文章核心观点 - 山西证券关注煤炭行业盈利修复 认为11月煤价由涨转跌符合近年“淡季不淡、旺季不旺”的季节性规律 前期超预期上涨后存在均值修复压力[1] - 寒潮对旺季需求形成支撑 第四季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 2026年业绩具备较大修复空间[1] - 股价下跌强化了板块的红利价值 建议逢低配置[1] - 反内卷政策方向未变 旨在扭转通缩、提升各环节合理利润 对煤炭行业短期看供给控制 中长期看需求复苏 若价格回落至偏低水平 稳预期政策值得期待[5] 供给 - 2025年1-11月原煤累计产量44.02亿吨 同比增长1.4% 但同比增速边际下滑[1] - 11月当月原煤产量4.27亿吨 同比下降0.5% 环比增长4.93% 显示1-11月供给边际递减[1] 需求 - 2025年1-11月终端需求维持回落趋势 固定资产投资同比下降2.6% 其中制造业投资增1.9% 基建投资降1.1% 房地产投资大幅下降15.9%[2] - 主要下游行业1-11月累计增速分化：火电-0.7% 焦炭3.2% 生铁-2.3% 水泥-6.9%[2] - 11月单月数据：火电增速4.2% 焦炭增速2.3% 生铁增速-8.7% 水泥增速-8.2%[2] 进口 - 2025年1-11月煤炭进口量累计4.32亿吨 同比下降12.0% 维持收缩趋势[3] - 11月当月进口4405万吨 同比下降19.88% 环比增长5.55% 环比10月有所回升但同比大幅收缩[3] 价格 - 11月煤炭价格环比超预期上涨 山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级冶金焦11月当月均价环比均有不同程度上涨[4] - 11月各品种环比增幅排序为：动力煤 > 焦炭 > 焦煤[4] - 11月煤价走势为先涨后跌 大部分时间延续10月上涨趋势 核心逻辑是电厂补库 补库完成后 旺季煤价有所回落[5] 行业政策与展望 - 反内卷政策核心宏观目标是扭转通缩趋势 传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” 需要各环节维持合理利润[5] - 政策未强调“产能过剩” 而倾向于表达“当前供应暂时偏多 需要等待需求释放” 旨在通过各环节合理利润恢复信心、打破通缩[5] - 煤炭行业反内卷需均衡统筹 短期看供给控制 中长期看需求复苏[5] - 近期煤价加速回落引起市场担忧 但反内卷仍是未来一年经济工作重要议题 政策方向未变[5]