季及周年纪念系列新品有望继续驱动业绩高增 [3] 长期成长驱动力 - 品类端：毛绒25年月度产能快速爬坡 1-3Q26面临明显低基数 积木/饰品/多元衍生品等新品类有望多点开花 [4] - IP端：最大IP The Monsters较Hello Kitty（FY25服务GMV或超270亿元）全球商业价值空间广阔 前5大IP势能充足 星星人等新锐IP高增可期 [4] - 渠道端：预计25年海外门店180+家（vs国内440+家）仍处早期阶段 26年延续快速拓店趋势 渠道拉新引流及地标旗舰店落地扩张品牌影响力 [4] - 客群受众/品类载体/体验形式多样性构成IP长青三大支柱 [4] 盈利预测与估值 - 产能爬坡势能释放带动收入提升 品类升级及渠道结构优化提振利润率 [4] - 上调2025-27年经调整净利润14%/12%/12%至116/170/220亿元 [4] - 参考可比公司25年彭博一致预期PE均值40x 考虑高成长性持续兑现及全球IP影响力扩大 维持25年目标PE 42x [4] - 提升目标价14%至396港元 维持"买入"评级 [4]

销售预期与增长动力 - 公司第三季度销售预期同比增长超过180% 第二季度为235% [1] - 多个消费旺季来临包括内地国庆及西方万圣节、感恩节和圣诞节 [1] - 销售势头持续基于热门产品库存充足 新品推出及门店扩张 [1] 财务目标与估值 - 维持目标价382港元 相当于2025年预测市盈率42倍 2026年32倍 2027年26倍 [1] - 2025年至2027年每股经调整盈利预测分别为2.58港元 9.90港元 11.87港元及14.67港元 [2] 行业地位与市场占比 - 公司在全球IP产品市场份额达5.7% 对比迪士尼43.1% Sanrio的8.2% [2] - IP产品市场规模已相当可观且持续成长 [1] 商业模式与竞争优势 - 差异化的商业模式可把握日益增长的"kidult"消费需求 [1] - 参考宝可梦2021至2022年扩大卡牌产能后客户基数扩大推动需求强劲 [1] 投资评级与市场情绪 - 获"增持"评级并被列为行业首选 [1] - 尽管市场情绪转趋谨慎 但机构看法相反 [1]

销售预期与增长动力 - 公司第三季度销售预期同比增长超过180% 相比第二季度的235%增长[1] - 多个消费旺季来临包括内地国庆及西方万圣节、感恩节和圣诞节推动销售势头[1] - 热门产品库存充足 新品推出及门店扩张支撑增长预期[1] 财务目标与估值 - 维持目标价382港元 对应2025年至2027年预测市盈率分别为42倍、32倍及26倍[1] - 2025年至2027年每股经调整盈利预测分别为2.58港元、9.90港元、11.87港元及14.67港元[1] - 列为行业首选并维持增持评级[1] 行业地位与市场机会 - 全球IP产品市场份额达到5.7% 对比迪士尼43.1%和Sanrio的8.2%[1] - IP产品市场规模已相当可观且持续成长[1] - 差异化的商业模式与竞争优势能把握日益增长的kidult消费需求[1] 投资者情绪与行业对比 - 市场情绪转趋谨慎 但看法与市场相反[1] - 参考宝可梦在2021至2022年通过增加卡牌产能解决炒卖问题后 客户基数扩大推动需求持续强劲[1] - 投资者质疑IP收藏品非主流爱好 但认为公司能维持持续性[1]