投资评级 - 报告对三只松鼠的投资评级为“增持”，但此次为下调评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“毛利率改善，费率上行拖累盈利表现” [2] - 公司当前处于费用投入期，线上流量费用变贵导致盈利承压，但产品结构升级和供应链能力提升带动毛利率改善 [4] - 公司正从打造性价比商品向差异化和品质化转型，并积极探索分销模式和自有品牌“生活馆”以寻求新的收入增量 [4] 财务表现总结 - 2025年第三季度公司实现营收22.81亿元，同比增长8.91%，但增速环比放缓 [4] - 2025年第三季度归母净利润为0.22亿元，同比下降56.79% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.06亿元，同比下降83.45% [4] - 2025年前三季度公司累计营收77.59亿元，同比增长8.22% [4] - 2025年前三季度归母净利润1.61亿元，同比下降52.91% [4] - 2025年前三季度扣非归母净利润0.57亿元，同比下降78.57% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为25.71%，同比提升1.25个百分点 [4] - 2025年第三季度归母净利率为0.98%，同比下降1.48个百分点 [4] - 毛利率提升主要得益于产品结构升级、供应链能力提升及自产占比提升带来的规模效应 [4] - 2025年第三季度销售费用率同比提升2.25个百分点，主要由于平台及推广费用增加 [4] - 2025年第三季度管理费用率同比提升0.65个百分点，主要由于新增折旧及摊销费用 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年营业收入为114.70亿元，同比增长8% [4][6] - 预计公司2026年营业收入为126.18亿元，同比增长10% [4][6] - 预计公司2027年营业收入为140.12亿元，同比增长11% [4][6] - 预计公司2025年归母净利润为1.87亿元，同比下降54% [4][6] - 预计公司2026年归母净利润为2.52亿元，同比增长34% [4][6] - 预计公司2027年归母净利润为4.20亿元，同比增长67% [4][6] - 预计2025年每股收益为0.47元，对应市盈率为50.48倍 [4][6] - 预计2026年每股收益为0.63元，对应市盈率为37.57倍 [4][6] - 预计2027年每股收益为1.05元，对应市盈率为22.53倍 [4][6] 市场表现与公司概况 - 截至2025年11月5日，公司当前股价为23.56元，52周价格区间为22.95-42.88元 [3] - 公司总市值为9,463.32百万元，流通市值为6,603.04百万元 [3] - 公司总股本为40,166.89万股，流通股本为28,026.49万股 [3] - 近一月公司股价表现落后于沪深300指数，三只松鼠下跌2.2%，而沪深300指数下跌0.3% [3] - 近三月及近一年公司股价表现亦显著落后于沪深300指数 [3]

板块整体表现 - 休闲食品板块在11月5日整体上涨0.08%，表现略强于上证指数（上涨0.23%）和深证成指（上涨0.37%）[1] - 板块内个股表现分化，西麦食品以2.35%的涨幅领涨，而万辰集团跌幅最大，为-1.72%[1][2] 领涨个股表现 - 西麦食品收盘价为22.19元，涨幅2.35%，成交量为4.43万手，成交额为9890.07万元[1] - 桂发祥涨幅同为2.35%，收盘价为13.52元，成交量为23.16万手[1] - 麦趣尔、元祖股份、三只松鼠涨幅分别为1.90%、1.83%和1.73%[1] 领跌个股表现 - 万辰集团跌幅为-1.72%，收盘价177.50元，成交量为1.61万手，成交额2.86亿元[2] - 煌上煌和好想你分别下跌-0.78%和-0.60%[2] - 盐津铺子下跌-0.39%，成交额达3.33亿元[2] 板块资金流向 - 休闲食品板块整体主力资金净流出367.26万元，游资资金净流入4725.42万元，散户资金净流出4358.15万元[2] - 三只松鼠主力资金净流入2074.11万元，主力净占比达7.77%，但散户资金净流出3053.96万元[3] - 桂发祥、来伊份、甘源食品主力资金净流入分别为928.82万元、890.45万元和764.71万元[3]

公司信息披露评级表现 - 三只松鼠在深圳证券交易所2024至2025年度信息披露评价中再次获得最高评级A级 [1] - 公司自上市以来已连续第五年获得A级评级 除上市首年不参与评级外 在信息披露考评中始终保持全A纪录 [2] 评级结果的行业背景与稀缺性 - 本年度深交所参与信息披露考评的上市公司总数为5104家 其中获评A类的公司有953家 占比18.67% [3] - 在所有参与考评的公司中 连续五年及以上获评A类的企业仅有296家 占比5.8% [3] - 在创业板公司中 连续五年及以上获A类的公司更为稀少 仅有51家 占比3.67% [3] 公司治理与信息披露实践 - 三只松鼠自2019年上市以来始终坚持高标准高质量的信息披露原则 确保信息传递的真实性准确性和及时性 [5] - 公司积极构建公开透明的投资者关系 A级评级是对其整体治理水平规范运作能力和投资者保护工作的综合肯定 [5]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

公司信息披露评级 - 三只松鼠在深圳证券交易所2024年度至2025年度上市公司信息披露评价中再次荣获最高评级"A级" [1] - 这是公司自上市以来连续第五年获得"A级"评级 [1] - 除上市首年不参与评级外，三只松鼠在信息披露考评中始终保持"全A"纪录 [1] 公司治理与投资者关系 - 公司自2019年上市以来始终坚持高标准、高质量的信息披露原则，确保信息传递的真实性、准确性和及时性 [1] - 公司积极构建公开、透明的投资者关系 [1] - "A级"评级是对公司整体治理水平、规范运作能力和投资者保护工作的综合肯定 [1] 未来发展规划 - 公司将继续恪守上市公司责任，持续完善内部控制机制 [1] - 公司将不断提升信息披露质量和公司治理效能，切实保障投资者合法权益 [1] - 公司致力于为股东创造长期、稳健的价值回报 [1]

公司信息披露评级表现 - 三只松鼠股份有限公司在深圳证券交易所2024至2025年度信息披露评价中再次获得最高评级"A级" [2] - 这是公司自上市以来连续第五年获得"A级"评价 除上市首年不参与评级外 公司保持了"全A"的记录 [2] - 根据深交所公布的考评表格 公司（代码300783）在2020年至2024年连续五个考评年度均获评"A级" [3] 评级结果的行业背景与稀缺性 - 本年度参与深交所信息披露考评的上市公司总数为5104家 其中获评A类（优秀）的公司有953家 占比18.67% [4] - 在所有参评公司中 连续五年及以上获得A类评级的企业仅有296家 占比为5.8% [4] - 在创业板公司中 连续五年及以上获评A类的公司更为稀缺 仅有51家 占比为3.67% [4]

公司行动 - 三只松鼠对线下分销的35款产品进行供货价格上调 [1] - 单品调价幅度自0.2元至10元不等 [1] - 价格调整将于11月1日执行 [1] 调价原因 - 调价原因为受原材料价格波动影响 [1] 信息背景 - 此次调价系公司分销部门对分销商下发的内部文件 [1]

港股上市进展 - 投资者询问公司港股上市进展 因公司递交招股书已超过6个月 根据港交所规定 上市递表有效期为6个月 若未能在期限内完成聆讯或上市流程 招股书将自动失效 [1] - 投资者提问公司是否已重新递交招股书 以及今年是否能完成上市工业 [1] - 公司回应称关于港股进展敬请关注公司后续公告 [1]

公司概况 - 公司成立于2012年2月16日，于2019年7月12日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内休闲零食头部品牌，核心产品为坚果、果干等零食 [1] - 公司通过数字化供应链和全渠道销售模式形成差异化优势 [1] - 公司主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为77.59亿元，在行业11家公司中排名第2，行业平均数为61.24亿元 [2] - 2025年三季度净利润为1.53亿元，行业排名第7，行业平均数为2.53亿元 [2] - 行业第一名万辰集团营收365.62亿元，净利润15.91亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为43.70%，高于去年同期的38.92%，也高于行业平均的40.61% [3] - 2025年三季度毛利率为25.27%，低于去年同期的25.44%，也低于行业平均的26.24% [3] 公司治理 - 公司控股股东和实际控制人均为董事长章燎源 [4] - 董事长章燎源2024年薪酬为381.26万元，较2023年的325.38万元增加了55.88万元 [4] 股东结构 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为5.12万，较上期增加12.02% [5] - 户均持有流通A股数量为5471.89股，较上期减少10.71% [5] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股375.02万股，较上期增加3.29万股 [5] - 南方中证1000ETF为新进第九大流通股东，持股219.84万股 [5] 机构观点与业务亮点 - 国泰海通证券维持“增持”评级，下调2025-2027年EPS预测至0.49元、1.07元、1.40元，下调目标价至30.0元 [5] - 国盛证券维持“买入”评级，预计2025-2027年营收为116.2亿元、136.5亿元、156.5亿元，归母净利润为2.2亿元、3.3亿元、4.1亿元 [6] - 2025年第三季度单季度毛利率同比有所提升，预计系自产比例提升、渠道结构调整及低毛利品缩减所致 [5][6] - 公司已落地华东、北区、西南供应链集约基地，自产比例有望持续提升 [5] - 公司持续布局线下渠道，通过全品类生活馆新店型测试，探索社区零售及即时零售机会 [5][6] - 产品在“高端性价比”基础上迈向高端化、品质化、差异化 [6]

产品价格调整 - 公司自11月1日起对旗下35款产品进行涨价，涉及坚果、巴旦木、瓜子、开心果及芒果干等品类 [1] - 产品涨价幅度在0.2元至10元之间，最高涨幅约23.40%，例如50克/袋开心果涨价1.1元至5.8元，坚果礼盒每盒涨价10元至140元 [1] - 此次涨价主要原因为全球坚果果干原料、包材及物流运输等综合成本持续攀升且波动显著 [1] 财务表现分析 - 公司前三季度营收同比增长8.22%至77.59亿元，但净利润同比下跌52.91%至1.61亿元，呈现增收不增利态势 [4] - 上半年公司整体毛利率同比下降2.97%至25.08%，但第三季度毛利率同比改善，上涨4.14%至25.69，前三季度整体毛利率同比微降0.70%至25.27% [3] - 上半年净利润下降52.22%部分归因于国际形势导致的坚果原料成本上涨 [4] 成本与费用结构 - 营业成本上涨速度小幅高于收入涨幅，同时销售费用较高影响了利润率 [4] - 前三季度销售费用为16.05亿元，同比增长24.06%，占收入比例为20.69% [4] - 分产品看，上半年坚果毛利率下跌2.64%至23.91%，而综合产品毛利率同比增长1.53%至32.01%，烘焙产品毛利率同比增长1.09%至22.71% [3] 业务模式与渠道 - 公司主打零食品类包括坚果、烘焙、综合产品等，近年来实现核心坚果及零食品类自主生产 [6] - 公司自我定位为“全品类+全渠道”的休闲零食企业，持续布局线下渠道，但线上收入仍是主要来源，上半年占比约78.42% [6] - 公司曾于今年4月向港交所递交招股书，但目前招股书已失效 [6]