会议信息 - 公司第九届董事会第13次会议于2025年9月2日下午3:00召开，通知8月29日发出[1] - 应到董事15人，实到14人，职工董事席凯委托董事兼总经理蔡金勇代行使表决权[1] 议案表决 - “提质增效重回报”行动方案议案表决15票同意[1,2] - 落实董事会职权实施方案议案表决15票同意[3] - 制定《董事会授权管理制度》议案表决15票同意[4]

行业投资评级 - 中药Ⅱ行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 中药板块2025H1业绩短期承压但环比小幅改善 行业景气度正逐渐修复[7][10] - 预计2025H2成本端压力缓解 毛利率有望向上修复[7][13] - OTC需求偏弱但头部品牌集中度提升 零售药店渠道变革倒推行业整合[7][30] - 看好业绩稳健高分红的OTC龙头及创新管线前瞻布局的中药创新药企业[7] 行业基本状况 - 行业上市公司数量69家 总市值9,665.10亿元 流通市值9,399.20亿元[2] - 重点覆盖公司包括华润三九（买入）、东阿阿胶（买入）、康缘药业（未覆盖）、以岭药业（未覆盖）[4] 2025H1财务表现 - 总营收1,729亿元 同比下降4.95%[7][10][11] - 扣非净利润191亿元 同比下降9.31%[7][10][11] - 经营性现金流169.6亿元 同比上升30.77%[7][10][11] - 毛利率42.05% 同比下降1.01个百分点[7][10][11] - 扣非净利率11.04% 同比下降0.56个百分点[7][10][11] - 单二季度扣非净利润80.77亿元 同比下降13.9% 环比下降31.0%[11] 成本与毛利率分析 - 中药材价格2024年中以来持平震荡 2025年5月起明显下降[7][13] - 板块毛利率中位数53.7% 较2024年同期回落1.1个百分点[13] - 预计高价药材消化完毕后 2025H2成本压力将缓解[7][13] 费用端表现 - 期间费用率中位数44.5% 同比上升1.5个百分点[7][15] - 销售费用率中位数31.6% 同比下降0.1个百分点[7][15] - 销售费用率持续优化 部分企业通过营销新模式实现费用控制[15] 运营效率与现金流 - 应收账款+应收票据/总收入比率48.8%[7][17] - 存货/总资产比率12.3%[7][17] - 经营性净现金流/营业收入指标2025H1同比小幅改善[7][17] - 合同负债+收入增速自2024年转负 25H1降幅扩大反映终端需求偏弱[17] 研发投入情况 - 研发费用率中位数约3% 2023年以来保持平稳[24][25] - 头部公司研发投入占比超10% 包括康缘药业、天士力、以岭药业等[24][25] OTC细分领域表现 - 22家OTC企业25Q2营收中位数增速-7.6% 扣非净利润中位数增速-19.7%[7][26] - 2025H1实体药店零售规模2,961亿元 同比下降2.2%[7][27] - 呼吸系统中成药降幅显著：感冒用药（-12.7%）、清热解毒用药（-24.6%）、止咳祛痰平喘用药（-31.4%）[29] - 消化系统用药（-1.4%）和心血管疾病用药（-4.9%）需求相对稳定[29] 市场竞争格局 - 呼吸系统中成药占零售端28.44%份额 消化系统疾病用药占14.32%[30] - 头部OTC品牌集中度提升：感冒灵颗粒份额从22.79%（2024）升至24.34%（2025Q1）[7][30][31] - 健胃消食片份额从8.35%（2024）升至9.62%（2025Q1）[7][30][32] 投资建议方向 - 业绩稳健高分红的OTC龙头：云南白药、羚锐制药、华润三九、东阿阿胶[7] - 主业底部向上且创新管线布局的企业：康缘药业、以岭药业、天士力等[7]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入42.88亿元同比下降1.91% 归母净利润7.75亿元同比增长16.97% 扣非归母净利润6.40亿元同比下降12.87% [1] - 2025年第二季度营业收入22.33亿元同比下降3.86% 归母净利润4.60亿元同比增长25.41% 扣非归母净利润4.04亿元同比下降8.43% [1] - 整体毛利率67.37%同比微降0.08个百分点 销售费用率35.56%同比上升1.94个百分点 净利率18.42%同比提升3.48个百分点 [1] - 中期分红率40.50% 拟每10股派发现金红利2.1元（含税） [1] 业务板块表现 - 医药工业板块营业收入38.8亿元同比下降0.45% 中药板块复方丹参滴丸销量稳步上升 芪参益气滴丸等二线产品快速增长 [1] - 与华润三九完成"百日融合" 借助其CHC和处方药营销网络优势 预计下半年医药商业板块将提振 [2] - 重点产品入驻三九旗舰店 开展多元化创新营销活动 加速提升线下大连锁及线上平台覆盖 [2] 研发创新进展 - 在研管线83项其中创新药31项 持续推进"产品树"和"疾病树"创新战略 [2] - 重点布局CGT和抗体药物 PDL1/VEGF双抗实体瘤适应症处于Ⅱa临床阶段 [2] - B1344注射液完成美国Ⅰa临床试验 获得3项临床批件包括人脐带间充质干细胞注射液等 [2] - 推进现代中药创制全国重点实验室建设 加快创新中药研发进程 [2] 未来发展预期 - 预计2025-2027年归母净利润11.9/13.6/15.1亿元 同比增长24.3%/14.8%/10.8% [3] - 对应PE估值21/18/17倍 看好渠道协同带来的盈利能力提升潜力 [3] - 研发管线价值将逐步释放 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.00元 对应2025年28倍PE估值 [5][8] 核心观点 - 2025年上半年营收42.9亿元同比减少1.9% 扣非归母净利润6.4亿元同比减少12.9% [12] - 医药工业收入38.8亿元同比下降0.5% 医药商业收入3.9亿元同比下降14.9% [12] - 华润三九完成入主 实际控制人变更为中国华润有限公司 启动"百日融合"及"十五五"战略规划 [12] - 在研管线项目83项 其中创新药31项 聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域 [12] - 脂肪间充质基质细胞注射液获美国IND批件 PD-L1/VEGF双抗进入II期临床 培重组人成纤维细胞生长因子21注射液进入Ib期 [12] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.75/0.89/0.95元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为90.69/97.23/102.48亿元 同比增长6.7%/7.2%/5.4% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.24/13.25/14.23亿元 同比增长17.6%/17.9%/7.4% [7] - 毛利率稳定在66.5%-67.1%区间 净利率从11.2%提升至13.9% [7] - 净资产收益率从7.9%回升至9.7%-9.9%水平 [7] 估值比较 - 可比公司2025年调整后平均市盈率为28.36倍 [13] - 当前股价17.22元对应2025年市盈率22.9倍 低于行业平均 [7][8][13] 历史表现 - 近12个月绝对收益率29.6% 但相对沪深300指数落后4.34个百分点 [9] - 最近1个月股价上涨6.36% 同期沪深300上涨7.89% [9]

财务表现 - 2025年上半年营业收入42.88亿元 同比下滑1.91% [1] - 医药工业收入38.79亿元 同比微降0.45% 医药商业收入大幅下滑14.88% [1] - 归母净利润7.75亿元 同比增长16.97% 但扣非净利润实际下滑12.87% [1] - 非经常性损益达1.35亿元 主要来自非流动资产处置、政府补助及金融资产公允价值变动 [1][2] - 整体毛利率微降至67.54% 医药工业毛利率下滑0.7个百分点 [2] - 经营活动现金流净额同比下降10.95%至7.9亿元 [2] - 应收账款激增46.86%至11.69亿元 占营收比重攀升至27.26% [2] 业务板块 - 心血管及代谢领域收入下滑2.98% 核心产品复方丹参滴丸所在领域成为业绩拖累主因 [1] - 医药制造业整体承压 国家统计局数据显示行业上半年营收与利润分别下降1.2%和2.8% [1] 公司治理 - 华润三九正式入主后管理层剧变 创始人闫希军之子闫凯境卸任董事长 [3] - 原副董事长蒋晓萌、孙鹤等近十名核心高管集体离场 [3] - 华润系入主仅数月 尚处于整合初期 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价21.00元 [5][8] 核心观点 - 业绩符合预期，医药工业相对稳健，2025年上半年营收42.9亿元同比减少1.9%，扣非归母净利润6.4亿元同比减少12.9% [12] - 医药工业实现收入38.8亿元同比下降0.5%，医药商业收入3.9亿元同比下降14.9% [12] - 华润三九完成入主，实际控制人变更为中国华润有限公司，推动"百日融合"和"十五五"战略规划 [12] - 研发管线拥有83项在研项目，其中创新药31项，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域 [12] - 脂肪间充质基质细胞注射液获美国IND批件，PD-L1/VEGF双抗II期试验入组中，培重组人成纤维细胞生长因子21注射液进入Ib期 [12] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.75元、0.89元、0.95元 [5][7] - 预计2025年营业收入9,069百万元同比增长6.7%，2026年9,723百万元同比增长7.2% [7] - 预计2025年归属母公司净利润1,124百万元同比增长17.6%，2026年1,325百万元同比增长17.9% [7] - 毛利率稳定在66.5%-66.7%，净利率从12.4%提升至13.9% [7] - 净资产收益率从9.1%升至9.9% [7] 估值与市场表现 - 基于2025年28倍PE估值，目标价21.00元 [5] - 当前股价17.22元，52周最高价/最低价为17.69/13元 [8] - 近12月绝对收益率29.6%，相对沪深300收益-4.34% [9] - 可比公司平均市盈率28.36倍（2025年） [13] 业务板块分析 - 医药工业板块收入38.8亿元，同比下降0.5%，显示韧性 [12] - 医药商业板块收入3.9亿元，同比下降14.9%，受零售渠道调整影响 [12]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持 [12] 核心观点 - 干细胞疗法正加速从理论走向临床 产业趋势日渐明朗 [3][7] - 间充质干细胞因应用优势成为临床研究与应用主流方向 全球已有十余款产品获批 [3][7] - 2024年底美国FDA批准全球首个现货型MSC疗法 2025年初中国NMPA批准首个MSC药物艾米迈托赛 中美核心市场相继破冰 [3][8] - 干细胞疗法产业化路径逐步清晰 未来更多产品加速上市可期 [7][8] 干细胞疗法发展现状 - 干细胞具有自我更新和多向分化特性 自19世纪概念提出以来不断发展 [7][20] - 间充质干细胞来源覆盖多种组织 获取途径多样 在伦理 安全性 供体匹配等方面更具灵活性 [25] - 全球共有12款干细胞治疗药物获批上市 覆盖创伤性脑损伤 脊髓损伤 瘘管性克罗恩病 心肌梗死等多个适应症 [30] - 截至2025年8月初 全球干细胞治疗药物日本 韩国等国家均已上市多款 [30] 慢性移植物抗宿主病领域进展 - 2022年全球GVHD治疗市场规模达17.2亿美元 预计至2030年将增长至37.6亿美元 年均复合增长率达10.30% [34] - MSC具有双向免疫调节功能 为难治性cGVHD患者提供更安全 更持久的治疗选择 [38] - 2024年12月美国FDA批准Mesoblast公司remestemcel上市 用于治疗类固醇难治性急性移植物抗宿主病 [40] - 2025年1月中国NMPA批准铂生卓越艾米迈托赛上市 用于治疗急性移植物抗宿主病 [40] 脑卒中治疗领域突破 - 2019年全球新发卒中患者约1220万例 总患病人数达1.01亿 脑卒中发病呈明显年轻化 [47] - 2019年中国新发卒中病例约394万例 总患病数为2876万例 卒中已成为中国成年人致死 致残的首位病因 [47] - 九芝堂itMSC针对缺血性脑卒中在美国完成I/II期临床 患者BI指数评分6个月提升6.8分 12个月提升10.8分 [9][65] - BI≥95的患者比例由基线的11.4%提高至12个月的35.5% 安全性可控 [9][65] 心血管疾病治疗探索 - 中国CVD现患人数3.3亿 其中脑卒中1300万 冠心病1139万 心衰890万 [75] - 间充质干细胞通过旁分泌效应 免疫调节 外泌体信号传递等多机制共同发挥治疗作用 [79] - 全球首个针对急性心肌梗死的间充质干细胞药品Hearticellgram于2011年在韩国获批上市 [84] - 天士力B2278注射液获批临床试验 核心探索适应症为治疗伴冠状动脉旁路移植术指征的慢性缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭 [88] 炎症性肠病治疗进展 - 全球共有两款用于IBD治疗的MSC产品获批上市 Darvadstrocel和Cupistem [100] - Darvadstrocel于2024年12月13日在欧盟撤市 因3期ADMIRE-CD II研究未达到24周时临床缓解的主要终点 [103] - 中国药企江苏拓弘康恒TH-SC01 江苏柯菲平DK001等产品进展靠前 位于临床III期 [101] 糖尿病治疗研究 - UC-MSCs在来源便利性 增殖潜能和经济效益方面具备显著优势 获取方式非侵入性且安全 [109] - UC-MSCs扩增代数达14-16代 衰老相关蛋白低表达 增殖速度最快 [110] - 现有临床证据仍然有限 多为小样本 单盲和短期随访研究 缺乏长期跟踪数据 [112] 阿尔茨海默病布局 - 全球范围内共有10款用于治疗阿尔兹海默症的干细胞产品进入临床试验 尚无进入临床III期的产品 [118] - 九芝堂itMSC位于临床II期 研发进展位居前列 [118][121] - MSC通过分泌生长因子 抗炎蛋白等抑制细胞凋亡 促进神经新生 突触生成和血管生成 [114]

核心观点 - 天士力通过生命科技创新推动健康产业变革 聚焦还原健康理论和细胞治疗技术 助力构建全生命周期健康管理体系 [1][2][8] 行业背景与挑战 - 全球预期寿命从2000年66.8岁增至2019年73.1岁 但健康预期寿命仅从58.1岁升至63.5岁 晚年疾病负担加剧 [4] - 心脑血管疾病、肿瘤、慢性呼吸性疾病、糖尿病等慢性病成为主要健康威胁 冲击全球医保体系 [4] - 国家战略明确从以治病为中心转向以人民健康为中心 构建以人为本的健康体系成为迫切需求 [4] 技术突破与理论创新 - 天士力提出"还原健康"理论体系 核心是通过畅通微循环网络恢复细胞根系环境 激活成体干细胞实现功能修复 [4][6] - 间充质基质细胞（MSCs）被证实非干细胞 而是特异性表达调控外泌功能基因的细胞 固化血管重建微循环 [6] - 2025年通过单细胞测序与AI算法建立3P质控体系（属性、纯度、效力） 实现细胞治疗标准化 [6] - 日本再生医学会2025年6月正式将间充质干细胞重新定义为间充质基质细胞 [6][7] 产品与解决方案 - 开发语言分子双模态中医药大模型"数智本草" 与华为云联合赋能中药研发和中医诊疗 [7] - 通过AI问诊采集舌诊、切脉、面诊数据 实现体质辨识与智能开方 提供个性化健康方案 [7] - 推进细胞治疗与中医药大模型结合 实现精准诊断和动态量化跟踪修复效果 [7][8] 战略方向 - 深度融合中医药与人工智能 构建覆盖全生命周期的健康管理方案 [7][8] - 以科技创新为核心驱动力 目标实现120岁健康长寿愿景 支撑积极老龄化社会构建 [8]

行业投资评级 - 投资评级为看好，评级维持 [8] 核心观点 - 中药企业的创新药布局主要包括两类：1.1类中药新药和化药/生物药创新品种，后者在中药企业中可考虑价值重估 [2] - 中药新药审批呈现加速趋势，2017-2024年获批数量基本呈现加速，但仍处于产业发展早期，无法使用和创新药一样的估值体系 [6][17] - 多家中药企业积极布局化药/生物药的创新品种，部分中药企业亟待价值重估 [6][21] 中药新药发展现状 - 政策支持中药产业创新发展，包括2020年《关于促进中药传承创新发展的实施意见》、2022年《"十四五"中医药发展规划》和2025年《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》 [16] - 2023年《中药注册管理专门规定》系统构建中药注册管理体系，优化注册流程，有望进一步加快审批进度 [16] - 中药新药预计未来上市将呈现井喷态势 [6][17] 重点中药企业创新药布局 - 九芝堂：重点布局干细胞药物，缺血性脑卒中、自身免疫原性肺泡蛋白沉积症、孤独症等进入临床阶段 [6][21] - 康缘药业：多条管线进入II期、III期等后期阶段，包括阿尔兹海默症、特异性皮炎、减重、银屑病、脑卒中等大病种管线 [7][21] - 以岭药业：多条化药创新药进入收获阶段，苯胺洛芬注射液进入上市申请阶段，XY03-EA片在临床IIb/III期，XY0206在临床III期 [7][21] - 天士力：布局化药/生物药涉及多个领域，包括PD-L1/VEGF双抗、人脐带间充质干细胞注射液、同种异体脂肪间充质基质细胞、自体CAR-T等 [7][21] - 悦康药业：在研管线涉及Mrna、siRNA等技术路径，布局高胆固醇血症、带状疱疹、高血压等适应症 [7][22] 其他中药企业布局 - 珍宝岛、桂林三金、众生药业、华润三九等有多条管线进入临床阶段 [21] - 具体包括干细胞药物、化药新药、生物药等，涉及脑卒中、肿瘤、代谢性疾病等多个适应症 [21][26] 行业投资观点 - 药品：医保"腾笼换鸟"持续演绎，创新药出海仍为投资主线，看好现金流健康、具有源头创新能力、差异化布局的创新药企 [28] - CXO：重视板块性投资机会，外向型CDMO受益于海外需求趋势向上，内需型CRO有望受益于国内生物医药投融资上升通道 [28] - 医疗器械：2025年政策边际缓和，看好院内业务恢复正常增速，短期关注设备更新，中长期关注家用医疗器械 [29] - 生命科学服务：板块或周期见底，重视出现拐点后持续向上的标的 [29] - 中药：关注基药目录、集采推进、比价政策，预计2025年行业迎来收入利润拐点，优先看好品牌OTC药企和需求刚性、分红高的稳健资产 [29] - 生物制品：优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗，胰岛素预约降价温和，国产替代进口加速，血制品短期跟踪价格优势，长期优选浆站龙头 [29]

股东大会安排 - 现场会议将于2025年9月2日15点30分在天津市北辰科技园区天士力现代中药城公司会议室召开 [1] - 网络投票通过上海证券交易所系统进行 投票时间段为交易系统9:15-9:25/9:30-11:30/13:00-15:00 互联网平台9:15-15:00 [1] - 会议议程包括宣布出席情况、推举检票组、宣读议案、股东表决、宣布结果等八个正式环节 [1][2] 利润分配方案 - 公司拟每10股派发现金红利2.1元（含税） 按总股本1,493,950,005股计算 合计派发现金红利313,729,501.05元 [2] - 分配方案以母公司期末可供分配利润7,152,640,177.94元为基础 占2025年上半年归属于上市公司股东净利润774,696,532.98元的40.48% [2] - 若股权登记日前总股本发生变动 将维持每股分配比例不变 仅调整分配总额 [3] 决策程序 - 利润分配预案已于2025年8月14日经第九届董事会第12次会议审议通过 获得15票全票同意 [3] - 监事会认为方案符合法律法规和公司章程 综合考虑了经营现状、未来资金需求及股东期望 [3] - 方案需经2025年第四次临时股东大会审议通过后方可实施 [3]