涉及行业与公司 * 行业：中国宏观经济 * 公司：无特定上市公司，报告由高盛全球投资研究部发布[4][12] 核心观点与论据 * **中央经济工作会议解读**：会议结论显示政策立场**适度偏向促增长**，但实施情况是政策前景的关键风险[6] * 政策制定者承认当前经济**供给强劲但需求疲软**[6] * 明年的经济管理强调，**促进价格合理上涨**将是货币政策的重要考量[6] * 主要任务包括：实施城乡居民增收计划、稳定投资、加强灵活就业人员社会保障、努力稳定房地产市场[6] * 会议**未要求大幅增加财政支出**，并继续强调地方政府债务控制[6] * **贸易顺差创历史新高**：中国**年内迄今商品贸易顺差首次超过1万亿美元**[2][6] * 出口增长从10月的**-1.1%同比**反弹至11月的**+5.9%同比**[6] * 进口增长较为温和，从10月的**+1.0%同比**上升至11月的**+1.9%同比**[6] * 随着高科技制造业出口的结构性增长以及政府推动自给自足，中国的贸易顺差在未来几年**可能继续上升**[6] * **潜在通胀依然疲弱**：整体价格通胀持续疲软[7] * 整体CPI同比增速从10月的**0.2%** 升至11月的**0.7%**，**完全由新鲜蔬菜价格环比大幅上涨16%** 所驱动[7] * 剔除食品和能源的核心CPI同比增速持稳于**1.2%**[7] * 若**剔除金价上涨的影响**，估算的核心CPI同比增速将为**0.8%**[10] * PPI通胀同比增速从10月的**-2.1%** 微降至11月的**-2.2%**[7] 其他重要内容 * **数据来源与图表**：贸易顺差数据图表显示2025年（截至某月）的年内累计顺差已超过1200亿美元，显著高于2020-2024年同期水平[3] * **近期研究报告列表**：报告列举了高盛近期发布的多份中国宏观研究报告标题，涵盖中央经济工作会议、政治局会议解读以及各项经济数据点评[8][11]

黄金价格近期表现与市场动态 - 周一亚盘黄金现货价格在每盎司约4,320美元附近交易，连涨四日后继续上行，上周累计上涨逾2% [1] - 截至新加坡时间上午10:30，黄金现货价格上涨0.6%，报每盎司4,327.20美元 [3] - 白银价格近期也受到强劲支撑，上周五触及每盎司64.6573美元的历史纪录，随后期货价格上涨1.5%至62.95美元 [3] - 今年以来黄金涨幅已超过60%，白银价格相比年初已经翻番，两者都朝着自1979年以来最佳年度表现迈进 [2] 美联储政策与市场预期 - 美联储在美东时间周三宣布连续三次降息，但有三位政策制定者投票反对，导致市场对2026年进一步宽松的幅度存在分歧 [1] - 反对降息的芝加哥联储主席古尔斯比认为应等待更多数据，堪萨斯城联储主席施密德则认为通胀仍然过高 [2] - 荷兰合作银行资深策略师Philip Marey预计，为刺激经济并影响11月中期选举，美联储可能在2026年9月前降息至2.75%-3.00%，相当于3次25基点的降息，显著高于FOMC点阵图显示的2026年仅降息一次的预期 [1] - 美联储官员的矛盾言论促使多数利率期货交易员对明年进一步货币宽松的押注有所升温 [1] 黄金上涨的核心驱动因素 - 本轮迅猛上涨主要由全球央行大举且持续增持实物黄金所推动 [2] - 机构投资者从主权债券与货币类资产撤出并买入黄金也提供了重大支撑 [2] - 世界黄金协会统计数据显示，今年除5月外，全球黄金ETF整体持仓每个月都在上升 [2] - 高盛估算全球央行在10月份净买入49吨黄金，远高于2022年之前17吨的月均水平，显示官方部门强劲且持续的需求 [3] - 高盛认为央行购买行为是出于对冲地缘政治和美国庞大债务市场风险的长期战略考量，决策并非高度价格敏感 [3] 主要机构对金价的预测 - 高盛分析师预计，央行持续买入叠加私人投资者资金流入黄金ETF，将推动金价在2026年末升至4,900美元 [3] - 高盛重申对2026年央行月均购买70吨黄金的预测，并称央行的高水平增持是“多年期趋势” [3] - 高盛的另一项研究显示，若私营部门持有的美债仅有约1%流向黄金，现货金价可逼近5,000美元/盎司 [6] - 摩根大通与高盛认为，黄金市场规模相对美债极小，因此小比例资金迁移可带来较大边际价格影响，这是金价可能奔向5,000美元背后的逻辑 [6] - 美国银行策略师基于“货币贬值交易”逻辑及历史牛市模式推算，黄金价格有望在明年春季冲击6,000美元 [6] - 美国银行数据显示，黄金资产在全球投资机构和私人客户资产配置中的占比分别仅为2.3%和0.5%，表明结构性多头配置并不拥挤 [6] - 在伦敦金银市场协会年会上，行业代表普遍预测到明年10月5日会议时，黄金价格将接近每盎司5,000美元 [6] - 华尔街顶级投资机构认为黄金涨势未完结，短期回调只是牛市绊脚石，2026年有望突破5,000美元 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同主题和资产类别提出了具体的投资观点和策略建议 [1][2][6][10][13][15] 报告的核心观点 - 报告认为市场已消化了前期对劳动力市场、人工智能资本支出及美联储政策的担忧，当前应聚焦于2026年的五大结构性趋势进行布局 [1] - 核心观点是投资者应“保持全额投资”，并通过多元化配置来应对市场集中度风险并捕捉全球机会 [20][13] 根据相关目录分别进行总结 趋势一：人工智能投资周期进入新阶段 - 人工智能投资周期被比作现代版“太空竞赛”，当前正处于市场发展故事开端之末 [2] - 早期普遍看涨所有“AI相关”领域的市场可能已结束，对受益者的辨别力将大幅提升 [2] - 投资回报率可能极不稳定的风险集中于试图“赢得”竞赛的公司，而更具吸引力的机会可能在于AI基础设施建设者（计算硬件、数据中心、电力）以及能成功部署AI并证明其生产力提升的企业 [2] - 当前是进行结构性长期“创新”投资的最佳时机，巨额资本投入预计将带来远超当前共识的科学技术突破 [3] 趋势二：美联储主席任命可能成为外汇市场关键事件 - 市场普遍猜测哈塞特可能出任美联储主席，若成真，美联储可能放任经济“过热”，通胀成为次要考量，导致美元持续疲软 [6] - 美联储主席任命将对经济增长、通胀、美元走势及风险偏好产生重大影响 [6] - 高盛外汇团队预测美元将大幅走弱，例如预测欧元兑美元12个月目标为1.25（现价1.16）[6][7] - 美元疲软曾是2025年上半年主要特征，但随着未来6个月利率差缩小，需对美元可能走强及其对股市的利好保持开放态度 [9] 趋势三：铜成为关键大宗商品投资标的 - 在美元疲软和供需收紧的背景下，铜的投资理由充分，其价格近期已突破历史新高 [10] - 铜是全球电网和电力基础设施投资的主要受益者，受人工智能和国防发展驱动 [12] - 预计到2030年，电网和电力基础设施将推动超过60%的铜需求增长，相当于为全球需求增加一个美国的规模 [12] - 尽管供应端复杂因素影响估值，但当前铜股估值未出现重估的情况不太可能持续到明年 [12] 趋势四：多元化投资是必要策略 - 美国股市交易规模达25年来最高水平，指数集中度问题突出，持续跑赢大盘并非易事 [13] - 鉴于美元可能结构性走弱，分散投资是保持股票投资充足性的必要代价，建议“逢低买入，并专注于多元化投资以保护股票超配” [13] - 2025年非美国市场以美元计价的回报率出色，例如巴西IBOVESPA指数年内回报达+31.51%，墨西哥S&P/BMV IPC指数达+28.30%，超过了纳斯达克指数（+21.93%）和标普500指数（+16.40%）的表现 [13] - 流入美国市场的外国资金正在减弱，而美国在全球资产中的占比处于高位，新兴市场资产占比则刚从数十年低点回升 [13][14] 趋势五：全球转折点与欧洲市场的争议性机会 - 2025年被世界经济论坛称为“全球转折点”之年 [15] - 对投资者而言，没有哪个地区的投资理由像欧洲这样具有争议性 [16] - 欧洲面临反商业环境、中国出口竞争（导致未来四年德国GDP年增长率预期下调0.2%）等挑战，但也在发生转变，如德国财政状况变化、认识到长期投资不足、以及尝试解决惩罚性监管问题 [16] - 尽管存在政治担忧和宏观经济不利因素，但欧洲的领先企业和私营部门仍是解决方案的一部分，其多个行业（制造业、科技、能源）仍是世界最强大的行业之一 [20] - 欧洲股市并不能清晰反映其国内政治前景，强制性的变革机制（如地缘冲突、能源危机、美国新战略）可能正在推动其政策向更有利于增长和竞争力的方向转变 [17]

新兴市场利差交易表现与前景 - 新兴市场利差交易在2025年取得显著回报，衡量该策略的一个指标今年回报率约17%，为2009年以来的最大涨幅 [1] - 资产管理公司和银行预计2026年发达市场与新兴市场的利率差距将持续，为利差交易提供空间 [1] - 一个等权重投资于做空美元兑巴西雷亚尔、南非兰特和墨西哥比索的交易篮子，在2025年迄今的回报率约为20% [3] 关键货币与交易策略 - 巴西雷亚尔和哥伦比亚比索兑美元在2025年涨幅均超过13% [3] - 机构看好巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特、墨西哥比索以及匈牙利福林等货币的利差交易机会 [3] - 具体交易案例包括：抛售美元兑南非兰特以及欧元兑匈牙利福林，该交易在2025年迄今录得约11%的回报；买入巴西雷亚尔兑哥伦比亚比索的相对利差交易已赚取超过2%的回报 [3] 市场环境与驱动因素 - 外汇市场波动性减弱和美元疲软为利差交易提供了有利环境，美元在2025年已下跌7%以上 [1] - 摩根大通衡量新兴市场货币未来六个月波动性的一个指标接近五年来的最低水平 [6] - 美国经济的走势是关键，投资者指望经济增长疲软以鼓励美联储继续放松货币政策，从而削弱美元 [3] 机构观点与风险关注 - 纽伯格伯曼认为利差交易仍有价值，但机会正变得更具选择性 [1] - 景顺认为随着美元走软，套利仍将是回报的来源 [3] - 机构关注波动性可能回升的风险，潜在推高因素包括美国中期选举和央行利率政策分歧 [6]

高盛对标准普尔500指数的展望 - 高盛上调美股展望，预计标准普尔500指数将在2026年达到7,600点，较最近收盘价6,827点上涨约11% [1] - 该预测基于企业盈利持续扩张以及人工智能在经济各领域的加速应用 [1] - 指数在2025年已上涨16%，使得这一目标看似合理 [2] 盈利增长预测与驱动因素 - 预计标准普尔500指数每股收益在2026年将增长12%至约305美元，2027年将再增长10% [3] - 人工智能带来的生产率提升是增长的重要贡献者，预计将在明年为盈利增加0.4%，后年增加1.5% [3] - 其他支持因素包括稳定的收入增长、关税相关压力的缓解以及指数中大型公司持续的盈利能力 [3] 盈利增长的结构与来源 - 大型科技股预计仍是利润增长的主要引擎，高盛估计英伟达、苹果、微软、Alphabet、亚马逊、博通和Meta等领先公司将在2026年贡献约46%的总盈利增长 [4] - 同时，指数中其他公司的盈利势头正在改善，表明增长正逐渐向大型科技股之外拓宽 [4] 其他华尔街机构的观点 - 摩根士丹利是华尔街对标准普尔500指数最乐观的机构之一，预计该指数到2026年底将达到7,800点 [6] - 该行认为近期的回调反映了估值压力和周期末期的仓位调整，而非基本面恶化 [6] - 分析师指出抛售已接近尾声，近期的任何进一步疲软都可能是买入机会，这一观点基于对流动性改善、美联储最终降息以及盈利持续扩张的预期 [7] - 除摩根士丹利外，其他华尔街策略师普遍预计标准普尔500指数中期将在7,000点附近或上方交易，但对大型科技股估值过高以及人工智能驱动泡沫的风险仍存担忧 [7]

全球央行购金趋势 - 高盛估算全球央行在2025年10月市场剧烈波动中净买入49吨黄金 远超2022年之前17吨的月均水平 [1][3] - 其中 卡塔尔10月购买20吨 中国购买15吨 [3] - 央行购金行为被视为对冲地缘政治和金融风险的长期战略 决策对短期价格波动不敏感 [3][5] - 高盛维持对2026年全球央行平均每月购买70吨黄金的假设 认为这是支撑黄金市场的多年趋势 [1][6] 黄金价格展望 - 高盛维持对金价的乐观预测 预计到2026年底金价将升至4900美元/盎司 [1][3] - 金价上行的核心支撑来自强劲的官方需求 以及对美联储未来政策转向宽松的预期 [3][8] 私人投资者需求潜力 - 私人投资者需求增长被视为金价的另一大潜在上行动力 可能对金价产生显著的放大效应 [3][7] - 高盛模型测算显示 在美国私人金融投资组合中 黄金持有份额每增加1个基点 金价将因此上涨约1.4% [7] - 目前黄金ETF仅占美国投资者股票和债券投资组合的0.17% 仓位处于低位 未来增长空间巨大 [7] 代币化黄金的影响评估 - 高盛认为代币化黄金对金价的影响迄今为止似乎有限 更多是作为黄金ETF的替代品 [1][9] - 2025年第三季度 Tether Gold持有量增加约26吨 而同期西方黄金ETF资金流入量约为197吨 央行购买量约134吨 代币化黄金增量需求相对较小 [9] - 代币化黄金与黄金ETF本质相似 均由实物黄金支持 区别在于所有权记录在区块链上 但未必能增加显著内在价值 [9]

核心观点 - 华尔街多家大行策略师建议客户在2026年将投资重心从“科技七巨头”转向医疗、工业、能源和金融等传统周期性板块 [1][3] - 这一转变基于对科技巨头高估值和AI支出回报的疑虑加深，以及对2026年美国经济前景的乐观情绪升温 [1][3] 市场轮动趋势 - 市场共识认为，过去数年引领牛市的科技巨头可能让出舞台中央，市场轮动将成为2026年的投资主旋律 [3] - 资金流向显示，投资者正从科技巨头转向估值较低的周期股、小盘股和经济敏感型板块 [3] - 自11月20日市场触及短期低点以来，罗素2000小盘股指数上涨了11%，而“科技七巨头”指数的涨幅仅为其一半 [3] - 自11月20日以来，标普500等权重指数的表现优于其市值加权指数，显示市场广度改善 [5] 对科技股的疑虑 - 在经历了过去三年约300%的惊人涨幅后，市场开始质疑科技板块能否继续证明其高昂的估值 [4] - 资深策略师Ed Yardeni建议投资者相对于标普500指数的其余部分减持大型科技股，这是他自2010年以来首次改变对信息技术和通信服务板块的增持立场 [4] - 近期甲骨文和博通等AI风向标公司的财报未能满足市场的极高期望，加剧了投资者的担忧 [3] 机构观点与轮动方向 - Piper Sandler分析师指出，资金正从“科技七巨头”交易中撤出，投向市场的其他领域 [4] - Strategas Asset Management主席认为，2026年将出现一场向今年表现落后的金融和非必需消费品等板块的“大轮动” [6] - 摩根士丹利策略师预测市场广度将扩大，大型科技股将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股 [6] - 美国银行策略师称，资金正从“华尔街的巨头”轮动至代表“主街”的中小盘股和微型盘股 [6] 宏观基础与机会 - 高盛预测2026年美国GDP增速将达2.5%，高于2.0%的市场共识，认为周期性板块仍有上行空间 [3][7] - 高盛报告指出，2026年的周期性加速仍未被完全定价，为周期性资产提供了机会 [7][8] - 高盛特别看好非住宅建筑相关股票，认为财政法案中的投资激励措施以及前瞻性指标的回升，预示着一个更友好的环境 [9] - 剔除七巨头后的“标普493”成分股的盈利增长预计将从2025年的7%加速到2026年的9%，而七巨头对标普500指数盈利的贡献将从50%降至46% [9]

核心观点 - 高盛维持对金价的乐观预测，预计到2026年底金价将升至4900美元/盎司，主要基于全球央行强劲且持续的战略性购金需求，以及对美联储未来政策转向宽松的预期 [1][4] - 私人投资者需求的增长被视为金价的另一大潜在上行动力，其资金流入可能与央行购金形成合力 [1][4] 全球央行购金需求 - 高盛模型估算，全球央行在10月份净买入49吨黄金，远高于2022年之前17吨的月均水平 [1] - 其中，卡塔尔10月购买20吨，中国购买15吨 [1] - 10月份49吨的净购买量，以及66吨的12个月移动平均购买量，均显著高于2022年以前17吨的月度平均水平 [2] - 央行在金价高波动时期依然坚挺的购买行为，表明其决策并非高度价格敏感，而是出于对冲地缘政治和金融风险的长期战略考量 [1] - 各国央行正积极推动储备资产多元化，以对冲日益加剧的地缘政治和金融风险，这种战略性配置需求使得央行的购买行为在很大程度上独立于短期价格波动 [3] - 高盛继续将央行大规模增持黄金视为一个“多年趋势”，并维持其对2026年全球央行平均每月购买70吨黄金的假设 [2][4] 私人投资者需求潜力 - 私人投资者对黄金的配置兴趣增加，可能会对金价产生显著的“放大效应” [4] - 高盛模型测算显示，在美国私人金融投资组合中，黄金的持有份额每增加1个基点，金价将因此上涨约1.4% [4] - 目前，作为美国投资者持有黄金最常见工具的黄金ETF，仅占该投资组合的0.17%，显示仓位仍处低位，未来增长空间巨大 [4] - 高盛预计，随着美联储未来可能转向宽松的货币政策，私人投资者对黄金的兴趣将会回升 [5] 代币化黄金市场影响 - 高盛认为，Tether Gold等“代币化黄金”在近期黄金涨势中的作用“似乎有限” [6] - 2025年第三季度，Tether Gold的持有量增加了约26吨，而同期西方黄金ETF的资金流入量约为197吨，央行购买量也达到了约134吨，代币化黄金的增量需求与传统渠道相比仍然较小 [6] - 代币化黄金在本质上与黄金ETF相似，区别在于所有权记录在区块链上，这一特性可能降低某些投资者的准入门槛，但未必能增加显著的内在价值 [6] - 代币化黄金更有可能成为黄金ETF的部分替代品，而非一个巨大的新增需求来源，但这一趋势仍值得市场持续监控 [6]

全球央行购金趋势 - 2024年10月全球央行净买入49吨黄金 远高于2022年前17吨的月均水平[1] - 其中卡塔尔购买20吨 中国购买15吨[1] - 央行购金行为被视为对冲地缘政治和金融风险的长期战略 对短期价格波动不敏感[1] - 12个月移动平均购买量达66吨 显著高于历史平均水平[4] - 高盛预计到2026年全球央行平均每月购买70吨黄金 需求将持续为市场提供支撑[5] 金价驱动因素与预测 - 基于强劲的官方需求及对美联储政策转向宽松的预期 高盛维持对金价的乐观预测 预计到2026年底金价将升至4900美元/盎司[1] - 私人投资者需求增长被视为金价的另一大潜在上行动力[1] - 在美国私人金融投资组合中 黄金持有份额每增加1个基点（0.01%） 金价将因此上涨约1.4%[6] - 目前黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17% 显示未来增长空间巨大[6] - 预计美联储未来转向宽松货币政策将提振私人投资者对黄金的兴趣 其资金流入将与央行购金形成合力推高金价[6] 代币化黄金市场影响 - 高盛认为代币化黄金（如Tether Gold）在近期黄金涨势中的影响力似乎有限[7] - 2025年第三季度 Tether Gold持有量增加约26吨 而同期西方黄金ETF资金流入量约为197吨 央行购买量约134吨 代币化黄金增量需求相对较小[7] - 代币化黄金在本质上与黄金ETF相似 均由实物黄金支持 区别在于所有权记录在区块链上[8] - 代币化黄金更可能成为黄金ETF的部分替代品 而非巨大的新增需求来源[8]

文章核心观点 - 华尔街正形成共识，市场可能在2026年发生从大型科技股向传统板块及中小盘股的轮动，科技巨头可能让出市场领导地位 [1] - 轮动背后的驱动因素包括对科技股高估值的怀疑、对AI投资回报的担忧，以及对更强劲经济周期的预期 [1][2][4] 市场情绪与资金流向变化 - 近期甲骨文和博通等AI风向标公司的财报未能满足市场高期望，加剧了投资者担忧 [1] - 资金正从科技巨头流向估值较低的周期股、小盘股和经济敏感型板块 [1] - 自11月20日市场低点以来，罗素2000小盘股指数上涨11%，而“科技七巨头”指数涨幅仅为其一半 [1] - 标普500等权重指数表现优于其市值加权指数，显示市场广度改善 [3] - 美国银行策略师指出，资金正从“华尔街的巨头”轮动至代表“主街”的中小盘股和微型盘股 [3] 华尔街机构观点与建议 - 包括美国银行和摩根士丹利在内的多家大行建议客户，在2026年投资组合中更多关注医疗保健、工业和能源等传统板块，而非“科技七巨头” [1] - Piper Sandler分析师指出，投资者正从“科技七巨头”交易中撤出资金，投向市场其他领域 [2] - Yardeni Research创始人自2010年以来首次建议减持大型科技股，反映出对科技股未来增长的审慎态度 [2] - 摩根士丹利策略师预测大型科技股将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股 [3] - Strategas Asset Management主席预测2026年将出现向金融和非必需消费品等落后板块的“大轮动” [3] 宏观经济与市场定价 - 高盛预测2026年美国GDP增速将达2.5%，高于2.0%的市场共识 [1] - 高盛策略师指出，市场尚未完全消化2026年美国可能出现的经济前景，周期性加速仍未被完全定价 [1][4] - 尽管周期股近期已大幅反弹，但市场对经济增长的定价仍偏保守，与2.0%的增长共识一致 [4] - 高盛认为在金融状况放松和财政政策推动下，经济有望更强劲增长，这种预期差为周期性资产提供了机会 [4] 盈利增长与板块机会 - 高盛数据预计，剔除“七巨头”后的“标普493”成分股盈利增长将从2024年的7%加速到2026年的9% [5] - “七巨头”对标普500指数盈利的贡献预计将从50%降至46% [5] - 高盛报告特别指出非住宅建筑相关股票的潜力，认为财政法案的投资激励措施及前瞻性指标回升预示更友好的环境 [5] - FBB Capital Partners研究总监表示，如果就业和通胀数据保持现状且美联储放松政策，明年“标普493”可能出现看涨行情 [5]