行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并予以“维持” [4] 核心观点 - 10月CPI同比增速转正至0.2%，食品价格降幅收窄，宏观指标环比改善催化食饮板块情绪回暖 [3][62] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，限额以上粮油食品、饮料、烟酒类商品零售额同比分别增长9.1%、7.1%、4.1%，显示消费韧性 [3][62] - 乳制品进口在2025年重回正增长，进口结构向高附加值产品转型，反映高端需求强劲 [3][7][62] 行情回顾总结 - 近两周（11.10-11.21）A股食品饮料行业（SW）上涨1.34%，跑赢上证指数5.41个百分点，跑赢深证成指7.80个百分点，跑赢沪深300指数6.15个百分点 [1][12] - 细分行业中，乳品（+6.67%）、预加工食品（+2.60%）、白酒（+2.52%）涨幅居前；软饮料（-4.27%）、保健品（-2.25%）、零食（-1.02%）跌幅居前 [1][12] - 个股方面，南侨食品（+23.58%）、欢乐家（+21.57%）、西麦食品（+9.26%）涨幅居前；安记食品（-14.98%）、千味央厨（-14.33%）、麦趣尔（-10.11%）跌幅居前 [1][12] 行业重点数据跟踪总结 - **白酒批价**：11月21日飞天茅台原箱/散装批价分别为1,665元/1,650元，较两周前变动-25元/+10元；八代普五批价855元，国窖1573批价850元，均持平 [2][28] - **白酒产量**：2025年1-10月我国白酒产量290.2万千升，同比下滑11.5%；10月当月产量27.6万千升，同比下滑18.3% [28] - **啤酒产量**：2025年1-10月啤酒产量3,163.1万千升，同比持平；10月当月产量179.4万千升，同比下滑1.0% [35] - **原材料价格**： - 生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比下滑2.9%，环比上涨0.3% [2][39] - 猪肉全国市场价23.13元/公斤，同比下滑19.7%，环比下滑0.2% [2][44] - 黄大豆1号期货结算价4,107元/吨，同比上涨5.7% [2][44] - **包材价格**： - 水瓶级PET价格6,100元/吨，同比下滑3.9% [2][44] - 瓦楞纸价格3,113.0元/吨，同比上涨16.4% [2][44] 行业重点事件与公司公告总结 - **宏观数据**：10月CPI同比由降转涨，环比上涨0.2%；社零总额46,291亿元，同比增长2.9% [3][62] - **行业动态**：乳制品进口量额重回增长轨道，受乳清粉、奶油、奶酪等高端品类驱动 [3][7][62] - **公司公告**： - 伊利股份公布未来三年股东回报计划，现金分红比例不低于75%，且每股现金股利不低于1.22元 [63] - 皇台酒业控股股东计划增持公司股份，金额在7,000万至1.4亿元之间 [63] - 洽洽食品推出新一期员工持股计划，涉及不超过614人，筹集资金总额不超过1亿元 [63] 投资建议总结 - **白酒**：行业处于库存出清阶段，建议关注护城河宽阔、品牌渠道力强的高端酒企（如贵州茅台、五粮液、泸州老窖）及势能向上的区域领先酒企 [8][64][65] - **大众品**：休闲零食、能量饮料景气度相对较高；关注乳业和餐饮供应链修复机会；啤酒淡季表现稳健；建议关注东鹏饮料、三只松鼠、海天味业、天味食品、伊利股份、新乳业及啤酒企业等 [8][65]

公司业务进展 - 首家生活馆于6月份开业 市场反应良好[1] - 未来将持续打磨店型并纵深供应链[1] - 将率先以安徽为重点 有序开展拓店计划[1]

市场整体特征 - A股市场日成交额连续多日回落至2万亿元以下，存量资金博弈特征明显，板块轮动节奏加快 [1] - 近一个月券商密集调整个股评级，超50只个股获上调评级，同时超90只个股被下调评级 [1] 评级上调个股分析 - 近一个月共有52只个股获券商上调评级 [1] - 食品饮料行业有7只个股评级上调，电子与电力设备行业各有5只，医药生物与轻工制造行业各有4只 [1] - 食品饮料行业具体上调案例：巴比食品评级由增持上调至强烈推荐，西麦食品、妙可蓝多、东鹏饮料评级由增持上调至买入，青岛啤酒、千味央厨评级由持有上调至增持，甘源食品评级由中性上调至优于大市 [2] - 电子行业具体上调案例：晶晨股份、中微公司、源杰科技、水晶光电、绿联科技评级均由增持上调至买入 [2] 评级下调个股分析 - 近一个月券商下调92只个股评级，涵盖25个行业 [2] - 汽车行业有12只个股被下调评级，食品饮料行业有10只，基础化工行业有9只 [2] - 汽车行业具体下调案例：美湖股份、新泉股份、拓普集团评级由买入下调至推荐或增持，上海沿浦、上汽集团、玲珑轮胎评级由强烈推荐下调至推荐 [3] - 食品饮料行业具体下调案例：白酒板块泸州老窖、口子窖、舍得酒业、水井坊评级下调至增持，乳业板块伊利股份评级下调为推荐，新乳业评级下调为增持，康比特、三只松鼠评级下调为增持 [3] 行业基本面与前景 - 电子行业受益于终端需求逐步回暖，有望迎来估值修复与成长契机 [2] - AI算力需求持续景气，云侧AI算力硬件基础设施处于高速成长中，AI眼镜、具身智能、智能驾驶等端侧AI创新百花齐放 [2] - AI推动半导体周期继续上行，存储器或迎来超级周期，半导体自主可控有望加速推进 [2] - 食品饮料行业受营收增长放缓、成本红利消退影响，盈利指标高位回落，前三季度营收增长进一步放缓 [3] - 食品饮料行业子板块分化显著：零食、软饮料、调味品等六大板块实现营收增长，其中零食和软饮料板块增速较快；熟食、保健品、白酒等六大板块营收同比下滑，白酒板块下滑最为明显 [3] 配置策略与投资机会 - 市场风格正向均衡收敛，建议聚焦科技、消费、红利等细分赛道的结构性机会 [1] - 配置成长股无需过度畏高，驱动估值的逻辑是否发生转变是关键 [3] - 11月整体配置思路以均衡为主，市值风格更倾向大盘，估值风格有望进一步偏向价值 [4] - 价值品种迎来补涨机遇，红利风格宏观友好度预计于岁末年初见底后小幅回升 [4] - 板块轮动中可关注反内卷、红利等主题机会，科技领域聚焦补涨细分领域及产业趋势催化 [4] - 新质生产力领域中，契合国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将成为A股核心投资主线 [4][5] - 消费作为稳定经济基本盘的关键，服务消费、新型消费等细分赛道值得重点关注 [5] - "两重"领域的项目建设将推动产业链完善，相关企业将受益于订单增长与业绩释放 [5]

板块整体表现 - 休闲食品板块在11月21日较上一交易日下跌1.94% [1] - 当日上证指数下跌2.45%至3834.89点，深证成指下跌3.41%至12538.07点 [1] 个股价格变动 - 南侨食品领涨板块，收盘价20.96元，涨幅10.03% [1] - 麦趣尔领跌板块，收盘价8.71元，跌幅8.32% [2] - 桂发祥跌幅5.51%，西麦食品跌幅4.82%，有友食品跌幅3.97% [2] - 三只松鼠下跌3.88%至22.32元，黑芝麻下跌3.83%至6.02元 [2] - 良品铺子下跌3.70%至11.97元，来伊份下跌3.64%至12.99元 [2] 成交量与成交额 - 南侨食品成交量8.15万手，成交额1.66亿元 [1] - 麦趣尔成交量14.06万手，成交额1.27亿元 [2] - 黑芝麻成交量26.13万手，为板块最高，成交额1.60亿元 [2] - 三只松鼠成交额2.29亿元，为板块最高 [2] - 桃李面包成交量19.17万手，成交额1.06亿元 [1] 资金流向 - 休闲食品板块主力资金净流出1.21亿元，游资资金净流出3554.95万元，散户资金净流入1.57亿元 [2] - 南侨食品主力净流入7277.56万元，主力净占比43.72% [3] - 立高食品主力净流入717.64万元，主力净占比7.27% [3] - 麦趣尔主力净流入428.79万元，主力净占比3.39% [3] - 广州酒家主力净流出524.29万元，主力净占比-5.86% [3] - 紫燕食品主力净流出209.76万元，主力净占比-4.45% [3]

板块整体表现 - 休闲食品板块在报告交易日下跌2.33%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.4%，深证成指下跌0.76% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌股为南侨食品，跌幅达9.37% [1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出1.78亿元，但游资和散户资金分别净流入6042.72万元和1.18亿元 [1] 个股价格与成交表现 - 南侨食品跌幅最大，收盘价19.05元，成交量17.55万手，成交额3.50亿元 [1] - 万辰集团股价最高，为168.22元，跌幅3.10%，成交额3.11亿元 [1] - 三只松鼠成交量为8.15万手，成交额为1.91亿元，股价下跌2.85%至23.22元 [1] - 黑芝麻成交量最大，为22.45万手，成交额1.42亿元，股价下跌2.80%至6.26元 [1] 个股资金流向 - 立高食品是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入590.18万元，占比6.40%，同时游资净流入726.88万元，占比7.88% [2] - 紫燕食品和麦趣尔主力资金净流入额极小，分别为4.24万元和4364.00元，主力净占比分别为0.07%和0.01% [2] - 元祖股份资金流向分化显著，主力净流出365.38万元，游资净流出1454.83万元，但散户资金净流入1820.21万元，占比达22.51% [2] - 青岛食品是唯一游资净流出的个股，净流出225.54万元，同时主力净流出217.80万元，但散户资金净流入443.34万元 [2]

公司文化事件回应 - 三只松鼠创始人兼CEO章燎原通过朋友圈回应公司花名文化 强调员工喜闻乐见地接受并最终落实到以消费者为中心的企业价值观即为好的企业文化 [1][1][1] - 公司CEO认为好的企业文化应实现组织内部高度协同且有趣 [1] 事件起源与争议 - 11月12日有消费者在社交平台发帖爆料 其购买的三只松鼠板栗疑似变质 [1] - 消费者在申请退货时发现商家退货收件人名为"退货鼠" [1] - 消费者质疑"退货鼠"名称谐音"退货死" 存在阴阳消费者的恶意倾向 相关诉求引发广泛讨论 [1]

文章核心观点 - 休闲零食行业的主导力量正从传统电商品牌（如三只松鼠、良品铺子）转向新兴的量贩零食店渠道（如鸣鸣很忙、万辰集团）[6][13] - 行业变革的核心驱动力是渠道结构的洗牌，量贩零食店通过极致的低成本和高效率模式，迅速抢占市场份额[8][13] - 量贩零食店的繁荣依赖于加盟商网络和白牌/小牌供应商，但当前行业已出现供给过剩和激烈竞争迹象，未来可能面临整合[30][31] 零食行业渠道演变 - 零食行业门槛低且市场分散，前五大公司市占率合计仅5.9%，产品同质化严重，渠道价值大于商品本身[8] - 早期电商红利期，品牌如百草味线上转型后销售额一年达2600万，五年增长43.7倍，三只松鼠曾实现投100元广告卖200元产品的高效转化[8] - 随着线上流量见顶，阿里电商获客成本在2017-2022年间翻了12倍以上，品牌利润承压，三只松鼠2022年净利润从4.11亿下滑至1.29亿，良品铺子连跌三年至去年净亏损4610万[9] 量贩零食店崛起 - 2024年量贩零食店渠道占比达37%，超越电商（20%）和商超（22%），全国门店数超4万家，其中“鸣鸣很忙”有1.6万家门店[13][15] - 量贩店SKU约2000个，价格比商超低20%-75%，比便利店低44%-85%，比电商便宜7%-59%，通过直接向工厂采购削减中间环节实现低价[18][20] - 门店布局聚焦下沉市场，“鸣鸣很忙”近六成门店位于县城与乡镇，加盟模式推动快速扩张，回本周期仅1-2年，整体加盟费用在60万-70万之间[21][22] 量贩模式的关键要素 - 加盟商是扩张主力，“鸣鸣很忙”99.9%门店为加盟店，选址标准细化至街道方位和台阶限制，确保加盟商盈利[21][22][24] - 白牌和小牌产品在货架中占比高达60%-65%，其毛利率是品牌零食的两倍以上，是量贩店盈利的主要来源[26] - 量贩店通过小箱规货物实现高周转，例如目标15天卖完货物，对比传统商超两个月，鸣鸣很忙毛利率不足10%但净利率可达3.1%[22] 行业竞争与挑战 - 量贩零食店形成“很忙系”（鸣鸣很忙）和“万辰系”（万辰集团）两大阵营，竞争激烈时鼓励在对手门店100-200米内开店并提供补贴[30] - 过度扩张导致门店关闭，2024年鸣鸣很忙有273家加盟店停运，2025年上半年万辰集团关闭290家门店[30] - 头部企业开始推出自有品牌（如鸣鸣很忙的“红标”和“金标”），转向精细化运营，可能挤压原有白牌供应商的生存空间[31]

品牌排名榜单 - 三只松鼠以1.80的指数值位列榜首，为新上榜品牌[1] - 蒙牛指数值为1.79，伊利指数值为1.76，分别位列第二和第三[1] - 康师傅、东方甄选、蜜雪冰城、认养一头牛、东方树叶、卫龙、青岛啤酒等品牌为新上榜品牌，指数值在1.64至1.20之间[1] 食品健康化趋势 - 品牌通过成分革新与品类创新精准满足不同消费群体的健康诉求[2] - 乳业赛道中，蒙牛推出每百毫升含4.0g优质乳蛋白的A2β-酪蛋白有机鲜牛奶，瞄准高端家庭精细化营养需求[2] - 零食赛道健康细分纵深发展，三只松鼠针对母婴、年轻轻食群体推出0添加糖盐香精、高纤低卡并添加益生元等营养成分的产品[2] - 卫龙2025年上半年财报显示，以魔芋爽等为核心的蔬菜制品贡献60%以上营收，7月推出高纤牛肝菌魔芋新品进驻山姆渠道[2] - 健康趋势融合技术支撑、人群洞察与渠道适配，成为系统性价值表达，推动行业跳出同质化竞争[3] 场景化营销策略 - 品牌通过场景绑定、互动体验与即时转化的组合策略，将产品功能与用户生活场景、情感需求深度绑定[4] - 旺旺电解质饮料"荟动"赞助苏超足球联赛，切入运动补水场景，康师傅推出"冰糖苦瓜"饮料呼应夏季清火解暑需求[4] - IP联名与情感营销强化用户连接，巧乐兹与哈利·波特联名推出定制雪糕，并结合毕业季开展小红书互动活动[4] - 蜜雪冰城7月密集上新应季新品，借打卡活动强化夏日冰饮场景认知，臭宝跨界音乐节以线下试吃结合线上赠票形成曝光与互动破千万[4] - 场景化营销模式通过情绪链接与即时转化，构建品牌差异化竞争壁垒[4]

投资评级与核心观点 - 报告对食品饮料行业持积极预期，投资主线为“成长”与“供需出清下的拐点机会” [1][3][5] - 核心观点认为近期CPI数据催化板块预期回暖，白酒行业加速出清，大众品已先于白酒见底且结构性景气度较高 [1][3][6][7][8] 宏观数据与行业环境 - 10月CPI同比转正至+0.2%，核心CPI同比+1.2%，其他用品及服务CPI同比大幅上涨12.8%，释放内需修复积极信号 [3][6] - 10月社会消费品零售总额同比+2.9%，餐饮收入同比+3.8%且环比提速，服务消费景气度明显强于商品消费 [3][6] - 服务业PMI已连续13个月位于50%以上，宏观数据驱动市场信心转暖 [3][6] 白酒行业分析 - 白酒行业2025年第三季度报表调整加速，去库存进程仍在半途，预计报表调整仍需若干季度，需重点关注2026年开门红回款及动销情况 [3][7] - 行业动销已见底，批价下跌有望激发需求，京东双十一大促全周期酒类商品销售额同比+18%，茅台、五粮液、汾酒等品牌实现双位数增长 [3][7] - 线上化、低度化、国际化趋势为酒业提供结构性增量，临近年末板块有望受益于市场风格切换 [3][7] 大众品行业分析 - 大众品行业整体先于白酒见底，饮料、零食、食品原料和保健品等领域继续呈现结构性景气 [3][8] - 具有产品创新和渠道开拓能力的公司具备成长优势，港股饮料标的如中国食品等因低估值、高分红、业绩稳定而凸显价值 [3][5][8] - 啤酒板块前期因场景限制等因素预期回调显著，当前淡季为低位配置时机，预计燕京啤酒大单品U8将驱动产品结构升级和吨价提升 [3][8][10] - 短期天气突然转冷预计将增强秋冬相关消费，餐饮及供应链板块有望受益，可关注低位标的的修复机会 [3][8] 重点公司推荐汇总 - 白酒板块推荐成长及先出清标的（山西汾酒、古井贡酒等）以及稳健标的（贵州茅台、五粮液等） [3][5] - 饮料板块推荐东鹏饮料、农夫山泉，并重视低估值高股息标的如中国食品、康师傅控股等 [3][5] - 零食及食品原料板块推荐百龙创园、盐津铺子、卫龙美味等成长标的 [3][5] - 啤酒板块推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等 [3][5] - 调味品、牧业、餐供板块推荐千禾味业、安琪酵母、伊利股份、安井食品等 [3][5]

股权结构 - 剔除回购专用账户后总股本为401,399,200股[3] - 章燎源持股161,872,000股，比例40.33%[5] - 安徽燎原投资持股6,696,000股，比例1.67%[5] - 章燎源及其一致行动人合计持股168,568,000股，比例42.00%[5] 股份质押 - 章燎源1200万股办理质押展期，占其持股7.41%，总股本2.99%[2][5] - 章燎源及其一致行动人已质押1200万股，占其持股7.12%，总股本2.99%[5] - 章燎源未质押股份121,404,000股，占未质押比例81.01%[5] - 章燎源及其一致行动人未质押股份121,404,000股，占未质押比例77.54%[5] 风险评估 - 章燎源总体质押风险可控，无平仓风险，不影响公司经营治理[8]