文章核心观点 - 山西证券关注煤炭行业盈利修复 认为11月煤价由涨转跌符合近年“淡季不淡、旺季不旺”的季节性规律 前期超预期上涨后存在均值修复压力[1] - 寒潮对旺季需求形成支撑 第四季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 2026年业绩具备较大修复空间[1] - 股价下跌强化了板块的红利价值 建议逢低配置[1] - 反内卷政策方向未变 旨在扭转通缩、提升各环节合理利润 对煤炭行业短期看供给控制 中长期看需求复苏 若价格回落至偏低水平 稳预期政策值得期待[5] 供给 - 2025年1-11月原煤累计产量44.02亿吨 同比增长1.4% 但同比增速边际下滑[1] - 11月当月原煤产量4.27亿吨 同比下降0.5% 环比增长4.93% 显示1-11月供给边际递减[1] 需求 - 2025年1-11月终端需求维持回落趋势 固定资产投资同比下降2.6% 其中制造业投资增1.9% 基建投资降1.1% 房地产投资大幅下降15.9%[2] - 主要下游行业1-11月累计增速分化：火电-0.7% 焦炭3.2% 生铁-2.3% 水泥-6.9%[2] - 11月单月数据：火电增速4.2% 焦炭增速2.3% 生铁增速-8.7% 水泥增速-8.2%[2] 进口 - 2025年1-11月煤炭进口量累计4.32亿吨 同比下降12.0% 维持收缩趋势[3] - 11月当月进口4405万吨 同比下降19.88% 环比增长5.55% 环比10月有所回升但同比大幅收缩[3] 价格 - 11月煤炭价格环比超预期上涨 山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级冶金焦11月当月均价环比均有不同程度上涨[4] - 11月各品种环比增幅排序为：动力煤 > 焦炭 > 焦煤[4] - 11月煤价走势为先涨后跌 大部分时间延续10月上涨趋势 核心逻辑是电厂补库 补库完成后 旺季煤价有所回落[5] 行业政策与展望 - 反内卷政策核心宏观目标是扭转通缩趋势 传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” 需要各环节维持合理利润[5] - 政策未强调“产能过剩” 而倾向于表达“当前供应暂时偏多 需要等待需求释放” 旨在通过各环节合理利润恢复信心、打破通缩[5] - 煤炭行业反内卷需均衡统筹 短期看供给控制 中长期看需求复苏[5] - 近期煤价加速回落引起市场担忧 但反内卷仍是未来一年经济工作重要议题 政策方向未变[5]

景顺长城基金新增销售渠道 - 公司自2025年12月17日起新增委托晋商银行销售旗下部分基金，具体业务流程、费率优惠等以晋商银行规定为准 [1] - 公司自2025年12月17日起新增委托中国邮政储蓄银行“邮你同赢”同业合作平台销售旗下部分基金，具体业务流程、费率优惠等以该平台规定为准 [6] - 公司自2025年12月17日起新增委托山西证券销售旗下“景顺长城景盈双利债券型证券投资基金”，具体业务流程、费率优惠等以山西证券规定为准 [10] 新增销售机构信息 - 晋商银行股份有限公司注册及办公地址为山西省太原市小店区长风街59号，客户服务电话为95105588 [1] - 中国邮政储蓄银行“邮你同赢”同业合作平台客户服务电话为95580 [6] - 山西证券股份有限公司注册（办公）地址为山西省太原市府西街69号山西国际贸易中心东塔楼，客户服务电话为400-666-1618、95573 [10][11] 相关业务说明 - 申购赎回等业务仅适用于处于正常申购期及特定开放日的基金，封闭期、募集期等特殊规定需参见基金法律文件及公司公告 [1][6][11] - 投资者可通过销售机构办理“定期定额投资业务”，具体规则遵循销售机构规定 [2][7][11] - 投资者可通过销售机构办理基金转换业务，需确认基金状态并遵循销售机构规定，具体限制及费率规则参见公司公告或招募说明书 [2][7][11] - 销售机构可能为投资者开放前端收费模式基金的一次性或定期定额申购费率折扣优惠，具体规则以销售机构为准 [2][7][12] - 销售机构可能依据法律法规调整投资起点金额、级差及累计申购限额等标准，以销售机构最新规定为准 [2][7][12] 公司咨询途径 - 景顺长城基金管理有限公司客户服务电话为400 8888 606、0755-82370688，网址为www.igwfmc.com [3][8][13] 公司人事变动 - 公司聘任王高斌先生为“景顺长城中证沪港深红利成长低波动指数型证券投资基金”及“景顺长城中证500行业中性低波动指数型证券投资基金”的基金经理助理，自公告之日起生效 [16] - 王高斌先生为经济学硕士，于2018年7月加入公司，现任量化及指数投资部基金经理助理，具有7年证券、基金行业从业经验 [17]

文章核心观点 - 中国金融行业正积极响应新《公司法》及监管过渡期安排，掀起一场以撤销监事会、将监督职权移交董事会审计委员会为核心的治理结构优化浪潮，旨在提升内部监督效率与专业性 [1][6][10] 集中撤销监事会 - 山西证券董事会审议通过议案，同意不再设置监事会，原监事会法定职权由董事会审计委员会行使 [1][3] - 湘财证券、广发证券、中信证券、信达证券、东吴证券等超过40家上市券商已进行撤销监事会的改革 [3] - 银行业改革动作密集，浙商银行、渝农商行拟取消监事会，年内已有工商银行、建设银行、招商银行等超20家银行披露方案或完成调整 [4] - 基金业改革破冰，英大基金成为首家撤销监事会的公募基金公司，益民基金、方正富邦基金等中小型公募纷纷跟进 [4] 积极响应政策 - 本轮大规模治理变革的法律依据是2024年7月1日起施行的新修订的《中华人民共和国公司法》 [6] - 新《公司法》明确，公司可按章程规定在董事会中设置由董事组成的审计委员会行使监事会职权，不设监事会或监事 [6] - 证监会发布的过渡期安排规定，证券基金期货经营机构需在2026年1月1日前，在章程中明确选择监事会或审计委员会作为内部监督机构 [6] - 经营多种业务的证券公司，按规定需在董事会中设审计委员会，并在2026年1月1日前行使监事会职权，不设监事会 [7] - 相关机构均在加紧改革，以在2026年1月1日前完成内部监督机构调整 [8] 优化内部治理结构 - 传统监事会存在成员构成复杂、对复杂金融业务理解不足、与董事会信息不对称等问题，导致监督工作浮于表面，独立性与权威性受限 [10] - 董事会审计委员会作为董事会内部机构，信息获取更及时全面，专业性更强，能从微观业务到宏观战略层面深入剖析问题，监督更有效 [10] - 改革主要意在提升效率、精简机构、减少内耗，实现更有效的成本管理与内部协同 [10] - 中长期看，撤销监事会有助于优化金融机构内部治理结构，提升决策效率与监督质量，增强应对市场变化的灵活性 [11] - 统一的监督模式有利于监管机构制定更具针对性的政策，提升监管效能，促进行业健康稳定发展 [11]

文章核心观点 - 中资券商正加速国际化，山证国际作为区域券商的海外子公司，探索出了一条以“双向服务”为使命、以“区域深耕”为根基、以“业务聚焦”为突破的差异化发展路径，致力于成为连接区域经济与全球资本市场的桥梁 [1][2] 践行双向服务使命 - 公司首要使命是搭建“双向服务”桥梁，在“走出去”方面，依托香港国际金融中心优势，为山西本土企业提供跨境上市、发债、并购等全周期金融服务，帮助其对接全球资本并参与“一带一路”建设 [2] - 在“引进来”方面，针对国际资本对中国资产关注度提升的趋势，通过专业分析推介，引导海外资本关注山西乃至全国的优质资产，成为海外资本投资中国市场的“窗口” [2] - 公司同时是母公司国际化能力建设的“试验田”，承担“先行先试”责任，通过实践打磨跨境服务体系，为集团积累经验 [2] 区域券商破局之道 - 面对香港市场激烈竞争，公司不追求“全面铺开”，而是明确“以区域深耕为根基，以业务聚焦为突破”的核心竞争力打造逻辑 [4] - 深耕山西及内陆企业的跨境需求是公司不可替代的根基，提供“贴身式、全周期”的深度服务，熟悉当地企业的发展特点与跨境痛点 [4] - 业务布局不追求“面面俱到”，而是聚焦“FICC（固定收益、外汇及大宗商品）、跨境投行、特色资管”三大领域，集中资源打造“尖刀优势” [5] - 在FICC业务上，公司围绕“定价能力、产品创新、风险管控”深耕，旨在使其成为在香港市场的“拳头产品” [5] 母公司赋能筑基 - 山西证券为山证国际提供多层次、系统化的赋能体系，核心围绕“强化跨境服务能力、助力集团国际化布局” [7] - 在资本支持方面，山西证券拟对山证国际增资10亿港元，以充实其资本实力，降低融资成本，增强国际化经营能力 [7] - 在业务能力输出层面，采用“业务能力平移+跨境创新适配”模式，将FICC领域的定价模型、交易策略及风控经验定制化融入海外业务体系 [7] - 实现客户与投研资源的共享，通过“客户资源双向引荐”机制形成“境内需求+境外服务”闭环，并共同提供“境内外市场联动”的精准分析 [8] - 在科技赋能方面，将数智化转型成果应用于山证国际，支持其建设数智化金融服务管理平台，打通境内外数据链路，并延伸母公司的风控工具以应对海外信用风险 [8]

文章核心观点 - 区域券商山证国际通过构建“双向服务”桥梁和聚焦“小而美、专而精”的差异化战略，在国际化竞争中寻求突破 [1][2][3] 区域券商的国际化定位与发展战略 - 公司定位为连接山西与全球资本市场的纽带，构建双向服务通道，既帮助山西本土企业对接国际资本，也为海外投资者打开了解山西优质资产的窗口 [1] - 公司发展逻辑是“以区域深耕为根基，以业务聚焦为突破”，牢牢抓住山西及内陆企业的跨境需求“基本盘”，并在特定业务线形成“尖刀优势” [1][3] - 公司不追求“面面俱到”，而是聚焦“FICC(固定收益、外汇及大宗商品)、跨境投行、特色资管”三大领域，集中资源打造“拳头产品” [4] 双向服务的具体实践 - 在“走出去”方面，公司依托香港国际金融中心优势，为山西企业提供跨境上市、发债、并购等全周期金融服务，帮助本土优质企业对接全球资本、参与“一带一路”建设 [2] - 在“引进来”方面，公司针对国际资本对中国资产关注度提升的趋势，通过专业市场分析与资产推介，引导海外资本关注山西乃至全国的优质资产，成为海外资本投资中国市场的“窗口” [2] - 公司对山西及内陆企业提供“贴身式、全周期”的深度服务，熟悉其发展特点、产业需求及跨境过程中的痛点难点 [3] 母公司的支持与赋能体系 - 山西证券对山证国际提供多层次、系统化的赋能，核心围绕“强化跨境服务能力、助力集团国际化布局” [6] - 在资本支持方面，山西证券拟对山证国际增资10亿港元，以充实其资本实力，降低融资成本，增强国际化经营能力 [6] - 在业务能力输出层面，采用“业务能力平移+跨境创新适配”模式，将FICC领域的定价模型、交易策略及风险管控经验，基于海外市场规则进行定制化适配后融入山证国际业务体系 [6] - 在客户与投研资源共享方面，通过“客户资源双向引荐”机制形成“境内需求+境外服务”闭环，并实现投研资源“共享互通”，为客户提供境内外市场联动的精准分析 [7] - 在科技赋能方面，将数智化转型成果应用于山证国际，支持其建设数智化金融服务管理平台，打通境内外业务数据链路，并将母公司的风控工具延伸至其业务中以应对海外信用风险 [7] 国际化能力建设与行业启示 - 山证国际是山西证券国际化能力建设的“试验田”，承担“先行先试”责任，通过直面海外市场的本地化布局、人才团队建设、境内外制度差异等挑战，为集团积累跨境服务经验 [2] - 面对香港金融市场中外资投行同台竞技的激烈竞争，区域券商需找准自身定位、聚焦核心优势，而非“全面铺开、对标所有对手” [3]

债券简称：23 山证 C1 债券代码：115126.SZ 债券简称：23 山证 C3 债券代码：115127.SZ 债券简称：23 山证 C4 债券代码：148498.SZ 债券简称：24 山证 01 债券代码：148788.SZ 债券简称：24 山证 02 债券代码：148823.SZ 债券简称：24 山证 04 债券代码：148934.SZ 债券简称：24 山证 05 债券代码：524053.SZ 债券简称：25 山证 K1 债券代码：524290.SZ 债券简称：25 山证 01 债券代码：524329.SZ 债券简称：25 山证 02 债券代码：524373.SZ 债券简称：25 山证 C1 债券代码：524405.SZ 债券简称：25 山证 C2 债券代码：524458.SZ 中信证券股份有限公司 关于山西证券股份有限公司取消监事会并修订《公司章程》的 受托管理事务临时报告 发行人 （山西省太原市府西街 69 号山西国际贸易中心东塔楼 29 层） 债券受托管理人 （广东省深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座） 2025 年 12 月 1 中信证券股份有限公司（以下简称"中信证券"）作 ...

文章核心观点 - A股市场融资融券余额持续攀升至历史高位，券商机构纷纷上调两融及相关融资类业务规模上限，以应对市场需求，这是政策导向、市场热度与行业转型需求共同作用的结果 [1][4][6] 市场活跃度与需求 - 截至12月9日，A股两融余额达25105.72亿元，较年初累计增加超6500亿元，其中融资余额24928.96亿元，融券余额176.76亿元，两融交易额占A股交易额比重达10.59% [1] - 9月份市场新开两融账户达20.54万户，同比激增288%，创下今年以来单月最高纪录，比8月份的18.30万户增长12.24% [1] - 截至11月末，两融账户总数已增至1551.73万户，11月单月新开账户14.07万户，环比增长8.07% [1] - 近期客户咨询量和开户量翻倍增长，原有额度已难以满足需求 [2] 券商上调业务规模的具体案例 - 2025年内已有招商证券、浙商证券等多家券商先后上调两融及相关融资类业务规模上限，覆盖头部、中型及中小全梯队券商 [1] - 招商证券将两融业务规模上限从1500亿元大幅提升至2500亿元，单次上调1000亿元，创下年内单次扩容纪录 [4] - 长江证券与东吴证券同步披露业务调整公告，长江证券宣布上调两融业务总规模，东吴证券则针对性提升两融业务授信总规模 [4] - 华林证券在2025年半年内两度加码信用业务布局，3月将信用业务总规模上限上调至62亿元，9月进一步提升至80亿元，较前次调整幅度达29% [4] - 浙商证券4月将融资类业务规模上限设定为400亿元，9月再度提升至500亿元 [5] - 山西证券4月将融资融券业务的最大规模从80亿元提升至100亿元，增幅比例约31.25% [5] - 兴业证券也于5月调整信用业务总规模上限，形成全梯队券商共同提额的格局 [6] 业务调整的动因与背景 - 券商集体提额是政策导向、市场热度与行业转型需求共同作用的结果 [6] - 监管层面定向宽松提供关键支撑，12月6日证监会主席吴清明确提出为优质机构拓宽资本空间与杠杆上限 [6] - 市场层面需求爆发形成刚性推力，本轮两融规模扩张呈现两波核心抬升周期：2024年9月24日至11月13日增长4830亿元，同期上证指数上涨25%；2025年6月20日至9月25日增长6235亿元，同期上证指数上涨14.6% [6] - 行业转型需求构成内在动力，融资融券业务的繁荣发展正成为行业共识 [6] 市场影响与未来展望 - 多家机构预测，两融规模有望突破3万亿元，叠加险资等长期资金入市，将为A股提供持续增量资金，蓝筹股与科创板块将获得更多估值支撑，推动市场从情绪定价向基本面定价转型 [8] - 华泰证券研究所所长张继强预判，2026年两融资金规模有望伴随市场风险偏好的演变呈现温和扩张态势 [7] - 相较于以往市场周期，本轮股市上涨行情中除两融资金外，其他杠杆资金参与度相对较低，这种更趋健康的资金结构将为股市长期发展奠定基础 [7] - 融资余额具备“易升难降”的稳定性特征，为两融余额持续走向上行通道提供有力支撑 [7] 券商板块表现与盈利预测 - 券商板块后续表现获得多家机构集体看好 [8] - 方正证券指出，2025年券商板块净利润有望实现51%的同比高增，ROE将回升至8.8%的水平，当前板块估值尚未充分反映业绩改善趋势，后续具备充足的估值修复空间 [8] - 长城证券认为证券行业已迈入“政策宽松周期”，叠加杠杆上限持续提升等利好因素，将有效推动行业ROE中枢稳步上移 [9]

市场整体表现 - 2023年12月12日，上证指数上涨0.41%，收于3889.35点，深证成指上涨0.84%，收于13258.33点 [1] - 当日证券板块整体上涨0.61%，表现强于大盘指数 [1] 板块个股表现 - 国联民生领涨证券板块，收盘价为10.89元，涨幅为2.93%，成交量为175.92万手，成交额为19.27亿元 [1] - 东北证券涨幅为1.86%，收盘价9.30元，成交额5.79亿元 [1] - 广发证券涨幅为1.65%，收盘价20.95元，成交额9.48亿元 [1] - 中原证券涨幅为1.40%，收盘价4.35元，成交额1.70亿元 [1] - XD华泰证券涨幅为1.37%，收盘价22.16元，成交量为123.42万手，成交额为27.25亿元 [1] - 山西证券涨幅为1.34%，收盘价6.07元，成交额1.27亿元 [1] - 国金证券涨幅为1.31%，收盘价9.25元，成交额2.51亿元 [1] - 财通证券涨幅为1.19%，收盘价8.50元，成交额3.29亿元 [1] - 华西证券涨幅为1.18%，收盘价9.43元，成交额1.45亿元 [1] - 中国银河涨幅为1.15%，收盘价15.90元，成交额4.95亿元 [1] 板块资金流向 - 当日证券板块主力资金净流入13.26亿元 [3] - 当日证券板块游资资金净流出7.46亿元 [3] - 当日证券板块散户资金净流出5.8亿元 [3]

会议提出的五个"必须"，是新形势下做好经济工作的根本遵循。其中"必须充分挖掘经济潜能"被置于首 位，深刻体现出我国在"十五五"期间坚持以经济建设为中心，加快构建新发展格局、着力推动高质量发 展的坚定决心。从经济发展目标来看，2026年我国将持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长， 重点在质的有效提升上取得更大突破。而"必须以苦练内功来应对外部挑战"，则是基于"外部环境变化 影响加深"的形势研判作出的必然选择。 山西证券（002500）执委会委员兼研究所所长刘军认为，2026年我国经济增长动能有望进一步夯实，发 展方向上将坚持内需主导、创新驱动，更加注重供需良性互动。随着改革与政策协同效应的持续增强， 明年宏观政策将更趋积极有为，重点领域改革攻坚不断深化，通过着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预 期，经济运行态势和市场预期有望持续向好。 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议全面总结2025年经济工作，分析当前经济形势，并 系统部署2026年经济工作。 一、深挖内需潜能：构建消费与投资良性互动格局 （一）多维度释放消费潜力 我国消费市场蕴藏的巨大潜能有望进一步释放。会议明确提出"深入实施提振消费专 ...

行业动态：两融市场持续升温 - 2025年以来两融市场持续升温，券商业务调整动作频频，旨在满足市场旺盛的信用交易需求并优化业务布局 [1] 公司具体调整举措 - 12月9日，东吴证券公告将两融业务授信总规模调整为不超过净资本的600% [1] - 12月9日，长江证券宣布将信用业务规模上限由520亿元调整为公司2024年末经审计合并净资本的300% [1] - 11月27日，东方证券披露将修订《公司融资融券业务管理办法》 [1] 行业参与概况 - 据不完全统计，2025年内已有9家券商通过上调业务规模上限、调整授信管理模式等方式优化两融业务布局 [1] - 涉及的券商包括东吴证券、长江证券、东方证券、华泰证券、招商证券、华林证券、山西证券、兴业证券、浙商证券 [1]