券商对2026年A股市场整体展望 - 多数券商观点认为2026年A股仍是牛市，或延续慢牛格局 [1][5] - 中信建投证券预计2026年股市将沿上升“走廊”逐渐向上运行，市场中枢逐渐上行，维持慢牛趋势 [4] - 国泰海通证券认为2026年中国“转型牛”升势远未结束，市场高度有望超出共识，挑战十年前高 [5] - 中信证券指出“十五五”期间中企全球价值链位置抬升，是A股迈向低波动慢牛的基础 [5] 推动市场的核心逻辑（“新四牛”） - “资金流入牛”：宏观背景支持资金回流A股和港股，监管鼓励中长期资金入市，社保和保险资金提高入市比例，居民资产配置从实物向金融资产转变 [3] - “科技创新牛”：中国科技创新不断进步，产业升级思路清晰 [4] - “制度改革牛”：新“国九条”指引下，监管政策有效回应投资者关切，上市公司分红、回购加增持规模已超过IPO，资本市场体现人民性及赚钱效应 [4] - “消费升级牛”：人均GDP超一万美元驱动消费规模与质量上升，服务性消费空间巨大 [4] 2026年行业配置与投资主线 - 中信建投证券推荐三条主线：科技自立自强、产业升级、战略资源 [4] - 中信证券提出三大线索：资源/传统制造产业提质升级以提升定价权和利润率、中企出海与全球化打开利润增长空间、AI拓宽商业化应用并放大中国企业优势 [7] - 国泰海通证券观点认为重估广泛，科技与非科技均有机会，从杠铃策略转向质量策略，看好新兴科技主线，周期消费看转型，继续看好金融股 [7] - 华泰证券表示可能逐步关注与经济基本面改善密切的能源、消费、地产等顺周期板块中的优质龙头企业 [7] 对股债市场表现的判断 - 华泰证券研究所所长张继强指出，短期股市或偏向休整，债市胜率略高但赔率一般；2026年一季度股强于债概率较高 [6] - 债市面临基本面预期改善、机构行为调整和股债性价比压力，但货币政策支持性及融资需求待恢复令利率上行空间有限，整体呈震荡略偏弱格局 [6]

行业整体业绩 - 42家上市券商2025年前三季度合计实现归母净利润1690亿元，同比增长62.4% [2] - 行业集中度持续提升，头部效应强化，营收和归母净利润前五名券商一致 [2] - 头部五强券商分别为中信证券、国泰海通、华泰证券、中国银河和广发证券，形成“双龙头引领、梯队分明”的竞争格局 [2] 营业收入表现 - 五家头部券商营收呈现“一超一强、规模分化”特征，中信证券营收558.15亿元居首，国泰海通营收458.92亿元紧随其后 [3] - 中信证券与国泰海通合计营收1017.07亿元，占前五名总营收的57.6% [3] - 华泰证券、广发证券和中国银河营收分别为271.29亿元、261.64亿元和227.51亿元，构成第二梯队 [3] - 从营收增速看，国泰海通以101.6%的同比增速断档领先，中国银河、广发证券和中信证券增速分别为44.39%、41.04%和32.70%，华泰证券受高基数影响增速为12.55% [4] 归母净利润表现 - 行业归母净利润突破100亿元的券商共5家，中信证券以231.59亿元居榜首，国泰海通以220.74亿元紧随，形成“双巨头”格局 [5][6] - 华泰证券、中国银河和广发证券归母净利润分别为127.33亿元、109.68亿元和109.34亿元，构成第二梯队 [6][7] - 净利润增速分化明显，国泰海通以131.80%的增速领跑，中信证券增长37.86%，华泰证券因2024年同期包含大额一次性收益致增速仅1.69%，但其扣非净利润实际增长达100.04% [7][8][9] 经纪业务表现 - 2025年前三季度全市场日均股基成交额达1.64万亿元，同比增长106.1%，推动券商经纪业务收入普遍实现50%以上增长 [10] - 仅两家券商经纪业务手续费净收入超100亿元，中信证券以109.39亿元居规模之首同比增长52.90%，国泰海通以108.14亿元同比大增142.80% [10][11] - 广发证券、华泰证券和中国银河的经纪业务手续费净收入分别为69.79亿元、65.88亿元和63.05亿元，同比增速分别为74.97%、66.14%和70.74% [11] - 国泰海通高增长受益于合并后客户基础扩容与市占率提升，中信证券依托机构客户优势与两融业务保持领先 [12] 自营业务表现 - 自营业务成为券商业绩最大弹性来源，五家头部券商前三季度合计自营业务收入835.79亿元，占营收总额的47.02% [13] - 从收入规模看，中信证券自营收入316.03亿元居首同比增长45.88%，国泰海通突破200亿达203.70亿元同比增长90.11%，中国银河、华泰证券和广发证券分别为120.81亿元、102.23亿元和93.02亿元 [13][14] - 自营业务收入增速呈现两极分化，国泰海通增速90.11%领先，华泰证券则出现15.08%下滑，主要因2024年同期出售子公司产生高额投资收益致基数畸高，剔除该影响后其自营业务收入增长超过70% [14][15]

资产配置框架 - 构建了由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准比例，保证组合稳健性 [1][27] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 11月资产配置建议 - 建议11月整体资产配置权重为权益45.00%、债券45.00%、商品10.00% [1][54] - 权益资产中建议超配中国A股和港股，配置权重均为8.50%，对美股、欧股、日股标配，权重分别为15.00%、5.00%、5.00%，低配印股权重为3.00% [2][54] - 债券资产配置相对中性，建议标配长久期和短久期的中国国债及美债 [3][54] - 大宗商品中性偏乐观，建议标配黄金5.00%，低配原油1.25%，超配工业商品3.75% [3][54] 权益市场观点 - 对中国权益资产相对乐观，中美双边关系边际改善有利于中国资产表现 [2][53] - 国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备，稳定资本市场对经济社会有四两拨千斤的作用 [2] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [2] - 中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产 [2][53] 债券市场观点 - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，债市配置性价比逐步提升 [3] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈 [3] - 在地缘政治不确定性与避险情绪上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡 [3] - 美联储货币政策框架调整及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现 [3] 大宗商品观点 - 工业金属或存在表现机会，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡情况 [3][54] - 建筑、电网与电动车是当下主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [3][54] - 铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价 [3][54] 宏观经济分析 - 2025年9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月回升1.3个百分点，结束连续两个月回落 [12] - 9月美元计价的中国出口增速8.3%，进口增速7.4%，进出口数据均实现大增 [13] - 9月出口同比增长8.3%，机电等产品出口高增、海外节假日订单前置等因素强化出口对生产的带动 [12] - 进口超季节性大幅跃升，原因包括需求改善支撑、积极推进同非洲、南美等地区贸易活动及低基数效应 [14] 模型与策略表现 - 宏观因子风险平价模型相较因子风险平价模型收益率显著提升，2025年年化收益率达21.8% [36][37] - 全球大类资产配置BL策略在五年回测期内年化收益率达23.1%，2025年年化收益达到62% [42] - SAA配置中枢与TAA增厚收益结合的方案在2025年实现年化收益率24.9%，夏普比率2.42 [47] 重大事件影响 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，提出2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平 [52] - 新质生产力与科技发展促进政策将逐步推出，反内卷、统一大市场等战略持续推进，利好A股市场中长期表现 [52] - 中美贸易关系或进入缓和时期，美方接受中方对于稀土等重要资源的控制地位，有利于市场风险偏好提升 [52][53]

资产配置框架 - 采用由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期基准比例，战术性资产配置通过定量方法调整权重以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 核心观点与11月配置建议 - AI产业趋势预期博弈可能阶段性加剧全球权益市场波动，中国权益资产和工业商品或有表现机会 [1] - 建议11月超配中国AH股与工业商品 [1] - 整体建议权益配置权重为45.00%，债券配置权重为45.00%，商品配置权重为10.00% [1] 中国权益资产（A/H股） - 对11月中国权益资产相对乐观，建议超配A股（8.50%）和港股（8.50%） [2] - 中美双边关系边际改善有利于中国资产表现，国内金融条件稳定且财政与货币具备宽松储备 [2] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势正在形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [2] 其他地区权益资产 - 建议标配美股（15.00%）、欧股（5.00%）和日股（5.00%） [2] - 建议低配印股（3.00%） [2] 债券资产 - 对债券资产相对中性，建议配置权重为45% [3] - 建议标配长久期国债（10.00%）、短久期国债（12.50%）、长久期美债（10.00%）和短久期美债（12.50%） [3] - 不平衡的信贷供需与充裕流动性对债市有支撑，国内利率或高位宽幅震荡 [3] 大宗商品 - 对大宗商品中性偏乐观，建议商品配置权重为10.00% [3] - 建议标配黄金（5.00%），低配原油（1.25%），超配工业商品（3.75%） [3] - 以铜为代表的工业金属或因供需不平衡存在表现机会，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [3]

核心观点 - 美国联邦政府停摆导致关键经济数据发布延迟，形成数据“真空”，可能加剧市场对美联储降息预期的波动，并对美股等资产价格产生较大短期扰动 [1] - 市场关注下周美国通胀数据发布的及时性 [1] 全球大类资产表现 - 全球股票市场涨跌分化，恒生指数上涨1.29%，上证综指上涨1.08%，而发达市场股票指数下跌1.51%，标普500指数下跌1.63%，日经225指数下跌4.07% [2] - 大宗商品价格多数下跌，COMEX铜下跌3.05%，IPE布油期货下跌2.11%，标普-高盛商品指数下跌0.54% [2] - 美元指数下降0.18%报收99.55，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.12 [2] 经济状况 - 美国经济呈现边际下行迹象，2025年10月ISM制造业PMI持续位于荣枯线以下，11月密歇根大学消费者信心指数继续下降 [3] - 美国长短期通胀预期出现分化，11月密歇根大学消费者1年通胀预期上升，但5年通胀预期下降 [3] - 欧洲经济景气度处于上行通道，2025年9月德国和法国工业生产指数同比、环比均上升 [3] 政策动态 - 美国政府停摆导致数据发布延迟，原定于11月13日公布的美国10月CPI报告存在“缺席”可能性，可能干扰市场预期 [4] - 数据“真空”加剧了美联储降息预期的波动，部分机构对12月降息的预测更趋“鹰派”，引发市场震荡 [4] - 欧央行维持货币政策稳定，关注全球贸易摩擦和地缘政治风险，其12月会议将发布更新后的季度预测 [4]

业绩表现与投资者关注 - 华泰证券2025年第三季度营业收入109.09亿元，同比下降6.94%，归属于上市公司股东的净利润51.83亿元，同比下降28.11% [2] - 华泰证券业绩波动主要因2024年同期处置子公司形成62.3亿元一次性损益，剔除该影响后，2025年第三季度营业收入同比增长98%，前三季度营业收入增长超50%，第三季度扣非归母净利润同比增长389%，前三季度扣非归母净利润同比增长超100% [3] - 招商证券被投资者问及自营投资收益表现弱于其他头部券商，公司回应将强化大类资产配置，固定收益投资方面把握境内债市结构性机会并扩大境外债投资规模，权益投资方面加大对红利低波资产的配置力度 [4] 并购重组进展与行业趋势 - 国泰海通证券整合进展包括完成业务资质与额度承继、主要资产迁移，更新600余项制度实施合规风控一体化运作，并研究解决子公司同业竞争等问题 [5] - 中信证券董事长表示并购重组可整合市场资源、扩大公司规模、实现优势互补，是证券公司做优做强的重要方式 [5] - 中信证券未来战略将保持内生式发展与外延式增长的平衡，巩固境内领先地位并做大做强国际业务 [5] 国际业务发展战略 - 中信证券将深入推进国际化“三步走”战略，拓展国际业务布局，利用国际国内两个市场提升竞争力 [6][7] - 光大证券国际聚焦“一体两翼”战略，巩固香港财富管理业务优势，提高企业融资和机构研究的跨境展业能力 [7] - 中国银河证券国际网络覆盖香港、新加坡、马来西亚等多地，将继续加强境外子公司穿透式管理，深化境内外一体化协同，巩固东南亚核心市场地位 [7] 投行业务应对策略 - 中信证券投行业务策略包括将功能性放在首位服务国家战略，加大增量业务开拓如债券创新和科技企业并购，以及加快国际化战略尤其加强境外业务开拓 [8] - 中信建投证券深化“行业+区域+产品”矩阵式布局，把握A股、港股、并购重组、REITs等业务机会，强化业务条线协同 [8] - 中国银河证券投行业务坚持功能性第一定位，聚焦“十五五”规划重点产业，深化境内外一体化发展以提升股债融资及并购重组规模 [8]

公司战略布局 - 公司业务重心从传统政府端展馆建设向城市更新、数字文旅、艺术文旅等领域拓展 [3] - 公司积极探索普惠金融与乡村振兴的实践路径 [1] - 公司将继续巩固在国内数字展示行业的核心竞争力及政府端展览展示业务的龙头地位 [5] 新文旅业务发展 - 公司在浙江桐庐投资建设的“放语空胶囊书店”是文旅业务的标杆项目，成为当地文化新地标并积累了丰富运营经验 [3] - 通过“放语空胶囊书店”项目将艺术与乡村经济结合，唤醒乡村闲置资源，带动当地旅游业和相关产业发展 [3] - 凭借精细化运营模式，将闲置乡村空间转化为具有商业价值的文旅目的地，为业务拓展提供可复制范例 [5] 城市更新与标杆项目 - 公司成功打造合肥城市记忆馆和衢州天王塔等城市更新标杆项目 [4] - 合肥城市记忆馆利用数字技术重现历史风貌，通过多媒体展示和互动体验实现市场化运营，取得经济效益与社会效益双赢 [4] - 衢州天王塔项目通过光影技术和数字内容创新挖掘佛文化，打造地域文化IP，提升城市文化形象并创造可观旅游收入 [4] 技术创新与业务拓展 - 公司积极探索IP文旅模式，与央视《典籍里的中国》、《三体》等热门IP合作打造线下体验馆 [4] - 在科创展示领域与杭州强脑科技、灵伴科技(Rokid)等企业合作，探索科技展示新模式以拓展B端业务空间 [5] - 公司已成立具身智能研究院，探索AI眼镜、人形机器人等技术在展馆导览中的应用，以AI技术重塑业务形态并提升运营效率 [5] 市场地位与业务基础 - 公司已参与全国31个省市自治区中25个省会级规划展示馆的建设 [5] - 公司借助存量更新改造的业务机会进一步提升市场份额 [5] - 随着“科技强国”战略推进，科创展示需求旺盛，公司借助这一趋势拓展业务 [5]

业绩表现与投资者关注 - 华泰证券2025年第三季度营业收入为109.09亿元，同比下降6.94%，归属于上市公司股东的净利润为51.83亿元，同比下降28.11% [2] - 剔除2024年同期处置子公司形成的62.3亿元一次性损益影响后，华泰证券2025年第三季度营业收入同比增长98%，前三季度营业收入增长超50%，第三季度扣非归母净利润同比增长389%，前三季度扣非归母净利润同比增长超过100% [2] - 招商证券被投资者问及自营投资收益表现弱于其他头部券商，公司回应将持续强化大类资产配置，根据市场形势调整优化投资结构 [3] 并购重组进展与行业趋势 - 国泰海通证券在业务整合方面已完成业务资质与额度承继、主要资产迁移，并以新名称对外经营，在管理整合方面更新600余项制度，强化财务资债管理 [4] - 中信证券董事长认为并购重组可有效整合市场资源，实现业务优势互补，是证券公司做优做强的重要方式 [4] - 中信证券未来将保持内生式发展与外延式增长的战略平衡，巩固境内领先地位，做大做强国际业务 [4] 国际业务发展战略 - 中信证券将深入推进国际化“三步走”战略，拓展国际业务布局，充分利用国际国内两个市场 [5][6] - 光大证券国际聚焦“一体两翼”战略，巩固提升财富管理业务在港优势，提高企业融资、机构研究业务跨境展业能力 [6] - 中国银河证券国际业务网络覆盖中国香港、新加坡、马来西亚等地，是亚洲地区网络最广的中资券商之一，下一步将加强境外子公司穿透式管理，巩固东南亚核心市场地位 [6] 投行业务应对策略 - 中信证券将功能性放在首要位置，积极响应国家战略，加大增量业务开拓，加强债券产品创新，发掘科技创新企业并购重组需求 [7] - 中信建投持续深化“行业+区域+产品”矩阵式布局，把握A股、港股、并购重组、REITs、科创债等业务机会 [7] - 中国银河证券投行业务坚持功能性第一定位，聚焦“十五五”规划重点产业，深化境内外一体化发展，提升股债融资及并购重组规模 [7]

文章核心观点 - 多家头部券商召开2025年第三季度业绩说明会 集中回应市场关注的并购重组、国际业务、数字化转型及业绩波动等热点话题 [2] 投资者发问围绕业绩波动 - 尽管市场整体回暖 部分券商第三季度业绩出现波动引发投资者关注 [3][4] - 华泰证券第三季度营业收入109.09亿元 同比下降6.94% 归母净利润51.83亿元 同比下降28.11% [4] - 华泰证券解释业绩波动主因2024年同期有处置子公司形成的62.3亿元一次性损益 剔除该影响后2025年第三季度营业收入同比增长98% 扣非归母净利润同比增长389% [5] - 针对自营投资收益表现弱于同业的问题 招商证券表示将强化大类资产配置 自上而下统筹投资业务 固定收益投资方面把握境内债市机会并扩大境外债规模 权益投资方面加大对红利低波资产的配置 [5] 并购重组预期及进度受关注 - 在监管支持头部机构通过并购重组做优做强的背景下 市场对券商整合高度关注 [6][7] - 国泰海通证券回应整合进展 业务整合已完成资质承继和主要资产迁移 管理整合更新600余项制度 子公司整合正研究解决同业竞争等问题 [8] - 中信证券认为并购重组可有效整合市场资源 实现业务优势互补 是证券公司做优做强的重要方式 [8] - 中信证券未来将保持内生式发展与外延式增长的战略平衡 巩固境内领先地位并做大做强国际业务 [8] 国际业务成发展重点 - 多家券商明确国际业务发展路径与资源投入计划 加快"出海"步伐 [9][10] - 中信证券将深入推进国际化"三步走"战略 充分利用两个市场拓展国际业务布局 [10] - 光大证券国际聚焦"一体两翼"战略 巩固香港财富管理业务优势并提升跨境展业能力 [10] - 中国银河证券国际网络覆盖香港、新加坡、马来西亚等多地 将继续加强境外子公司管理 深化境内外协同 巩固东南亚核心市场 [10] 投行业务应对策略 - 多家券商高管回应在投行业务未全面转暖背景下如何克服逆风 [11] - 中信证券策略包括将功能性放首位响应国家战略 加大增量业务开拓如债券创新和并购重组需求 加快推进国际化战略 [12] - 中信建投深化"行业+区域+产品"矩阵式布局 把握A股、港股、并购重组、REITs等业务机会 提升客户综合服务能力 [12] - 中国银河证券投行业务坚持功能性第一定位 聚焦"十五五"规划重点产业 深化境内外一体化发展以提升业务规模 [13]

美国政府停摆与数据发布 - 美国国会参议院未通过临时拨款法案，联邦政府停摆时长已破历史记录[1] - 政府停摆影响就业、通胀等数据发布，造成数据真空[1][2] - 原定于11月13日公布的美国10月CPI报告存在短期缺席的可能性，可能对市场预期形成干扰[2][16] 全球大类资产表现 - 上周全球股票市场涨跌分化：恒生指数上涨1.29%，上证综指上涨1.08%，新兴市场股票指数下跌0.99%，发达市场股票指数下跌1.51%，标普500下跌1.63%，日经225下跌4.07%[1][4] - 大宗商品价格多数下跌：伦敦金现下跌0.06%，南华商品指数下跌0.47%，标普-高盛商品指数下跌0.54%，IPE布油期货下跌2.11%，COMEX铜下跌3.05%[1][4] - 美元指数较前一周下降0.18%，报收99.55，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.12[1][4] 美国经济与通胀预期 - 2025年10月美国ISM制造业PMI为48.70%，较前值49.10%下行，持续位于荣枯线以下[5] - 2025年11月美国密歇根大学消费者信心指数为50.3%，较前值53.6%下降[5] - 11月美国密歇根大学消费者1年期通胀预期上升至4.7%，5年期通胀预期下降至3.6%[12] - 10月31日当周美国炼油厂开工率进一步下降至86.0%[8] 欧洲经济表现 - 2025年9月德国工业生产指数同比-0.80%较前值-3.90%上升，环比1.90%较前值-4.40%上升[16] - 2025年9月法国工业生产指数同比0.76%较前值-0.90%上升，环比1.31%较前值0.12%上升[16] - 2025年9月欧元区PPI同比-0.2%较前值-0.6%略有上升，但仍为负值[18] 主要央行政策动向 - 数据真空加剧美联储降息预期波动，据CME美联储观察，当前12月降息25个基点的概率为66.9%[16] - 美国银行发布预测称FOMC将不会在鲍威尔任期内再次下调利率，与市场普遍预期形成对比[16] - 欧央行维持关键存款利率在2%不变，已连续三次按兵不动，上一次降息发生在2025年6月[21]