临床试验设计与执行 - 蛭龙通络片完成治疗脑梗死恢复期气虚血瘀证的随机双盲剂量探索多中心II期临床试验 采用安慰剂平行对照设计 实际纳入214例受试者 按1:1:1比例分配至高剂量组7.5g/天 低剂量组4.5g/天及安慰剂组 所有受试者每日给药3次 疗程12周[1] 安全性结果 - 各组严重不良事件及不良反应组间比较无统计学差异 严重不良事件均与急性脑梗死复发相关 无病死受试者 表明药物安全性良好[2] 有效性结果 - 蛭龙通络片具有降低改良Rankin量表无明显残障分级 改善神经功能缺损程度 提高日常生活能力 改善卒中专门生存质量的效果 对上肢不遂 口舌歪斜 气短乏力等症状有显著疗效 低剂量组与高剂量组疗效相当 推荐低剂量组继续开展III期临床研究[2] 产品定位与竞争格局 - 蛭龙通络片为1.1类中药创新药 目前是公司独家产品 尚无其他企业取得生产批件 当前市场治疗脑梗塞的中成药包括脑心通胶囊 通心络胶囊 银丹心脑通软胶囊 天丹通络片 葛酮通络胶囊 蛭蛇通络胶囊等竞品[2] 适应症与功效 - 药物适应症为脑梗塞恢复期缺血性中风经脉痹阻络损髓伤神机失用气虚血瘀证 功效包括益气活血祛瘀通络 适用于偏身麻木 疼痛 半身不遂 言语蹇涩 口舌歪斜 神疲乏力 记忆力减退 失眠等症状[1]

药物研发进展 - 公司研发的中药创新药蛭龙通络片于2025年9月22日取得II期临床研究报告 [1] - 该药物适应症为脑梗塞恢复期（缺血性中风）经脉痹阻、络损髓伤、神机失用、气虚血瘀所致偏身麻木、疼痛、半身不遂等 [1] - 累计研发支出约1,356.60万元人民币（未经审计） [1] 药物研发历史 - 公司于2013年6月受让北京同御康泰科技有限公司的蛭龙通络片临床试验批件及相关技术资料 [2] - 2014年5月20日通过伦理审查，2015年1月首例受试者入组，2019年8月末例受试者完成 [2] - 2025年9月取得II期临床试验总结报告 [2] 临床试验设计 - 采用随机、双盲、剂量探索、多中心设计，计划纳入240例受试者，实际纳入214例 [3] - 受试者按1:1:1比例分配至高剂量组（7.5g/天）、低剂量组（4.5g/天）和安慰剂组 [3] - 所有受试者每日给药3次，疗程12周 [3] 临床有效性结果 - 在改良Rankin量表无明显残障（0～2级）比例、NIHSS评分改善、BI≥75分比例等方面，高、低剂量组疗效均优于安慰剂组 [3][4] - 低剂量组与高剂量组疗效相当 [3][4] - 具有改善神经功能缺损程度、提高日常生活能力、改善卒中专门生存质量的疗效 [4] 临床安全性结果 - 各组严重不良事件、不良反应组间比较无统计学差异 [4] - 严重不良事件均与急性脑梗死复发相关，无病死受试者 [4] - 提示药物安全性良好 [4] 市场竞品分析 - 蛭龙通络片为1.1类中药创新药，目前为公司独家产品 [4] - 同类产品脑心通胶囊2024年销售量分别为2,931.34万盒（0.4g*36粒）、4,890.96万盒（0.4g*48粒）和2,805.07万盒（0.4g*72粒） [5] - 脑心通胶囊、通心络胶囊及天丹通络片2024年在我国医疗机构及药店销售额分别为29.27亿元、22.73亿元及7.18亿元 [5] - 银丹心脑通软胶囊2024年全终端医院销售额15.01亿元，实体药店销售额1.01亿元 [5] - 葛酮通络胶囊2024年全终端医院销售额3.20亿元，蛭蛇通络胶囊2024年全终端医院销售额1.31亿元 [5]

核心财务表现 - 上半年营业收入40.4亿元 归母净利润6.69亿元 同比增长26.03% [1] - 推出每10股派发现金红利3元（含税）的分红方案 [1] 研发投入与创新成果 - 年均研发投入稳定在9亿元规模 研发费用占营收比重达13.94% 居行业前三 [1] - 手握17个专利中药 覆盖心脑血管 呼吸 神经等高需求疾病领域 [1] - 保持每年1-2款中药1.1类新药申报上市频率 [2] - 9个中药 3个化药项目处于临床阶段 [2] - 过去五年5个一类新药获批 其中4个进入医保目录 [2] 政策环境支持 - 国家药监局将中药1类创新药纳入"30日通道"审评范围 [2] - 中药创新药审评审批提速 迎来发展窗口期 [4] 国际化进展 - 通心络RCT研究登上《美国医学会杂志》 参松养心胶囊 芪苈强心胶囊在国际顶刊发表循证医学成果 [3] - 10余个中药品种在50多个国家和地区完成注册并上市 [3] 估值分析 - 成熟业务年利润约16亿元 按15倍PE计算对应市值240亿元 [4] - 化药管线中两款临近上市品种 假设每款贡献10亿元收入 按3倍PS估算支撑60亿元市值 [4] - 合理市值可达300亿元 存在20%-30%估值偏差 [4] - 创新溢价未被充分计价 健康板块及国际化业务增长潜力未计入 [4] 行业定位与转型 - 突破传统中药企业定位 转型为具备现代化研发能力的创新药企 [4] - 构建"上市一批 申报一批 在研一批"的良性循环 [2] - 研发模式重塑公司估值体系 [1]

核心观点 - 公司研发的中药创新药蛭龙通络片完成II期临床试验 结果显示低剂量组与高剂量组疗效相当且安全性良好 推荐低剂量组进入III期临床研究 [1][3][5] - 蛭龙通络片为治疗脑梗塞恢复期的1.1类中药创新药 目前为公司独家产品 累计研发投入约1,356.60万元人民币 [1][6] - 同类脑梗塞治疗中成药市场存在多个竞品 其中脑心通胶囊2024年销售额达29.27亿元 通心络胶囊销售额22.73亿元 显示该治疗领域存在显著市场空间 [6] 药物基本情况 - 药品名称蛭龙通络片 剂型为片剂 适应症为脑梗塞恢复期缺血性中风 具有益气活血祛瘀通络功效 [1] - 基于北京中医药大学东方医院神经内科陈志刚教授的五加通络汤经验方 由刺五加、地龙、葛根、水蛭等药组成 [1] - 2011年11月5日获得临床批件 批件号2011L01961 2013年6月公司受让相关技术资料 [1][2] 临床试验过程 - 2014年5月20日通过伦理审查 2015年1月首例受试者入组 2019年8月末例受试者完成 2025年9月取得II期临床试验总结报告 [2] - 试验在天津、广西、辽宁、四川、黑龙江、安徽的7家国家药物临床试验机构开展 [2] - 采用随机、双盲、剂量探索、多中心设计 实际纳入214例受试者 按1:1:1分配至高剂量组(7.5g/天)、低剂量组(4.5g/天)和安慰剂组 [3][4] 临床研究结果 - 有效性结果显示高低剂量组在改良Rankin量表、NIHSS评分、BI指数、SS-QOL量表和中医证候疗效等方面均优于安慰剂组 且低剂量组与高剂量组疗效相当 [4][5] - 安全性结果显示各组严重不良事件和不良反应无统计学差异 所有严重不良事件均与急性脑梗死复发相关 无死亡病例 表明药物安全性良好 [4][5] - 研究推荐低剂量组继续开展III期临床研究 [5] 市场竞争格局 - 蛭龙通络片为1.1类中药创新药 目前为公司独家产品 尚无其他企业取得生产批件 [6] - 同类脑梗塞治疗中成药包括脑心通胶囊(步长制药)、通心络胶囊、天丹通络片等 其中脑心通胶囊2024年销售量达2,931.34万盒(0.4g*36粒)、4,890.96万盒(0.4g*48粒)和2,805.07万盒(0.4g*72粒) [6] - 2024年脑心通胶囊销售额29.27亿元 通心络胶囊22.73亿元 天丹通络片7.18亿元 银丹心脑通软胶囊医院销售额15.01亿元 显示该治疗领域市场规模可观 [6]

行业投资评级 - 维持中药行业"增持"评级 [1][8] 核心观点 - 医保及商保目录调整将进入价格谈判阶段 此前有534个药品通过医保目录调整形式审查 121个通过商保创新药目录形式审查 建议关注后续谈判环节进展 [7] - 中药创新药从经验驱动不断向临床价值和现代科学证据支持转变 医保及商保目录对创新药的支持力度在不断提升 [7] - 建议关注三大投资主线：价格治理、消费复苏和国企改革 [8][9][10] 市场表现 - 上周中药Ⅱ下跌2.13% 报收6577.59点 医药生物整体下跌2.07% 报收8968.05点 [3] - 2025年以来中药板块累计下跌0.43% 而医疗服务板块上涨46.19% 化学制剂上涨41.47% [12] - 相对收益表现：近1个月相对沪深300为-9% 近3个月为-10% 近12个月为-19% [3] - 个股表现：维康药业上涨11.32% 万邦德上涨9.90% 表现居前 九芝堂下跌6.79% 新天药业下跌6.51% 表现靠后 [4][17][19] 估值水平 - 中药板块PE（ttm）为27.92X 环比下降0.6X 近一年PE最大值为30.26X 最小值为22.85X [5] - PB（lf）为2.36X 环比下降0.06X 近一年PB最大值为2.65X 最小值为2.02X [5] - PE处于2013年以来30.50%分位数 PB处于2013年以来6.85%分位数 [5] 中药材价格 - 中药材周价格总指数为236.29点 较前一周下跌0.2% [6] - 十二大类药材呈现6涨6跌态势 藻菌地衣类药材价格指数跌幅居首 [6] - 市场需求相对稳定 部分中药材处于秋季产新期 库存量增加 整体供略大于求 [6] 投资建议主线 - 价格治理主线：关注集采价格降幅、院端市场份额及研发创新能力 独家品种且院端销售规模大的企业更易实现以价换量 [9] - 消费复苏主线：看好宏观经济回暖及内需刺激带来的消费类中药销量恢复 人口老龄化和健康意识提升为长期驱动力 [10] - 国企改革主线：中药行业国资控股企业占比较高 关注国企改革带来的提质增效及业绩增长 [10] 重点推荐标的 - 佐力药业：集采以价换量效果明显 2025年上半年归母净利润同比预增24.3%-31.06% 扣非归母净利润预增25.36%-32.21% [10] - 片仔癀：品牌中药龙头企业 [10] - 寿仙谷：区域品牌中药企业 [10]

行业整体业绩表现 - 2025年1-6月规模以上医药制造业营业收入1.23万亿元同比下降1.2% 利润总额1766.9亿元同比下降2.8% [1] - 近70家中药上市公司发布半年报 多数企业营业收入与净利润为正 但超半数企业净利润同比下滑 [2] - 行业业绩分化显著 10家企业净利润同比增长超100% 特一药业增幅达1313% 沃华药业和嘉应制药分别增长303%和254% 6家企业净利润同比下滑超100% 最大降幅达702% [3] 创新研发投入与成果 - 多家企业加大研发投入 华润三九上半年研发投入6.62亿元同比增长68.99% 以岭药业研发投入3.99亿元占营收9.87% 羚锐制药研发费用6306.09万元同比增长33.63% [3] - 销售费用持续下降 492家A股医药生物公司销售费用合计1594.87亿元 同比减少61.6亿元下降3.72% 华润三九销售费用率从2020年36.77%降至2025年中26.59% [4] - "十四五"期间共批准创新药210个 创新医疗器械269个 2025年上半年国家药监局批准创新药43款 其中国内企业自主研发40款 [5][7] 企业创新战略与管线布局 - 天士力提出"创新突围"战略 特一药业强调"政策引导调整、创新驱动转型" 华润三九坚持"品牌+创新"双轮驱动 [8] - 华润三九获得8个药品注册证书 205项在研项目 与艾尔普再生医学合作推进HiCM-188项目II期临床试验 与博瑞医药合作推进BGM0504注射液III期临床试验 引入ONC201开展I期临床 [9] - 中药创新药快速发展 2025年上半年5款中药1类创新药获批 截至2025年7月31日1.1类中药创新药临床及以上阶段品种达147个 较2020年增长三倍 [10][11] 行业并购整合动态 - 华润三九以62亿元收购天士力28%股权成为控股股东 羚锐制药以7.04亿元收购银谷制药90%股权 康缘药业以2.7亿元收购中新医药100%股权 [13] - 天士力拥有在研管线项目83项 其中创新药项目31项 聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域 布局CGT和抗体药物 [14] - 并购协同效应显现 天士力并表后华润三九处方药业务收入48.4亿元同比增长100.2% 银谷制药2025年上半年贡献营收9877余万元 净利润1322余万元 [15]

公司资金问题 - 实控人占用资金及利息已全部足额归还公司 [2] - 相关资金情况已在定期报告中详细说明 [2] 创新药研发布局 - 中药创新药布局包括参丹通脑滴丸和黄甲软肝颗粒 [2] - 经典名方项目包括开心散和金水六君煎 [2] - 创新药研发进展将通过公司公告及时披露 [2]

投资评级与目标价格 - 报告对天士力给予"增持"投资评级 [1][6] - 目标价格为19.25元 [1][6] 核心观点 - 核心中药业务板块保持稳健 华润入主后公司有望开启高质量发展新征程 [2] - 公司是中药创新药龙头企业 给予2025年25倍PE估值 [12] 财务表现与预测 - 2025年上半年实现收入42.88亿元 同比减少1.91% 归母净利润7.75亿元 同比增长16.97% [12] - 2025年预计营业总收入86.49亿元(同比增长1.8%) 归母净利润11.53亿元(同比增长20.6%) [4] - 2026年预计营业总收入90.71亿元(同比增长4.9%) 归母净利润12.41亿元(同比增长7.7%) [4] - 2027年预计营业总收入95.48亿元(同比增长5.3%) 归母净利润13.25亿元(同比增长6.8%) [4] - 2025年预计每股收益0.77元 2026年0.83元 2027年0.89元 [4][12] - 净资产收益率预计从2024年的8.0%提升至2027年的9.6% [4] - 当前市盈率21.17倍(2025年) 市净率2.0倍 [4][8] 业务板块表现 - 中医药工业收入38.79亿元 同比下降0.45% 毛利率71.11% [12] - 医药商业收入3.86亿元 同比下降14.88% 毛利率31.71% [12] - 心血管及代谢类收入21.10亿元 同比减少2.98% 毛利率78.79% [12] - 神经/精神类收入7.67亿元 同比增长0.56% 毛利率51.22% [12] - 消化类收入5.21亿元 同比增长8.58% 毛利率76.50% [12] 战略发展与研发进展 - 2025年3月华润三九完成股份受让 实际控制人变更为中国华润有限公司 [12] - 已完成与控股股东华润三九的"百日融合"工作 [12] - 聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域 新增立项8项 [12] - 在研管线项目83项 其中创新药31项 [12] - 已获得3项临床批件(人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液) [12] - PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中 [12] 市场表现与估值 - 当前股价16.24元 总市值242.62亿元 [7] - 52周内股价区间13.57-17.41元 [7] - 近1个月绝对升幅1% 近3个月-1% 近12个月19% [11] - 相比行业平均估值 公司作为中药创新药龙头企业享有估值溢价 [12]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.34亿元同比下降8.35% [1] - 归母净利润1.69亿元同比增长23.67% [1] - 扣非归母净利润1.41亿元同比增长27.79% [1] 业务板块表现 - 医药工业收入7.68亿元同比下降8.20% [1] - 心脑血管用药收入2.76亿元同比增长16.05% [1] - 血塞通片/分散片销量实现同比增长 [1] 创新药进展 - 中药创新药小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖超180家公立医疗机构 [1] - 累计覆盖1800多家公立医疗机构 [1] - 形成中药创新药为主、化学药为辅的产品集群 [2] 研发与展望 - 中药创新药研发项目持续推进 [1][2] - 布局早期前沿创新药物 [2] - 2025-2027年预计收入增速分别为3.3%/11.5%/11.7% [2] - 同期归母净利润增速预计为20.2%/20.3%/20.0% [2]

投资评级 - 维持买入-A评级 6个月目标价13.97元 当前股价11.37元 潜在涨幅22.8% [4] 财务表现 - 2025H1营业收入8.34亿元（同比下降8.35%）归母净利润1.69亿元（同比增长23.67%）扣非归母净利润1.41亿元（同比增长27.79%） [1] - 2025Q2单季度营业收入4.16亿元（同比下降11.81%）归母净利润0.81亿元（同比增长21.50%）扣非归母净利润0.71亿元（同比增长24.35%） [1] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为20.2%/20.3%/20.0% 对应净利润3.07/3.69/4.43亿元 [7][8] - 毛利率持续改善 从2023年68.1%提升至2027年预计70.9% 净利润率从11.5%提升至19.4% [8] 业务板块表现 - 医药工业总收入7.68亿元（同比下降8.20%） [2] - 心脑血管用药收入2.76亿元（同比增长16.05%）血塞通片/分散片销量增长约20% 依折麦布片维持高增速 [2] - 骨骼肌肉用药收入1.92亿元（同比下降0.50%）藤黄健骨片集采后价降量升 玄七健骨片销售增长超70% [2] - 儿童用药收入0.82亿元（同比下降12.41%）小儿荆杏止咳颗粒销量下降30% 但蒙脱石散增速较快 [2] - 呼吸系统用药收入0.57亿元（同比下降61.03%）主因强力枇杷露/膏销量下降 [2] 创新药进展 - 小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖180家公立医疗机构 累计覆盖超1,800家（其中等级医院1,200家） [3] - 玄七健骨片新增覆盖300家公立医疗机构 累计覆盖1,500家（其中等级医院900家） [3] - 新药养血祛风止痛颗粒于2025年6月获批上市 为首个治疗频发性紧张型头痛中药创新药 已通过医保目录初步形式审查 [3] - 在研中药创新药项目十余项 小儿荆杏止咳颗粒新增成人适应症II期临床完成 香芩解热颗粒和紫英颗粒获临床批件 [7] 研发战略布局 - 形成中药创新药为主、化学药为辅的产品集群 [7] - 受让化药1类创新药IMM-H024专利权 与中国药科大学、中国医学科学院药物研究所合作推进研发 [7] - 持续强化创新药管线布局 为长期发展奠定基础 [7] 估值指标 - 当前总市值49.92亿元 对应2025年预测PE16.3倍 2027年预测PE11.3倍 [4][8] - 目标价13.97元对应2025年20倍PE [7] - ROE持续提升 从2023年12.8%预计升至2027年21.4% [8]