财务表现 - 25Q2实现营业收入73.4亿元 同比增长20% 略超彭博一致预期 [1] - 调整后归母净利润5.6亿元 对应利润率7.7% 同比扭亏为盈 超彭博一致预期8% [1] - 毛利率达36.5% 连续12个季度环比提升 调整后经营利润率提升至7.8% [2] 用户数据 - 整体MAU达3.63亿 同比增长8% DAU达1.09亿 同比增长7% [1] - 人均单日使用时长105分钟 同比增加6分钟 新用户平均年龄22岁 [1] 广告业务 - 25Q2广告收入24.5亿元 同比增长20% 广告主数量同比增长超20% [1] - 效果广告收入同比增长30% 增长动力来自高粘性用户消费释放及AI提升转化效率 [1] 游戏业务 - 25Q2游戏收入16.1亿元 同比增长60% 增量主要由《三国：谋定天下》贡献 [2] - 《三国Ncard》等多款游戏等待版号审批 [2] 增值服务 - 25Q2增值服务收入28.4亿元 同比增长11% 大会员数量达2370万 同比净增140万 [2] - 超80%为年费或自动续订用户 充电业务25H1收入增长超100% [2] 其他业务 - IP衍生品及其他收入4.4亿元 同比下滑15% 处于调整期但中长期潜力大 [2] 费用控制与盈利展望 - 三费同比微增环比减少 25Q4计划调整后经营利润率提升至10% 中期目标15-20% [2] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至24.52/32.83/41.92亿元 [3]

行业投资评级 - 维持"推荐"评级 [6] 核心观点 - 2025年8月发放国产版号166款、进口版号7款，频率稳定且数量再创新高 [1][6] - 2025年1-8月共计发放1050款国产版号、69款进口版号，数量较2024年同期显著增加 [6] - 版号发放常态化有望提振游戏行业市场信心 [6] 版号发放详情 - 8月国产版号166款：移动类107款、移动-休闲益智类39款、移动及客户端双平台17款、游戏机（PS5）1款、纯客户端2款 [1] - 8月进口版号7款：移动类4款、客户端1款、移动及客户端双平台2款 [1] - 另有13款游戏变更信息过审，包括腾讯《天涯明月刀·世界》增报客户端版本 [6] 重点游戏公司及产品 - 腾讯控股：《卡厄斯梦境》过审，《天涯明月刀·世界》版本变更，14款长青游戏持续释放利润 [6] - 网易：《天下：万象》过审，25Q2业绩稳定增长 [6] - 哔哩哔哩：《嘟嘟脸恶作剧》《逃离鸭科夫》过审，《三国：谋定天下》海外发行计划 [6] - 恺英网络：《熊猫大作战》过审，传奇盒子增量收入落地 [6] - 三七互娱：《超牛英雄》过审，新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》小程序榜单前列，《斗罗大陆》流水提升 [6] - 吉比特：《出动吧！库鲁》过审，重点产品《问剑长生》《仗剑传说》已上线，《九牧之野》预计下半年上线 [6] - 冰川网络：《超能战机》过审，新品周期密集 [6] - ST华通：出海手游《Whiteout Survival》流水创新高，新游《kingshot》已获国内版号 [6] - 完美世界：《异环》二测已于6月26日启动 [6] - 心动公司：《心动小镇》《出发吧麦芬》流水优秀，《伊瑟》国际版已上线且国内预计9月25日上线 [6] - 神州泰岳：长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发布 [6] - 其他关注企业：宝通科技（布局机器人）、掌趣科技、姚记科技（新增掼蛋游戏）、电魂网络等 [6] 行业规模数据 - 行业覆盖股票家数160只，占总市场3.1% [3] - 行业总市值2014.6十亿元，流通市值1832.2十亿元，均占市场2.0% [3] 行业指数表现 - 绝对表现：近1月+10.5%，近6月+10.5%，近12月+75.8% [5] - 相对表现：近1月超越基准2.2%，近6月落后基准3.3%，近12月超越基准41.5% [5]

公司及行业 * 公司为哔哩哔哩（Bilibili Inc, BILI US）[1][5][14] * 行业为互联网软件与服务（Internet Software & Services）[5][14] 核心观点与论据 **用户与流量增长** * 2025年第二季度日活跃用户（DAU）达到1.09亿的历史新高[1] * 2025年第二季度每位用户的日均使用时长同比增长6%[1] * 2025年第二季度月活跃用户（MAU）同比增长8%至3.63亿 超出预期[38] * 2025年第二季度DAU/MAU比率达到30.1%[38] **广告业务前景改善** * 2025年第二季度广告收入同比增长20% 超出预期[2][38] * 广告增长动力来自：1 用户和使用时长带来的流量增长 2 AI工具改善广告基础设施 3 每千次展示收入（eCPM）同比增长10%[2] * eCPM增长由广告主数量同比增长20%和转化率提升驱动[2] * 预计2025年下半年广告增长将因AI增强 库存增加和eCPM上升而改善[1] * 新税法对流量获取费抵扣优惠的减少对公司广告业务影响有限[2] **游戏业务面临压力** * 现有游戏流水符合预期 但增长可能放缓[1][2] * 游戏《三谋》的繁体中文版海外发布已推迟至2025年底 而非最初预期的第四季度[2] * 有几款游戏仍在等待版号 2025年底前不太可能有任何新游戏发布[2] * 2025年第三季度游戏收入预计同比下滑18% 部分原因是2024年《三谋》带来的高基数[3] **财务表现与预测** * 2025年第二季度总收入为73.38亿元人民币 同比增长20% 符合预期[38] * 2025年第二季度非GAAP营业利润为5.73亿元人民币 利润率7.8% 超出预期14%[3][38] * 经营现金流保持为正 2025年第二季度为20亿元人民币 同比增长14%[38] * 基于更好的广告前景 将2026-2027年营收预测上调2% 盈利预测上调4-7%[1] * 目标价从25.50美元上调至27.00美元 维持买入评级[1][10] **其他重要内容** * 公司致力于股东回报 截至2025年第二季度末 已动用2亿美元股票回购计划中的1.16亿美元进行回购[1] * 2025年5月 公司完成了6.9亿美元 利率0.625% 2030年到期的可转换优先票据发行[38] * 递延收入同比增长14% 环比增长10%[38] * premium用户数量在2025年第二季度达到新高[26] * 下行风险包括 核心游戏流水弱于预期 广告增长或利润率扩张慢于预期 竞争加剧或监管收紧[43]

核心财务表现 - 2025年二季度营收同比增长20%至73.38亿元，净利润为2.18亿元，2024年同期净亏损6.08亿元 [1] - 经调整净利润为5.61亿元，2024年同期亏损2.72亿元 [1] - 截至6月30日止六个月净营业额同比增长21.6%至143.41亿元，毛利润同比增长51.7%至52.15亿元 [4] - 除所得税前利润为2.46亿元，2024年同期亏损13.77亿元，净利潤为2.08亿元，2024年同期亏损13.73亿元 [4] - 经调整净利潤为9.23亿元，2024年同期亏损7.27亿元 [4] 业务结构分析 - 增值服务、广告、游戏和IP衍生品及其他业务分别贡献收入39%、33%、22%和6% [6] - 广告收入同比增长20%至24.5亿元，效果广告收入同比增长约30%，广告主数量同比增长超过20% [6] - 游戏收入同比增长60%至16.1亿元，《命运-冠位指定》重返畅销榜前五，《碧蓝航线》用户数稳定 [9] - 增值服务业务收入同比增长11%至28.4亿元，直播业务增长且毛利率提升 [9] - IP衍生品及其他业务同比下滑15%至4.40亿元 [10] 同业对比 - 爱奇艺同期营收同比下滑11%至66.3亿元，净亏损1.337亿元，2024年同期净利润6870万元 [2] - 爱奇艺广告收入同比下滑13%至12.7亿元 [7] - 公司正与爱奇艺拉开差距 [3] 用户与内容生态 - 日均活跃用户数同比增长7%至1.09亿，月均活跃用户数同比增长8%至3.63亿 [12] - 月均付费用户同比增长9%至3100万，用户日均使用时长105分钟，同比增长6分钟 [12] - 通过入站考试的正式会员数增至2.7亿，同比增长11%，第12个月留存率稳定在80% [13] - 新用户平均年龄22岁，用户平均年龄26岁 [14] - 游戏内容播放时长同比提升21%，AI内容播放时长同比增长61%，日均投稿量同比增长45% [14] - 户外运动与旅游出行品类播放时长分别同比增长21%和11%，攻略内容投稿量同比增长35% [14] 运营效率与成本控制 - 毛利率提升6.6个百分点至36.5%，连续12个季度环比提升 [17] - 销售费用率同比下滑2.6个百分点至14.3% [17] - 预计第四季度毛利率达到37%，维持中期毛利率40%至45%的目标 [17] - 上半年运营费用绝对金额与去年同期持平，预计下半年运营费用同比下降 [17] - 截至6月30日现金及现金等价物、定期存款及短期投资达到222.9亿元 [18] 外部因素影响 - 家用电器品类播放时长同比增长14%，小家电数码广告收入同比增长超70% [7] - 京东电子产品及家用电器品类收入1789.82亿元，同比增长23.4% [9] - 国补资金从2024年1500亿元增加到2025年3000亿元，1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0% [9] - 上半年限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增速高达30.7% [9]

核心观点 - B站2025年二季度实现营收73.38亿元同比增长20% 净利润2.18亿元而去年同期净亏损6.08亿元 经调整净利润5.61亿元去年同期亏损2.72亿元 与爱奇艺营收同比下滑11%至66.3亿元及净亏损1.337亿元形成对比 [1][2] - 公司盈利主要受高毛利广告及游戏业务驱动 广告收入同比增长20%至24.5亿元 游戏收入同比增长60%至16.1亿元 同时增值服务收入同比增长11%至28.4亿元 IP衍生品业务同比下滑15%至4.40亿元 [3][5][6] - 广告增长受益于国补政策及独特内容生态 家电数码广告收入同比增长超70% 用户日均使用时长105分钟同比增长6分钟 正式会员数2.7亿同比增长11% 第12个月留存率稳定在80% [4][7][8] - 公司通过降本提升盈利能力 毛利率提升6.6pct至36.5% 销售费用率同比下滑2.6pct至14.3% 现金及等价物达222.9亿元 预计下半年运营费用同比下降 [11][12][13] 财务表现 - 2025年二季度营收73.38亿元同比增长20% 净利润2.18亿元去年同期净亏损6.08亿元 经调整净利润5.61亿元去年同期亏损2.72亿元 [1] - 毛利率提升6.6pct至36.5% 销售费用率同比下滑2.6pct至14.3% 毛利率连续12个季度环比提升 预计四季度毛利率达37% 中期目标40%-45% [11] - 现金及现金等价物、定期存款及短期投资达222.9亿元 [12] 业务结构 - 增值服务占比39%收入28.4亿元同比增长11% 广告占比33%收入24.5亿元同比增长20% 游戏占比22%收入16.1亿元同比增长60% IP衍生品占比6%收入4.40亿元同比下滑15% [3][5][6] - 广告主数量同比增长超20% 品牌广告保持增长 效果广告同比增长约30% 前五大行业为游戏、数码家电、电商、网服、汽车 [3] - 大会员数量2370万 超80%为年度订阅或自动续费用户 [5] 用户与内容生态 - 日均活跃用户1.09亿同比增长7% 月均活跃用户3.63亿同比增长8% 月均付费用户3100万同比增长9% [7] - 用户日均使用时长105分钟同比增长6分钟 5分钟以上视频播放时长同比增长约20% 正式会员数2.7亿同比增长11% 第12个月留存率80% [7][8] - 游戏内容播放时长同比提升21% 任天堂选择B站作为独家视频平台 小岛秀夫中国行与B站独家合作 [8] - AI品类播放时长同比增长61% 日均投稿量同比增长45% 户外运动与旅游出行播放时长分别同比增长21%和11% 攻略投稿量同比增长35% [8] 行业与政策影响 - 国补资金从2024年1500亿元增至2025年3000亿元 带动1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0% 家电、文化办公、家具类零售额同比增速达30.7%、25.4%、22.9% [5] - 京东电子产品及家用电器品类收入1789.82亿元同比增长23.4% 主要受益于国补政策 [5] - 6-7月家电以旧换新日均60.4万台低于5月82.9万台 但与4月63万台基本持平 家电属耐用品再次购买周期长 [9][10]

用户规模与参与度 - B站健身跟练用户规模突破1.2亿 相关视频全年累计播放量达2.5亿次 [1] - 平均每日跟练打卡用户数达291万 人均单日投入时长8分钟 同比增长27% [1] - 夏季日均跟练人数增至361万 较平日增长20% [4][18] 地域分布特征 - 健身跟练活跃城市TOP5为上海 北京 广州 深圳 成都 其中北京日均8.6万人 广州日均9.4万人 深圳日均8.5万人 成都日均8.3万人 [5][18] - 跟练活跃省份TOP5为广东 江苏 浙江 山东 四川 [5] 人群细分与偏好 - 17岁以下学生用户达2300万 主要跟练体测专项训练 [6][18] - 18至24岁用户达1760万 偏爱床上跟练的冥想拉伸类内容 [7][18] - 职场人群每日105万人进行肩颈腰背自救训练 早八和午休为高峰期 [7][18] - 男性用户更关注腰胸腿部训练 女性用户更注重腿背手臂塑形 [11][19] - 凯格尔运动跟练人数达27万 同比增长34% 其中男性17万 女性9.5万 [11][19] 内容生态多元化 - 金曲跟练日均吸引25万用户 凤凰传奇《最炫民族风》为最受欢迎背景音乐 女性用户热情为男性2倍 [8][18] - 中式健身操日均41万人参与 八段锦金刚功等传统项目受青睐 [8][18] - 发疯操日均3万人参与 跟练时长增长近40% 成为情绪宣泄新方式 [10][18] - 弹幕文化兴起 超1000位明星或虚拟角色被以"XX老婆打卡"形式提及 [11][18] 创作者生态 - 平台汇聚6000多位专业健身UP主 包括帕梅拉(1366万粉丝) JO姐(247万粉丝) 安娜(93万粉丝)等国际顶流创作者 [13][14][19] - 提供超过50万条优质跟练视频 覆盖动态训练静态放松上下肢训练等全品类内容 [14][19] - 吸引NSCA认证运动员 北美运动学博士 职业健美运动员等专业力量入驻 [19]

平台暑期档战略布局 - B站坚持精品第一路线 《凡人修仙传 重返天南篇》单周播放量突破1亿 头部IP维持长线热度 《牧神记》以反仙侠叙事收获口碑 《灵笼2》拓展宏大世界观引发用户狂欢 [5] - 优酷延续新国风战略 《克金玩家》以崭新题材成为话题焦点 《沧元图2》成为优酷首部热度破9000且追更人数破500万的国漫 《云深不知梦》以大女主复仇题材抢占眼球 《神墓年番》接棒维持站内热度 [5] - 爱奇艺采取实验性策略 女性向赛道储备充足 《苍兰诀2》强势回归 搭配《仙宠》《魔法公主的小烦恼》等多元女频题材 同时布局悬疑仙侠《神国之上》和硬科幻《余烬行者》 传统3D男频内容由《大唐乘风录》等补齐 [7] - 腾讯视频保持产能与市场份额领先 年番作品《仙逆》《斗破苍穹》《完美世界》《吞噬星空》《神印王座》持续霸占热度榜 大IP新作续作《诡秘之主》《龙族2》《诛仙3》《鬼吹灯之南海归墟》同步推进 [7] 市场新趋势与竞争格局 - 女频与国风题材集体走红 优酷《云深不知梦》以无CP成长叙事成为大女主代表 爱奇艺通过《苍兰诀2》巩固女性向优势 各平台持续加码国风题材布局 [8] - 头部IP仍为市场基石 2025年6-7月骨朵国漫热度指数月榜前十全部由头部项目霸屏 年番项目占据7-8席 腾讯视频凭借最多年番数量稳坐头把交椅 [9][12] - 平台年番热度优势显著 B站《凡人修仙传》《牧神记》势头稳健 优酷《沧元图》维持高位排名 爱奇艺缺乏王炸级头部项目形成竞争短板 [13] 行业挑战与发展方向 - 年番模式显现隐忧 腾讯视频《仙逆》因剧情改编与角色人设争议引发网友退坑退款 类似情况曾在《完美世界》《斗罗大陆2》发生 观众审美疲劳与改编风险逐渐凸显 [13] - 市场呈现二元化发展格局 大IP的稳定与风险并存 新题材的惊喜与未知共舞 女频/国风/原创等新变量重塑市场格局 但大IP仍是平台基石 [15] - 行业竞争将持续加剧 原创力量涌入 女性向市场扩容 国风题材深化演变 平台需在保险牌与新尝试间取得平衡以寻求真正突破 [15]

涉及的行业和公司 * 哔哩哔哩公司 (Bilibili Inc BILI 9626 HK) [1] * 中国游戏 娱乐和医疗科技行业 [5] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 维持哔哩哔哩买入评级 12个月目标价上调至26 3美元 港股205港元 较当前股价有约9 7%上行空间 [1][18] * 目标价基于贴现现金流DCF模型测算 假设加权平均资本成本WACC为14% 永续增长率为3% [18][29] 广告业务增长强劲 * 公司广告增长前景是行业中最快的之一 [1] * 预计2H25广告收入将保持20%的同比增长 [25] * 增长动力源于 1 在健康用户流量的基础上 通过提高广告加载量和开放更多场景释放更多广告库存 2 通过改进算法和扩大客户群推动eCPM上升轨迹 eCPM在2Q25同比增长10% [2][27] * 2Q25广告收入达24 49亿人民币 同比增长20% [21][27] * 前五大广告垂直行业为游戏 3C数码 电子商务 互联网服务含AI 和汽车 [27] * 互联网服务广告收入同比增长一倍 其中AI广告增长超过150% 电子商务也实现了可观增长 [27] 游戏业务短期承压但管线可见度改善 * 游戏业务近期展望相对疲软 2H25指引较低 归因于三国志战略版Sequentially走弱以及缺乏新游戏推出 [3] * 预计2H25游戏收入将同比下降15%至高十位数百分比 [22] * 但公司今日获得两款游戏版号 Trickcal RE VIVE 和 Escape from Duckov 为游戏管线增加了可见度 有可能在年底前推出 [3][23][27] * 三国志战略版在周年庆期间用户参与度达到年内最高水平 管理层认为其长期运营周期至少为3-5年 [23] * 休闲类三国卡牌游戏Sanguo Ncard预计在2025年底或2026年初推出 管理层预计其将成为拥有百万级DAU的游戏 [27] 盈利能力持续改善 * 公司继续在2H25实现毛利率GPM的连续改善 预计4Q25达到约37% [26] * 目标在2025年底实现10%的调整后运营利润率OPM 受益于运营杠杆 [26] * 公司正朝着2027年15% OPM的中期目标迈进 [1] * 预计2025E 2026E 2027E的EBITDA利润率分别为15 3% 17 4% 和19 6% [13] 用户指标保持健康增长 * 预计2025E 2026E 2027E的月活跃用户MAU将分别达到3 52亿 3 62亿和3 73亿 [28] * 预计2025E 2026E 2027E的日活跃用户DAU将分别达到1 09亿 1 14亿和1 20亿 [28] * 用户日均使用时长DAU MAU比率预计从2024年的30%稳步提升至2027年的32% [28] 其他重要内容 财务预测调整 * 将2025 27E收入预测微调了 2% 至 1% 反映了近期游戏管线的相对疲软 但被强于预期的广告增长部分缓冲 [4][18][19] * 将2025 27E非GAAP净利润预测调整了 4% 至0% 以反映收入组合的变化 [18][19] * 具体地 2025E 2026E 2027E总收入预测新调整为2996 0亿 3299 2亿和3579 0亿人民币 [5][19] 估值与风险 * 当前市值100亿美元 企业价值73亿美元 [5] * 基于2025E每股收益的市盈率P E为30 5倍 预计2026E 2027E将降至20 1倍和15 5倍 [5][12] * 关键下行风险包括 1 因宏观和或变现执行慢于预期导致广告增长放缓 2 游戏流水和可持续性弱于预期 3 如果内容成本 收入分成占收入比例没有下降可能导致亏损 [30] 行业背景 * 在中国媒体广告年度广告收入方面 哔哩哔哩2024年广告收入为818 9亿人民币 同比增长28% 预计2025E 2026E将分别增长20%和18%至982 3亿和1159 4亿人民币 增速领先于多数列出的平台 [20]

企业合作与投资 - 京东与万达成立出资额80.53亿元的合伙企业，大连万达商管间接持股54.9669%，京东间接持股45% [10] - KDP宣布以全现金交易方式收购皮爷咖啡母公司JDE Peet's，预计2026年上半年完成收购交割 [12] - AI玩具企业跃然创新完成2亿元A轮融资，由中金资本、红杉中国等机构领投，资金用于新品研发和市场拓展 [19] 科技与产品动态 - 苹果计划从iPhone 17系列开始连续三年进行重大外观革新，首款产品iPhone 17 Air将取代iPhone 16 Plus，厚度约5.5毫米 [9] - 字节跳动回应AI眼镜报道称产品处于早期探索阶段，无发布计划，网传信息不准确 [12] - 小鹏汽车人形机器人产线已部署几百台，主要用于算法调教和数据采集，团队负责人为前英伟达高管米良川 [11] - 腾讯宣布国行Nintendo Switch将于2026年12月31日停止维修服务，2026年3月31日起逐步停止网络服务 [3] - 宇树科技因侵害发明专利权纠纷被起诉，案件涉及7款机器狗产品，将于2025年8月26日开庭审理 [3] 财务业绩表现 - 拼多多二季度营收1039.8亿元，同比增长7%，净利润307.5亿元同比下降4% [16] - 海底捞上半年营收207亿元同比下降3.7%，净利润17.6亿元同比下降13.7% [15] - Keep上半年营收8.22亿元，调整后净利润1035万元，毛利率提升至52.2% [17] - 今世缘上半年营收69.5亿元同比下降4.84%，净利润22.29亿元同比下降9.46% [18] 市场与价格调整 - 上海迪士尼将增加更多票价等级，维持475-799元价格区间不变 [5] - 老铺黄金再次调价，热门饰品上调1000-3000元，主要产品涨幅5%-13% [7] - Spotify计划进行服务提价，将伴随新服务组合包同步实施 [15] 企业运营与监管 - 汇顶科技总裁因涉嫌内幕交易被证监会立案，公司称不影响日常经营 [9] - 大连科技学院因担保纠纷导致账户冻结延迟发放工资，现已解决，被执行总金额超2.3亿元 [4][5] - 美团回应订单退款未到账问题，称系信息展示滞后导致误解，已成立专项客服团队处理 [5][6] - 胖东来招聘900人收到13.2万人注册报名，创始人回应系统崩溃问题 [2] 行业与市场环境 - 全国海关今年以来拦截183万件假冒LABUBU产品 [1][4] - 美联储释放降息信号，美股三大指数上涨，上证综指冲上3800点，中国超额流动性从占GDP9.1%升至12.6% [6] - 美国拟对印度商品加征50%关税，适用于所有进口印度商品 [6] - 马斯克起诉OpenAI和苹果公司，指控其非法合谋阻挠人工智能竞争 [15] 产品与服务 - 茅台1935新品开启预售，定价998元/500ml，定位高端款 [12] - 保时捷调整电池业务，子公司Cellforce将减员并专注于电池单元研发 [10] - 马斯克计划再次尝试发射星舰火箭，需解决地面液氧泄漏问题 [10]

市场表现 - 纳斯达克金龙中国指数上涨0.1% [1] - 网易、百度、富途控股涨幅均超过2% [1] - 阿里巴巴、携程、腾讯音乐涨幅均超过1% [1] 个股异动 - 蔚来股价下跌超过4% [1] - 哔哩哔哩股价下跌超过3% [1] - 小鹏汽车股价下跌超过2% [1]