报告核心观点 - 晨会纪要汇总了五份不同领域的研究报告，涵盖旅游、券商、医药、保险和基金投资，核心观点聚焦于各领域的新业务进展、行业趋势和投资机会 [2] 三峡旅游公司动态研究 - “长江行 揽月号”游轮预售启动，首航日期定于2026年4月18日，核心航线豪华标准间售价4399元/人起，产品覆盖中高端客群需求 [3] - 该游轮定位高端，总长150米，总吨位17000吨，设259间客房，采用增程式混合动力系统，较同等尺寸游轮节能20%以上，并引入华为鸿蒙智家系统 [4] - 公司规划建设共4艘省际游轮，预计全部投产后年度营业收入约达3.95亿元，净利润约1亿元，项目税后内部收益率约10.11% [4] - 公司预计2025–2027年营业收入分别为8.92亿元、11.01亿元、14.56亿元，归母净利润分别为1.04亿元、2.58亿元、3.56亿元 [5] 券商出海行业专题研究 - 中资券商出海已进入深化布局阶段，国际化程度较高的券商国际业务收入占比达到25%左右，但大量券商海外业务占比仍非常小，未来空间广阔 [6] - 国家政策鼓励、中国企业出海及海外资金对中国资产的兴趣是推动券商出海的有利因素，东南亚等新兴市场被视为适合出海的目的地 [6] 华东医药公司点评 - 公司创新双靶点激动剂HDM1005注射液在中国II期临床试验中取得积极结果，给药22周后，2.0mg和4.0mg剂量组体重较基线变化分别为-13.31%和-13.28% [8][9] - 各剂量组体重降幅10%的受试者比例最高达75.0%，同时腰围和BMI等代谢指标也显著改善 [9] - 药物安全性良好，最常见不良反应为食欲下降和胃肠道反应，各剂量组恶心发生率在2.1%至18.8%之间 [10] - 预计公司2025/2026/2027年收入为451.87亿元、477.21亿元、503.58亿元，归母净利润为39.06亿元、44.98亿元、50.22亿元 [10] 保险新政固定收益专题研究 - “偿二代”二期及保险新会计准则过渡期于2025年末结束，政策引导下险企资产配置结构正在调整，高资本消耗资产需求弱化 [11][12] - 2025年三季度，保险公司核心及综合偿付能力充足率分别再度下行13.5个百分点、18.2个百分点，年末基础风险因子下调后，四季度偿付能力或将小幅提升 [12] - IFRS 9与IFRS 17准则改变了保险公司利率传导机制，由“资产单边敏感”转变为“资负双向敏感”，促使险资更偏好高评级、低波动资产 [13] - 中小型及非上市险企在资本和利润约束下，投资行为更趋审慎，可能提高持仓信用债评级、降低二永债持仓、增配高股息资产 [14] - 截至2025年10月，险企保费收入同比增长4059.24亿元，同比增幅8.0%，但保费增长不一定直接转化为债券配置动能的增强 [15] 东吴基金金工深度研究报告 - 基金经理刘元海投资体系聚焦科技成长风格，判断2026年市场可能呈现“价值搭台、成长唱戏”的结构性行情，投资重心将逐步转向AI应用领域 [17] - 其看好汽车智能驾驶、AI硬件（如AI手机/AR眼镜）以及积极转型AI的互联网企业三大方向 [17] - 代表产品东吴移动互联A长期业绩显著跑赢沪深300指数，风格长期偏向成长，权益仓位维持高位且持股集中度较高 [17] - 基金板块配置高度集中于电子、计算机、通信等移动互联相关领域 [18]

市场异动表现 - 12月17日午后，上证指数直线拉升，一度涨近1.5%；创业板指一度涨逾3.5% [1] - 券商、保险、软件板块拉升，其中券商股表现最为明显，证券ETF一度大涨超3% [1] - 多只宽基ETF放量异动：沪深300ETF（510300）最近半小时成交超9亿元，800ETF（515800）、沪深300ETF易方达（510310）、嘉实沪深300ETF（159919）最近半小时均成交超1亿元 [1] 券商板块具体表现 - 有“牛市旗手”之称的券商股集体异动：华泰证券一度大涨超9%，广发证券一度涨超5%，兴业证券、东方证券、国泰海通等一度涨超3%，中信建投、长江证券、华安证券等异动拉升 [3] - 在香港上市的中资券商股同步走强：中信证券涨超4%，广发、招商、申万宏源等显著拉升 [3] - 券商板块的拉升给A股带来了极大助力 [3] 行业重大事件与催化剂 - 中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，三家公司自2025年11月20日起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日，将很快复牌 [1][5] - 分析人士认为，这三家公司复牌可能会给券商板块带来较大助力 [5] - 近期管理层明确，要适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，推动行业从价格竞争转向价值竞争 [5] 板块趋势与资金流向 - 近期券商股处于强势当中，例如中信建投、华泰证券呈现明显的多头排列 [7] - 资金流向方面，券商ETF（159842）近60个交易日获资金净流入超29亿元，其中昨日（12月16日）“吸金”超1.3亿元 [7] - 中国银河证券分析指出，证券板块上周跑赢24个一级行业，整体表现较好 [7] 行业前景与驱动因素 - 国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标将持续定调板块未来走向 [7] - 流动性适度宽松、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑等多方面因素共同推动证券板块景气度上行 [7] - 中长期资金加速入市，市场活跃度维持高位，资本市场展现出“健康牛”态势 [7] - 财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为行业提升ROE的驱动力 [7] - 当前板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备 [7] 中资券商出海业务 - 最近涉及券商出海的信息较多，可能给券商股估值提升带来助力 [7] - 国海证券认为，中资券商出海目前已进入深化布局阶段，通过30多年的经历，完成了从探索期到快速发展期再到深化布局期的阶段 [7]

编者按： 随着中国资本市场双向开放向纵深推进，中资券商化身"金融航海家"，驶向更广阔的全球市场。它们以跨 境投行连接东西，用财富管理服务民生，足迹遍布香港中环、伦敦金融城和纽约华尔街等金融枢纽，在国 际资本市场发出"中国声音"。证券时报携手中国证券业协会推出"券商'出海'进行时"栏目，全景展现中资 券商从合规经营到本土化融合、从跟跑到领跑的心路历程——诠释中国资本市场如何从"参与者"蜕变 为"规则制定者"，在开放浪潮中书写高质量发展新篇章。本文为专栏第十篇，敬请垂注！ 随着中资企业出海步伐加快，跨境金融需求持续升温。区域券商如何在国际化进程中找准自身定位，既服务本 土经济又实现自身突破，成为业内探讨的话题。 山西证券香港子公司山证国际总经理赵雪表示，山证国际不仅是山西证券的一个业务平台，更是连接山西与全 球资本市场的重要纽带，通过构建双向服务通道，既帮助山西本土企业对接国际资本，也为海外投资者打开了 解山西优质资产的窗口。 面对中国香港金融市场中外资投行同台竞技的激烈竞争态势，区域券商如何依托自身优势实现差异化发展，成 为业内持续探讨的话题。山证国际的实践为业内提供新的解题思路。 赵雪坦言，面对中国香港市场的 ...

随着中资企业出海步伐加快，跨境金融需求持续升温。区域券商如何在国际化进程中找准自身定位，既 服务本土经济又实现自身突破，成为业内探讨的话题。 山西证券香港子公司山证国际总经理赵雪表示，山证国际不仅是山西证券的一个业务平台，更是连接山 西与全球资本市场的重要纽带，通过构建双向服务通道，既帮助山西本土企业对接国际资本，也为海外 投资者打开了解山西优质资产的窗口。 他谈到，山证国际既牢牢抓住山西及内陆企业的跨境需求"基本盘"，又在特定业务条线集中力量形 成"尖刀优势"，最终实现"小而美、专而精"的差异化发展。 在履行资本桥梁职能的同时，山证国际还是山西证券国际化能力建设的"试验田"。赵雪表示，在集团全 球化进程中，山证国际承担着"先行先试"责任，直面海外市场的本地化布局、人才团队建设、境内外制 度差异等挑战，通过实践打磨跨境服务体系，为集团积累跨境服务经验。 区域券商破局之道 面对中国香港金融市场中外资投行同台竞技的激烈竞争态势，区域券商如何依托自身优势实现差异化发 展，成为业内持续探讨的话题。山证国际的实践为业内提供新的解题思路。 践行双向服务使命 在全球经济格局深刻变革与中国金融双向开放稳步推进的背景下，证券公 ...

文章核心观点 - 中资券商正加速国际化布局，广发证券作为典型案例，其国际业务在2024年实现高速增长，并通过构建中国香港、伦敦、新加坡“三地联动”格局，在跨境财富管理、投行和衍生品业务上取得显著进展，以一体化协同服务支持中资企业出海 [1][3] 国际化战略与布局 - 公司国际化采用“内生式发展+外延式扩张”策略，构建“立足中国香港、辐射东南亚、打通欧洲”的跨境服务网络 [3] - 以中国香港为战略支点，广发控股（香港）实缴资本增至103.37亿港元，位列中资券商第二，并持有全业务牌照 [3] - 通过收购与设立子公司，完成从单点落子到多极联动的跃迁：2013年进入欧洲市场并成为伦敦金属交易所首个中资圈内交易会员，2025年在新加坡设立子公司，形成中国香港、伦敦、新加坡三地联动格局 [3] 国际业务财务表现 - 2024年国际业务收入同比翻番，达到13.5亿元人民币，增速在头部券商中位列第一 [1] 跨境财富管理业务 - 公司致力于建设“全球资产精选超市”，以投研能力为根基，依托港股通、跨境理财通等机制构建多元化全球产品供给体系 [4] - 总部设立超过50人的全球资产配置研究团队，覆盖欧美亚太等主要市场，并联动广发基金、易方达基金等内外部资管机构搭建产品平台 [4] - “沪深港通”和“跨境理财通”业务的多项指标位居行业前列 [4] - 针对高净值客户推出智汇·企业家办公室等服务品牌，提供由专属团队支持的全球资产配置等定制化服务 [4] 跨境机构服务与衍生品业务 - 作为国内首批场外衍生品业务一级交易商，通过跨境期权、跨境互换、策略指数等业务，为机构投资者提供全球资产配置和风险管理解决方案 [5] 跨境投行业务 - 2024年完成14单境外股权融资项目，发行规模达93亿美元，在中国香港市场股权融资业务排名中位居中资券商第四 [6] - 以联席全球协调人等身份，在2024年完成60单中资离岸债项目，参与承销总规模达859亿港元 [6] - 通过境内外团队紧密协作，为企业提供从尽职调查、监管审批到引入投资者等全链条跨境投行服务，例如助力讯飞医疗港股IPO [6] - 推行“一个广发”战略，构建境内外一体化展业模式，例如在紫金矿业再融资项目中，助力其创下A+H上市公司规模最大的海外可转债发行纪录 [8] 全球化能力建设 - 建立境内外跨部门合规双向沟通机制，同步对接境内外监管要求，确保跨境业务稳健开展 [8] - 通过“内部培养+外部引进”相结合的方式打造复合型人才梯队，建立跨境人才流动和项目协作机制，并持续引进具有跨市场经验的国际化人才 [8]

文章核心观点 - 广发证券作为中资券商国际化的代表，通过构建“中国香港、伦敦、新加坡”三地联动格局，在跨境财富管理、投行和衍生品业务上并进发展，其国际业务在2024年实现高速增长，收入同比翻番至13.5亿元人民币，增速位列头部券商第一 [1] 国际化战略与布局 - 公司国际化采取“内生式发展+外延式扩张”策略，构建“立足中国香港、辐射东南亚、打通欧洲”的跨境服务网络 [3] - 香港是国际化布局的“棋眼”，广发控股（香港）实缴资本在2025年初增至103.37亿港元，位列中资券商第二，并持有全球全业务牌照 [3] - 通过2013年收购英国公司进入欧洲市场，成为伦敦金属交易所首个中资圈内交易会员，并于2025年在新加坡设立子公司，形成中国香港、伦敦、新加坡多区域联动格局 [3] 跨境财富管理业务 - 公司提出建设“全球资产精选超市”，以满足居民全球资产配置需求，其基础是投研能力与港股通、跨境理财通等互联互通机制 [4][5] - 总部设立了超过50人的全球资产配置研究团队，覆盖欧美亚太主要市场，并通过联动集团内外资管机构搭建多元产品平台 [5] - 针对高净值客户推出智汇·企业家办公室等服务品牌，提供由专属团队支持的全球资产配置等定制化服务 [5] - 在机构服务方面，作为国内首批场外衍生品一级交易商，通过跨境期权、互换等业务为机构提供全球资产配置和风险管理方案 [6] 跨境投行业务 - 公司作为企业出海合作伙伴，构建全链条跨境服务体系，在跨境股权融资领域，2024年完成14单境外股权融资项目，发行规模达93亿美元，在香港市场股权融资业务排名中位居中资券商第四 [7] - 以联席全球协调人等身份，在2024年完成60单中资离岸债项目，参与承销总规模达859亿港元 [7] - 通过境内外团队紧密协作，为如讯飞医疗等企业提供从尽职调查到监管审批、引入投资者的全方位港股IPO服务 [7] 全球化运营的核心能力建设 - 为应对监管差异、协同效率、人才缺口等挑战，公司建立了境内外跨部门合规双向沟通机制，确保跨境业务稳健开展 [9] - 推行“一个广发”战略，构建境内外“共同策划承揽+联合承做”的一体化展业模式，例如在紫金矿业再融资项目中，助力其创下A+H上市公司规模最大的海外可转债发行纪录 [9] - 通过“内部培养+外部引进”打造复合型人才梯队，建立跨境人才流动机制并引进国际化人才，以支持全球化竞争 [9]

行业与公司 * **行业**：中国证券行业（券商）[1] * **公司**：中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安、海通证券、广发证券、东方证券、银河证券、同花顺[5][8][11][14] 核心观点与论据 * **行业整体展望与投资逻辑**：2025年券商板块整体滞涨且估值偏低，建议关注跨年布局机会[1][3] 证监会主席的积极表态预示行业监管环境有望从过去两三年的严监管转向宽松周期，未来可能涉及风控指标松绑、IPO审核放松及融券衍生品等政策调整[1][3] 2026年，券商传统业务（经纪、两融、投资）预计保持小幅增长，而投行、资管和海外业务将成为新的增长引擎，预计推动上市券商整体利润增长约20%，头部券商增速可能更快[1][3] 本轮行情的新逻辑主要包括海外业务崛起和从外延式转向内生式增长[3][4] * **券商出海的核心驱动力**：海外业务营收占比和增速均达历史高位，成为重要新逻辑[1][3] 供给端，截至2024年中报，14家样本券商国际业务收入达401亿人民币，同比高增并创历史新高[6] 需求端，A股赴港上市潮、本土企业出海需求旺盛以及低利率环境催化机构居民跨境投资需求共同驱动[1][6] 政策面上，对外开放机制便利度提升以及监管明确打造国际一流投行，提供了良好环境[6] 美联储降息周期有望改善头部券商投行收入、投资收益及负债成本，推动其海外业务快速增长[1][12][13] * **海外业务竞争格局**：海外业务集中度极高，马太效应显著，CR8达94%，CR3达66%[1][7] 头部券商（如中信证券、中金公司、国泰海通及华泰证券）在收入、资产体量、资本金及牌照优势上均占据领先地位，凭借早期投入构筑了竞争壁垒[1][7] 以中信证券为例，其国际业务年化ROE达23%，显著高于公司整体10%，主要得益于海外子公司更高的权益乘数（16倍 vs 整体4.5倍），且历史杠杆峰值曾达24倍，未来仍有提升空间[9] * **国际化发展路径与业务结构**：中资券商出海主要分为并购和自建两种模式，例如中信证券通过收购里昂证券快速扩张，而中金公司则通过自建网络覆盖全球主要金融中心[1][10] 头部券商海外业务结构以投行和投资为主，例如中信与中金在港股IPO成销市占率均为18%，华泰为10%[11] 从收入结构看，中信证券投行占比6%，投资收益占比最大；国泰君安国际投资收益占比近80%；华泰国际2025年上半年投资收益占比124%；银河证券则相对特殊，手续费和利息净收入占比68%[11] * **与国际投行的差距及优势**：中资券商在服务中国企业出海方面具有对国内产业政策理解深刻、境内外监管沟通能力强、与本土企业有长期信任关系等优势[13] 但与国际顶级投行相比，业务体量存在巨大差距，例如高盛和摩根士丹利2024年海外业务收入分别为1,370亿人民币和1,066亿人民币，而同期中信证券与中金公司分别仅为109亿人民币和53亿人民币[13] 人员配备上差距显著，如中金公司境外员工约1,000人，占比不到10%，而国际顶级投行境外员工通常超万人，占比30%以上[13] 其他重要内容 * **具体推荐标的**：综合优势突出的华泰证券、协同效应显现且估值较低的国泰海通（国泰君安与海通证券）、大财富管理主线的广发证券与东方证券、海外业务优势突出的中金公司H股，以及证券IT领域的同花顺[5] 考虑到海外业务综合实力及远期发展空间，重点推荐中信证券、华泰证券、中金公司、国泰海通和广发证券[8][14] * **头部券商增资动态**：从2023年至2025年上半年，各大头部券商已对海外业务实现增资135亿港元[9]

西部证券设立香港子公司 - 西部证券拟斥资10亿元设立香港子公司"西部证券国际金融控股有限公司"，注册资本不超过等值10亿元人民币 [2] - 该提案尚需股东大会审议及监管批准，子公司筹设目前处于内部讨论阶段 [3] - 公司称设立目的是顺应资本市场双向开放趋势，服务跨境投融资需求，打造国际化业务平台 [3] - 西部证券国际化布局早有规划，2016年设立国际业务部，2019年配股募资中计划投入5000万元筹备境外子公司，但2023年8月撤销国际业务部后，2024年重新聚焦香港子公司战略 [3] 券商出海行业动态 - 2024年多家券商加速海外布局：中信证券向中信证券国际增资9.16亿美元，兴业证券向兴证香港金控增资10亿港元，广发证券向广发控股香港增资21.37亿港元 [7] - 部分券商调派内地投行员工赴港备战，抢占港股市场机会 [1][7] - 中资券商出海马太效应显著，头部券商国际业务利润贡献超40%，而部分中小券商因激进扩张或业务单一导致巨亏退出（如海通国际、西证国际） [8] 港股市场环境与IPO表现 - 2025上半年香港IPO平均筹资额同比上涨超5倍，筹资额达1087亿港元（同比+711%），IPO数量40家（同比+33%），热度仅次于2021年同期 [5] - 驱动因素包括A股公司分拆赴港上市、"科企专线"政策、中概股回归及东南亚企业融资需求，预计硬科技和新消费企业IPO占比将提升 [5][8] - 港股IPO承销市场化程度高，头部项目多由多家券商联合承销（如宁德时代IPO有近10家机构参与），部分投行采取低价策略争夺份额 [8] 中小券商出海挑战与策略 - 中小券商需解决三大问题：明确差异化战略定位（避免"大而全"）、强化跨境风控能力、组建本土化合规团队 [9] - 专家建议中小机构聚焦区域化或特色业务，建立可持续跨境服务能力，避免与头部券商正面竞争 [9]

文章核心观点 - 东南亚成为国内券商出海重点目的地，建议以印尼、新加坡或越南为起点布局，采取双轨并行、以经纪业务切入、获取综合牌照等策略 [1] 东南亚市场优势 - 东盟经济体量庞大、增势强劲，城市化进程相对成熟，为金融基建及人才集聚提供保障 [1] - 人口红利显著、高互联网普及率及数字经济快速发展，催生旺盛金融需求 [1] - 东盟与中国经贸合作紧密、文化纽带深厚，为中资券商出海创造机遇 [1] 证券市场格局 金融监管 - 强化分业监管，顺应混业经营趋势，灵活开放的监管架构吸引外资流入 [2] 市场空间 - 新加坡、马来西亚证券市场成熟发达 [2] - 印尼、泰国证券市场高速成长 [2] - 菲律宾、越南证券市场处于发展初期，增长空间广阔 [2] 市场结构 投资者结构 - 除越南外，外资总体渗透度高，印尼、马来西亚、菲律宾、泰国外资占比分别为42%、38%、46%、45% [2] - 新交所海外公司市值占比41%，外资影响力大 [2] - 越南两大交易所外资投资者占比不足10%，前三大证券经纪商皆为本土券商 [2] 经纪业务集中度 - 新马泰越证券经纪业务集中度高，竞争格局稳定，CR3分别约45%、32%、32%、35% [2] - 印尼、菲律宾证券经纪业务集中度低，竞争激烈，CR3分别约27%、30% [2] 头部机构发展模式 西贡证券（SSI） - 早期参与国际合作奠定优势，立足本土散户市场拓展获客渠道、优化服务，越南经纪份额稳居前三，登顶东南亚市值第一独立券商 [3] 大华继显（UOBKH） - 背靠大华银行资源，强化区域竞争力，持续并购拓展全球版图 [3] - 专注经纪信用业务，打造全品类金融产品矩阵，自研数字化平台，稳居东南亚头部券商地位 [3]