核心观点 - 报告提出9月市场将出现高低切换行情，建议从TMT+制造主线向周围扩散，重点关注科技硬件到应用的切换、经济周期相关待涨板块、创新药及金融科技等方向[5] - 市场持续走强源于内部政策改善盈利预期及外部弱美元环境，9月流动性驱动延续但边际效应减弱，市场震荡上行速率可能放缓[5] 金股组合配置 - 组合覆盖10只个股，总市值从183亿元至1,968亿元不等，涉及传媒互联网、电新、电子、建筑建材、食品饮料、机械、能源化工、医药及非银等行业[2] - 估值差异显著，26年PE从10倍至1,244倍，27年PE从10倍至553倍，体现高低切换逻辑[2] 行业与公司分析 科技板块 - 昆仑万维（518亿元市值）深化AI全产业链布局，AI芯片研发稳步推进，天工超级智能体重塑AI办公与内容创作方式，AI视频、音乐等业务快速发展[10][11] - 雷赛智能（146亿元市值）工控业务稳健增长，25Q2伺服市占率达4.3%（同比+0.9pct），机器人电机产品矩阵完善，无框电机转矩密度提升20%[14][15] - 晶晨股份（418亿元市值）AIoT芯片携带自研智能算力单元，25H1出货超900万颗，WiFi芯片25H1销量超800万颗，其中Q2 Wi-Fi6芯片销量超150万颗（超24年全年）[19][20] 经济周期板块 - 海螺水泥（1,267亿元市值）受益反内卷政策推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，沿江市场涨价早于去年，下半年旺季弹性可期[24][25] - 泸州老窖（1,968亿元市值）数字化营销体系领先，库存及价盘管控稳健，缩小与高端龙头价差，需求弹性释放可期[30][34] - 杰瑞股份（480亿元市值）24年订单180亿元（同比+30%），电驱压裂设备国内市占率80%-90%，中东天然气订单增长与油价脱钩[35][37] - 新和成（752亿元市值）VA/VE产能全球占比13%/23%，蛋氨酸产能37万吨，液蛋项目成本优势显著，新材料项目协同布局[39][40] 创新药板块 - 新诺威（699亿元市值）SYS6010（EGFR ADC）国内启动3期临床，海外累计入组超百例，潜在BD大单品[44] - 迈威生物-U（183亿元市值）9MW3811（IL11）获海外授权首付2,500万美元，里程碑付款可达5.71亿美元，ADC平台布局Nectin4、B7-H3等靶点[45][47] 金融科技板块 - 指南针（951亿元市值）向综合金融服务商转型，收购麦高证券及先锋基金形成全牌照布局，25年预计归母净利润2.83亿元[48][49] 财务预测 - 金股26年营收预测从12.37亿元至925.73亿元，27年归母净利润预测从-2.26亿元至141.14亿元，体现盈利分化及成长性[55]

行业投资评级 - 房地产行业评级为标配（维持）[1] - 建筑材料行业评级为标配（维持）[1] 核心观点 - 北京上海出台新一轮楼市放松政策 符合条件的居民家庭购买五环外/外环外住房不受套数限制 成年单身人士按家庭执行限购政策 上海取消首套与二套住房贷款利率区分[2] - 国务院会议强调采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 预期更多城市将跟进出台利好政策[2] - 上市房企2025年中报业绩整体承压 资产负债表处于修复阶段 建议关注经营稳健的头部央国企及聚焦一二线城市的区域龙头企业[2] - 水泥行业库存压力缓解 全国水泥库容比从8月15日61.57%降至8月22日61.51% 多地通过错峰生产推动价格企稳回升[3] - 城中村及老旧小区改造提供支撑 1-7月全国新开工改造城镇老旧小区1.98万个 河北等6地区开工率超90%[3] - 玻璃行业处于周期底部 供需矛盾突出 价格承压 但9月施工旺季到来可能带来阶段性修复[3] - 玻纤行业受益于风电/热塑/电子等领域需求增长 呈现结构性复苏 价格和盈利水平改善[3] - 消费建材行业进入盈利修复阶段 三棵树2025年上半年净利润同比增长109.30%（去年同期-34.20%） 兔宝宝同比增长8.62%（去年同期-15.80%）[6] 房地产板块行情回顾及估值 - 截至2025年08月28日 申万房地产板块近两周上涨0.97% 跑输沪深300指数5.25个百分点 在申万31个行业中排名第26位[14] - 近一月上涨3.19% 年初至今累计上涨3.88%[14] - 二级板块方面 SW房地产开发上涨1.08% SW房地产服务下降0.86%[14] - 个股表现：万通发展近两周涨27.07% 近一月涨87.26% *ST中润年初至今涨139.29%[19][20] 建材板块行情回顾及估值 - 申万建筑材料板块近两周上涨2.86% 跑输沪深300指数3.36个百分点 在申万31个行业中排名第18位[29] - 近一月上涨4.61% 年初至今累计上涨19.28%[29] - 二级板块方面 SW玻璃玻纤上涨8.59% SW装修建材上涨0.8% SW水泥上涨0.65%[30] - 个股表现：万邦德近两周涨28.81% 国际复材近一月涨59.31% 中旗新材年初至今涨254.21%[32] 行业重要数据 - 水泥：8月22-28日全国水泥均价316元/吨 较上周基本稳定 库存压力逐步缓解[33] - 平板玻璃：市场价格跌后小涨 产销有所改善但厂家库存仍有压力[38] - 光伏玻璃：2.0mm厚度均价12元/平方米（较上周涨1元） 3.2mm厚度均价18.5元/平方米（较上周涨0.5元）[40] 建议关注标的 - 房地产：保利发展（600048）[2] 滨江集团（002244）[2] 招商蛇口（001979）[2] - 水泥：海螺水泥（600585）[3] 塔牌集团（002233）[3] 华新水泥（600801）[3] - 玻璃玻纤：中国巨石（600176）[3][6] - 消费建材：北新建材（002791）[6] 兔宝宝（002043）[6] 三棵树（603737）[6]

业绩表现 - 上半年净利润46亿元人民币 同比增长33% [1] - 经常性净利润51亿元人民币 同比增长32% [1] - 业绩超预期 主要受益于海外市场水泥业务利润率提升及预拌混凝土与骨料业务表现优于预期 [1] 盈利预测调整 - 下调今年经常性纯利预测13% 反映内地市场水泥利润率持续低企 [1] - 明后两年盈利预测基本维持不变 [1] 投资评级与目标价 - H股目标价由27港元上调至31港元 [1] - A股目标价由27元人民币上调至32元人民币 [1] - 维持买入评级 [1]

财务表现 - 上半年净利润46亿元人民币 同比增长33% [1] - 经常性净利润51亿元人民币 同比增长32% [1] - 业绩好于预期 主要受益于海外市场水泥业务利润率提升及预拌混凝土与骨料业务表现超预期 [1] 盈利预测调整 - 下调今年经常性纯利预测13% 反映内地市场水泥利润率持续低企 [1] - 明后两年盈利预测基本维持不变 [1] 投资评级与目标价 - H股目标价由27港元上调至31港元 [1] - A股目标价由27元人民币上调至32元人民币 [1] - 维持买入评级 [1]

公司：安徽海螺水泥 (Anhui Conch Cement) **核心财务表现与业务运营** * 公司报告1H25A净利润为46亿元人民币 每股收益为0.874元人民币 同比增长33% 剔除与产能置换相关的拨备等一次性项目后 经常性净利润为51亿元人民币 同比增长32% [1] * 业绩超预期 主要驱动因素是海外水泥利润率提高以及预拌混凝土和骨料业务表现优于预期 [1] * 公司提议中期股息为每股0.24元人民币 派息率为27% 而过去中期通常不派息 [1] * 水泥业务（占总毛利润84%）毛利润同比增长34% 超预期 自产水泥/熟料销量为1.26亿吨 同比持平 其中国内市场销量1.18亿吨 同比下降1% 表现优于全国市场4.3%的降幅 [23] * 海外业务单位毛利环比改善 得益于乌兹别克斯坦和柬埔寨价格复苏 [23] * 骨料和预拌混凝土业务（占总毛利润11%）毛利润超预期 得益于销量增长 预拌混凝土销量同比增长3% [24] * 运营成本方面 总销售及行政管理费用低于预期 主因主要研发项目接近尾声导致研发支出减少 利息收入高于预期 可能源于储蓄利率更高 [25] * 经营现金流在1H25A同比增长21% 与利润趋势基本一致 营运资本管理略有改善 [26] * 1H25A资本支出为62亿元人民币 同比下降19% 约80%用于水泥和骨料项目（包括技术升级） 约20%用于新能源和环保项目 公司维持2025年全年资本支出指引为120亿元人民币 [26] * 截至1H25A末 公司保持净现金状况 净现金为546亿元人民币 而2024年末为524亿元人民币 [29] **财务预测与估值** * 基于对国内水泥单位利润持续低迷的预期 公司将2025年经常性盈利预测下调了13% 但2026年和2027年预测基本保持不变 [2] * 预计2026年和2027年国内水泥单位利润将改善 分别实现34%和3%的盈利增长 [2][38] * 维持对2026年和2027年国内水泥单位毛利为88元/吨的预测 但将2H25E的利润率假设下调至67元/吨 与1H25A的67元/吨持平 但低于2Q25A的75元/吨 [21] * 公司净现金头寸为566-655亿元人民币 2025-26年自由现金流生成为67-127亿元人民币（自由现金流收益率为5.5-10.5%） 支持其50%的股息支付率 这意味着2025年和2026年的股息收益率分别为4.3%和6.2% [22] * 基于历史市净率与净资产收益率的相关性进行估值 对海螺H股/A股给予2026年市净率0.75倍/0.82倍（基于7.6%的净资产收益率） [30][39] * 维持对海螺H股/A股的买入评级 修订后的12个月目标价为31.0港元/32.0元人民币（原为27.0港元/27.0元人民币） 分别对应2026年预期市盈率10.4倍和11.4倍 [2] 行业：中国水泥行业 **行业动态与监管环境** * 行业可见度正在改善 预计在2025年宽限期后 2026年将对未经授权的产能执行行业控制 原因是近期发布了行业执行指南 [2][38] * 国内水泥需求疲软且供应控制措施效果平淡 抵消了季节性因素 [21] * 全国水泥市场销量在1H25同比下降4.3% [23] **风险因素** * 房地产和基础设施需求弱于预期 导致利用率下降 最终对水泥价格产生负面影响 [31][40] * 未经授权的水泥产能退出速度慢于预期 将导致水泥价格持续低迷 [31][40] * 在YZD地区因竞争加剧和可能通过置换新建生产线而失去市场份额 [31][40] * 煤炭/其他原材料成本高于预期 和/或额外的环保支出对利润率产生负面影响 [31][40] **投资观点** * 认为风险回报具有吸引力 行业底部隐含估值为16.5港元/股（假设单位毛利为55元/吨） 若行业供应控制执行有力 则隐含估值为37.0港元/股（假设单位毛利为105元/吨） [2][38] * 当前股价尚未完全反映潜在的利润率改善 [38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.86亿元，同比下降1.55% [4] - 2025年上半年归母净利润12.86亿元，同比增长9.33%，略超预期 [4] - 2025年预测净利润23.52亿元（同比增长16%），2026年预测24.46亿元（同比增长4%），2027年预测25.40亿元（同比增长4%） [3][4] - 2025年预测每股收益1.31元，对应市盈率7.5倍 [3][4] 业务板块分析 - 联营公司（主要为海螺水泥）利润贡献8.39亿元，同比增长19.72%，是利润增长主要驱动 [4] - 扣除投资收益后主业净利润4.46亿元，同比下降6.02%，受新能源业务毛利下滑拖累 [4] - 垃圾处置运营收入21.07亿元，同比增长7.61%，毛利率提升5.32个百分点至43.71% [4] - 垃圾进厂量同比增长3%，上网电量同比增长6%，平均吨垃圾上网电量提升10度至336度/吨 [4] - 外售蒸汽销量31.3万吨，同比增长170% [4] - 完成2个垃圾焚烧项目处置费调价和6个项目炉渣提价工作 [4] - 利润构成：垃圾处置占比44%、港口物流占比3%、新型建材占比-1%、新能源占比-2%、其他（含投资收益）占比60% [4] 现金流与股东回报 - 2025年上半年经营现金流9.15亿元，同比略有下滑 [4] - 资本支出从2024年上半年的13.06亿元大幅降至5.49亿元 [4] - 自由现金流3.66亿元，实现转正 [4] - 首次宣布派发中期股息每股0.10港元 [4] 市场数据 - 收盘价10.80港币（2025年8月27日），H股市值193.54亿港币 [3] - 52周最高价10.98港币，最低价5.46港币 [3]

财务表现 - 上半年收入同比下降9.4%至413亿元人民币，归母净利润同比增长31.3%至43.7亿元人民币 [1] - 第二季度收入同比下降8.2%至222.4亿元人民币，归母净利润同比增长40.3%至25.6亿元人民币 [1] - 吨毛利同比和环比改善，估算自产水泥熟料单位价格同比上升4元至244元/吨，单位成本同比下降13元至174元/吨 [2] - 第二季度估算吨毛利同比上升超20元，环比上升约9元 [2] 销售与生产 - 上半年自产水泥熟料销量仅同比下降0.35%至1.26亿吨，显著优于全国水泥产量4.3%的降幅 [1] - 海外水泥熟料销量同比增长20.4% [3] 业务拓展 - 签约新疆尧柏水泥项目，扩大区域布局 [3] - 海外项目稳步推进，收购西巴布亚海螺提升印尼竞争力，柬埔寨金边生产线建成运营 [3] 其他业务 - 骨料及机制砂收入同比下降3.6%至约21亿元人民币，毛利率同比下降3.97个百分点至43.87% [4] 费用与现金流 - 上半年费用率同比上升0.6个百分点至10.2%，其中管理费用率同比上升1.5个百分点至7.1%，财务费用率同比下降0.7个百分点至-1.4% [5] - 经营活动现金流净额达83亿元人民币，资本开支62亿元人民币，期末现金及等价物达627亿元人民币 [6] - 中期分红方案为每股派现0.24元（含税），占上半年归母净利润的29% [6] 盈利预测与估值 - 下调2025年及2026年每股盈利预测11%和7%至1.81元和1.98元 [7] - A股现价对应14倍2025年预测市盈率和13倍2026年预测市盈率 [7] - H股现价对应12倍2025年预测市盈率和11倍2026年预测市盈率 [7] - A股目标价下调9%至29.7元，对应16倍2025年预测市盈率和15倍2026年预测市盈率 [7] - H股目标价维持27.7港元，对应14倍2025年预测市盈率和13倍2026年预测市盈率 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入412.92亿元，同比下降9.38% [1] - 归属于上市公司股东的净利润43.68亿元，同比增长31.34% [1] 经营状况 - 营业收入出现下滑但净利润实现显著增长 [1] - 利润增长幅度远超收入变动幅度，反映盈利能力提升 [1]

财务表现 - 上半年纯利同比升9%至12.9亿元人民币 [1] - 核心净利润同比减少6%至4.46亿元人民币 [1] - 间接联营公司海螺水泥盈利贡献大幅提高 [1] 股息政策 - 派发首次中期股息每股0.1港元 [1] - 派息率仅为12% [1] 投资评级与目标 - 目标价由10.1港元上调至12港元 [1] - 评级为"买入" [1] - 预料今年收益率达5.1% [1] - 2026年至2027年收益率上调至6.5%至8.4% [1]

板块整体表现 - 水泥板块当日下跌0.25%，表现弱于大盘，上证指数上涨1.14%，深证成指上涨2.25% [1] - 板块内个股分化明显，四方新材领跌，跌幅达2.30%，宁夏建材涨幅最高为1.87% [1][2] - 板块成交活跃，西藏天路成交量达170.80万手，成交额24.26亿元，海螺水泥成交额8.68亿元 [1][2] 个股价格变动 - 上涨个股中，宁夏建材收盘价14.17元（+1.87%），四川金顶10.24元（+0.89%），华新水泥15.80元（+0.45%） [1] - 下跌个股中，四方新材13.60元（-2.30%），三和管桩8.78元（-1.57%），国统股份13.68元（-1.37%） [2] - 平盘个股包括韩建河山5.67元、青松建化4.61元、塔牌集团8.80元 [1] 资金流向 - 板块整体主力资金净流出5.7亿元，游资资金净流出2653.25万元，散户资金净流入5.97亿元 [2] - 宁夏建材主力净流入904.44万元（占比3.69%），青松建化主力净流入229.19万元（占比0.75%） [3] - 资金流出显著个股包括韩建河山主力净流出667.98万元（占比-5.22%），万年青主力净流出448.73万元（占比-5.68%） [3] 成交活跃度 - 西藏天路成交量170.80万手居首，天山股份成交量78.06万手，金隅集团成交量95.54万手 [1][2] - 成交额前三为西藏天路24.26亿元、海螺水泥8.68亿元、天山股份5.20亿元 [1][2] - 低成交额个股包括四方新材8757.98万元、万年青7893.22万元 [2][3]