2026年铜精矿长单加工费协议与行业影响 - 2026年铜精矿加工精炼费用长单基准价定为0美元/吨和0美分/磅 低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [1] - 零加工费协议由智利矿业公司安托法加斯塔与国内某头部铜冶炼厂于12月19日左右达成 谈判完成时间比往年晚约2周 [1] 长单加工费谈判背景与比例变化 - 2025年二季度以来 铜精矿现货加工费持续在-40美元/吨附近 而年度长单加工费为21.25美元/吨 长单成为冶炼厂盈利关键 [2] - 往年铜精矿供应充足时 国内大型冶炼厂长单占比超90% 2025年因供应紧张 不少大型冶炼厂长单占比已低于80% [2] - 2026年长单比例可能较2025年进一步下滑 从而削弱冶炼厂盈利能力 [2] 零加工费达成的特殊背景与盈利结构 - 零加工费的达成除因矿端干扰多、冶炼厂集中投产导致的供需错配外 还因副产品与回收率收益处于历史最好水平 [3] - 铜冶炼回收率收益：行业惯例按96.5%计价 国内实际回收率可达98%或更高 按当前不含税铜价80000元/吨计算 回收率收益约为1200元/吨铜 [3] - 硫酸副产品收益：生产1吨粗铜副产约3.5吨硫酸 当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨 处于历史高位 粗略测算硫酸收益约2500元/吨铜 [3] - 贵金属回收率收益：按金银当前历史高价估算 贵金属回收收益约在500-1000元/吨铜 [4] 零加工费对行业格局的潜在影响 - 零或负加工费局面挑战了全球铜定价基准 可能严重损害全球铜冶炼企业利益 [5] - 中国铜原料联合谈判小组已宣布 2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [5] - 零加工费可能促使相关部门出台行业“反内卷”措施 从而推动行业远期格局向好 [5] - 若2026年下半年巴拿马铜矿、印尼Grasberg铜矿、卡库拉东区等顺利复产 铜精矿供应紧张局面有望缓解 [7] 中国铜冶炼行业竞争力与相关公司 - 中国铜冶炼厂的装备、工艺水平、成本控制全球领先 副产品消纳顺畅 在行业低迷期竞争优势凸显 [1][7] - 相关标的包括铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [8]

核心观点 - 全球资产存在“跨年红包”与“春季行情”的季节性效应 历年第四季度全球主要市场股指涨幅更高 平均日涨速也居四季度之首 例如标普500在Q4平均涨幅达5.63% 平均日涨速为0.08% 而Q1平均涨幅为2.85% 平均日涨速为0.04% [3][6][7] - 大宗商品在Q1呈现“胜率较高、收益偏正”的季节模式 黄金一季度平均涨幅约4.12% 日涨速约0.06% 明显高于其他季度 布油一季度平均涨幅接近4.85% 显著好于Q3和Q4 [3][10][14] - 全球股市与中国“春季躁动”存在显著共振 在中国春季躁动窗口期内 全球主要股指的平均涨幅普遍显著高于其历年Q1-Q3均值 并接近甚至超过Q4的年末行情 [3][17][22] - AH股春季躁动接续跨年行情 当前处于全年与基本面最脱敏的交易窗口 2026年春季躁动或中性偏强 [3] - 春季躁动期间 小盘相对于大盘整体胜率在75% 成长相对价值占优 且赔率具有不对称性 成长跑输时幅度小（4个百分点以内） 跑赢时弹性大（10个百分点以上） [3] - 春季躁动不决定当年主线 2010年以来 春季躁动期间涨幅前五的行业与上年或当年主线的重合率均低于30% 整体指引效应偏弱 [3] 全球资产 - 全球股市呈现“年末红包行情” Q4的平均涨幅和平均日涨幅皆为四季度之首 形成源于节日消费旺季提振预期、机构财年组合再平衡与绩效冲刺、税收效应以及海外央行年末常释放鸽派信号等多重因素 [8] - 大宗商品季节性表现分化 黄金Q1表现强于Q4 白银和铜Q4表现强于Q1 布油四个季度表现逐季递减 一季度弹性偏大 受OPEC配额调整、冬季取暖和春季出行预期影响 [3][14] - 全球资产共振机理多为分母端驱动 与央行释放宽松信号强弱正相关 例如2012年欧债危机缓解与央行流动性注入、2019年美联储鸽派转向降息、2023年加息尾声缓解分母端压力等典型强躁动年份均体现了这一特征 [3][32] - 从胜率看 在中国春季躁动期间 欧美市场整体优于部分亚太市场 法国CAC40与韩国综合指数胜率高达93.75% 美股（标普500、纳指）、英国富时100及澳洲标普200胜率均稳定在87.5% 日经225胜率相对较低为68.75% [18] - 全球商品与中国春季躁动也存在明显共振 春季躁动窗口内 主要商品平均涨幅普遍显著高于其历年Q1–Q4均值 例如COMEX白银春季躁动平均涨幅为9.25% 远高于其Q1的3.40%和Q4的4.00% [26][27][28] AH大势 - 岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动 近年来有抢跑特征 即春季躁动接续跨年行情 复盘2010年以来 大多开始于12月末1月初 2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动在跨年后开启 [3][34] - 从胜率上看 A股在春节-两会期间的胜率较大 而H股在元旦-春节期间的胜率较大 两会结束后H股或补涨 [3][38] - 对比历年实际主涨段与关键时间段的覆盖情况 主涨段完整覆盖春节到两会开始的概率为56% 而元旦到春节期间与实际主升浪有交集的情形占94% 更利于提前布局 [3][39][40][41] - 强躁动年份（如2012、2019年）的共性特征在于全球范围内分母端的宽松 而弱躁动年份（如2016、2017、2022年）往往在分子端或风险偏好维度存在压力 分子端不弱、流动性有改善且外部冲击不大的情况下 春季躁动大概率不会太弱 [3][42][48] - 仅从平均赔率角度探讨 A股在春节往后的一个半月内略微占优 但这种优势主要由2015、2019、2020、2022、2023等少部分年份集中贡献 港股绝大多数年份在元旦到春节前略强于A股 [3][52] 风格规律 - 小盘风格在春季躁动期间占优 小盘相对于大盘整体胜率在75% 尤其是在春季躁动期间的主涨段 小盘相对大盘明显走强 [3][56][58] - 成长风格相对价值占优 2010年以来国证成长相对国证价值的整体胜率为62.5% 赔率层面优势显著 最大跑输幅度仅为3.4个百分点 而最大跑赢幅度达到12.7个百分点 [3][59] - 业绩真空期 亏损股表现强于绩优股 从历史胜率看各半 但亏损股弹性更大 在2012、2019等躁动偏强的年份 亏损股相对绩优股的跑赢幅度能够达到8个百分点以上 [3][59] - 风格切换概率不高 春季躁动区间段内 大盘价值与小盘成长出现过明显切换的仅有2012、2017、2019、2023年 绩优股与亏损股风格切换的仅有2016、2019、2021年 切换时点多在春节附近 [3] 行业规律 - 平均赔率层面 一级行业中有色金属、计算机、社会服务、传媒、电子相对占优 剔除2015、2019两个强躁动年份后 这些行业在春季躁动期间的平均涨幅在15%以上 [3][68][69] - 二级行业中 小金属、能源金属、数字媒体、电机、游戏相对占优 剔除2015、2019年后 平均涨幅在20%以上 [3][70] - 从胜率角度看 通信、军工行业在春节到两会期间获得正收益及跑赢全A的概率领先 而春节至两会开始阶段胜率较低（相对跑输）的行业 在两会后到“430”之间 胜率整体会有提升 [3] - 春季躁动期间的行业表现对当年主线指引效应偏弱 2010年以来 春季躁动top5行业与上年主线重合率为26.25% 与当年主线重合率为27.5% 但2017年以后该指引效应有提升 [3] 入场时点与实操规律 - 入场时点建议：小盘股可在春节前一周内入场 大盘成长、创业板可提前布局 [3] - 关注两个重要离场技术条件：1）单日下跌超过2%且出现线段顶分型；2）60分钟级别MACD指标呈现极弱状态（DIF<0, DEA>0, MACD<0） [3]

核心观点 - 近一周全球权益市场跌多涨少，估值小幅变动，亚太地区全线下跌，韩国领跌，日经225和韩国综合指数分别下跌2.61%、3.52%，但PE分别扩张0.92x、2.57x，反映盈利下修 [3][8] - 近一周A股核心宽基窄幅波动，估值微幅扩张，风格切换明显，价值优于成长，大盘价值上涨1.52%领涨，大盘成长下跌1.39%领跌，小盘成长和国证2000的PE收缩最显著，分别为-3.47x和-4.59x [3][23] - 本周一级行业涨多跌少，上游资源全线反弹，下游消费整体上涨，商贸零售上涨6.66%领涨，TMT全线回调，电子下跌3.28%领跌，电力设备和电子PE收缩超过1x，商贸零售、社会服务、美容护理PE扩张超过1x [3][44] - 下游消费行业估值性价比占优，通信的估值分位数水平最高，滚动1年/3年/5年的估值分位数均值分别为96.80%/98.93%/99.36%，社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔的估值性价比较高 [3][45] - 本周新兴产业整体回调，新能源板块全线下跌，光伏下跌3.91%领跌，部分产业估值与价格背离，人工智能、新能源、基因检测PE显著扩张，反映盈利预期下修，保险和军工概念表现突出 [3][53] 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场亚太地区全线下跌，欧元区上涨，英国富时100上涨2.57%领涨，美股波动较小，估值小幅变动 [3][8] - 从估值分位数看，法国CAC40指数位于历史较高水平，印度SENSEX30和恒生科技指数处于较低区间 [3][8] - PE方面，本周除英国富时100和沪深300指数的PE扩张，其余主要市场指数均收缩或不变，分位数方面，印度SENSEX30低于2010年以来的中位数，日经225位于中位数到75%分位数之间，其它指数均高于75%分位数 [12] - PB方面，本周除英国富时100、印度SENSEX30和沪深300指数的PB扩张，其余主要市场指数均收缩或不变，分位数方面，恒生指数PB为1.20x，位于中位数和75%分位数之间，沪深300PB为1.47x，位于25%分位数和中位数之间，其余指数均高于75%分位数水平 [15] - PS方面，本周除英国富时100、印度SENSEX30和沪深300指数的PS扩张，其余主要市场指数均收缩或不变，分位数方面，标普500当前PS为3.61x，显著高于2010年以来75%分位数水平，日经225和沪深300略高于75%分位数，当前PS分别为1.32x和1.55x [18] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股规模指数涨跌绝对值均不超过1%，中证100下跌0.82%相对领跌，风格指数中价值相关涨幅均超过1% [3][23] - 截至12月20日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年73%-91%分位数，PCF位于47%-50%分位数 [3][26] - 大盘成长估值性价比占优，其4项估值指标的1年、3年、5年的滚动分位数水平均值分别为72.62%、72.63%、44.80%，小盘成长的滚动1年估值分位数均值仅为57.02%，短期性价比占优，小盘价值的三个窗口期估值分位数均值均大于90%，性价比较低 [3][26] - PE方面，本周中证500、国证成长、小盘和大盘指数微幅收缩，其余市场指数扩张，分位数来看，三大核心宽基均高于2010年以来的75%分位数水平，绝对值来看，成长风格PE高于价值风格，小盘PE高于大盘 [28] - PB方面，本周国证成长、小盘和大盘指数微幅收缩，其余市场指数扩张或不变，截至12月19日，国证成长和国证价值PB分别为3.09x和1.02x，小盘与大盘指数PB分别为2.25x和1.71x，分位数来看，三大核心宽基、小盘和大盘指数PB均位于中位数附近 [35] - PS方面，本周国证成长、小盘和大盘指数微幅收缩，其余市场指数扩张或不变，分位数来看，三大核心宽基和大盘指数的PS超过2010年以来的75%分位数水平，绝对值来看，成长风格PS显著高于价值 [39] - PCF方面，本周中证500、国证成长、小盘和大盘指数微幅收缩，其余市场指数扩张，分位数来看，国证成长为11.17x，略高于中位数，其余指数均位于25%分位数到中位数之间，绝对值来看，成长风格高于价值风格，小盘高于大盘 [40] A股行业及赛道估值跟踪 - 本周一级行业上游资源全线反弹，下游消费整体上涨，商贸零售、社会服务、美容护理、纺织服饰涨幅均超过2%，TMT全线回调，非银金融、交通运输涨幅超过2% [3][44] - 行业估值大多随股价温和变动，电力设备PE收缩1.24x，电子PE收缩2.13x，商贸零售PE扩张3.25x，社会服务PE扩张1.25x，美容护理PE扩张1.06x [3][44] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，通信的估值分位数水平最高，电子的中长期估值水平也较高，3年/5年的估值分位数均值分别为93.02%/95.22% [3][45] - 以社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔为代表的下游消费板块估值性价比较高，这4个行业的各窗口期各项估值分位数均值分别为58.46%、23.35%、23.09%、53.80% [3][45] - PE长期分位数排名前5的行业分别为商贸零售、房地产、计算机、电子、汽车，商贸零售、汽车的排名上升，PB长期分位数排名前5的行业分别为通信、电子、汽车、机械设备、有色金属 [48] - PS长期分位数排名前5的行业分别为通信、基础化工、国防军工、银行、商贸零售，基础化工、商贸零售的排名上升，PCF长期分位数排名前5的行业分别为基础化工、通信、煤炭、国防军工、电子，基础化工的排名上升 [52] - 本周新兴产业整体回调，新能源板块全线下跌，光伏领跌，部分产业估值与价格背离，人工智能PE扩张2.12x，新能源PE扩张6.51x，基因检测PE扩张5x，半导体与集成电路PE收缩最明显，均超过3x，节能环保板块PE扩张幅度最大，为8.55x [53] - 热门概念方面，保险和军工表现突出，领涨概念包括保险、光纤、家居用品、十大军工集团、航天军工 [3][53] A股估值性价比跟踪 - 报告通过PB-ROE视角和PEG跟踪来评估A股估值性价比，提供了全A、沪深300近10年PB-ROE轨迹图以及一、二级行业PEG情况汇总 [55][58][61]

行业转型核心观点 - 2025年互联网证券行业正从传统、同质化的通道服务模式，向以客户为中心、构建综合服务生态的模式转型，这一趋势将带动行业迭代创新 [1] - 互联网证券的未来在于通过科技赋能和生态构建，从简单交易通道升级为以客户为中心、提供全生命周期财富管理服务的综合平台 [1][3] 传统经纪业务困境与互联网证券破局 - 传统证券经纪业务高度同质化，陷入“佣金战”的囚徒困境，行业平均佣金率持续大幅下滑，导致业务“增收不增利”，甚至无利可图 [1] - 互联网证券通过低成本获客（线上渠道、流量合作）和流量变现（以低佣金为入口，延伸至两融、基金代销等高附加值业务）打破了这一困境 [1] - 其盈利模式从依赖“交易量×佣金率”转向关注“客户资产规模×管理费率” [1] 互联网券商代表性模式分析 - **东方财富（流量生态型）**：凭借“东方财富网+天天基金网+股吧”构建巨大流量生态，实现从资讯、社区到证券交易、基金销售的闭环转化，低成本获客并高效变现 [2] - **嘉信理财（平台生态型）**：从折扣经纪商成功转型为全球财富管理巨头，通过推出“基金超市”和一体化账户，将客户闲余资金转化为可管理资产，构建了稳定的管理费收入模式 [2] - **富途证券（跨境差异化型）**：精准定位并服务传统机构覆盖不足的全球华人跨境投资需求，凭借极致的互联网产品体验、本地化运营和高粘性社区，实现快速切入和增长 [2] - **九方智投（服务延展型）**：通过“投教内容引流 -> 付费工具/服务变现 -> B端赋能”的路径，具有从证券投资咨询延伸至互联网证券全链条服务潜力 [2] - **Robinhood（零佣金转型型）**：以“零佣金”颠覆美国市场，吸引年轻用户，其核心盈利最初依赖“订单流付费”（PFOF，存在争议），目前正处于向全周期投资服务平台、平衡用户与商业利益的战略转型期，并探索了如股票代码化等数字资产前沿创新 [2] 成功互联网券商的核心能力体系 - **流量获取与转化**：即从追求流量规模转向提升流量质量和转化效率 [3] - **极致产品体验**：即在同质化竞争中，通过易用性、稳定性和速度构建核心护城河 [3] - **数据资产应用**：即将用户数据作为生产资料，驱动精准营销、风险控制和产品创新 [3] - **生态构建与网络效应**：即打造集资讯、数据、社区、交易、理财于一体的综合服务平台，形成用户粘性和价值闭环 [3] - **监管适应与创新平衡**：即在合规底线内进行创新，这是业务存续的生命线 [3] 未来发展方向与建议 - 后续我国证券公司可以通过打造专业内容生态、应用AI技术实现个性化服务、构建“证券+”开放生态 [1][3] - 深化财富管理深度转型，目标是建立以客户利益为中心的资产配置和投顾服务能力，实现与客户资产“双向奔赴” [2]

市场整体展望与行情判断 - 大部分券商认为市场中期政策和流动性预期已明确，市场风险偏好有望企稳回升，2026年春季行情启动在即 [1] - 申万宏源证券判断2026年有春季行情且启动在即，因海外环境趋于平稳且春季股市流动性宽松 [1][7] - 招商证券认为一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿并已拉开帷幕，因2026年开年后工作有望提前发力，且重要机构投资者持续增持宽基ETF [1][10] - 东方财富证券指出春季行情已进入反身性阶段，后续利空因素能见度不高，可逢低布局 [1][14] - 华泰证券认为经过前期调整，明年的春季躁动值得期待 [5][6] - 国信证券认为在多重利好共振下，2026年春季行情或已提前启动 [13] - 中信建投证券认为市场当前处于窄幅震荡格局，中期预期明确后有望和全球股市共振上行 [8] - 浙商证券认为在“棋眼”券商确定方向前，市场或维持区间震荡格局 [12] 驱动因素与积极信号 - 海外环境趋于平稳：12月全球货币政策关键验证期有望平稳收官，美联储降息、日本央行加息等外部扰动逐步落地 [1][2][7] - 国内政策预期强化：2026年开年后各项工作有望提前发力，中央预算内投资有望加快落地，中央经济工作会议定调“更加积极”的财政政策 [1][10][13] - 流动性保持宽松：春季股市流动性仍宽松，保险分红险具吸引力，保费开门红可期，私募证券投资基金管理规模跳增，沪深300和A500 ETF净申购放量 [7] - 增量资金入市：重要机构投资者持续增持A500 ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金 [1][10] - 市场情绪与估值：投资者情绪指数近期降至70以下，在本轮牛市中处于区间下沿，悲观情绪已得到较充分反应，高股息资产短期性价比较高且超跌比例更高 [7][8] - 日历效应与政策窗口：春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一，2-4月每月都有稳定资本市场预期的窗口 [7] 行业配置与投资主线 - **科技成长与AI产业链**：关注AI链、国产算力、AI应用（港股互联网与医疗/金融/办公/游戏/政务）、数据中心电力设备、AIDC、液冷、光通信 [4][6][8][11] - **顺周期与内需消费**：内需成为接力科技主题轮动的重要方向，关注工业金属、有色（银、铜、锡、钨）、部分化工品、旅游、免税、酒店、航空、赛事经济、冰雪旅游、大众和服务消费、游戏、潮玩等情绪价值消费 [2][4][6][7][9][11] - **高股息与红利价值**：年末季节效应及险资“开门红”预期下，大盘价值和高股息红利风格胜率较高，关注港股高股息、非银、银行、保险等红利和金融板块 [7][8][13] - **主题投资**：关注商业航天（火箭制造/发射场、卫星通信/遥感、可回收火箭/液体火箭）、海南自贸港（航空航天、能源装备、离岛免税、高端医疗、旅游、会展、交运、金融）、可控核聚变、核电 [4][9][11] - **其他景气改善方向**：关注电池、储能、固态电池、军工、创新药 [6][8] - **金融与滞涨板块**：关注明显滞涨且份额扩张的券商板块，以及走势顺畅且历史上在12月胜率较高的家电，留意医药、消费、AI应用等板块中相对低位的标的 [12] 交易策略与操作建议 - 交易策略重点应从“防波动、降弹性”转向“找买点、伺机动”，建议持仓等待，切勿追涨杀跌 [2][12] - 可顺应抢跑，逢低布局，若遇突发利空“深蹲”大概率是布局良机 [14] - 建议根据不同宽基指数的“左脚”（如上证指数9月4日低点）设定“击球区”，一旦临近或落入则考虑分批增配 [12] - 针对明年春季躁动可提前布局，在高景气成长行业出现调整时逢低布局 [8] - 全年或四季度涨幅靠前板块在年末年初超额收益大概率回落，涨幅靠后板块则有补涨需求 [14] 人民币汇率影响 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，投资者需逐步适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [3] - 从过去20年间7轮人民币升值周期看，汇率并非行业配置的决定性因素，但部分行业在升值预期形成初期表现更好 [3] - 约19%的行业会因升值带来利润率提升，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对是影响行业配置的更重要因素 [3] - 在人民币持续升值背景下，可关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三条线索进行行业配置 [3]

2026年A股市场整体展望 - 多数机构认为2026年A股仍处于牛市进程中，市场将从由流动性与估值修复驱动，迈入更考验基本面与盈利成色的新阶段 [1] - 全A盈利增速有望回升至两位数，企业利润修复将成为决定行情高度与持续性的核心变量，市场将由“情绪主导”走向“基本面定价” [1] - 市场节奏呈现阶段性特征，上半年行情延续性仍在，但年中或成为重要时间窗口；若“反内卷”政策推动供需格局改善、PPI出现拐点，下半年市场有望由结构性行情向更广泛的“全面牛”扩散 [1] 企业盈利预测 - 华安证券测算显示，2026年全A盈利增速有望从2025年的8.2%提升至10.3%，全A剔除金融后的盈利增速将达到7.7% [12] - 创业板2026年盈利增速有望达到31.7%，科创板盈利增速预计为34.3% [14] - 兴业证券测算2026年全A非金融净利润增速将从2025年的6.5%大幅回升至16.5% [33] - 申万宏源预测2025年和2026年全A两非归母净利润同比增速分别为7%和14% [64] - 华泰证券预计2026年全A非金融企业归母净利润同比增速约为12.9% [94] 科技成长主线 - 科技成长仍是2026年的共识方向，但内部逻辑正从算力与基建，逐步转向应用落地与业绩兑现 [2] - AI产业链是核心产业主线，具体关注算力端（光模块、PCB、CPO、国产算力链）、配套设施（光纤、液冷散热、电源设备）以及应用端（机器人、游戏、软件） [21][22] - 国信证券指出科技投资将由基础设施建设向场景落地转移，具体五大应用方向包括AI眼镜（预计2026年全球销量突破1000万副）、机器人、智能驾驶、AI编程和AI+生命科学 [82][85] - 平安证券指出AI涵盖算力基建、模型层及应用层等多个维度，全球科技巨头资本开支增长将持续利好光模块与PCB板块 [36] - 广发证券认为在AI领域，2026年应关注供需缺口、商业化落地及新竞争格局，国内方面算力需求反弹与端侧创新机遇值得重视 [54] “反内卷”与周期/资源品机会 - “反内卷”政策推动供给出清与行业自律，有望推动钢铁、化工、有色、新能源部分环节盈利修复 [2] - 在货币宽松滞后效应与资源约束共振下，资源品存在接力科技的阶段性机会 [2] - 兴业证券建议关注受益于PPI回暖、“反内卷”政策及AI资本开支向实物传导的涨价链，如化工、新能源、建材及钢铁等资源品板块 [34] - 中信建投认为资源品可能接力科技成为新主线，逻辑包括货币宽松滞后效应、金价指引的补涨需求以及铜、铝等品种的供给缺口 [91] - 平安证券指出宏观降息预期与供需基本面共振，将继续驱动有色金属价格中枢上移，铜、铝等工业金属受全球供给约束及AI电力基建需求支撑 [42] 出海与制造业优势 - 中国制造业正从商品出口转向为新兴市场提供中间品、资本品以及电力基础设施支持，意味着出口与出海逻辑的升级 [4][6] - 广发证券建议紧扣“科技创新”与“全球需求”两大主线，在出海链条方面关注对美出口链条的反转机会以及海外市占率有望持续提升的α领域 [51][56] - 兴业证券关注出海链，指出汽车、机械、医药等行业的海外营收占比明显提升，且终端市场和产能布局日益多元化 [34] - 国信证券建议关注具备全球竞争力的化工和工程机械龙头，指出出海企业在中国出口企业中的占比已近半，且盈利能力明显优于全口径 [69] - 华泰证券指出企业出海逻辑坚挺，2024年全A非金融地产上市公司的海外收入占比已达17%，且海外业务毛利率普遍高于国内 [94] 市场风格与配置轮动 - 市场风格或呈现“成长—均衡—再平衡”的轮动格局，在低利率环境中，红利资产仍具备配置价值 [2] - 东吴证券判断2026年A股风格呈现明显阶段性特征，上半年科技成长风格占优，年中6月前后可能成为由成长转向价值的关键时间窗口 [68] - 华泰证券判断市场风格将从单一的成长或小盘占优，逐步向“再均衡”过渡，随着剩余流动性趋势转向及美元回落，大盘风格或在明年二季度后逐渐占优 [92][97] - 国信证券提醒牛市中期往往伴随着风格的再平衡，在科技板块经历大幅上涨后，市场资金往往会阶段性地流向前期滞涨的价值板块 [84] - 华安证券在风格配置上明确排序为：成长 > 周期 > 消费 > 金融 [18] 其他重点投资领域 - **新能源与先进制造**：平安证券提出“制造为盾”，关注具有全球竞争优势的新能源与国防军工行业；固态电池技术创新与新型储能政策支持有望打开新的增量空间 [40][42] - **消费板块**：国金证券指出在资本回流和入境人数增加的带动下，航空、酒店、免税及食品饮料板块有望进入回升通道 [16]；平安证券建议关注Z世代与银发族消费意愿分化带来的新消费机遇，如IP、宠物、游戏、文娱服务等 [44] - **金融板块**：国金证券指出非银金融中，保险风险因子下调叠加券商杠杆限制放松，将与行业ROE回升形成共振 [16] - **红利资产**：兴业证券指出在低利率时代，红利板块仍是高性价比底仓，但选股思路应从单纯的“稳定红利”转向兼具分红与成长潜力的“自由现金流”方向 [34]

文章核心观点 - 当前全球与中国利率环境从“单向趋势”走向“区间震荡”，在此背景下，重新审视浮动利率债券（浮息债）的定价与配置价值具有现实针对性，其可作为管理利率风险与进行资产配置的重要工具 [1] 中国浮息债市场的演进与结构 - 发展历程可分为四个阶段：①探索阶段始于20世纪90年代中后期，政策性银行率先发行，挂钩1年期定存利率，规模有限 [3]；②扩展期伴随城镇化、基建投资放量和利率市场化推进，挂钩市场利率需求上升，政策性银行债、金融债和ABS中浮息结构比重提高，年发行规模维持较高平台 [3]；③调整期受存款利率上限放开、LPR改革及房地产调整影响，发行规模先放大后收缩，整体规模回落至近年低位 [3]；④近年来重启回暖，参与主体从政策性银行向商业银行及部分非金融企业扩展，浮息债向更广泛的利率风险管理与资产配置工具转变 [4] - 基准利率结构：从早期几乎全部挂钩1年期定期存款利率，演进为LPR/DR等多元基准并存，LPR改革后1年期和5年期LPR成为最常见基准 [5] - 期限结构：初期多为7年及以上长期品种，现形成2~3年、4~5年、10年以上等多种期限共存，近几年在利率不确定性上升背景下，发行期限明显向2~3年集中 [5] - 品种结构：以政策性银行债、金融债和ABS为三大支柱，商业银行和非金融企业浮息债稳步扩张 [5] - 规模与结构特征：浮息债存量规模占全部债券余额的一小部分，但其与货币政策和市场利率的关联度高，边际影响远高于绝对规模 [6] 浮息债的估值与风险收益特征 - 估值框架以现金流贴现为基础，核心是在给定基准利率、期限点差和信用及流动性溢价前提下，将未来现金流折现 [7] - 实践估值常采用“静态基准”假设以简化计算，但在情景分析时需引入远期利率曲线以反映市场对未来利率路径的预期 [7] - 票息重置机制是关键：价格可拆分为“重置日前的锁定现金流”和“重置日后的再定价现金流”，在基准利率上升时，重置日前锁定的现金流折现率抬升导致价格下行，重置后债券价值将重新锚定接近面值，利率风险阶段性“归零” [8] - 对利率变动的敏感性取决于距离下一重置日的时间，距离越远对利率变动越敏感，价格波动越大；距离越近则价格稳定性越强 [8] - 定价维度还包括期限点差和信用、流动性溢价，期限点差收窄会推升债券价格，走扩则压制价格，结合基准利率变化可形成多种定价组合情形 [10] - 信用与流动性溢价在同一基准和期限结构下区分不同发行人与品种，市场在基准利率之上叠加各类风险补偿形成最终定价 [10] 浮息债的配置逻辑与情景表现 - 与固息债比较：浮息债因票息重置机制，其有效久期显著低于同期限固息债 [11] - 在利率上行或震荡上行阶段，浮息债的价格回撤通常小于固息债，且在重置后可通过更高票息弥补前期损失，成为对利率上行风险敏感阶段的稳健配置候选 [11] - 在快速大幅降息阶段，固息债凭借更长久期对利率下行更敏感，资本利得空间更大，浮息债因票息随基准利率下行，整体价格弹性有限，相对表现可能不及固息债 [11] - 在“早加息、慢降息”情景下，浮息债能在加息阶段限制价格下跌，在温和降息阶段提供更平滑的回报路径与可控的净值波动 [12] - 在“长时间低利率区间震荡”情景中，浮息债对意外利率冲击更为“耐受”，有利于关注绝对收益和阶段回撤的投资组合 [12] - 在“深度快速宽松”极端情景中，固息长久期品种表现往往更为突出，浮息债与固息债在不同利率轨迹下具有互补性 [12]

行业整体复盘与现状 - 陆上风电通过大型化、技术迭代实现快速降本，行业装机持续超预期 [1][2] - 主机环节内卷式竞争大幅压缩产业链盈利空间，出现增量不增利现象 [2] - 2024年下半年以来陆风产业链价格持续修复，2025年行业盈利能力在出货量提升的同时得到改善 [2] - 海上风电在2022-2024年因审批进度不及预期导致装机量持续低迷 [1][2] - 2025年江苏、广东等区域性重大项目陆续开工，海上风电行业景气度显著修复 [1][2] 陆上风电展望 - 预计2026年国内陆上风电新增装机有望达到120GW，同比增长10%，再创历史新高 [3] - 产业链价格具有良好支持，主机利润迎来大幅修复，零部件环节经营杠杆显著 [3] - 2024-2030年新兴市场陆风新增装机CAGR预计达17%，国内主机企业出口盈利有望大幅增长 [3] - 风电主齿轮箱、主轴轴承国产化率进一步提高，德力佳、威力传动、新强联等企业市场供货能力提升 [3] - 主轴“锻改铸”趋势延续，滑动轴承在齿轮箱中的应用继续推广，优化行业持续降本增效能力 [3] - 中国主机企业凭借价格、服务、本土化等优势，所获取的海外订单实现爆发式增长 [2] 海上风电展望 - 预计2026年国内海上风电新增装机提升至11-15GW区间，同比增幅超过40% [4] - 2026年将迎来国管项目开发元年，“十五五”期间全国新增海风装机预计达到70-100GW [4] - 预计2026年全国海上风机招标有望达到15-20GW，再创历史新高 [4] - 海外海风市场在2026年实现订单与建设需求稳步增长，欧洲海缆和管桩整体供给偏紧 [4] - 全球海风走向“深蓝”带动海缆和管桩需求升级，500kV交流和直流海缆招标占比有望快速提升 [4] - 深远海应用的导管架和漂浮式基础逐步走向商业化应用，利好具有码头和产能优势的制造企业 [4] 投资建议 - 展望2026年全球风电产业迎来新一轮发展红利期，板块业绩增长确定性较高 [5] - 主机环节重点关注金风科技、运达股份、三一重能 [5] - 零部件环节重点关注德力佳、金雷股份 [5] - 海风板块重点关注大金重工、海力风电、东方电缆 [5]

文章核心观点 - 国信证券维持腾讯控股“优于大市”评级，认为海外市场已成为公司游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [1] - 腾讯云通过基础设施先行与AI赋能，在海外市场后发先至，构建差异化竞争力 [2] - 腾讯游戏凭借工程师红利与GaaS（游戏即服务）能力，在海外市场加速发展，未来将聚焦GaaS运营与IP长青化 [5][7] - AI技术正全面赋能游戏生产与体验，腾讯作为游戏原生公司且深度布局大模型，在AI原生游戏领域拥有优势 [8][9] 腾讯云海外业务 - **基础设施全球加速布局**：公司持续加大海外云基础设施投入，计划在中东投入1.5亿美元，在印尼投入5亿美元，并在日本大阪新建可用区 [2]。目前腾讯云基础设施覆盖五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [2] - **构建差异化竞争力**：技术层面，腾讯云在音视频、游戏、数据库等多个赛道表现优秀，其媒体云服务全球领先 [3]。场景层面，依托国内金融科技与商业服务经验，能精准匹配东南亚等地的FinTech与零售行业数字化需求 [3] - **本地化服务与标杆案例**：通过本地IDC建设提升响应速度，以高性价比和整体解决方案优势赢得客户 [3]。例如，印尼GoTo集团将核心业务从合作10年的云厂商迁移至腾讯云后，APP响应速度提升；泰国正大集团迁移后运营效率显著改善 [3] - **市场策略与客户基础**：在海外市场聚焦SaaS和PaaS业务，避开单纯价格战 [4]。根据2025腾讯全球数字生态大会，腾讯云已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽、泡泡玛特等出海客户 [4] 腾讯游戏海外业务 - **收入高速增长**：2025年第三季度，公司国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [5]。预计2025年全年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [5] - **增长驱动因素**：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新游《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [5]。公司工业化能力成熟，且早期收购项目进入收获期 [5] - **内外协同优势**：国内出海团队经过激烈市场打磨，工程师红利显著，数据驱动与在线服务能力强，例如《三角洲行动》可实现每周迭代与每年7-8次大型版本更新 [6]。海外收购团队则契合欧美主流文化审美，创意独特，但需要国内团队提供工程师与GaaS能力支持 [6] - **未来发展战略**：未来将深化GaaS运营模式以延长产品生命周期，强化IP价值挖掘以打造全球化长青品牌，并将自研AI大模型应用于海外游戏研发以提升效率、降低成本 [7] AI技术赋能 - **AI在游戏中的应用与成效**：AI赋能主要体现在降本和提升游戏体验 [8]。95%的腾讯光子游戏员工已在工作中使用AI工具 [8]。具体成效包括：2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8%；通过AI玩家、AI教练提升初级玩家留存；以及应用于异常图片检测、智能外挂检测等技术运营环节 [8] - **AI原生游戏的技术探索与公司优势**：行业在AI游戏原生场景技术上有突破，已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [9]。但基于LLM的游戏仍存在角色行为机械等问题 [9]。腾讯既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，被认为能针对性打造游戏专属世界模型，在技术突破中拥有优势 [9]

行业核心动态 - 轰轰烈烈的券商资管“奔公潮”已阶段性落下帷幕，证监会公募业务资格审批名单中的最后一个券商资管名字“国金资管”已从上月申请名单上消失 [1] - 根据2018年资管新规要求，券商“参公大集合”需在2025年底前完成公募化改造，留给存量大集合产品的时间已不足两周 [1] - 券商资管公募牌照申请队列“清零”的现象，是政策、市场和机构战略等因素共同作用的结果 [4] 大集合产品处置路径 - 将大集合产品转移至有“血缘关系”的公募基金是重要渠道，例如光大保德信基金承接光大证券资管产品，华富基金承接华安证券资管产品，鹏华基金承接国信证券资管产品 [2] - 也有产品转移至无直接股权关联的公募机构，例如万联证券旗下货币资管计划变更管理人为平安基金 [2] - 对于不符合条件或规模较小的产品，券商资管往往选择清盘，四季度以来多家券商资管发布了旗下部分产品的清盘公告，将产品转为私募资管计划的案例并不多 [2] - 部分大集合产品的清盘或转型让尚未获得公募牌照的券商资管失去了一大利润板块 [1] 公募机构的机遇 - 公募机构积极承接券商资管的大集合产品，以增加管理规模和丰富产品线，今年上半年已开始积极与券商资管接触商讨转型计划 [2] - 货币型产品和规模较大的权益型产品较受公募机构青睐，货币型基金新品难获批，因此券商资管的货币型集合产品基本可被承接 [2] - 业绩不错的规模较大权益产品，基金公司会对基金经理进行考核，考核过关可连人带产品一起转移 [2] - 以申万宏源证券资管为例，其两只货币型集合计划规模共计约290亿元，变更至申万菱信基金旗下后，或为后者带来约290亿元的增量资金 [3] 对券商资管业务的影响 - 参公大集合产品的流失意味着利润盘失去重要一环，某大型券商2024年年报显示，其资管机构15只参公大集合产品在2024年为母公司贡献了超2.1亿元的净利润 [3] - 公司目前已经没有大集合产品，利润主要依赖小集合产品，但很多小集合产品自营或机构定制属性强，稳定性较差 [1][3] - 公募行业机构数量已超过160家，集中化趋势明显，新入局者难以突破规模瓶颈 [3][4] 券商资管的未来战略方向 - 未持牌机构或可聚焦私募、机构业务与定制化解决方案，在特定领域打造精品品牌 [1][4] - 不少公司在努力发展多策略投资，打造全天候投资团队，开发量化指增产品、CTA产品，以带来相对稳健的持有体验 [3] - 拥有QDII牌照的券商资管可以开发投资海外的产品，这是目前不少资金青睐的领域 [3] - 券商资管在财富管理中的核心优势在于深厚的“券商基因”，能深度融合投行、研究等全业务链资源 [4] - 已持牌机构或依托“财富管理+资产管理”与“投资+投行”的协同效应开辟特色航道 [4] - 行业未来竞争将更加激烈，从“规模扩张”转向锤炼真正的主动管理能力，以客户需求为导向构建差异化核心竞争力才是发展之道 [1][4] 组织与人员变动 - 券商资管公募部门的基金经理从最多时期的二十人骤降至如今的七、八人，剩下的人还在看机会，但跳槽难度很大 [1]