核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11% [1] - 2025年第三季度公司实现经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29% [2] - 2025年第三季度经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点，环比下降1.4个百分点 [2] 业务收入结构 - 存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为26%、29%、19%、25%、2% [1] - 与去年同期相比，收入占比变动分别为-2、-5、0、+7、0个百分点，两翼业务（家装家居及房屋租赁）收入贡献占比持续提升 [1] - 房屋租赁服务收入为57亿元，同比大幅增长45% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [2] - 贡献利润率为27.1%，同比下降1.7个百分点，环比下降0.7个百分点 [2] - 房屋租赁服务业务贡献利润率较低，是公司增收不增利的主要原因 [2] 存量房业务 - 2025年第三季度存量房业务GTV为5056亿元，同比增长6%，环比下降13% [3] - 存量房业务收入为60亿元，同比下降4%，环比下降11% [3] - 存量房业务货币化率为1.18%，同比略降，环比略升 [3] 新房业务 - 2025年第三季度新房业务交易总额为1963亿元，同比下降14%，环比下降23% [4] - 新房业务收入为66亿元，同比下降14%，环比下降23%，与GTV表现一致 [4] - 新房市占率为12%，同比基本持平，货币化率3.38%，同比持平 [4] 新兴业务 - 家装家居业务收入为43亿元，同比增长2%，贡献利润率为32%，同比提升0.8个百分点 [4] - 房屋租赁服务业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡 [4] - 新兴业务及其他（主要是金融服务）收入为4亿元，同比下降19%，贡献利润率为69% [4] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司门店数量为6.1万家，同比增长27%，环比增加847家 [3] - 经纪人数量为54.6万人，同比增长15%，环比减少1.2万人，公司积极出清低效经纪人以提升效率 [3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 两翼业务（家装与租赁）将带来较大增量，短期调整后业绩弹性可期 [2][10] - 短期经纪业务受周期影响承压，但公司较行业仍有明显阿尔法；持续创新助力穿越周期 [2][10] - 家装与租赁业务逐渐扭亏，未来将带来较大增量；在手现金充裕，高度重视股东回报 [2][10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1%；归母净利润7.5亿元，同比下降36.0%；经调整归母净利润12.9亿元，同比下降27.8% [6] - 2025年前三季度累计营收724亿元，同比增长16.1%；累计归母净利润29.1亿元，同比下降16.8%；累计经调整归母净利润45.0亿元，同比下降23.3% [6] - 2025年第三季度实现GTV（总交易额）7367亿元，同比基本持平；其中存量房GTV为5056亿元，同比增长5.8%；新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [10] - 贝联（贝壳平台连接经纪品牌）存量房GTV同比增长11.4%，新房GTV同比下降12.4%；自营链家存量房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降19.1% [10] 业务运营与效率 - 公司更加重视店效人效，2025年第三季度末活跃门店数5.9万家，同比增长25.9%；活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4%，但活跃经纪人数环比下降4.1% [10] - 第三季度存量房货币化比率同比下降0.12个百分点至1.18%；链家存量房货币化比率同比下降0.10个百分点至2.53%；贝联存量房货币化比率同比下降0.03个百分点至0.38% [10] - 第三季度新房货币化比率为3.38%，同环比基本稳定 [10] - 家装业务第三季度营收同比增长2.1%，但环比下降5.8%；租赁业务营收同比增长45.3%，主要得益于在管房源量高速扩张（截至2025年第三季度末在管房源量逾66万套） [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，环比下降0.5个百分点；毛利润同比下降3.9% [10] - 分业务贡献利润率：存量房业务同比下降2.0个百分点至39.0%；新房业务同比下降0.7个百分点至24.1%；家装业务同比上升0.8个百分点至32.0%；租赁业务同比上升4.3个百分点至8.7% [10] - 销管研三费占比同比下降1.1个百分点至18.4%；若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重同比下降0.4个百分点至17.0% [10] - 所得税率同比上升12.3个百分点至42.4%；股份支付薪酬费用同比下降1.6亿元，连续7个季度环比下行 [10] 新兴业务与技术创新 - 家装与租赁业务均连续两个季度实现城市层面盈利，未来将成为公司盈利的重要驱动 [10] - AI赋能助力质效提升，其在租赁业务的使用单季贡献超1亿元的利润 [10] 股东回报与资本管理 - 公司2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近两年新高；前三季度累计回购6.75亿美元，回购股数近2024年末总股本的3% [10] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年公司经调整归母净利润分别为57.8亿元、76.2亿元、83.3亿元，对应市盈率（PE）分别为24.3倍、18.4倍、16.9倍 [10]

投资评级 - 报告对贝壳（BEKE.N）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 贝壳2025年第三季度总收入为231亿元，同比增长2.1%，但调整后净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [1] - 公司总交易额（GTV）为7,367亿元，同比基本持平，其中二手房成交额同比增长5.8%至5,056亿元，新房成交额同比下降13.8%至1,963亿元 [1] - 预计公司2025年至2027年调整后每股收益（EPS）分别为0.71美元、0.97美元和1.10美元，对应市盈率（PE）分别为23.5倍、17.2倍和15.3倍 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 二手房交易服务净收入同比减少3.6%至60亿元，新房交易服务净收入同比减少14.1%至66亿元 [1] - 分品牌看，链家二手房GTV同比增长5.8%，新房GTV同比下降19.1%；非链家二手房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降12.4% [1] 盈利能力分析 - 公司整体毛利率为21.4%，低于2024年同期的22.7% [2] - 二手房业务贡献毛利率为39%，环比下降1.0个百分点；新房业务贡献毛利率为24.1%，环比下降0.3个百分点；家装业务贡献毛利率为32%，环比下降0.13个百分点 [2] 费用与现金流 - 总运营费用为42.4亿元，环比下降8%，主要来自销售和营销费用的减少 [2] - 三季度末现金及短期投资合计557亿元，公司处于高现金水平 [2] - 三季度回购2.81亿美元，2025年内累计回购6.75亿美元，自回购计划启动以来累计回购23亿美元 [2] 财务预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为936亿元、928亿元和962亿元，增长率分别为0.2%、-0.8%和3.6% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利润分别为56.01亿元、76.44亿元和86.11亿元，增长率分别为-22.3%、36.5%和12.7% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利率分别为6.0%、8.2%和9.0% [11]

公司股份回购 - 公司于2025年11月13日执行股份回购操作[1] - 回购总金额为300万美元[1] - 回购股份数量为53.4万股[1] - 每股回购价格区间为5.5美元至5.74美元[1]

公司股份回购 - 公司于11月13日执行股份回购操作 [1] - 回购金额为300万美元 [1] - 回购股份数量为53.4万股A类普通股 [1]

股份数据 - 2025年11月13日已发行股份（不含库存股）3,366,778,024股，库存股0股，总数3,366,778,024股[3] 股份购回 - 2025年11月3 - 13日多次购回股份未注销，涉及数量及价格不等[4] - 2025年11月13日在纽交所购回534,000股，最高5.74美元，最低5.5美元，总额2,999,994美元[12] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月27日通过[12] - 可购回总数360,216,007股[12] - 已购回72,882,492股，占比2.023%[12] 相关规则 - 股份购回后新股发行等暂停期至2025年12月13日[12] - 购回后30天未经批准不得发行新股等[14] - 出售库存股份须披露并填妥章节[15] 呈交信息 - 呈交者李思婷，职衔联席公司秘书[15]

股价表现与目标价调整 - 贝壳美股盘前股价上涨1.61%至17.02美元 [1] - 美银证券将贝壳美股目标价从19美元上调至20美元，并重申“买入”评级 [1] - 花旗将贝壳ADR目标价由22.1美元上调至22.6美元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度总营收为231亿元人民币，同比增长2%，符合市场共识 [1] - 调整后净利润为13亿元人民币，优于市场预期 [1] - 家居装修与租赁业务均开始产生显著利润 [1] 业务运营与成本控制 - 代理及门店成本按年减少近20亿元人民币 [1] - 公司正步入正轨，继续把握市场份额 [1] - 花旗预计公司明年净利润率将改善至7% [1]

投资评级 - 对贝壳-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为公司营收表现稳健且运营效率持续优化，同时家装与租赁两大新兴业务实现盈利改善 [2][5] - 尽管2025年第三季度净利润同比下滑，但公司通过降本增效控制费用，且“两翼”业务增长亮眼，未来盈利有望恢复增长 [5][13][16] - 基于对公司一二手房业务稳健性及新兴业务盈利贡献的预期，报告维持其“买入”评级 [5][17] 2025年第三季度业绩总结 - 公司实现净收入230.52亿元，同比增长2.1% [5][13] - 净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [5][13] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [5][13] - 利润下滑主要由于高毛利业务占比下降及非经营性损益减少 [5][13] - 公司总GTV为7367亿元，同比基本持平 [13] - 运营效率优化，运营费用同比下降1.8%，环比下降6.7% [13] - 整体毛利率同比下降1.3个百分点至21.4% [13] - 公司三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来新高 [13] 分业务表现 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长5.8%；净收入59.91亿元，同比下降3.6%；贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [5][14] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降13.7%；净收入66.39亿元，同比下降14.1%；贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [5][15] - **家装家居业务**：净收入43.00亿元，同比增长2.1%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升0.8个百分点 [5][16] - **房屋租赁业务**：净收入57.27亿元，同比增长45.3%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升4.3个百分点 [5][16] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为946.65亿元、926.31亿元、960.35亿元，同比增速分别为+1.3%、-2.1%、+3.7% [17] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为60.83亿元、71.46亿元、80.95亿元，同比增速分别为-15.5%、+17.5%、+13.3% [5][17] - 对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为23倍、20倍、17倍 [17]

核心观点 - 公司第三季度业绩展现出业务韧性，新兴业务收入占比达45%，创历史新高，标志着公司已成功找到第二增长曲线 [3] 三季度整体业绩 - 第三季度总交易额达7367亿元，净收入同比增长2.1%至231亿元，净利润7.47亿元，经调整净利润12.86亿元 [3] - 新兴业务家装、租赁服务等收入占比攀升至45%，创下历史新高 [3] 存量房与新房业务 - 第三季度存量房业务总交易额同比提升5.8%，非链家存量房业务占比进一步提升 [5] - 前三季度新房业务总交易额同比增长约11%，第三季度达1963亿元 [5] - 在上海试点“房客分离”机制，房源去化率由2.6%提升至3%以上 [6] - 新房业务通过“B+”产品轻运营模式试点，已试点4城，计划年底拓展至超30城 [6] 新兴业务表现 - 家装家居业务净收入43亿元，贡献利润率提升至32%，同比增长0.8个百分点 [9] - 房屋租赁服务第三季度收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点 [9][10] - 家装家居在北京的整装精品馆到店客户转化率较传统门店明显提升，家装集采品类由4种扩展至13种 [10] - 房屋租赁在管“省心租”房源同比增至66万套，第三季度贡献超过人民币1亿元的利润 [10] - 贝好家业务已在北京、上海等地落地17个项目 [10] 财务与资本运作 - 2025年第三季度公司回购金额达281百万美元，创近两年来单季度回购金额新高 [12] - 截至三季度末，今年斥资约675百万美元回购股份，金额比去年同期增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3% [12] - 自2022年9月启动回购以来，累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5% [12] - 公司采用“注销式回购”方式，为投资者价值最大化提供确定性 [12] - 截至三季度末，公司剔除客户备付金的广义现金余额维持在约700亿元人民币 [13] 运营效率与科技投入 - 第三季度经营费用同比下降1.8%、环比下降6.7%至43亿元 [14] - 研发投入连续8个季度同比增长，第三季度达6.48亿元，同比增长13.2% [14] - AI助手“来客”覆盖41.4万经纪人，智能商机识别工具“好客”贡献超50%成交量 [14] - 非房业务贡献利润占毛利比例创历史新高，有效对冲传统交易业务利润下滑 [14]

一线城市房地产市场 - 一线城市90-144平方米新建商品住宅价格环比稳定性最优 [1] - 一线城市改善型需求成为成交核心支撑，90-120平方米户型找房占比29%，120-140平方米户型找房占比21.1% [1] - 预计11-12月市场呈现核心板块企稳态势，以上海、北京等核心城市为代表，二手房有望实现量价双稳，房价跌幅将明显收窄 [2] 三四线城市房地产市场 - 高库存中小城市房价下行压力依然存在，库存去化周期超20个月的城市新房价格环比依然下行 [1] - 三四线城市二手房分流强度达37%，为各能级最高，叠加人口外流、产业压力等因素，成交量价回升压力偏大 [1] - 预计11-12月更多三四线城市维持基本成交，整体承压态势未变 [2] 二线城市房地产市场 - 二线城市内部分化态势持续，总体呈现分化特征 [2] - 核心24城增量表现明显，非核心二线城市需依赖政策拉动成交，但政策刺激边际效应减弱 [2] - 产业与人口红利被视为市场长期动能 [2] 整体市场趋势与预测 - 11-12月市场预计呈现“量稳价弱、分化持续”特征 [2] - 房企为完成年度目标将加大“以价换量”力度，预计新房成交价格下行同时带来成交量上升 [2] - 二手房成交规模预计与10月基本持平 [2]