股价表现 - 哔哩哔哩-W(09626)股价上涨4.65%至216港元 成交额达7.31亿港元 [1] 行业动态 - 国家新闻出版署9月24日发放156款游戏版号 含145款国产游戏和11款进口游戏 为年内第三次单月版号发放数量超过150个 [1] - 开源证券认为游戏行业景气周期长度或超市场预期 板块估值性价比突出 建议加码布局游戏板块 [1] 公司游戏业务表现 - 上半年移动游戏营业收入33.4亿元 同比增长68% 主要受《三国：谋定天下》拉动 [1] - 长青产品《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》保持稳定表现 [1] - 25Q2游戏业务收入16.1亿元 同比增长60% 主要受益于《三谋》强劲表现 [1] 公司产品管线 - 正在试点《三谋》小游戏版本 准备25H2推出国际版本 [1] - 目前有4到5款游戏等待版号 包括一款三国IP休闲游戏 [1]

公司新游戏发布 - B站于9月10日首次曝光策略竞技卡牌游戏《三国：百将牌》并宣布10月开启首测 该产品7月已进行小规模封闭测试 [1] - 公司CEO陈睿在Q2业绩电话会上表示正推进品类年轻化策略 寻找年轻用户新需求 并提及一款三国IP休闲游戏即将公布 [1] - 《三国：百将牌》是公司第二款非二次元产品 其故事空间比前作《三国：谋定天下》更大 [3] 游戏设计与定位 - 《三国：百将牌》被设计为带三国武将技能（需抽卡）的斗地主棋牌 继承炸弹、三带等经典规则 加入万能牌和五人场拓展 [5] - 产品采用年轻化改造+经典棋牌规则思路 通过降低上手难度瞄准大众玩家 而非特定细分用户群体 [9][12] - 基于斗地主规则基底 融合三国武将技能设计新体验 包括非对称博弈变量 避免全新规则拉高学习门槛 [9] 战略方向与业务表现 - 公司游戏业务实施年轻化战略 延伸至棋牌及大DAU领域 寻求更长线稳定的发展计划 [4][8] - 《三国：谋定天下》通过年轻化思路对SLG降肝减氪改造获得成功 帮助游戏业务突破二次元路径依赖 [7] - Q2游戏收入达16.1亿元 同比增长60% 证明非二次元产品开拓成效 [7] 行业竞争环境 - 二次元游戏市场面临挑战：上半年国内二游移动游戏市场实际销售收入同比下降8% 延续下滑趋势 [8] - 二次元赛道生存环境恶劣 案例显示Funplus《归龙潮》上线未满一年即宣布停运 [8] - SLG赛道竞争激烈 面临与网易、灵犀的三国SLG细分竞争 以及"SLG+X"新生代挑战 [8] 平台资源整合 - 公司具备自研+发行+平台三合一属性 通过《三国：谋定天下》发行证明平台资源整合能力 [13][14] - 为游戏生态提供1亿+流量扶持创作者 包括内容创作指导、现金补贴、线下活动曝光等支持 [14] - Q2游戏内容播放时长同比提升21% 多家厂商选择B站作为PV首发平台 游戏位列前五大广告主垂直领域 [18] 市场机会与品类选择 - 棋牌类在移动游戏收入前100中稳定第三 过去十年保持稳定但缺乏品类变化格局 [11] - 策略卡牌赛道热度显著 涵盖TCG领域大IP新品及独立游戏新玩法 [9] - 选择斗地主规则有望为棋牌赛道带来新变量 避开热门大DAU赛道同时符合年轻化改造战略 [11] 宣发策略与平台协同 - 《三国：百将牌》首曝涉及游戏区头部UP主老番茄、逍遥散人、某幻君的试玩实况 [20] - 采用趣味为先的传播路径 类似派对游戏在视频+直播平台的放大模式 [20] - 产品体现用户及平台导向 除游戏业务求变外 还承担充实平台内容热度的期许 [20]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][9] 核心观点 - 25Q2营收73.38亿元（yoy+19.8%），经调整归母净利润5.61亿元（同比扭亏为盈），毛利率36.5%（同比+6.5pct） [6] - 游戏业务表现亮眼：《三国：谋定天下》贡献增量，多款长青游戏周年活动带动增长，海外上线预期带来新流水 [7] - 用户生态健康增长：DAU达1.08亿（yoy+6%），MAU达3.65亿（yoy+8%），日均使用时长106分钟（yoy+3.9%），月付费用户0.32亿（yoy+10%） [8] - 广告业务超预期：25Q2广告收入24.5亿元（yoy+20%），客户数量同比增长超20%，前五大垂类为游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车 [6][8] 财务表现 - 25Q2分业务收入：移动游戏16.1亿元（yoy+60%）、增值服务28.4亿元（yoy+11%）、IP衍生品及其他4.4亿元（yoy-15%） [6] - 2025E-2027E收入预测：300.8亿元（yoy+12.1%）、331.2亿元（yoy+10.1%）、361.5亿元（yoy+9.2%） [9][12] - 2025E-2027E经调整归母净利润预测：21.1亿元、29.6亿元（yoy+40.1%）、38.9亿元（yoy+31.3%） [9][12] - 盈利能力持续改善：预计毛利率从2024年32.7%提升至2027年39.7%，净利率从-5.1%转正至7.6% [12][15] 业务亮点 - 游戏产品矩阵丰富：《三国：谋定天下》计划海外上线，多款储备游戏等待过审 [7] - 内容与算法协同效应：优质内容提升广告主ROI，推荐算法迭代驱动广告增长 [8] - 现金流改善：预计经营活动现金流从2024年-10.89亿元转正至2027年37.12亿元 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 哔哩哔哩2025Q2收入73.4亿元基本符合预期 经调整净利润5.6亿元超预期8.1% [1] - 公司降本增效成果显著 本季度实现扭亏为盈 长期有望受益于"自研精品 全球发行"战略 [4] - 预测2025-2027年收入分别为301/326/356亿元 Non-GAAP净利润为23/33/46亿元 [4] 运营表现 - DAU达1.09亿 MAU达3.63亿 MPU达3100万 用户日均使用时长为105分钟 [1] - 获得收入的UP主数量约200万 粉丝数超过1000/10000/100000/1000000的UP主数量均同比增长超20% [1] - 通过广告获得收入的UP主数量同比增长19% 通过直播获得收入的UP主数量同比增长49% [1] 业务表现 - 移动游戏收入16.1亿元 同比增长60% 主要由于《三国：谋定天下》持续强劲表现及《命运-冠位指定》《碧蓝航线》稳定贡献 [2] - 广告收入24.5亿元 同比增长20% 效果广告收入同比增长约30% eCPM同比提升超10% [3] - VAS收入28.4亿元 同比增长11% 主要由于直播和其他增值服务收入增加 期末会员数量达2370万 其中超80%用户选择年度会员或自动续费方案 [3] - IP及衍生品收入4.4亿元 同比下降15% [3] 财务表现 - 营业成本46.6亿元 其中收入分成成本29.7亿元 [4] - 毛利润26.8亿元 毛利率达36.5% 同比提升6.6个百分点 [4] - 经调整净利润5.6亿元 同比扭亏为盈 [4] 战略进展 - 游戏业务推进新赛季开发 试点小游戏产品 计划启动《三国：谋定天下》海外发行 多款游戏处于审批阶段 [2] - 广告业务持续推进基础设施建设 通过推荐算法、创意生成与智能投放优化转化效率 [3] - AIGC工具升级助力广告主规模化生成创意素材 约10%新增广告标题与超30%广告封面通过工具制作 [3] - 直播业务通过培育优质内容、丰富变现模式支撑增长 [3]

核心观点 - 公司2025年第二季度实现显著盈利反转 营收同比增长20%至73.4亿元 净利润与调整后净利润分别创历史新高达2.2亿元和5.6亿元[1] - 社区用户规模与粘性保持稳健 MAU达3.63亿(同比+8%) DAU达1.09亿(同比+7%) 日均使用时长105分钟[4][33][37] - 游戏业务连续四个季度高增长(同比+60%至16.1亿元) 主要受益于《三国：谋定天下》等产品表现[21][25][27] - 广告业务同比增长20%至24.5亿元 效果广告增长近30% 电商与数码家电品类表现突出[12][16][17] 财务表现 - 营收73.4亿元(同比+20%) 毛利润同比+46% 毛利率提升至36.5%(去年同期29.9%)[1][28] - 增值服务收入28.4亿元(同比+11%) 占比39% 大会员数达2370万(超80%为年度订阅或自动续费)[6][9] - 游戏收入16.1亿元(同比+60%) 广告收入24.5亿元(同比+20%) IP衍生品占比6%[6][12][21] - 收入分成成本29.7亿元(同比+19%) 与营收增速保持一致[39] 用户与社区 - MAU达3.63亿(同比+8%) DAU达1.09亿(同比+7%) DAU/MAU比值提升至30%[4][33] - 正式会员数达2.7亿(同比+11%) 用户平均年龄26岁 新增用户平均年龄22岁[11] - 日均使用时长105分钟(同比+6分钟) 动漫二次元内容播放时长同比+25%[36][37] - Bilibili World线下参展人数达40万人次 覆盖20多个国家及地区[36] 业务板块表现 - 游戏业务前五大广告行业排序: 游戏、数码家电、电商、网服、汽车[15] - 《三国：谋定天下》DAU创年内新高 S8赛季验证皮肤+抽卡运营模式 预计拓展港澳台及日韩市场[25][26][30] - 数码家电广告收入同比+70% 站内家电品类播放时长同比+14%[16] - 618期间整体GMV增长33% 客户数增长60% 超1000万GMV的UP主数量增长超60%[17] 技术与运营策略 - AI生成封面占比近30% 多模态大模型提升广告分发效率[18][22] - 超50%UP主通过花火投放获得显著转化 广告深转比例同比提升一倍[22] - 游戏内容播放时长同比+21% 吸引任天堂、小岛秀夫等独家合作[31] - AI技术应用于三方向: 内容优势放大、辅助UP主创作、动漫及虚拟UP主领域渗透[43] 行业竞争与定位 - 公司成为游戏厂商必争之地 多款游戏选择其作为PV首发平台[31] - 社区保持泛生活、科技、二次元内容平台定位 高质量PUGC形成用户心智[38] - 小红书等平台尝试卡位二次元泛化入口 但公司具备独特社区生态优势[42]

财务表现 - 公司2025年Q2营收达73.4亿元人民币，符合市场预期的71.97亿至73.69亿元区间，同比增长17.5%至20.3% [2][3] - 净利润和调整后净利润分别为2.2亿元和5.6亿元，均创历史新高 [2] - 游戏业务收入同比增长60%至16.1亿元人民币，成为主要盈利驱动力 [4][5] 业务板块分析 - 广告业务收入24.5亿元，增幅20%，主要由效果广告增长驱动 [4] - 增值服务收入28.4亿元，增幅11%，主要受直播业务带动 [4] - 游戏《三国：谋定天下》成为公司史上最快达到10亿流水的游戏，目标实现至少5年生命周期长线运营 [4] 用户数据 - 日均活跃用户数达1.09亿，同比增长7%，创历史新高 [7] - 月均活跃用户数达3.63亿，同比增长8% [7] - 月均付费用户达3100万，同比增长9% [7] - 用户日均使用时长达105分钟，较去年同期增长6分钟 [7] 商业化生态 - 618大促期间带货广告收入同比增长41%，数码家电行业带货收入同比增长111% [10] - 超过千万GMV的UP主数量增长66%，淘宝联盟合作项目"星火计划"带来近60%进店新客率 [10] - UP主商业化形成两条路径：硬件区UP主通过效果广告带货，知识区UP主通过充电视频变现（例如某UP主单月充电收入估算达83.2万元） [9][12] 内容战略演进 - 视频播客成为新内容形态，罗永浩与李想的4小时对谈播客吸引近200万观看 [14][16] - 用户代际变革推动付费习惯形成，早期用户从反对商业化转变为接受合理变现模式 [9][12] - 平台内容生态覆盖从硬件评测到知识分享，实现多元化内容与商业化平衡 [12][16]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收达73.4亿元人民币，同比增长20% [2][9] - 毛利润同比增长46%，毛利率连续12个季度环比提升至36.5% [2][10] - 调整后净利润创历史新高达5.6亿元，运营现金流为19.9亿元 [2][10][11] 业务收入构成 - 广告业务收入24.5亿元（占比33%），同比增长20%，其中效果广告增长约30% [2][9] - 游戏业务收入16.1亿元（占比22%），同比增长60% [2][9][10] - 增值服务收入28.4亿元（占比39%），同比增长11% [9][10] - IP衍生品及其他业务收入4.4亿元（占比6%） [9][15] 用户规模与活跃度 - 月活跃用户达3.63亿，同比增长8%；日活跃用户1.09亿创历史新高，同比增长7% [1][2][12] - 用户日均使用时长105分钟，较去年同期增加6分钟 [2][12] - 月付费用户3100万，同比增长9%；正式会员数达2.7亿，同比增长11% [2][4] 内容生态表现 - 5分钟以上视频播放时长同比增长约20%，动漫二次元内容播放时长增25% [4][5] - 游戏内容播放时长同比提升21%，AI品类播放时长大幅增长61% [5][6] - 亲子早教内容播放时长增长超50%，户外运动与旅游品类分别增长21%和11% [6] 商业化与创作者生态 - 上半年约200万UP主通过多元渠道获得收入，充电计划收入同比增长超100% [6] - 广告主数量同比增长超20%，618期间千元以上商品GMV增近50% [9] - 大会员数量达2370万，其中超80%为年度订阅或自动续费用户 [10][18] 游戏与IP运营 - 《命运-冠位指定》重返畅销榜前五，《碧蓝航线》八周年用户稳定 [10] - 自制动画《灵笼》第二季播放量超3.3亿，追番人数超1100万 [4][22] - Bilibili World和BML线下活动吸引超40万人次参与，覆盖20余国家 [5] 现金与股东回报 - 截至季度末现金及等价物、定期存款和短期投资总额为222.9亿元 [11] - 本季度完成约1亿美元股票回购，用于提升股东回报 [11]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收73.4亿元人民币 同比增长20% [1] - 广告业务收入24.5亿元 同比增长20% [1][4] - 游戏业务收入16.1亿元 同比增长60% [1][6] - 毛利润同比增长46% 毛利率连续十二个季度环比提升至36.5% [1] - 净利润2.2亿元和调整后净利润5.6亿元均创历史新高 [1] 广告业务分析 - 增值服务、广告、游戏和IP衍生品占比分别为39%、33%、22%和6% [4] - 效果广告收入实现约30%同比增长 [4] - 游戏、数码家电、电商、网服、汽车为前五大贡献行业 [4] - 广告主数量同比增长超20% [4] - 家用电器品类播放时长同比增长14% 小家电数码广告收入同比增长超70% [4] - 618期间千元以上商品GMV同比增长近50% "星火计划"平均进店新客率近60% [4] 游戏业务表现 - 上半年移动游戏收入33.4亿元 同比增长68% [6] - 《三国：谋定天下》周年庆活动推动游戏收入增长 [3][7] - 《命运-冠位指定》重返畅销榜前五 《碧蓝航线》用户数保持稳定 [6] - 6月13日《三谋》日活跃用户数量达新高 周年庆皮肤销量达预期 [9] - 游戏储备充足 有4-5款游戏等待版号 包括一款三国IP休闲类游戏 [9] UP主生态与商业化 - 上半年约200万UP主通过多种渠道获得收入 [4] - 通过花火商单和带货业务获得收入的UP主人数同比分别增长19%和49% [4] - UP主通过充电获得的总收入同比增长超100% [4] - UP主小透明明新书销售额达1352万元 UP主渤海小吏西游系列内容销售额达723.8万元 [5] AI内容生态建设 - AI内容播放时长同比增长61% 日均投稿量同比增长45% [10] - 全网AI领域粉丝量排名前十的创作者均为B站UP主 [19] - 公司正在开发适合UP主制作中长视频的AI辅助工具 [22] - AI工具旨在帮助UP主提高创作效率 制作不属于AI风格的个性化内容 [22] 内容生态与品牌影响力 - Bilibili World总人次超过40万 70%观众来自上海以外地区 [23] - 海外护照购票比例达11% 来自20多个国家和地区的用户参与 [23] - 《黑神话：钟馗》PV在B站首发不到两天播放量超过1200万 [23] - 平台持续强化高质量PUGC内容 巩固优质中长视频第一平台地位 [23]

核心财务表现 - 第二季度营收73.4亿元 同比增长20% [2] - 净利润2.2亿元 经调整净利润5.6亿元 去年同期净亏损6亿元 [2] - 毛利率连续12个季度环比提升 达36.5% 去年同期为29.9% [2] 用户数据与活跃度 - 日均活跃用户数1.09亿 创历史新高 同比增长7% [2][9] - 月均活跃用户数3.63亿 同比增长8% [9] - 月均付费用户3100万 同比增长9% [10] - 用户日均使用时长达105分钟 同比增加6分钟 [10] - 大会员数量2370万 超80%为年度订阅或自动续费用户 [10] 游戏业务表现 - 游戏业务收入16.1亿元 同比增长60% [3] - 《三国：谋定天下》DAU创年内新高 进入常态稳定运营阶段 [4][5] - 现有4-5款游戏等待版号审批 [5] - 《命运-冠位指定》回归畅销榜前五 《碧蓝航线》八周年庆推动用户增长 [6] 广告业务增长 - 广告业务收入24.5亿元 同比增长20% [3][8] - 效果广告收入同比增长约30% 广告主数量同比增长超20% [3][8] - 家具家装类广告收入同比增长近70% [8] - 超50%UP主花火商单参与投流起飞 AI技术提升广告分发效率 [8][9] 内容生态与战略 - 社区保持二次元基调 通过多元内容实现板块良性互动 [11] - 《黑神话：钟馗》PV首发两天播放量超1200万 [11] - 游戏业务坚持"长线运营"战略 兼顾不同层次玩家需求 [5] - AI技术将直接提升广告收入 AIGC工具辅助用户生成广告内容 [9]

核心财务表现 - 公司第二季度实现营收73.4亿元，同比增长20% [1] - 毛利润同比增长46%，毛利率连续十二个季度环比攀升至36.5% [2] - 净利润达2.2亿元，调整后净利润达5.6亿元，双双创历史新高 [2] 用户生态表现 - 日均活跃用户达1.09亿创历史新高，月均活跃用户攀升至3.63亿 [3] - 月均付费用户达3100万，用户日均使用时长105分钟（同比增加6分钟） [3] - 正式会员第12个月留存率稳定在80%，新用户平均年龄仅22岁 [3][4] 游戏业务表现 - 游戏业务收入激增60%达16.1亿元，成为重要增长引擎 [5] - 《三国：谋定天下》进入稳定长线运营阶段，预计拥有五年以上生命周期，即将推出港澳台繁体版并计划进军日韩市场 [6] - 《命运-冠位指定》重返畅销榜前五，《碧蓝航线》八周年用户数保持稳定 [7] - 当前有4-5款新游储备待版号审批，包括三国IP休闲游戏 [7] 广告业务表现 - 广告收入同比增长20%达24.5亿元 [9] - 效果广告收入同比增长约30%，广告主数量同比增长超20% [10] - 游戏、数码家电、电商、网服、汽车为前五大广告收入来源行业 [10] - 618期间全行业平均进店新客率近60%，千元以上商品GMV同比增长近50% [10] - 小家电数码品类广告收入同比激增超70% [10] 技术赋能与生态协同 - 多模态大模型提升广告分发精准度，可自动生成广告封面 [10] - 成为任天堂官方独家视频平台，与小岛秀夫达成独家合作 [7] - 获得《归唐》《战地6》《归环》《穿越火线：虹》等海内外游戏首发平台资格 [7] - 高浓度玩家聚集效应反哺自有游戏曝光与传播 [8]