这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

行业趋势 - 白酒行业正从"商务刚需"向"生活悦己"方向转型 多家上市公司推出低度化产品[2] - 低度白酒市场规模从2020年约200亿元增至2024年约570亿元 预计2025年突破742亿元 年复合增长率达30%[4] - 消费群体呈现代际交替 1985年前出生人群为当前主力 1985-1994年白领及95后职场新人被视为重要增长点[3] 企业动态 - 五粮液推出29度五粮液•一见倾心并邀请邓紫棋作为全球代言人[2] - 泸州老窖完成28度国窖1573研发 将择机投放市场[2] - 古井贡酒推出26度年份原浆"轻度古20" 主打低酒精度和混饮特性[2] - 舍得酒业将推出29度"舍得自在" 为首款低度高风味型老酒[2] - 水井坊在部分市场试点38度以下新品 洋河升级33.8度微分子酒 酒鬼酒准备四款40度以下产品[2] 战略考量 - 低度化产品既为拓展年轻消费群体深耕存量市场 也实现与核心主品牌的价值区隔与互补[2] - 年轻消费群体更倾向个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费及"轻社交"场景[3] - 低度酒市场蕴藏巨大增量空间 同时为酒企提供深耕存量市场机会[4] 市场挑战 - 低度酒面临消费场景缺失问题 商务宴请与礼赠场景仍以高度高端产品为主[4] - 居家自饮和朋友聚会场景中 精酿啤酒和预调酒等低度酒产品为主流[4] - 低度酒产品整体渠道利润较低 行业动销活力尚待激活 终端渠道多持观望态度[5] 发展路径 - 企业需转变话语体系 运用新媒体工具和体验营销契合年轻消费者喜好[5] - 需从战略、产品、渠道及营销策略全方位布局 而非仅靠单一产品[4] - 应研究年轻消费者真实需求 在产品和品质创新上做出适时改变[6]

公司股东情况 - 截至2025年9月10日公司股东总数为46,446户 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年营业总收入138.80亿元同比增长0.54% 归母净利润36.62亿元同比增长2.49% 扣非归母净利润36.26亿元同比增长2.42% 在白酒行业深度调整期维持盈利正增长但增长依赖内部费用压缩与渠道库存调节而非市场真实需求复苏[1] - 公司业绩呈现"明稳暗忧"局面 增长动力源于内部调节而非外部扩张 核心产品价格体系承压且省外市场扩张停滞 全国化战略受阻[6] - 公司需解决稳价与放量平衡及省外市场突破两大核心障碍以实现可持续增长[6] 季度经营表现 - 第二季度营业收入47.34亿元同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元同比下降11.63% 与上半年整体微增形成反差[2] - 合同负债14.28亿元较上年同期减少7.90亿元 环比减少22.46亿元 同比降幅35.63% 反映公司主动降低经销商预付款要求并放缓渠道回款节奏[2] - 增长呈现"前高后低"特征 上半年0.54%营收增长建立在一季度前置回款与渠道压货基础上[2] 产品结构分析 - 白酒业务收入136.40亿元同比增长1.57% 销量8.14万吨同比增长10.67% 但平均出厂单价16.75万元/吨同比下滑8.22%[3] - 核心品牌"年份原浆"收入109.59亿元同比增长1.59% 销量增10.80%但吨价降8.31%至23.52万元/吨[3] - "古井贡酒"系列收入11.84亿元同比下降4.39% 销量增9.26%但吨价大幅下滑12.49%[3] - "黄鹤楼及其他"收入14.97亿元同比增长6.68% 销量增12.11%但吨价降4.84%[3] - 整体毛利率79.87%同比下降0.54个百分点 年份原浆毛利率降1.17个百分点至85.14% 古井贡酒系列毛利率降4.15个百分点至52.04%[3] 区域市场表现 - 华中地区收入122.97亿元同比增长3.60% 占总收入比重88.60%同比提升2.62个百分点[4] - 华北地区收入8.09亿元同比下降27.04% 华南地区收入7.68亿元同比下降5.84% 国际市场收入0.05亿元同比下降53.68%[4] - 经销商总数5062家较年初减少27家 其中华中地区减少32家 华北增加18家 华南减少6家[4] 盈利能力指标 - 归母净利率26.38%同比提升0.50个百分点 第二季度净利率28.13%同比提升0.83个百分点[3] - 销售费用率同比下降0.86个百分点 净利率提升主要依赖费用管控而非毛利改善[3] 渠道与创新举措 - 线上销售收入5.73亿元同比增长40.19% 线下渠道收入同比下降0.67%[5] - 线上广告投放同比增加49.7% 通过短视频直播等数字营销提升年轻消费群体曝光度[5] - 推出26°"轻度古20"年轻化产品及"老瓷贡""老玻贡"高性价比光瓶酒拓展消费边界[5] - 线上业务占总收入比重不足5% 新品处于市场导入期对整体业绩贡献尚不显著[6]

行业与公司 * 白酒行业基本面已见底 估值处于低位 市场预期回升 需求端压制因素消散及旺季催化[1][2] * 饮料行业竞争格局利好龙头企业[1][5] * 零食行业估值与成长性匹配良好 四季度有催化产品[1][5] * 威士忌行业2024年进口量同比下降约40% 高年份酒占比下降15%-20% 即时饮用渠道占比超过30% 佐餐和居家饮用场景占主要地位[3][13] * 餐饮连锁业态自2025年二季度以来单店收入降幅收窄或增速转正[10][11] * 啤酒行业进入淡季 广东市场天气温和[16] 核心观点与论据 * 白酒板块关注泸州老窖 珍酒舍得等品牌短期机会 以及茅台 汾酒 古井贡酒等长期龙头[1][4] * 饮料板块推荐农夫山泉 东鹏饮料等龙头企业[1][5] * 零食板块关注卫龙 盐津铺子等四季度催化产品[1][5] * 大众品推荐伊利等底部价值修复公司 长期推荐百润股份[1][5] * 珍酒李渡万商联盟首季招商超预期 贡献收入约3.2亿元 预计针灸业务占2024年整体收入的5%[1][6][7][8] * 百润股份控股股东转让6%股份给Homa控股人刘建波 总价款14.7亿元 有望在业务拓展及海外市场开拓方面赋能[1][12] * 燕京啤酒和珠江啤酒当前估值回落至较有性价比的位置 燕京对应23-24倍市盈率 珠江对应21倍市盈率 均为2025年的估值水平[3][19] * H&H国际控股预计全年收入实现高单位数增长 EBITDA利润率维持在15%左右 经调整后的净利率目标为中个位数水平[20] 其他重要内容 * 珍酒李渡权益支付计划有效期五年 总限额不超过1.69亿股 占已发行股份总数5% 联盟商资格考量合作年限等因素 设定7~10年锁定期[6] * 威士忌行业国威威士忌渠道毛利率达30%-35% 进口威士忌毛利率12%-15%[3][14] * 珠江啤酒以纯生97作为核心大单品 持续推出新品如191,985 珠江97 Plus 凤凰单枞茶皮罐装等[15][17][18] * 珠江啤酒在广州市场持续投入餐饮渠道 开发新网点 在省外市场采取事业部制增加指导投入[16] * 健合健康中国区收入占比达到50%左右 美国子公司通过管理优化推动盈利改善[21][22]

行业调整与产品创新 - 白酒行业持续深化深度调整 多家主流酒企推出低度或超低度产品 包括五粮液推出29度"五粮液·一见倾心" 泸州老窖研发成功28度国窖1573 古井贡酒推出26度"年份原浆·古20" 舍得酒业推出29度"舍得·自在" [1] - 白酒企业通过降低酒度进行自我调整 反映行业面对消费者迭代产生的焦虑 [1] 消费趋势与行业观点 - 中国酒业协会理事长宋书玉指出白酒行业进入"三理性"时代 包括饮酒态度理性化 消费理性化 饮酒行为理性化 [1] - 低度化目前尚不能称为趋势 行业对年轻人饮酒方式与行为研究较为欠缺 酒企需真正走进年轻群体洞察真实需求 [1] - 部分企业开始探索白酒潮饮 高度低饮等以年轻消费者为核心的新消费方式和场景 [1] 企业战略与行业活动 - 贵州茅台董事长张德芹表示年轻人不是不喜欢喝酒 而是不喜欢传统酒桌文化 [2] - 第二十三届中国国际酒业博览会将转向注重消费者互动和新消费场景探索 引入潮饮文化等元素吸引年轻消费者 [2]

白酒板块整体表现 - 白酒板块较上一交易日下跌0.13% [1] - 上证指数下跌0.26%报收3860.5点 深证成指上涨0.63%报收13005.77点 [1] - 板块内个股涨跌分化明显 古井贡酒领跌1.48% [1][2] 个股涨跌幅及成交情况 - 舍得酒业涨幅最高达1.57% 收盘价67.19元 成交额8.34亿元 [1] - 山西汾酒上涨0.77% 成交额8.80亿元 [1] - 贵州茅台微跌0.06% 成交额39.02亿元为板块最高 [1] - 五粮液下跌0.42% 成交量16.66万手为板块最高 [1] - 古井贡酒下跌1.48% 成交额5.23亿元 [2] - 酒鬼酒成交量18.32万手 成交额12.64亿元 [2] 资金流向分析 - 白酒板块主力资金净流出8.35亿元 [2] - 游资资金净流入3.73亿元 散户资金净流入4.62亿元 [2] - 舍得酒业主力净流入2561.76万元 占比3.07% [3] - 山西汾酒主力净流入802.15万元 游资净流出3339.14万元 [3] - 天佑德酒主力净流出480.34万元 占比达10.67% [3] - 老白干酒主力净流出1677.25万元 游资净流入326.10万元 [3]

财务表现 - 25Q2营业收入47.34亿元 同比下降14.23% [1] - 25Q2归母净利润13.32亿元 同比下降11.63% [1] - 25Q2扣非归母净利润13.15亿元 同比下降11.81% [1] 产品结构 - 年份原浆系列产品占比保持平稳 [1] - 各产品系列吨价出现下行趋势 [1] 区域市场表现 - 25H1华中地区营收122.97亿元 同比增长3.60% [1] - 25H1华北地区营收8.09亿元 同比下降27.04% [1] - 25H1华南地区营收7.68亿元 同比下降5.84% [1] 公司战略 - 25Q2主动降速释放经营压力 [1] - 为后续旺季发力进行蓄势准备 [1] - 安徽省内渠道基本盘保持扎实 [1] 盈利预测调整 - 预计25年归母净利润56.20亿元 较前值62.99亿元下调 [1] - 预计26年归母净利润60.02亿元 较前值72.07亿元下调 [1] - 预计27年归母净利润68.10亿元 较前值81.04亿元下调 [1] 行业地位 - 公司作为徽酒行业龙头企业 [1] - 在安徽省内市场拥有扎实基本盘 [1]

股价表现与资金流向 - 9月15日盘中股价下跌2.10%至167.01元/股 成交额4.37亿元 换手率0.63% 总市值882.81亿元 [1] - 主力资金净流出6960.63万元 特大单买入占比6.94%卖出占比14.55% 大单买入占比18.35%卖出占比26.68% [1] - 年内股价微跌0.17% 近5日跌1.18% 近20日涨12.52% 近60日涨26.45% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数4.84万户 较上期减少14.34% 人均流通股数量无变化 [2] - 招商中证白酒指数A增持180.24万股至1363万股 位列第二大流通股东 [3] - 景顺长城新兴成长混合A减持82.12万股至880万股 易方达消费行业持股797.80万股不变 [3] - 香港中央结算减持185.39万股至515.13万股 景顺长城鼎益混合减持28.32万股至401.68万股 [3] 财务业绩与分红 - 2025年上半年营业收入138.80亿元 同比增长0.54% 归母净利润36.62亿元 同比增长2.49% [2] - A股上市后累计派现126.12亿元 近三年累计派现71.36亿元 [3] 公司业务构成 - 主营业务收入98.27%来自白酒业务 其他业务占比1.40% 酒店业务占比0.33% [1] - 业务范围涵盖白酒/啤酒/葡萄酒酿造 酿酒设备与包装材料生产 农副产品深加工等 [1] 行业分类与市场属性 - 申万行业分类为食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ [1] - 概念板块涵盖白酒 MSCI中国 融资融券 大盘股 高派息品种 [1]

白酒行业低度化产品动态 - 多家主流酒企推出低度或超低度白酒产品 包括五粮液推出29度"五粮液·一见倾心"、泸州老窖研发成功28度国窖1573、古井贡酒推出26度"年份原浆·古20"以及舍得酒业推出29度"舍得·自在" [1] 行业发展趋势与挑战 - 中国酒业协会理事长宋书玉表示低度化目前尚不能称为趋势 行业对年轻人饮酒方式与行为的研究仍较为欠缺 [1][3] - 白酒行业已进入"三理性"时代 即饮酒态度理性化、消费理性化、饮酒行为理性化 [3] - 部分企业开始探索白酒潮饮、高度低饮等以年轻消费者为核心的新消费方式和场景 [3] 企业战略调整方向 - 酒企需要真正走进年轻消费者群体 深入研究他们的喜好并洞察真实需求 [1][3] - 贵州茅台董事长张德芹指出年轻人不是不喜欢喝酒 而是不喜欢传统的酒桌文化 [3] - 中国国际酒业博览会将转向注重与消费者互动和新消费场景探索 引入潮饮文化等元素吸引年轻消费者 [3]