投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 抖音平台和线下分销渠道驱动收入增长，但费用投入加大导致短期盈利承压 [3][6][7] - 公司通过全品类布局和供应链优化提升长期竞争力，盈利改善预期明确 [7][8][10] 财务表现 - 2025H1营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%） [6] - 2025Q2营收17.54亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01亿元（亏损同比扩大） [6] - 2025H1毛利率25.08%（同比-0.77pct），Q2毛利率21.57%（同比-0.33pct） [7] - 坚果类产品毛利率同比下降2.6个百分点 [7] 渠道表现 - 线上渠道营收42.95亿元（同比+5%），其中抖音/京东/天猫收入分别为14.78/8.08/8.82亿元（同比+20.8%/+1.9%/-18.6%） [7] - 线下分销收入9.38亿元（同比+40.2%），Q2单季度实现翻倍增长 [7] - 线下门店收入1.87亿元（同比-18.7%） [7] 产品表现 - 坚果类收入27.31亿元（同比-1.0%） [7] - 烘焙类收入6.82亿元（同比+12.0%） [7] - 综合类收入13.98亿元（同比+49.7%） [7] 费用结构 - 2025Q2销售费用率24.16%（同比+3.06pct），主因线上平台流量费用增加及分销市场投入加大 [7] - 管理费用率5.16%（同比+1.63pct），主因新增物业折旧及摊销费用上升 [7] - 研发费用率0.33%（同比-0.13pct），财务费用率0.17%（同比-0.02pct） [7] 战略布局 - 推进"D+N"全渠道体系，构建千万级日销品矩阵（如瓜子、火鸡面、AD钙等） [7][8] - 加速零食上新和自产比例提升，依托弋江零食园区优化供应链效率 [8] - 产品战略从"性价比"向"差异化+品质化"转型 [8][10] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收125.34/147.79/167.39亿元（同比+18%/+18%/+13%） [9][10] - 预计归母净利润2.30/5.67/7.20亿元（同比-44%/+147%/+27%） [9][10] - 对应EPS 0.57/1.41/1.79元，PE 47/19/15倍 [9][10]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 零食板块2025年上半年行业β弱化，个股α凸显，营收同比下滑2.2%至255.1亿元，归母净利润同比下滑40.3%至10.9亿元，毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[1] - 2025年第二季度行业收入环比提速但利润压力加大，营收同比增长2.2%至110.9亿元，归母净利润同比下滑55.1%至2.5亿元，毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[2] - 行业成长催化因素聚焦产品端爆品打造和渠道端开拓，核心看好三类公司：产品端打造核心爆品（如卫龙、盐津铺子）、渠道快速拓展（如有友食品）以及不断开拓创新的公司[2][20][21] - 投资建议沿产品和渠道两条主线，优选成长个股，包括卫龙美味、盐津铺子、有友食品、万辰集团，并重点关注好想你、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品等低估值且具备成长变革的公司[3][22] 经营回顾：行业β弱化，个股α凸显 25H1 - 2025年上半年零食板块营收255.1亿元，同比下滑2.2%，主因Q1春节错期备货节奏差异及渠道红利边际缩减，成长驱动力转向产品端爆品打造或自身渠道扩容[10] - 归母净利润10.9亿元，同比下滑40.3%，行业普遍面临成本压力及渠道红利弱化、规模效应下降带来的利润挤压[10] - 毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，主因成本上涨及渠道结构调整；销售费用率同比上升1.0个百分点至18.3%，主因产品推新和渠道拓展投入；管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，体现内部管理提效；净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[11] 25Q2经营回顾：收入环比提速，但利润压力加大 - 2025年第二季度零食板块营收110.9亿元，同比增长2.2%，行业在淡季实现正增长，各公司呈现差异化发展方向，盐津铺子、有友食品等通过产品及渠道增量实现更高成长性[12] - 归母净利润2.5亿元，同比下滑55.1%，行业面临成本及费用端压力，但部分公司如盐津铺子、有友食品通过大单品牵引和规模效应实现利润提振[12] - 毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，主因成本上涨（瓜子、棕榈油、坚果、魔芋等）及新兴渠道占比提升改变毛利结构；销售费用率同比上升0.9个百分点至18.9%，主因规模效应缩减及战略投入差异；管理费用率同比下降0.3个百分点至5.3%，体现行业精细化管理；净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[13] 成长催化：产品重要性提级，渠道开拓强驱动 - 零食板块呈现大行业小公司格局，中式零食发展和渠道变革带来成长机遇，但行业β收缩下更考验爆款产品打造和新渠道挖掘能力[20] - 产品端核心爆品驱动成长，如魔芋品类爆发带动卫龙蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.1亿元，盐津铺子魔芋品类营收同比增长155.1%至7.9亿元[20] - 渠道端快速拓展释放红利，如有友食品进驻山姆、量贩零食店及电商渠道，新兴渠道处于快速扩容阶段[20] - 创新公司通过产品端消费者洞察及创新打开成长潜力[21] 投资建议：产品渠道两条主线，优选成长个股 - 卫龙美味：魔芋品类需求爆发，龙头公司分享品类红利，H2利润低基数下弹性充足[3][22] - 盐津铺子：魔芋大单品牵引成长，品类品牌孵化能力印证，多品类公司成长抓手多元[3][22] - 有友食品：渠道红利集中释放，成长势能强劲路径明确[3][22] - 万辰集团：量贩零食店扩店延续高增趋势，净利率提升及少数股东权益收回进行中，新店型打造打开成长空间[3][22] - 同时重点关注好想你（鸣鸣很忙板块映射、主业扭亏）、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品（低估值、成长变革）[3][22]

板块整体表现 - 休闲食品板块9月1日微涨0.05%，跑输上证指数（涨0.46%）和深证成指（涨1.05%）[1] - 板块内10只个股上涨，9只个股下跌，呈现分化态势[1][2] - 板块主力资金净流出235.67万元，游资资金净流出1.41亿元，散户资金净流入1.43亿元[2] 领涨个股表现 - 洽洽食品（002557）以3.58%涨幅领涨板块，收盘价23.17元，成交额3.85亿元[1] - 好想你（002582）涨幅3.48%位列第二，收盘价10.70元，成交额4.01亿元[1] - 良品铺子（603719）上涨3.10%，收盘价13.62元，成交额1.70亿元[1] - 来伊份（603777）上涨2.59%，收盘价14.28元，成交额2.68亿元[1] 资金流向特征 - 洽洽食品获主力资金净流入6310.25万元，净占比达16.40%，为板块最高[3] - 万辰集团（300972）虽股价下跌3.35%，但获主力净流入1956.33万元[2][3] - 黑芝麻（000716）获主力净流入1921.64万元，净占比11.27%[3] - 盐津铺子（002847）遭主力净流出92.16万元，但获散户净流入1493.27万元[3] 成交活跃度 - 万辰集团成交额达13.37亿元，为板块最高，但股价下跌3.35%[2] - 三只松鼠（300783）成交额4.09亿元，股价上涨1.13%[1] - 盐津铺子成交额5.08亿元，股价上涨1.37%[1] - 绝味食品（603517）成交额2.09亿元，股价上涨1.17%[1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入54.78亿元，同比增长7.9% [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比大幅下降52.2% [2] - 扣除非经常性损益的净利润5082.81万元，同比下降77.8% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为-3.77亿元，同比由正转负减少4.15亿元 [2][25] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率4.79%，同比下降6.17个百分点 [2][23] - 投入资本回报率3.93%，同比下降5.25个百分点 [23] - 基本每股收益0.35元，同比下降52.1% [2] - 毛利率水平维持在行业均值附近，净利率低于行业平均水平 [20][21] 资产与负债结构 - 总资产49.42亿元，较上年末减少26.98% [2] - 存货账面价值7.68亿元，较上年末减少63.15%，占净资产26.09% [37][43] - 应付票据及应付账款较上年末减少71.48% [40] - 短期借款较上年末增加42.51% [40] - 流动比率1.86，速动比率1.44 [48] 业务构成与运营效率 - 坚果类产品贡献主要收入，2025年上半年坚果收入27.31亿元 [17][18] - 烘焙类收入6.82亿元，肉制品类收入13.98亿元 [17][18] - 总资产周转率0.94次，低于行业均值 [33] - 固定资产周转率13.72次，应收账款周转率47.55次 [34] 股东结构变化 - 新进全国社保基金四一八组合持股1.24% [52][53] - 新进基本养老保险基金一六零三二组合持股0.82% [52][53] - 新进全国社保基金六零二组合持股0.71% [52][53] - 香港中央结算有限公司持股比例增加0.48个百分点至0.93% [52][53] 估值水平 - 市盈率（TTM）44.13倍 [2] - 市净率（LF）3.85倍 [2] - 市销率（TTM）1.03倍 [2] 非经常性损益 - 合计非经常性损益8756.88万元 [1] - 计入当期损益的政府补助9544.63万元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入54.78亿元创同期历史新高 同比增长7.94% [1][5] - 归母净利润1.38亿元同比大幅下降52.22% [1][5] - 扣非净利润5082.81万元同比骤降77.75% [5] - 第二季度归母净利润亏损1.01亿元 创2018年以来单季最差业绩 [2][5][6] 成本与费用结构 - 销售费用同比增长25.11% 推广费及平台服务费达7.61亿元（占销售费用68%）同比增长25.35% [2][8][12] - 管理费用同比大幅增长57.89% [8] - 研发费用1145.12万元 连续四年同期下降（2021-2024年中期分别为2613/2289/1262/1210万元） [2][12] 盈利能力指标 - 综合毛利率25.08%同比下降0.77个百分点 [8] - 净利率2.47%同比下降3.24个百分点 [8] - 坚果原料成本上涨及线上平台流量结构变化导致费率提升 [2][7] 现金流与资产负债 - 经营现金流净额-3.77亿元 自2017年以来首次中期转负（去年同期为3863万元） [3][10] - 存货7.68亿元同比增长42.22% 处于历史同期高位 [10] - 货币资金及理财等流动资产合计15.95亿元 有息负债6.2亿元 [10] 渠道与战略布局 - 第三方电商平台收入42.95亿元占总营收78.42% [12] - 抖音渠道贡献26.98%营业收入 [12] - 线下分销通过"D+N"全渠道体系实现二季度渠道销售翻倍增长 [7] - 新增物业折旧及摊销费用上升 线下分销加大市场费用投入 [2][7]

财务表现 - 2025年上半年总营收54.78亿元，同比增长7.94% [1] - 上半年归母净利润1.38亿元，同比下降52.22%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降77.75% [1] - 第二季度总营收17.54亿元，同比增长22.77%，归母净利润亏损1.01亿元（去年同期亏损0.19亿元） [1] - 上半年归母净利率2.53%，同比下降3.18个百分点，毛利率25.08%，同比下降0.77个百分点 [3] - 第二季度归母净利率-5.73%，同比下降4.43个百分点，毛利率21.57%，同比下降0.33个百分点 [4] 渠道表现 - 上半年第三方电商平台收入42.95亿元，同比增长5.01%，占总营收78.42% [2] - 抖音系电商收入14.78亿元，同比增长20.75%，天猫系收入8.82亿元，同比下降18.56%，京东系收入8.08亿元，同比增长1.89% [2] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，占总营收17.12% [3] - 线下门店收入1.87亿元，同比下降18.70%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比增长0.57% [3] 品牌发展 - 三只松鼠品牌收入49.78亿元，同比增长6.14% [2] - 小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比增长13.51% [2] - 其他品牌收入0.63亿元，形成多层次品牌矩阵包括超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生等子品牌 [2] 运营动态 - 经销商数量2140家，较年初净增269家 [3] - 国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家 [3] - 二季度线下分销渠道销售实现翻倍增长 [1] - 打造自有品牌生活馆首店，试水乳饮饮料品类拓宽 [1] 成本结构 - 期间费用率同比上升3.65个百分点，其中销售费用率20.43%（+2.81pct）、管理费用率2.85%（+0.90pct） [3] - 第二季度期间费用率同比上升4.54个百分点，销售费用率24.16%（+3.06pct）、管理费用率5.16%（+1.63pct） [4] - 毛利率下降主要受坚果原材料成本上涨影响 [3] - 销售费用增长源于线上平台流量结构变化及线下分销市场投入增加 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 对应8月28日PE 38/27/21倍（市值107亿元）[5] 核心财务表现 - 25H1总营收54.78亿元（同比+7.94%）归母净利1.38亿元（同比-52.22%）扣非归母净利0.51亿元（同比-77.75%）[1] - 25Q2总营收17.54亿元（同比+22.77%）归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元）扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）[1] - 预计25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元 增速-30.20%/38.06%/31.72%[5] 渠道表现 - 线上抖音系电商收入14.78亿元（同比+20.75%）天猫系收入8.82亿元（同比-18.56%）京东系收入8.08亿元（同比+1.89%）[3] - 线下分销业务收入9.38亿元（同比+40.21%）占总营收17.12%[3] - 线下门店收入1.87亿元（同比-18.70%）其中国民零食店收入1.76亿元（同比+0.57%）[3] 品牌矩阵发展 - 主品牌三只松鼠收入49.78亿元（同比+6.14%）小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元（同比+13.51%）其他品牌收入0.63亿元[3] - 形成三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）+超大腕（方便速食）+蜻蜓教练（健康轻食）+东方颜究生（中式滋补）的多品牌矩阵[3] 盈利能力分析 - 25H1毛利率25.08%（同比-0.77pct）归母净利率2.53%（同比-3.18pct）[4] - 25Q2毛利率21.57%（同比-0.33pct）归母净利率-5.73%（同比-4.43pct）[4] - 期间费用率合计+3.65pct 销售费用率20.43%（同比+2.81pct）管理费用率2.85%（同比+0.90pct）[4] 运营进展 - 经销商数量2140家 较年初净增长269家[3] - 国民零食店新开144家至353家 原店型关闭19家至97家[3] - 二季度通过"D+N"全渠道体系实现营收增长超20% 线下分销渠道销售翻倍增长[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7][8] 核心观点 - 25Q2营收同比增长22.77%至17.54亿元，符合市场预期，但归母净利润同比下滑441.41%至-1.01亿元，主因渠道费用投入阶段性加大 [7] - 抖音渠道表现突出，25H1抖音营收同比增长20.8%，25Q2抖音GMV同比大幅增长44% [7] - 线下分销持续突破，25H1线下分销营收同比增长40.2%，但门店营收仅增6.9% [7] - 公司扩充日销品类初见成效，25H1综合品类营收同比增长49.7%，坚果品类营收占比下降4.5个百分点至50% [7] 财务表现 - 25H1营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%） [7] - 25Q2毛利率同比微降0.3个百分点，销售费率/管理费率各同比提升3.1/1.6个百分点，净利率同比下降4.4个百分点至-5.7% [6] - 更新盈利预测：预计2025-2027年营收123.45/143.61/165.26亿元（同比+16.2%/+16.3%/+15.1%），归母净利润2.52/3.93/5.38亿元 [7][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为42/27/20倍 [8] 渠道与品类分析 - 线上渠道占比78.4%（同比-2.2pct），其中天猫/京东25H1营收各同比-18.6%/+1.6% [7] - 线下渠道营收同比增长20.1%，分销业务表现显著优于门店 [7] - 烘焙品类营收同比增长12.0%，坚果品类营收同比微降1.0% [7] 估值与财务指标 - 总市值106亿元，流通市值74亿元，流通股比例69.77% [2][3] - 预计2025年毛利率24.0%，ROE 8.4%，每股收益0.63元 [10] - 2025年预测P/B为3.55倍，EV/EBITDA为24.86倍 [10]

线下扩张困境 - 线下门店数量从巅峰时期缩减70%至333家 远未达万店计划目标[3] - 线上销售额占比仍高达69.73% 与中国休闲零食市场82.6%份额在线下的格局形成倒挂[3] - 收购爱零食计划因价格分歧失败 预算2亿元的收购案破裂暴露线下战略摇摆不定[3] 行业竞争格局变化 - 量贩零食品牌鸣鸣很忙门店超1.6万家 万辰集团超1.5万家 形成规模碾压优势[4] - 鸣鸣很忙存货周转天数仅11天 大幅低于三只松鼠的78天 供应链效率差距显著[4] - 量贩品牌单店SKU超1800种 每月上新数百款 并扩展至鲜食、冷冻品等3000多种商品[4] 港股上市与转型举措 - 2025年4月递交港股上市申请 计划通过融资支持东南亚扩张计划[5] - 技术投入存在差距：技术人员139人 研发投入2839万元 均不足鸣鸣很忙的一半[5][6] - 证监会反馈意见涉及股东股份质押、外资限制领域等核心问题 上市进程存在不确定性[7] 管理层与战略调整 - 董事长章燎原2024年薪酬381万元 较量贩零食龙头万辰集团董事长高出292万元[8] - 2025年被定位为重生之年 转型方向包括海外扩张、数字化升级和区域品牌整合[8] - 公司面临从OEM代工向自建工厂转型 从高品质向高端性价比模式转变的挑战[4] 行业发展趋势 - 零食行业从规模崇拜转向效能厮杀 供应链效率和数字化能力成为竞争核心[3][6] - 量贩品牌通过加盟扩张、极致低价和供应链效率改写行业规则[4] - 传统品牌面临从流量依赖向价值创造、从规模扩张向效能制胜的转型压力[9]

核心财务表现 - 2025年中期营收同比增长7.94%至54.78亿元，创同期历史新高[2] - 归母净利润同比大幅下滑52.22%至1.38亿元，扣非归母净利润降幅达77.57%至5083万元[2] - 净利率为2.47%，较上年同期5.71%下降3.24个百分点[7] 主营业务分析 - 坚果品类收入27.31亿元，同比下跌1.03%，毛利率下滑2.64个百分点至23.91%[2] - 综合零食收入13.98亿元，同比增长49.7%[4] - 烘焙产品收入6.82亿元，同比增长11.96%[4] 渠道表现 - 线上渠道占比78.42%，销售收入42.95亿元，同比增长5.01%[5] - 抖音系平台收入增长20.75%至14.78亿元，天猫系平台收入下跌18.56%至8.82亿元[5] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，经销商数量增至2140家[5] - 线下门店收入同比下跌18.69%至1.87亿元[5] 成本与费用 - 销售费用同比增长25.11%至11.19亿元，销售费用率20.43%同比提升2.81个百分点[7] - 推广费及平台服务费从6.07亿元增长超25%至7.61亿元[7] - 坚果原料成本因国际形势影响上涨[2] 战略与行业背景 - 公司提出2026年实现营收200亿元目标，其中线上线下各占100亿元[5] - 线下推行"双百"战略：百万终端铺市和百亿分销业务规模[5] - 休闲食品行业竞争白热化，量贩零食店凭借低价策略挤压传统品牌市场份额[4] - 港股IPO计划旨在优化"制造、品牌、零售"一体化布局[8]