投资评级与目标价 - 重申贝壳-W H股“跑赢大市”评级 [1] - H股目标价由56港元下调至46港元 [1] - 目标价调整基于采用2026年预期每股盈利计算的23倍前瞻市盈率 [1] 财务表现与预期 - 公司2025年第三季非公认会计原则净利润胜预期10% [1] - 2025年第四季及2026年营收展望弱于预期 [1] - 相应的利润率指引优于市场所担忧情况 [1] 盈利预测调整 - 将2025至2027年每股盈利预期下调19%至37% [1] - 盈利预期下调反映2025年第四季及2026年交易总额增长弱于预期的影响 [1] 投资机会 - 目前股价水平呈现出具吸引力的战术性买入机会 [1]

公司业绩表现 - 贝壳2025年第三季度营收231亿元，同比增长2.1% [1] - 第三季度非美国通用会计准则净利润为12.9亿元 [1] - 第三季度总交易价值为7367亿元，与去年同期基本持平 [1] - 第三季度业绩超过市场预期 [1] 花旗投资观点 - 花旗将贝壳H股目标价由61.4港元上调至63港元，并给予买入评级 [1] - 预计公司明年净利润率将改善至7% [1] - 代理及门店成本同比减少近20亿元，公司继续把握市场份额 [1] - 非交易服务业务已连续两个季度盈利，预计今明两年分别贡献8亿及13亿元利润 [1] - 人工智能、创新及生态系统是公司发展的驱动因素 [1]

投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 贝壳平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升，家装家居、房屋租赁业务未来放量可期，行业地位越发稳定 [7] - 当前估值具备优势，对比规模更小的我爱我家26年wind一致预期PE31倍，贝壳-W现价对应25/26年PE分别为38、25倍 [7] 财务业绩总结 - 25Q3总交易额GTV为7,367亿元，同比持平，其中存量房交易额5,056亿元、同比+5.8%，新房交易额1,963亿元、同比-13.7% [7] - 25Q3实现净收入230.5亿元，同比+2.1%，归母净利润7.5亿元，同比-36.0%，经调后归母净利润12.9亿元，同比-27.8% [7] - 25Q1-3累计净收入723.9亿元，同比+16%，累计经调后归母净利润45.0亿元，同比-23% [7] - 25Q3毛利率21.4%，同比-1.3个百分点，经调后归母净利率5.6%，同比-2.3个百分点 [7] - 截至25Q3末，公司现金及等价物等合计557亿元，同比-6.4% [7] 经纪业务表现 - 25Q3二手房业务收入60亿元，同比-3.6%，贡献利润23.3亿元，同比-8.4%，贡献利润率39.0%，同比-2.0个百分点 [7] - 链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [7] - 25Q3新房业务收入66.4亿元，同比-14.1%，贡献利润16.0亿元，同比-16.4%，贡献利润率24.1%，同比-0.7个百分点，货币化率达3.4% [7] - 25Q3活跃门店数量5.9万家，同比+26%，活跃经纪人47.2万名，同比+11.4% [7] 新兴业务表现 - 25Q3家装家居净收入43.0亿元，同比+2.1%，贡献利润13.8亿元，同比+4.6%，贡献利润率32.0%，同比+0.8个百分点 [7] - 25Q3房屋租赁净收入57.3亿元，同比+45.3%，贡献利润5.0亿元，同比+185.9%，贡献利润率8.7%，同比+4.3个百分点 [7] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [7] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测值分别为36、54、64亿元（原值51、63、75亿元） [7] - 下调25-27年Non-GAAP净利润预测值分别为55、74、85亿元（原值72、84、97亿元） [7] - 预测营业收入25E/26E/27E分别为946.06亿元、944.64亿元、1,007.99亿元，同比增长率分别为1%、-0%、7% [6]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 报告公司作为房产经纪龙头，具备规模效应和管理优势，并正积极拓展家装家居、贝好家等多元化业务 [7] - 面对楼市持续筑底，公司业绩短期承压，调整盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.9、74.7、83.1亿元，对应PE分别为23.8、18.5、16.6倍 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现总收入231亿元，同比增长2.1% [7] - 2025年第三季度经调整净利润为12.86亿元，同比下降12.8% [7] - 第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平 [7] - 收入上升但利润下降，主因公司毛利率降至21.4%（去年同期22.7%），净利率降至3.2%（去年同期5.2%） [7] 新兴业务发展 - 家装家居业务第三季度收入43亿元，贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [7] - 房屋租赁服务截至第三季度末在管房源量突破66万套，实现收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点 [7] - 家装家居及房屋租赁连续两季度实现城市层面的盈利，两翼业务走上正轨 [7] 技术赋能与运营效率 - AI赋能房屋租赁，在收房端提升人效13%，在出房端通过智能托管和精准营销实现年化节省过亿元 [7] 股东回报 - 第三季度公司斥资约2.8亿美元回购，金额同比增长38.3%，创近两年新高 [7] - 今年以来至第三季度末，回购总额约6.8亿美元，同比增长15.7%，回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [7] 财务预测 - 预计营业收入2025E为979.86亿元，2026E为1064.38亿元，2027E为1108.49亿元，对应增长率分别为4.85%、8.63%、4.14% [6] - 预计经调整净利润2025E为57.90亿元，2026E为74.74亿元，2027E为83.08亿元，对应增长率分别为-19.70%、29.08%、11.16% [6] - 预计每股收益（EPS）2025E为1.63元，2026E为2.11元，2027E为2.34元 [6] - 预计净资产收益率（ROE）2025E为4.90%，2026E为6.93%，2027E为7.41% [6]

核心观点 - 全球股市普遍上涨，风险偏好回升，恒生指数单日涨1.55%，年内累计涨32.85% [1] - 中国股市风格切换，前期涨幅较小的能源、化工和消费股跑赢，前期基金抱团股跑输 [3] - AI基础设施投资推动PCB/CCL产业进入结构性上行周期，高性能产品需求旺盛 [4] - 美股大涨受政府重启有望和关税政策可能逆转提振，信息技术等板块领涨 [3] - 美国通胀短期内可能低于预期，因就业市场转弱、消费平淡及油价下跌 [3] 全球及区域市场表现 - 环球主要股市普遍上涨，纳斯达克指数单日涨幅达2.27%，年内累计涨21.83% [1] - 港股分类指数中，恒生工商业单日涨1.88%表现最佳，恒生公用事业年内仅涨6.36% [2] - 中国A股市场，上证综指年内累计上涨19.90%，深圳创业板指数年内涨幅高达48.43% [1] - 南向资金净买入港股66.5亿港币，中海油与泡泡玛特净买入规模居前 [3] - 日本新内阁要求央行暂缓加息，配合大规模经济刺激计划，聚焦半导体等17个关键领域 [3] 行业趋势与投资逻辑 - AI驱动PCB市场预计在2025年反弹12.8%，CCL板块已在2024年实现18%的增长 [4] - 化工板块估值处于历史低位，反内卷政策改善供需预期，巴菲特收购被视为积极信号 [3] - 中国发改委促进"沙戈荒"新能源基地就地消纳，利好电网设备与材料板块 [3] - 全球电解铝供应出现结构性短缺，受中国反内卷政策和全球AI时代电力紧张影响 [3] - 闪迪将11月NAND闪存价格上调50%，DRAM价格预期再度上调，内存需求火爆 [3] 公司研究与点评 - 生益科技凭借在高速CCL材料及高附加值PCB业务的领先地位，获"买入"评级，目标价90元人民币 [4] - 辉瑞非新冠核心业务2024年同比增长12%，成本控制计划目标节约72亿美元，2024年经营利润率提升至26.2% [4][5] - 辉瑞创新管线中，SSGJ-707、MET-097i和Elrexfio在2035年的经风险调整销售预计分别达57亿、155亿和50亿美元 [6] - 贝壳3Q25营收同比增长2.1%至231亿元人民币，预计2026年non-GAAP净利润将同比增长28%至70亿元人民币 [7] - Coinbase推进万物交易所愿景，整合去中心化交易所，布局衍生品和代币化资产等新业务 [8] 宏观经济与大宗商品 - 美债价格下跌，10年期国债收益率升至近一个月高位，美元指数短期止跌 [3] - 大宗商品普涨，黄金创两周新高，铜价涨至一周高位，美国铝价溢价率创历史新高 [3] - 加密货币大幅反弹，市场情绪转向积极 [3] - 台积电10月销售额增速放缓至16.9%，创一年多来最低，但公司高管信心未减 [3]

核心观点 - 花旗认为贝壳第三季度业绩超出预期，公司运营已步入正轨，预计明年净利润率将改善至7% [1] - 花旗上调贝壳目标价，ADR目标价由22.1美元上调至22.6美元，H股目标价由61.4港元上调至63港元，并维持“买入”评级 [1] 业绩与盈利预测 - 贝壳第三季度业绩胜于预期 [1] - 预计公司明年净利润率将改善至7% [1] - 预计公司明年盈利将按年增长14%至65亿元人民币 [1] 盈利驱动因素 - 代理及门店成本按年减少近20亿元人民币，同时公司继续把握市场份额 [1] - 非交易服务业务已连续两个季度实现盈利，预计今明两年将分别贡献8亿元及13亿元人民币利润 [1] - 人工智能、创新及生态系统的发展是驱动因素之一 [1] - 边际及成本控制被视为驱动公司明年盈利增长的关键 [1]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额达7367亿元 总收入231亿元 同比增长2.1% [1] - 净利润7.47亿元 同比下降36.1% 经调整净利润12.86亿元 同比下降27.8% [1] - 研发费用累计投入18.65亿元 第三季度研发费用6.48亿元 同比增长13.2% [2] 业务运营指标 - 活跃门店总数59012家 同比增长25.9% 活跃经纪人总数471501人 同比增长11.4% [1] - 非房产交易业务净收入占比提升至45% [2] 存量房业务 - 第三季度存量房业务总交易额达5056亿元 同比提升5.8% [1] - 上海试点房客分离机制后 房源去化率由2.6%提升至3%以上 [1] 新房业务 - 前三季度新房业务总交易额同比增长约11% 第三季度新房业务总交易额达1963亿元 [1] - 轻运营模式产品B+已在4个城市试点 计划于2025年底拓展至30个以上城市 [1] 房屋租赁服务业务 - 在管房源量突破66万套 实现收入57.3亿元 同比增长45.3% [1] - 贡献利润率达8.7% 同比提升4.3个百分点 城市层面连续两季度实现盈利 [1] 家装家居业务 - 第三季度净收入43亿元 业务贡献利润率提升至32% 较去年同期增长0.8个百分点 [2] - 城市层面连续两季度实现盈利 [2] 技术与创新 - AI技术已进一步融入各核心业务环节 为业务提效提供核心驱动力 [2]

公司股价表现 - 贝壳-W(02423 HK)在公布业绩后股价上涨超过3% 截至发稿时涨幅为3 07% 股价报43 6港元 [1] - 公司股票成交额达到1 46亿港元 [1]

公司股价表现 - 贝壳-W(02423)股价在业绩发布后上涨超过3%，截至发稿报43.6港元，成交额达1.46亿港元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 总交易额为7367亿元人民币，同比基本持平 [1] - 净收入为231亿元人民币，同比增加2.1% [1] - 净利润为7.47亿元人民币，同比减少36.1% [1] - 经调整净利润为12.86亿元人民币，同比减少27.8% [1] 分业务交易额表现 - 存量房交易总交易额为5056亿元人民币，同比增加5.8% [1] - 新房交易总交易额为1963亿元人民币，同比减少13.7% [1] 分业务营收与利润率分析 - 总营收231亿元人民币基本符合市场预期 [1] - 存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-4%、-14%、2%、45% [1] - 毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，主要因经纪收入占比和贡献利润率下滑 [1] - 经调整净利润达13亿元人民币，高于预期5%，主要得益于家装销售费用下降 [1] 未来业绩展望 - 预期第四季度总营收同比下滑27%，主要由于去年9.26新政后形成高基数 [1] - 2026年利润率有望显著改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、家装业务利润改善、房源扩容和AI提效 [1] - 华泰证券维持对贝壳的"买入"评级 [1]

人才公寓供应 - 郑州市推出第十批人才公寓共677套、820间房源，涉及金水区和管城区两个项目 [1] - 其中杲村滨河家园人才公寓提供170套、236间房，月租金区间为878元至1346元，水费4.4元/吨，电费0.56元/度 [1] 公司管理层变动 - 张锁全兼任北京住总集团党委书记、董事，并被推荐为董事长人选，谢夫海不再担任相关职务 [2] - 金隅集团副总经理孔庆辉因工作变动辞职，辞任后将继续担任公司党委副书记 [3] 贝壳财务与运营表现 - 贝壳2025年第三季度净收入231亿元，同比增长2.1%，净利润7.47亿元 [4] - 公司存量房业务GTV同比增长5.8%至5056亿元，新房业务前三季度GTV同比增长约11% [4] - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，研发费用6.48亿元同比增长13.2%，收房人效提升13% [4] 建业地产销售业绩 - 建业地产10月物业合同销售额5.61亿元，同比减少41.4%，合同销售建筑面积8.09万平方米，同比减少49.3% [5] - 10月销售均价约为6933元/平方米，同比增长15.5% [5]