公司：安徽海螺水泥 (Anhui Conch Cement) **核心财务表现与业务运营** * 公司报告1H25A净利润为46亿元人民币 每股收益为0.874元人民币 同比增长33% 剔除与产能置换相关的拨备等一次性项目后 经常性净利润为51亿元人民币 同比增长32% [1] * 业绩超预期 主要驱动因素是海外水泥利润率提高以及预拌混凝土和骨料业务表现优于预期 [1] * 公司提议中期股息为每股0.24元人民币 派息率为27% 而过去中期通常不派息 [1] * 水泥业务（占总毛利润84%）毛利润同比增长34% 超预期 自产水泥/熟料销量为1.26亿吨 同比持平 其中国内市场销量1.18亿吨 同比下降1% 表现优于全国市场4.3%的降幅 [23] * 海外业务单位毛利环比改善 得益于乌兹别克斯坦和柬埔寨价格复苏 [23] * 骨料和预拌混凝土业务（占总毛利润11%）毛利润超预期 得益于销量增长 预拌混凝土销量同比增长3% [24] * 运营成本方面 总销售及行政管理费用低于预期 主因主要研发项目接近尾声导致研发支出减少 利息收入高于预期 可能源于储蓄利率更高 [25] * 经营现金流在1H25A同比增长21% 与利润趋势基本一致 营运资本管理略有改善 [26] * 1H25A资本支出为62亿元人民币 同比下降19% 约80%用于水泥和骨料项目（包括技术升级） 约20%用于新能源和环保项目 公司维持2025年全年资本支出指引为120亿元人民币 [26] * 截至1H25A末 公司保持净现金状况 净现金为546亿元人民币 而2024年末为524亿元人民币 [29] **财务预测与估值** * 基于对国内水泥单位利润持续低迷的预期 公司将2025年经常性盈利预测下调了13% 但2026年和2027年预测基本保持不变 [2] * 预计2026年和2027年国内水泥单位利润将改善 分别实现34%和3%的盈利增长 [2][38] * 维持对2026年和2027年国内水泥单位毛利为88元/吨的预测 但将2H25E的利润率假设下调至67元/吨 与1H25A的67元/吨持平 但低于2Q25A的75元/吨 [21] * 公司净现金头寸为566-655亿元人民币 2025-26年自由现金流生成为67-127亿元人民币（自由现金流收益率为5.5-10.5%） 支持其50%的股息支付率 这意味着2025年和2026年的股息收益率分别为4.3%和6.2% [22] * 基于历史市净率与净资产收益率的相关性进行估值 对海螺H股/A股给予2026年市净率0.75倍/0.82倍（基于7.6%的净资产收益率） [30][39] * 维持对海螺H股/A股的买入评级 修订后的12个月目标价为31.0港元/32.0元人民币（原为27.0港元/27.0元人民币） 分别对应2026年预期市盈率10.4倍和11.4倍 [2] 行业：中国水泥行业 **行业动态与监管环境** * 行业可见度正在改善 预计在2025年宽限期后 2026年将对未经授权的产能执行行业控制 原因是近期发布了行业执行指南 [2][38] * 国内水泥需求疲软且供应控制措施效果平淡 抵消了季节性因素 [21] * 全国水泥市场销量在1H25同比下降4.3% [23] **风险因素** * 房地产和基础设施需求弱于预期 导致利用率下降 最终对水泥价格产生负面影响 [31][40] * 未经授权的水泥产能退出速度慢于预期 将导致水泥价格持续低迷 [31][40] * 在YZD地区因竞争加剧和可能通过置换新建生产线而失去市场份额 [31][40] * 煤炭/其他原材料成本高于预期 和/或额外的环保支出对利润率产生负面影响 [31][40] **投资观点** * 认为风险回报具有吸引力 行业底部隐含估值为16.5港元/股（假设单位毛利为55元/吨） 若行业供应控制执行有力 则隐含估值为37.0港元/股（假设单位毛利为105元/吨） [2][38] * 当前股价尚未完全反映潜在的利润率改善 [38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.86亿元，同比下降1.55% [4] - 2025年上半年归母净利润12.86亿元，同比增长9.33%，略超预期 [4] - 2025年预测净利润23.52亿元（同比增长16%），2026年预测24.46亿元（同比增长4%），2027年预测25.40亿元（同比增长4%） [3][4] - 2025年预测每股收益1.31元，对应市盈率7.5倍 [3][4] 业务板块分析 - 联营公司（主要为海螺水泥）利润贡献8.39亿元，同比增长19.72%，是利润增长主要驱动 [4] - 扣除投资收益后主业净利润4.46亿元，同比下降6.02%，受新能源业务毛利下滑拖累 [4] - 垃圾处置运营收入21.07亿元，同比增长7.61%，毛利率提升5.32个百分点至43.71% [4] - 垃圾进厂量同比增长3%，上网电量同比增长6%，平均吨垃圾上网电量提升10度至336度/吨 [4] - 外售蒸汽销量31.3万吨，同比增长170% [4] - 完成2个垃圾焚烧项目处置费调价和6个项目炉渣提价工作 [4] - 利润构成：垃圾处置占比44%、港口物流占比3%、新型建材占比-1%、新能源占比-2%、其他（含投资收益）占比60% [4] 现金流与股东回报 - 2025年上半年经营现金流9.15亿元，同比略有下滑 [4] - 资本支出从2024年上半年的13.06亿元大幅降至5.49亿元 [4] - 自由现金流3.66亿元，实现转正 [4] - 首次宣布派发中期股息每股0.10港元 [4] 市场数据 - 收盘价10.80港币（2025年8月27日），H股市值193.54亿港币 [3] - 52周最高价10.98港币，最低价5.46港币 [3]

财务表现 - 上半年收入同比下降9.4%至413亿元人民币，归母净利润同比增长31.3%至43.7亿元人民币 [1] - 第二季度收入同比下降8.2%至222.4亿元人民币，归母净利润同比增长40.3%至25.6亿元人民币 [1] - 吨毛利同比和环比改善，估算自产水泥熟料单位价格同比上升4元至244元/吨，单位成本同比下降13元至174元/吨 [2] - 第二季度估算吨毛利同比上升超20元，环比上升约9元 [2] 销售与生产 - 上半年自产水泥熟料销量仅同比下降0.35%至1.26亿吨，显著优于全国水泥产量4.3%的降幅 [1] - 海外水泥熟料销量同比增长20.4% [3] 业务拓展 - 签约新疆尧柏水泥项目，扩大区域布局 [3] - 海外项目稳步推进，收购西巴布亚海螺提升印尼竞争力，柬埔寨金边生产线建成运营 [3] 其他业务 - 骨料及机制砂收入同比下降3.6%至约21亿元人民币，毛利率同比下降3.97个百分点至43.87% [4] 费用与现金流 - 上半年费用率同比上升0.6个百分点至10.2%，其中管理费用率同比上升1.5个百分点至7.1%，财务费用率同比下降0.7个百分点至-1.4% [5] - 经营活动现金流净额达83亿元人民币，资本开支62亿元人民币，期末现金及等价物达627亿元人民币 [6] - 中期分红方案为每股派现0.24元（含税），占上半年归母净利润的29% [6] 盈利预测与估值 - 下调2025年及2026年每股盈利预测11%和7%至1.81元和1.98元 [7] - A股现价对应14倍2025年预测市盈率和13倍2026年预测市盈率 [7] - H股现价对应12倍2025年预测市盈率和11倍2026年预测市盈率 [7] - A股目标价下调9%至29.7元，对应16倍2025年预测市盈率和15倍2026年预测市盈率 [7] - H股目标价维持27.7港元，对应14倍2025年预测市盈率和13倍2026年预测市盈率 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入412.92亿元，同比下降9.38% [1] - 归属于上市公司股东的净利润43.68亿元，同比增长31.34% [1] 经营状况 - 营业收入出现下滑但净利润实现显著增长 [1] - 利润增长幅度远超收入变动幅度，反映盈利能力提升 [1]

财务表现 - 上半年纯利同比升9%至12.9亿元人民币 [1] - 核心净利润同比减少6%至4.46亿元人民币 [1] - 间接联营公司海螺水泥盈利贡献大幅提高 [1] 股息政策 - 派发首次中期股息每股0.1港元 [1] - 派息率仅为12% [1] 投资评级与目标 - 目标价由10.1港元上调至12港元 [1] - 评级为"买入" [1] - 预料今年收益率达5.1% [1] - 2026年至2027年收益率上调至6.5%至8.4% [1]

板块整体表现 - 水泥板块当日下跌0.25%，表现弱于大盘，上证指数上涨1.14%，深证成指上涨2.25% [1] - 板块内个股分化明显，四方新材领跌，跌幅达2.30%，宁夏建材涨幅最高为1.87% [1][2] - 板块成交活跃，西藏天路成交量达170.80万手，成交额24.26亿元，海螺水泥成交额8.68亿元 [1][2] 个股价格变动 - 上涨个股中，宁夏建材收盘价14.17元（+1.87%），四川金顶10.24元（+0.89%），华新水泥15.80元（+0.45%） [1] - 下跌个股中，四方新材13.60元（-2.30%），三和管桩8.78元（-1.57%），国统股份13.68元（-1.37%） [2] - 平盘个股包括韩建河山5.67元、青松建化4.61元、塔牌集团8.80元 [1] 资金流向 - 板块整体主力资金净流出5.7亿元，游资资金净流出2653.25万元，散户资金净流入5.97亿元 [2] - 宁夏建材主力净流入904.44万元（占比3.69%），青松建化主力净流入229.19万元（占比0.75%） [3] - 资金流出显著个股包括韩建河山主力净流出667.98万元（占比-5.22%），万年青主力净流出448.73万元（占比-5.68%） [3] 成交活跃度 - 西藏天路成交量170.80万手居首，天山股份成交量78.06万手，金隅集团成交量95.54万手 [1][2] - 成交额前三为西藏天路24.26亿元、海螺水泥8.68亿元、天山股份5.20亿元 [1][2] - 低成交额个股包括四方新材8757.98万元、万年青7893.22万元 [2][3]

核心观点 - 报告认为A股市场正处于慢牛行情初期，主要受低利率环境下居民存款搬家和政策面信心重塑推动，预计中期指数有66万亿增量资金配置空间，远期达300万亿，指数大概率创历史新高[10][11][12] - 科技板块被定位为行情核心主线，报告强调中国需要科技泡沫来刺激新动能发展，市场将呈现类似纳斯达克的结构性特征，科技指数长期跑赢综合指数[9][13] - 短期看好指数突破4000点，热点集中于大科技板块，同时关注反内卷受益的周期股和政策扶持的消费股，未来可能从结构性牛市转向均衡牛市[13] 宏观经济与政策动态 - 工信部提出卫星通信产业发展目标：到2030年用户超千万，手机直连卫星等新模式规模应用，并从市场开放、应用场景等六方面提出19条举措[1] - 1-7月全国规模以上工业企业利润总额40203.5亿元同比下降1.7%，其中国有控股企业下降7.5%，私营企业和外资企业均增长1.8%[1] - 7月高技术制造业利润同比增长18.9%，较6月增速提升2.9个百分点，其中航空航天器制造增40.9%，集成电路制造增176.1%，生物药品制造增36.3%[4] - 上半年中国服务进出口总额3.9万亿元同比增长8%，创历史同期新高，商务部将于下月出台扩大服务消费新政[3][8] - 上海、广州均推出城中村改造新政，上海强调拆除新建与整治提升结合，广州提出"留改拆"并举和"人房地钱"要素联动机制[4][5] 重点行业动向 - 江苏自贸区发布生物医药全产业链开放方案，目标2030年在大分子生物药、细胞基因治疗等领域形成产业集群[7] - 半导体行业自主创新能力增强，7月半导体器件专用设备制造利润增104.5%，分立器件制造增27.1%[4] - 卫星通信产业获政策支持，手机直连卫星被列为重点发展业态[1] 上市公司动态 - 平安银行半年报显示：营收693.9亿元同比降10%，净利润248.7亿元同比降3.9%，不良率1.05%环比降1bp，零售贷款不良率1.27%连续4季度下降[14][18] - 平安银行对公贷款新增1174亿元，房地产贷款占比压降至6.7%，零售端压降信用卡及消费贷401.3亿元和166.2亿元，按揭贷款新增201.1亿元[16] - 非银科技公司动态：英伟达回应美国政府分成要求可能引发诉讼，美团计划2025年底全面取消骑手超时罚款，小米推出澎湃OS 3系统，阿里巴巴发布医疗AI模型iAorta[5] 资金与市场情绪 - 央行开展3799亿元7天逆回购操作利率1.4%，当日有6160亿元逆回购到期[9] - 美联储官员暗示9月可能降息，为全球利率下行提供空间[10] - 报告指出银行理财收益率快速下行推动存款搬家，6-7月机构开户积极性高于个人投资者，股权风险溢价处于上升通道[6][8] 投资策略与配置建议 - 推荐12只金股包括美格智能、泡泡玛特、江丰电子、莲花控股、华鲁恒升、海螺水泥、伊利股份、中国海油、西部矿业、福昕软件、兰剑智能[3] - 建议聚焦科技主线，同时布局反内卷周期股和政策消费股，预计市场将从极端结构性行情向均衡转化[13] - 平安银行获"强烈推荐"评级，预计2025-2027年净利润增速-3.3%/0.9%/3.7%，当前股价对应0.52倍PB[19]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [2] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比下降9.38%至412.92亿元，但归母净利润同比增长31.34%至43.68亿元，盈利水平显著提升 [3] - 利润增长主要源于燃料及动力成本下降和AI赋能带来的综合成本优化，毛利率同比提高6.27个百分点至25.2% [4] - 公司通过压缩低毛利率材料贸易业务（收入同比下降43.94%）、提升主业经营效率及布局海外市场应对行业低迷环境 [4][5] 财务表现 - 自产水泥熟料销量1.26亿吨（同比微降0.35%），主业销售收入342.89亿元（同比增长2.11%） [4] - 吨成本同比下降7.14%至174.18元，其中吨燃料及动力成本下降13.76%至96.36元 [4] - 年化净资产收益率4.63%（同比+1.02个百分点），净利润率10.65%（同比+3.22个百分点） [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为93.69亿元、104.04亿元、116.67亿元 [6] - 对应EPS分别为1.77元、1.96元、2.20元，当前股价对应PE为13.99倍、12.60倍、11.23倍 [6][13] - 毛利率预计持续改善，2025-2027年分别为22.42%、23.83%、24.85% [13] 公司战略 - 通过市场并购提升区域控制力，加速海外发展拓展新空间 [5] - 利用采购规模优势和智能化技术改造实现降本增效 [5] - 作为行业龙头在低迷环境中通过内生外延双线驱动成长 [5] 市场数据 - 总市值1,310.52亿元，流通市值989.13亿元 [8] - 总股本52.99亿股，流通A股39.99亿股 [8] - 52周股价区间19.81-27.17元，日均换手率1.2% [8]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 公司主营业务收入实现正增长 上半年主营业务收入348.37亿元 同比增长2.31% 其中自产品水泥熟料收入306.58亿元 同比增长1.5% 骨料收入21.12亿元 同比下降3.6% 商混收入15.19亿元 同比增长28.9% [4] - 盈利能力显著改善 受益于产品价格上升及成本下降 水泥熟料吨毛利同比增加18元至70元 毛利率从21.8%提升至28.7% 商混毛利率从8.4%提升至11.4% [4] - 销量表现优于行业 水泥熟料自产品销量1.26亿吨 同比下降0.35% 好于全国水泥产量同比下降4.3%的水平 骨料销量6340万吨 商混销量657万方 [4] - 海外业务快速发展 海外水泥熟料销量同比增长20.4% 出口销量同比增长116.5% 柬埔寨金边海螺生产线建成运营 [4] - 重视股东回报 实施中期分红每股0.24元 合计派发12.66亿元 占上半年归母净利润29% 承诺未来三年分红比例不低于50% [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为95.11亿元、102.96亿元、113.99亿元 同比增长24%、8%、11% [1][4] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.79元、1.94元、2.15元 [1][6] - 预计2025-2027年毛利率分别为25.9%、28.1%、29.6% 净利率分别为11.3%、12.4%、13.4% [6] - 当前股价对应PE分别为14倍、13倍、11倍 PB均为1倍 [1][4][6] 业务发展 - 产能扩张持续推进 通过新建扩建4个骨料项目及租赁8个商混项目 新增骨料产能350万吨 商混产能525万立方米 [4] - 国内市场布局优化 顺利签约新疆尧柏项目 海外并购西巴布亚海螺提升印尼市场竞争力 [4] - 现金流状况良好 预计2025-2027年每股经营现金流分别为3.64元、3.82元、4.15元 [1][6]

宏观策略 - 特朗普罢免美联储理事库克，为1913年美联储成立以来首次，当前美联储理事会中沃勒和鲍曼2位理事由特朗普提名，若新理事米兰获参议院批准且罢免库克后再提名一位新理事，则理事会中将有4人与特朗普立场一致，超过半数 [1][52] - 罢免消息公布后，市场对明年降息预期升温，长端美债利率和黄金价格上行，美元指数下行，黄金价格由3351美元/盎司上涨至3377美元/盎司，美元指数由98.5下跌至98.1 [1][52] - 对美联储独立性的担忧料将持续发酵，预计黄金价格阶段性维持高位、美债期限溢价走阔 [1][52] 固收金工 - 转债市场分歧正在累积，日均成交量接近千亿，转债价格中位数升至133-135元，百元平价溢价率处于历史90分位数以上，高价标的（130元及以上）占比升至60%以上 [2][53] - 建议维持整体仓位稳健，降低部分高价标的风险敞口，增量资金增配ETF，关注前期回撤较大的银行及基建板块和涨幅较小的地产及公用、化工板块中低价标的 [2][53] - 10年期国债活跃券收益率从1.745%上行4bp至1.785%，受股市强劲表现影响，"股债跷跷板"效应显著 [2][54] 绿色债券 - 绿色债券一级市场新发行16只，合计发行规模67.90亿元，较上周减少63.41亿元 [3][58] - 二级市场周成交额合计530亿元，较上周减少48亿元，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为252亿元、196亿元和41亿元 [3][58] - 估值偏离度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价率前三为22大足国资绿色债（-0.6793%）、22富源绿色债02（-0.4774%）、25水能G1（-0.4666%） [3][58] 二级资本债 - 一级市场无新发行二级资本债，存量余额46,753.85亿元，较上周末减少30.0亿元 [4][60] - 二级市场周成交量合计2162亿元，较上周增加545亿元，成交量前三个券为25工行二级资本债02BC（116.98亿元）、25工行二级资本债01BC（110.37亿元）、25中行二级资本债01BC（100.12亿元） [4][60] - 估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价率前三为21长春发展农商二级（-21.5075%）、21九台农商二级（-21.4869%）、22长城华西二级资本债01（-0.4696%） [4][60] 半导体行业 - 新莱应材半导体业务整体保持平稳，持续推进头部客户认证与导入，产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为一级供应商 [5][6] - 已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强 [5][6] - 液冷业务聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力，有望加速切入国产替代核心环节 [5][6] 新能源设备 - 利元亨合同负债21亿元，同比增长55.7%，存货28亿元，同比小幅增长3.5%，经营活动现金流净额2.24亿元，现金流显著改善 [7] - 已成功掌握全固态电池整线装备制造工艺，向头部车企供应的全固态电池整线项目已开始陆续交付，预计2025Q3完成首条整线交付 [7] - 光伏设备业务聚焦丝网印刷机、硅棒加工、切片自动线等前道环节，已实现多项目交付与验收，积极推进钙钛矿激光类设备研发 [7] 食品饮料 - 劲仔食品下调2025-2027年归母净利润预测至2.4/3.5/3.9亿元，同比-19%/+47%/+13%，对应PE为25/17/15X，经营基本面在2025Q2基本触底 [8][9] - 青岛啤酒2025~2027年归母净利润预测为47.41/52.92/58.23亿元，对应当前PE分别为20/18/16X，升级韧性和股息率提升是抓手 [34] 新能源汽车与零部件 - 安培龙调整2025-2026年归母净利润分别为1.09/1.52亿元，新增2027年预测1.95亿元，当前股价对应动态PE分别为110/79/61倍，机器人业务进展迅速 [10] - 信德新材下修25-27年预期归母净利润至0.4/0.9/1.1亿元，同比+223%/119%/24%，对应PE为102x/46x/38x，中高端产品占比提升及副产品价格回暖 [11] - 当升科技上调2025-2027年盈利预测，归母净利润7.0/8.4/11.4亿元，同比+48%/+20%/+36%，对应PE为34x/28x/21x，盈利能力显著提升 [27] 风电与重工 - 大金重工25H1营收28.4亿元，同比+109.5%，归母净利润5.5亿元，同比+214.3%，毛利率28.2%，同比-0.4pct，新增首个风电运输船设计建造合同贡献增量业绩 [13] - 柳工下调2025-2027年归母净利润预测为18.5/27.6/35.5亿元，当前市值对应PE分别为12/8/6x，目标2030年实现营业收入600亿元 [24][26] 水泥与建材 - 海螺水泥25H1水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，单吨均价/毛利分别为244元/70元，同比+4元/+18元，单吨成本同比-13元至174元 [14][15] - 上峰水泥25H1水泥及熟料合计销量891万吨，同比-4%，吨毛利67元，同比+15元，骨料销量同比+37%至519万吨，毛利率64.3% [36][37] 电力与能源 - 皖能电力25H1营业收入131.85亿元，同比-5.8%，归母净利润10.82亿元，同比+1.1%，发电业务毛利率+4.92pct至18.63% [16] - 云铝股份25H1营收290.78亿元，同比+17.98%，归母净利润27.68亿元，同比+9.88%，铝产品产量161.32万吨，同比+15.59% [32][33] 光伏行业 - 晶澳科技下调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为-31.2/10.6/30.3亿元，同比+33%/+134%/188%，行业竞争激烈，盈利承压 [17] - 奥特维下调2025-2027年归母净利润至7.3/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约18/21/20倍，平台化及全球布局有序推进 [22][23] 消费与零售 - 中国中免25Q2营收114.05亿元，同比-8.5%，归母净利润6.62亿元，同比-32.2%，毛利率32.4%，同比-1.4pct，离岛免税销售额54.5亿元，同比-4.1% [31] - 布鲁可下调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至7.3/10.1/12.4亿元，当前股价对应PE分别为35/25/20倍，海外市场增速和高价位产品决定增长斜率 [12] 高端制造与检测 - 中国汽研维持2025-2027年归母净利润预测为11.1/13.9/17.2亿元，同比增速+23%/+25%/+23%，对应PE分别为17/14/11倍，L2国标落地带来业绩增量 [20] - 精测电子维持2025-2027年归母净利润预测为2.20/3.57/5.60亿元，当前股价对应动态PE分别为86/53/34倍，半导体先进制程设备加速放量 [28] 金融与保险 - 中国平安下调2025-2027年归母净利润至1297/1427/1638亿元，当前市值对应2025E PEV 0.73x、PB 1.13x，银保扩张推动NBV快速增长 [38] 其他行业 - 中集车辆下调2025/2026年盈利预测至10.91/15.03亿元，新增2027年预测18.78亿元，对应PE为15.59/11.31/9.05倍，北美半挂车市场尚未企稳回升 [27] - 厦门象屿上调2025-27年归母净利润预期至18.5/22.5/25.9亿元，同比+31%/+21%/+15%，对应PE为11/9/8倍，经营拐点确立 [27]