行业整体业绩表现 - A股所有白酒企业2025年三季度业绩披露完毕，多数酒企业绩加速下滑，部分区域酒企净利润同比降幅接近三位数 [1] - 口子窖单季归母净利润同比大降92.55% [1] - 行业龙头贵州茅台前三季度营收超1300亿元，归母净利润同比增长6.25%，但增速创下近十年新低 [1] - 此次季报被形容为白酒行业近十年来的最差季报 [2] 行业周期与历史对比 - 白酒行业正经历被称作至暗时刻的调整期，告别高速增长的粗放发展阶段，进入稳定成熟的高质量发展周期 [2] - 行业并非首次经历成长阵痛，上世纪末名酒曾降价求存，2012年前后受需求受限影响经历寒冬，当时库存高企、价格倒挂与市场信心崩塌的严峻程度远超当下 [3] - 行业下行阶段是企业修炼内功与孕育新机遇的过程，每一次深蹲都是为了下一次更有力的起跳 [3] 企业应对与市场反应 - 此次最差季报以直接方式呈现业绩下滑真相，企业敢于暴露真实经营状况，相较过往通过渠道压货、调整数据等手段粉饰业绩更具长期价值 [2] - 在白酒股业绩尽显寒意之际，资本市场出现截然相反的行情，古井贡酒在10月31日盘中带头冲高超7%，迎驾贡酒、舍得酒业等随之跟涨 [5] - 资本市场对白酒行业的反应已从最初的错愕逐渐转向冷静思考 [5] 行业核心价值与优势 - 历经风浪后，白酒行业核心价值不再是爆发式的业绩增长，而是穿越周期的抗风险能力与稳定的红利属性 [3] - 从消费端观察，高端白酒以及老酒的收藏属性依旧稳固，商务消费场景也在逐步复苏，刚性需求为行业提供了坚实的基本盘 [4] - 头部酒企拥有成瘾性消费、稀缺性、文化溢价三重护城河，贵州茅台毛利率达91.29%，泸州老窖毛利率达87.11%，在大多数行业中遥遥领先 [4] - 先款后货的销售模式与老酒不断增值的特性，让行业在调整期仍能保持相对稳健的现金流 [4]

公司业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入37.02亿元，同比降幅相较于上半年收窄 [1] - 2025年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润4.72亿元 [1] - 2025年前三季度公司营业成本同比下降8.81%，管理费用同比下降13.07% [3] - 2025年前三季度毛利率环比提升1.49个百分点至62.09% [3] 行业环境与公司战略 - 2025年三季度白酒行业整体承压，商务宴请、宴席等核心消费场景持续疲软，中秋国庆双节动销表现平淡，社会库存高企与批价下行 [1] - 公司采取控量挺价稳定价盘，强化组织与费用精细化管理，实现降本增效 [1] - 公司推动产品创新与渠道拓展，开拓新增量 [1] 价盘管控与渠道库存 - 公司严守价格底线，控量挺价为渠道减负，主力产品价盘保持稳定 [2] - 公司强化动销，加速渠道库存去化，各产品线动销逐步恢复，渠道库存调整已至合理水平 [2] - 开瓶率持续回升，终端动销进入良性改善通道，核心单品品位舍得的去库存进程预计将于2025年底接近尾声 [2] 市场培育与组织效能 - 公司聚焦资源于重点城市，打造“小区域、高占有”的基地市场，三季度在山东的聊城、德州及天津等地表现较好，河南市场触底回升 [3] - 公司通过优化组织架构、推行扁平化管理、强化激励制度激发组织活力 [3] 产品创新与增量拓展 - 公司于8月底推出首款低酒度畅饮型老酒“舍得自在”，产品上线后24小时加购人数超2万，36小时订单量超1.2万，多次售罄补货 [4] - 2025年前三季度公司电商渠道实现销售收入4.50亿元，同比增长近40% [5] - 2025年前三季度公司普通酒业务实现销售收入6.25亿元，同比增长16.46%，其中战略大单品沱牌特级T68保持高速增长 [5] 机构观点与市场表现 - 多家机构在报告期内对舍得酒业进行增持，全国社保基金一〇二组合新进成为前十大流通股东，鹏华中证酒ETF持股数量较上期增加66.30%，香港中央结算有限公司持股数量较上期增加165.14% [6] - 截至10月31日收盘，舍得酒业报收62.09元/股，当日涨幅5.29%，在白酒板块中涨幅居前 [7] - 东吴证券认为公司2025年下半年及时调整销售节奏，加强增量渠道布局，期待2026年营收企稳，国金证券则对公司维持了“买入”评级 [7]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道 [4] - 预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍 [4] 2025年三季度业绩表现 - 25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69% [1] - 单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势 [1] - 截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元 [1] 分产品表现 - 25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39% [2] - 中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43% [2] - 普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头 [2] 分区域及渠道表现 - 25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73% [2] - 25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10% [2] - 25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平 [3] - 25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts [3] - 25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.84/46.99/51.92亿元，增长率分别为-16.3%/4.8%/10.5% [5][8] - 预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为3.91/5.69/8.38亿元，增长率分别为13.1%/45.4%/47.3% [5][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.18/1.71/2.52元，对应PE分别为53/36/25倍 [5][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为61.69%/63.73%/67.60%，净利润率分别为8.72%/12.10%/16.14% [8]

行业整体环境 - 2025年白酒行业仍处于深度调整周期，面临消费需求减弱、渠道库存高企、动销压力增大等挑战 [2] - 随着四季度消费旺季到来及“扩大内需、促进消费”政策推进，行业有望迎来筑底回升 [7] 公司财务业绩 - 前三季度实现营业收入37.02亿元，归属于上市公司股东的净利润4.72亿元 [2] - 公司营收降幅较上半年收窄，第三季度毛利率环比提升1.49个百分点至62.09% [2] - 前三季度管理费用同比下降13.07%，营业成本同比降低8.81% [3] 增长引擎与业务亮点 - 大众酒业务表现亮眼，战略大单品沱牌特级T68动销高速增长，带动普通酒销售收入同比增长16.46% [3] - 电商渠道爆发式增长，前三季度电商销售收入达4.50亿元，同比大幅增长39.62% [3] - 产品创新取得成效，低度酒新品“舍得自在”在京东平台创下36小时订单突破1.2万单的佳绩 [4] 战略布局与核心竞争力 - 公司坚持“高端挺价、大众撑盘”的双轮驱动策略及老酒战略 [2][5] - 持续推进“互联网再出发”，夯实传统电商并发力直播和即时零售等新兴渠道 [3][7] - 坚持“渠道向下、品牌向上、全面向C”策略，通过多元化营销举措构建差异化竞争力 [5] 品牌建设与市场活动 - 借助《舍得智慧人物》第七季热播开展系列营销，携手主持人郎永淳推出高端联名新品 [6] - 焕新升级“这个时代需要舍得”品牌精神，强化品牌文化内涵 [6] - 通过助力川超、升级“酒桌歌神”IP等多元化营销活动，深入餐饮终端打造消费场景 [6] 可持续发展与社会责任 - 将ESG理念深度融入企业发展，作为生态酿酒的倡导者和实践者 [6] - 亮相2025可持续全球领导者大会，获评“公益慈善创新引领企业”案例 [6] 市场表现与未来展望 - 截至10月31日收盘，公司股价报收62.09元/股，涨幅达5.29%，在白酒板块中涨幅居前 [7] - 券商分析指出公司通过加强互联网、即时零售等增量渠道布局，预计将实现营收企稳 [7]

核心观点 - 食品饮料行业在2025年1-10月表现疲弱，整体下跌1.6%，跑输沪深300指数约37.2个百分点，主要因估值收缩导致板块市值下滑5.6% [4] - 2025年第三季度，基金对食品饮料的配置比例显著下降，全市场基金重仓持股比例从8.0%降至6.4%，主动权益基金配置比例从5.6%降至4.1%，均为2020年以来新低 [5] - 宏观层面，2025年第三季度GDP增速为4.8%，社会消费品零售额同比增长3.5%，增速较第二季度放缓1.9个百分点，消费复苏进程偏缓 [6] - 展望2026年，行业主线预期为底部回暖复苏，建议关注白酒板块的左侧布局机会，以及具备成长属性的大众消费品，如休闲零食 [7] 市场表现 - 2025年1-10月，食品饮料板块在一级子行业中排名倒数第一，子行业表现分化显著：零食板块上涨32.5%，软饮料上涨17.7%，保健品上涨15.7%；而啤酒下跌9.7%，调味品下跌6.5%，白酒下跌4.8% [4][11] - 板块市值下降主要源于估值收缩，2025年1-10月板块市盈率较2024年底回落10.4%，预计全年净利润增长5.4% [4][17] - 白酒板块估值同比下降9.8%，预计净利润增长1.9%，市值下降8.1%；非白酒板块估值下降14.6%，预计净利润增长16.7%，市值仅回落0.3% [17] - 截至2025年10月29日，食品饮料板块市盈率约为20.5倍，在行业中处于中等偏下水平 [20] - 具备成长性或出现边际向好变化的个股表现突出，如万辰集团股价上涨119.3%，会稽山上漲98.0% [31] 基金持仓 - 2025年第三季度，主动权益基金与被动基金均在减配白酒，主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至3.2% [5][42] - 白酒内部配置出现分化，报表业绩处于出清节奏的公司，如泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒，在第三季度更易获得市场青睐 [5][42] 产业判断 - 微观产业层面承压，2025年1-9月食品制造业营业收入同比增长1.5%，利润总额同比增长2.1%，增速均呈回落趋势 [52] - 多数子行业产量增速较2024年回落，仅乳制品产量降幅收窄，啤酒与冷藏肉产量增速有所回升 [52] - 白酒行业受禁酒令等因素影响，需求明显下降，渠道信心脆弱，批价下行，行业处于加速去库存阶段 [55] - 啤酒行业因餐饮需求疲软及禁酒令影响，旺季表现不佳，高端化进程阶段性放缓，企业正积极应对渠道多元化发展 [57] - 乳制品行业处于弱复苏，原奶价格延续下行趋势，预计2026年可能迎来拐点 [58] - 调味品行业需求承压，但与餐饮渠道相关性高，随着禁酒令边际松动，需求有望逐步改善 [59] - 休闲食品行业受益于渠道变革和品类红利，具备成长性，零售渠道的改革为上游品牌供应商带来机会 [60] 投资机会展望 - 政策层面释放积极信号，十五五规划建议明确提出"居民消费率明显提高"，预计将提振消费板块预期 [65] - 2026年行业复苏节奏与宏观经济相关性大，预期大众消费保持韧性，经济活跃度提升将带动商务消费 [67] - 白酒板块已接近左侧布局区间，建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [7][68] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，可从新渠道、新品类、新市场等角度布局，重点关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等 [7][69] - 报告列出了重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测每股收益为76.10元，对应市盈率18.8倍 [70]

行业整体业绩表现 - 2025年三季度白酒行业业绩被描述为近十年最差季报 [1] - 多数酒企业绩加速下滑 部分区域酒企净利润同比降幅接近三位数 口子窖单季归母净利润同比大降92.6% [1] - 行业面临高达900天的库存周转天数和普遍的价格倒挂现象 [1] 业绩下滑的核心原因 - 宏观消费环境疲软导致商务宴请等核心消费场景收缩 [1] - 高库存和价格倒挂等多重压力共同导致业绩惨淡 [1] 市场反应与解读 - 业绩公布后资本市场出现反差现象 古井贡酒股价冲高近7% 迎驾贡酒和舍得酒业跟涨超4% [1] - 企业披露真实业绩数据被视为一种勇气 标志着行业主动接纳调整周期 [2] - 业绩的坦诚披露为投资者重新审视行业投资逻辑提供了重要参考 [2] 行业周期与竞争格局变化 - 白酒行业已彻底告别高速增长的粗放阶段 进入稳定成熟的高质量发展周期 [2] - 行业分化趋势加剧 头部酒企凭借品牌力与渠道掌控力持续挤压中小酒企市场份额 行业集中度提升 [2] 行业核心价值与投资逻辑 - 行业核心价值转向穿越周期的抗风险能力与稳定的红利属性 而非爆发式增长 [3] - 高端白酒及老酒的收藏属性稳固 商务消费场景逐步复苏 刚性需求提供坚实基本盘 [3] - 头部酒企拥有成瘾性消费、稀缺性、文化溢价三重护城河 贵州茅台毛利率达91.29% 泸州老窖毛利率达87.11% [3] - 先款后货的模式与老酒增值特性使行业在调整期仍能保持相对稳健的现金流 [3]

投资评级 - 报告对舍得酒业的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年前三季度实现营业收入37.0亿元，同比下降17.0%；归属于上市公司股东的净利润为4.7亿元，同比下降29.4% [4] - 第三季度（3Q25）实现营收10.0亿元，同比下降15.9%；归母净利润0.3亿元，同比下降63.2% [4] - 尽管整体业绩承压，但普通酒收入同比增长18%，电商渠道收入同比增长71.4%，表现亮眼 [7] - 报告基于当前白酒销售压力，将公司2025-2027年归母净利润预测下调至4.8亿元、5.3亿元、6.0亿元 [7] - 长期看好公司以老酒战略为基石，推动多品牌、年轻化及国际化战略的成长空间 [7] 分产品与渠道表现 - 第三季度酒类产品销售收入为8.7亿元，同比下降17.4% [7] - 分产品看：中高档酒收入6.9亿元，同比下降23.4%；普通酒收入1.8亿元，同比增长18% [7] - 分渠道看：经销渠道收入7.5亿元，同比下降23.4%；电商渠道收入1.1亿元，同比增长71.4% [7] 盈利能力与财务状况 - 第三季度毛利率为62.1%，同比下降1.6个百分点，但环比提升1.5个百分点 [7] - 第三季度销售费用率和管理费用率分别为25.3%和13.4%，同比分别上升0.5和2.3个百分点 [7] - 第三季度归母净利率为2.9%，同比下降3.7个百分点 [7] - 截至第三季度末，公司合同负债为1.1亿元，同比及环比分别减少0.6亿元和0.4亿元 [7] - 预测公司毛利率将保持稳定，2025E至2027E分别为64.0%、64.0%、64.5% [6] - 预测净利率将逐步改善，从2025E的9.6%升至2027E的10.3% [6][9] - 预测ROE将持续回升，从2025E的6.7%升至2027E的7.6% [6][9] 财务预测与估值 - 预测营业收入2025E为49.98亿元（同比下降6.7%），2026E为53.53亿元（同比增长7.1%），2027E为57.94亿元（同比增长8.2%） [6] - 预测归属母公司净利润2025E为4.78亿元（同比增长38.3%），2026E为5.28亿元（同比增长10.4%），2027E为5.97亿元（同比增长13.0%） [6][8] - 预测每股收益（EPS）2025E为1.44元，2026E为1.59元，2027E为1.79元 [6][8] - 对应市盈率（P/E）2025E为41.0倍，2026E为37.2倍，2027E为32.9倍 [6][9] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025E的15倍改善至2027E的12倍 [9]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业业绩下滑加剧，颓势从区域酒企向头部酒企蔓延 [1] - 20家A股白酒上市企业中，仅贵州茅台和山西汾酒两家维持营收正增长，其余18家企业营收均出现不同程度下滑 [2] - 多数区域酒企面临营收、净利润双双下滑甚至亏损的局面，部分企业创下上市以来最差单季业绩 [2] 头部企业业绩分析 - 贵州茅台前三季度实现营业收入1284.53亿元，同比增长6.36%，归属于上市公司股东的净利润894.03亿元，同比增长6.37% [3] - 山西汾酒前三季度营业收入329.24亿元，同比增长5%，净利润114.05亿元，同比增长0.48% [3] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [3] 业绩下滑严重企业情况 - *ST岩石前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92% [4] - 水井坊前三季度营收23.48亿元，同比下降38.01%，净利润3.26亿元，同比下降71.02% [4] - 顺鑫农业前三季度净利润7698万元，同比降幅高达79.9% [4] - 口子窖第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比降幅高达92.55%，创公司上市以来单季净利润最大降幅 [6] 行业经营模式变化 - 行业“先款后货”模式出现松动，A股20家白酒企业应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41% [7][9] - 贵州茅台应收票据及应收账款从2023年末不足亿元飙升至2025年三季度末的52.35亿元，占20家酒企总额的逾70% [9][10] - 伊力特和舍得酒业的应收账款及应收票据占当期营业收入比例分别高达29.8%和12.54% [10] 企业现金流状况 - A股20家白酒上市公司货币资金及交易性金融资产总额2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元 [13] - 仅有6家企业货币资金实现同比增长，其中五粮液增长111.94亿元至1363.06亿元，其余酒企均出现下滑 [13][14] - 水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例由24.84%下降至4.89% [15] 企业偿债压力 - 13家酒企有息负债同比增长，伊力特有息负债从47.32万元增加至5.44亿元，水井坊第三季度新增4.57亿元短期借款 [15] - 舍得酒业货币资金及交易性金融资产14.4亿元，有息负债21.34亿元，差额近7亿元 [16] - *ST岩石、水井坊、伊力特、皇台酒业、金种子酒等酒企货币资金均无法覆盖有息负债 [16]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入37.02亿元，归属于上市公司股东的净利润4.72亿元 [1] - 在行业深度调整背景下，公司通过老酒战略、多品牌矩阵战略、年轻化战略、国际化战略取得经营亮点 [1] 产品战略与市场表现 - 前三季度普通酒实现收入6.25亿元，同比增长16.46% [2] - 战略大单品沱牌特级T68在川冀鲁豫等基地市场的高线光瓶酒品类中稳居前三，成为新的增长引擎 [3] - 2025年9月20日推出结合马年IP的“马上有小酒”新品，规格为52度100ml，售价98元，创新小酒盲盒玩法 [3] - 2025年8月30日推出业内首款低度畅饮型老酒“舍得自在”，酒精度29度，定价329元，并与京东集团达成战略合作 [3] - 千元价格带高端产品逆势增长，藏品舍得10年实现渠道、动销和出货量快速增长 [4] - 低度老酒覆盖200-300元大众价位带，补齐公司产品线 [4] 品牌建设与文化营销 - “舍得”、“沱牌”双品牌连续22年入选《中国500最具价值品牌》，2025年双品牌总价值达到1906.98亿元 [5] - 公司从1976年开始预留优质基酒进行战略储藏，形成庞大老酒库存，为老酒战略奠定基础 [5] - 2025年公司作为酒业践行ESG代表企业受邀参加可持续全球领导者大会，获评“公益慈善创新引领企业” [5] - 《舍得智慧人物》第七季热播，公司携手嘉宾埃文·凯尔、罗振宇落地品牌营销事件，并独家冠名首届相关活动 [5] - 沱牌通过牵手川超拓展“品效销合一”营销路径，球迷可凭赛事门票免费领取T68小酒 [5] - 沱牌升级品牌IP“酒桌歌神”，通过“音乐+美酒+欢聚”场景融入消费者生活 [6] - 公司构筑“老酒+文化”品牌传播体系，实现品牌声量与市场表现双提升 [7] 渠道创新与市场拓展 - 2024年起公司加速布局电商渠道，先后与京东达成深度战略合作，并牵手美团闪购 [4] - 在夯实传统电商基础上，发展直播等新型电商渠道 [4] - 电商渠道、大众酒、年轻化成为前三季度经营层面的最大亮点 [4] - 国内潜在年轻酒饮人群高达4.9亿，年轻人酒饮市场规模巨大，产品创新有助于公司打开该市场 [3]

市场整体表现 - 沪指10月31日下跌0.81% [1] - 申万行业中16个行业上涨，医药生物和传媒行业领涨，涨幅分别为2.42%和2.39% [1] - 通信和电子行业跌幅居前，分别下跌4.07%和3.06% [1] - 两市主力资金全天净流出629.03亿元 [1] 行业资金流向 - 医药生物行业主力资金净流入规模居首，达44.94亿元，该行业上涨2.42% [1] - 传媒行业主力资金净流入40.29亿元，日涨幅为2.39% [1] - 电子行业主力资金净流出规模最大，为287.62亿元 [1] - 通信行业主力资金净流出111.13亿元 [1] 食品饮料行业整体情况 - 食品饮料行业今日上涨0.81% [1][2] - 行业主力资金全天净流入13.64亿元 [2] - 行业124只个股中110只上涨，2只涨停，12只下跌 [2] - 行业资金净流入个股有62只 [2] 食品饮料行业资金流入详情 - 8只个股净流入资金超5000万元 [2] - 五粮液净流入资金居首，为4.97亿元，今日上涨0.44% [2] - 泸州老窖净流入资金2.05亿元，今日上涨3.59% [2] - 舍得酒业净流入资金1.18亿元，今日上涨5.29% [2] 食品饮料行业资金流出详情 - 资金净流出超千万元的个股有8只 [2] - 金字火腿净流出资金居首，为4407.91万元，今日下跌0.15% [2][3] - 安琪酵母净流出资金3415.64万元，今日下跌0.13% [2][3] - 万辰集团净流出资金3192.67万元，今日上涨1.07% [2][3]