研报核心观点 - 国信证券基于线下零售扰动，小幅下调滔搏未来三年盈利预测，并下调其合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY2026-FY2028净利润预测至12.2/13.3/14.9亿元，前值为12.9/14.1/15.7亿元，FY2026预测同比下滑5.3% [1] - 基于盈利预测下调，将合理估值区间下调至3.2~3.5港元，前值为3.8~4.0港元，对应2027财年14~15倍市盈率 [1] 公司近期经营表现 - 2026财年第三季度（2025年9~11月）总销售额同比录得高单位数下降，跌幅延续第二季度趋势 [2] - 分渠道看，线上增速仍好于线下，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善 [2] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [2] - 公司持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，预计全年关闭店铺数目较去年大幅减少 [2] 库存与折扣情况 - 三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率 [3] - 行业促销氛围浓重下，把握库存良性难度加大 [3] - 折扣率因线上渠道占比提升而同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄 [3] 主要品牌合作伙伴动态 - **耐克**：FY2026第二季度收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层指引和机构预期 [3] - 耐克大中华区表现承压，门店客流量下滑、售罄率降低及库存老化拖累整体表现 [3] - 耐克预计第三季度收入将下降低个位数，毛利率下降约175~225个基点，大中华区压力仍存 [3][4] - **阿迪达斯**：2025年第三季度业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%，营业利润同比+23%至7.36亿欧元 [4] - 阿迪达斯大部分区域、渠道、品类实现双位数增长，公司基于强劲势头和成本抵消成功，上调了全年指引 [4] 公司战略与新业务拓展 - 公司加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌的中国市场独家代理 [6] - 跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌 [2] - 独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海 [2] 投资观点 - 看好公司的经营韧性以及长期现金回报 [5] - 公司主力品牌客户中，阿迪达斯景气度较高，全球和大中华区维持较快增长；耐克大中华区面临挑战，未来需与滔搏共建全渠道融合体系 [6]