市场表现 - 中药ETF（560080）连续5个交易日下跌，9月18日收跌0.91%，全天成交额超1.2亿元，较前日环比增长68% [1] - 近10个交易日内中药ETF有9日获资金净流入，合计净流入超1.5亿元，最新规模超24亿元，融资余额逼近8000万元 [1][5] 财务业绩 - 2025年上半年中药板块总营收1729亿元，同比下降4.95%，扣非净利润191亿元，同比下降9.31% [4] - 毛利率42.05%，同比下降1.01个百分点，扣非净利率11.04%，同比下降0.56个百分点 [4] - 经营性现金流169.6亿元，同比增长30.77%，应收账款占总营收比重48.8%，存货占总资产比重12.3% [4][6] 行业趋势 - 中药板块2025年上半年归母净利润同比增长0.24%，在医药子板块中表现突出，第二季度呈现明显改善趋势 [3] - 中药材价格自2025年5月起明显下降，预计下半年成本端压力将缓解，毛利率有望向上修复 [4] - 期间费用率中位数44.5%，同比上升1.5个百分点，销售费用率中位数31.6%，同比下降0.1个百分点 [6] 竞争格局 - OTC头部品种市场份额持续提升，华润三九感冒灵颗粒市场份额从2024年22.79%提升至2025年第一季度24.34% [7] - 江中药业健胃消食片市场份额从2024年8.35%提升至2025年第一季度9.62%，行业集中度加速提升 [7] - 具备品牌优势和创新能力的企业持续受益政策支持，看好OTC龙头和创新药龙头企业 [3][7]

市场表现与资金动向 - 沪指早盘跌超1% 科创50跌超5% 市场震荡环境下资金关注业绩稳健且估值性价比高的品种 [1] - 中药ETF（560080）小幅回调0.54% 成交额超4400万元 场内溢价坚挺 反映资金逢跌布局意图 [1] - 中药ETF连续3日获净流入超3000万元 尽管此前连跌2日 资金布局意图明显 [1] 板块估值水平 - 中药板块动态市盈率处2021年以来低位 截至2025年9月3日中证中药指数市盈率TTM为25.75x [3] 成分股表现 - 中药ETF标的指数热门成分股多数下跌 云南白药跌1.11% 华润三九跌1.15% 片仔癀跌0.83% 同仁堂跌0.57% 东阿阿胶跌0.75% [5] - 权重股片仔癀估算权重10.99% 云南白药权重10.66% 同仁堂权重5.71% 东阿阿胶权重5.30% 华润三九权重4.77% [6] 行业业绩表现 - 64家中药企业2025H1总营收1729亿元同比降4.95% 扣非净利润191亿元同比降9.31% 经营性现金流169.6亿元同比增30.77% [7] - 收入和利润降幅较2024年收窄 行业景气度逐步修复 毛利率42.05%同比降1.01pp 扣非净利率11.04%同比降0.56pp [7] - 中药材价格2025年5月起明显下降 预计2025H2成本端压力缓解 毛利率有望向上修复 [7] 财务指标分析 - 2025H1期间费用率中位数44.5% 较同期升1.5pp 销售费用率中位数31.6% 较同期降0.1pp 费用端基本稳定 [9] - 应收账款+应收票据/总收入为48.8% 存货/总资产为12.3% 应收账款占比同比提升 [9] - 经营性净现金流/营业收入指标2025H1同比小幅改善 显示企业回款加强 [9] OTC市场格局 - 零售药店出清倒推上游OTC集中度提升 华润三九感冒灵颗粒市场份额从2024年22.79%提升至2025Q1的24.34% [10] - 江中药业健胃消食片市场份额从2024年8.35%提升至2025Q1的9.62% 头部品牌市占率持续提升 [10] 机构投资观点 - 中泰证券建议关注业绩稳健高分红的OTC龙头及主业底部向上、创新管线前瞻布局的中药创新药龙头 [10] - 湘财证券指出2025H1中药行业营收1786.02亿元同比降5.33% 净利润234.25亿元同比升0.58% 归母净利润223.37亿元同比降0.06% [10] - Q2营收同比降2.13% 净利润同比升8.32% 归母净利润同比升6.4% 利润端表现好于收入端 [10] 行业三大主线 - 价格治理主线：集采医保谈判等政策推动降价 具备竞争优势企业有望以价换量 [11] - 消费复苏主线：宏观经济回暖带动消费类中药销量恢复 人口老龄化和健康意识提升构成长期驱动力 [11] - 国企改革主线：中药行业国资控股占比较高 国企改革深化带来提质增效的业绩增量机会 [11]

行业业绩表现 - 2025H1中药企业总营收1729亿元同比减少4.95% 扣非净利润191亿元同比减少9.31% [2] - 行业收入和利润降幅较2024年有所收窄 景气度逐渐修复 [2] - 经营性现金流169.6亿元同比增长30.77% 回款能力加强 [2][3] 盈利能力指标 - 2025H1板块毛利率42.05%同比下降1.01个百分点 扣非净利率11.04%同比下降0.56个百分点 [2] - 中药材价格自2025年5月起明显下降 预计2025H2成本压力缓解 毛利率将向上修复 [2] - 期间费用率中位数44.5%同比上升1.5个百分点 销售费用率中位数31.6%同比下降0.1个百分点 [3] 运营效率分析 - 应收账款+应收票据/总收入达48.8% 存货/总资产为12.3% 应收账款占比同比提升 [3] - 经营性净现金流/营业收入指标自2023年回落后 2025H1出现小幅改善 [3] OTC细分市场 - OTC企业2025Q2营收中位增速-7.6% 扣非净利润中位增速-19.7% 降幅环比扩大 [4] - 2025H1中国实体药店零售规模2961亿元同比下降2.2% 印证OTC需求偏弱 [4] - 华润三九感冒灵颗粒市场份额从2024年22.79%提升至2025Q1的24.34% 江中药业健胃消食片从8.35%提升至9.62% [4] 行业发展趋势 - 品牌OTC市占率提升逻辑强化 具备品牌和渠道优势的龙头企业被看好 [1][4] - 零售药店渠道变革倒推上游OTC集中度加速提升 [4] - 部分中药公司持续加大研发投入 创新管线有望得到重估 [1]

行业投资评级 - 中药Ⅱ行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 中药板块2025H1业绩短期承压但环比小幅改善 行业景气度正逐渐修复[7][10] - 预计2025H2成本端压力缓解 毛利率有望向上修复[7][13] - OTC需求偏弱但头部品牌集中度提升 零售药店渠道变革倒推行业整合[7][30] - 看好业绩稳健高分红的OTC龙头及创新管线前瞻布局的中药创新药企业[7] 行业基本状况 - 行业上市公司数量69家 总市值9,665.10亿元 流通市值9,399.20亿元[2] - 重点覆盖公司包括华润三九（买入）、东阿阿胶（买入）、康缘药业（未覆盖）、以岭药业（未覆盖）[4] 2025H1财务表现 - 总营收1,729亿元 同比下降4.95%[7][10][11] - 扣非净利润191亿元 同比下降9.31%[7][10][11] - 经营性现金流169.6亿元 同比上升30.77%[7][10][11] - 毛利率42.05% 同比下降1.01个百分点[7][10][11] - 扣非净利率11.04% 同比下降0.56个百分点[7][10][11] - 单二季度扣非净利润80.77亿元 同比下降13.9% 环比下降31.0%[11] 成本与毛利率分析 - 中药材价格2024年中以来持平震荡 2025年5月起明显下降[7][13] - 板块毛利率中位数53.7% 较2024年同期回落1.1个百分点[13] - 预计高价药材消化完毕后 2025H2成本压力将缓解[7][13] 费用端表现 - 期间费用率中位数44.5% 同比上升1.5个百分点[7][15] - 销售费用率中位数31.6% 同比下降0.1个百分点[7][15] - 销售费用率持续优化 部分企业通过营销新模式实现费用控制[15] 运营效率与现金流 - 应收账款+应收票据/总收入比率48.8%[7][17] - 存货/总资产比率12.3%[7][17] - 经营性净现金流/营业收入指标2025H1同比小幅改善[7][17] - 合同负债+收入增速自2024年转负 25H1降幅扩大反映终端需求偏弱[17] 研发投入情况 - 研发费用率中位数约3% 2023年以来保持平稳[24][25] - 头部公司研发投入占比超10% 包括康缘药业、天士力、以岭药业等[24][25] OTC细分领域表现 - 22家OTC企业25Q2营收中位数增速-7.6% 扣非净利润中位数增速-19.7%[7][26] - 2025H1实体药店零售规模2,961亿元 同比下降2.2%[7][27] - 呼吸系统中成药降幅显著：感冒用药（-12.7%）、清热解毒用药（-24.6%）、止咳祛痰平喘用药（-31.4%）[29] - 消化系统用药（-1.4%）和心血管疾病用药（-4.9%）需求相对稳定[29] 市场竞争格局 - 呼吸系统中成药占零售端28.44%份额 消化系统疾病用药占14.32%[30] - 头部OTC品牌集中度提升：感冒灵颗粒份额从22.79%（2024）升至24.34%（2025Q1）[7][30][31] - 健胃消食片份额从8.35%（2024）升至9.62%（2025Q1）[7][30][32] 投资建议方向 - 业绩稳健高分红的OTC龙头：云南白药、羚锐制药、华润三九、东阿阿胶[7] - 主业底部向上且创新管线布局的企业：康缘药业、以岭药业、天士力等[7]

奖项荣誉 - 公司荣获证券之星第三届ESG新标杆企业评选"ESG新标杆企业奖"及"ESG投资价值榜" [1] 公司业务定位 - 公司是中国领先的医药健康产业集团 业务覆盖药品研发 智能制造 专业营销及健康服务 旗下感冒灵颗粒等核心产品家喻户晓 [4] - 公司依托"品牌+创新"双轮驱动战略深耕中药全产业链 [4] 环境表现(E) - 公司构建严谨环保管理体系 超40%下属企业通过ISO 14001认证 [4] - 2024年温室气体排放量较上年显著下降19.65% [4] - 创新打造"药光互补"零碳示范项目 年提供绿电超2.2亿度 减少碳排放逾123万吨 光伏总装机容量突破20 MWp [4] - 稳步提升可再生能源使用比例至6.33% [4] 社会责任(S) - 建立覆盖药品全生命周期的质量管理体系 2024年药品抽检合格率连续保持100% 全年无重大责任事故 [5] - 客户投诉解决率及满意度均达100% 数据安全"零事故" [5] - 员工EHS应急演练深入有效 隐患整改率99.9% 职业健康体检覆盖率100% 年人均培训学时超30小时 [5] - 教育帮扶累计捐建8所小学 健康帮扶惠及数百万患者 培训基层医疗管理者近千人 [5] - 2024年消费帮扶采购农产品超百万元 [5] 公司治理(G) - 以高质量党建引领合规运营 全年组织14次"第一议题"学习 [5] - 依据COSO框架构建"三道防线"管理体系 [5] - 董事会多元化建设中女性董事占比达18.18% [5] 未来规划 - 2025年将持续强化质量管理 加码自主研发与智能制造 深化绿色低碳转型 [6] - 拓展ESG实践广度与深度 赋能乡村振兴 助力"健康中国"战略 [6]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [8] 报告的核心观点 - 以中成药零售药店终端销售情况为参考观测中药OTC行业景气度，2025Q1中成药零售药店终端销售规模同比下降，细分领域大品种排名相对稳定 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 2017 - 2024年中成药零售药店终端销售额从1439亿元增至1680亿元，年复合增长率2.23%，2025Q1销售额412亿元，同比降7.67%，或因政策监管、消费降级、零售药店经营压力大及部分品类去年同期基数高所致 [3][19] - 2025Q1中成药零售药店终端销售额前十品种为阿胶、感冒灵颗粒等 [19] 感冒清热 - 2017 - 2024年感冒清热中成药零售药店终端销售额从233亿元增至273亿元，年复合增长率2.30%，2025Q1销售额73亿元，同比降6.90%，或因2025Q1呼吸道疫情较2024Q1少 [4][22] - 2025Q1感冒清热中成药零售药店终端销售额前十品种为感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒等 [22] 滋补保健 - 2017 - 2024年滋补保健中成药零售药店终端销售额从233亿元增至247亿元，年复合增长率0.85%，2024 - 2025Q1销售额分别同比降2.01%、1.01%，或因2023年销售额高、消费降级等因素 [5][25] - 2025Q1滋补保健中成药零售药店终端销售额前十品种为阿胶、复方阿胶浆等 [25] 心脑血管 - 2017 - 2024年心脑血管中成药零售药店终端销售额从136亿元增至195亿元，年复合增长率5.29%，2024年同比降5.91%，2024Q2至2025Q1季度销售额同比降幅缩窄，2025Q1同比降2.98% [6][28] - 2025Q1心脑血管中成药零售药店终端销售额前十品种为安宫牛黄丸、复方丹参滴丸等 [28] 肌肉骨骼 - 2017 - 2024年肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额从198亿元降至157亿元，呈下滑趋势，或与鸿茅药酒等重点品种销售额下降有关，2025Q1销售额37亿元，同比增0.68%，受益老龄化，未来市场有长期成长性 [14][31] - 2025Q1肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额前十品种为云南白药气雾剂、舒筋健腰丸等 [31] 胃肠 - 2017 - 2024年胃肠中成药零售药店终端销售额从113亿元增至160亿元，年复合增长率5.06%，2024Q3以来季度销售额恢复同比增长，2025Q1同比增7.13% [14][34] - 2025Q1胃肠中成药零售药店终端销售额前十品种为健胃消食片、肠炎宁片等 [34] 止咳祛痰 - 2017 - 2024年止咳祛痰中成药零售药店终端销售额从135亿元增至184亿元，年复合增长率4.57%，2022年以来销售额显著提升，2025Q1销售额48亿元，同比降26.80%，或因2025Q1呼吸道疫情较2024Q1少、2024Q1基数高 [15][37] - 2025Q1止咳祛痰中成药零售药店终端销售额前十品种为蜜炼川贝枇杷膏、强力枇杷露等 [37]

新冠感染趋势 - 中国疾控中心监测数据显示3月31日至5月4日急诊流感样病例新冠阳性率从7 5%升至16 2% 住院病例阳性率从3 3%升至6 3% 新冠病毒成门急诊就诊量首位病原体 [1] - 广东省2025年4月新冠感染报告发病数位居乙类传染病首位 门诊呼吸道症状患者人数上升 新冠阳性患者绝对数量增加 [2] - 专家指出此轮感染是抗体水平下降后的自然现象 症状更轻 但60岁以上老人及基础病患者需警惕 [2] 药品需求与销售 - 美团买药数据显示5月15日新冠药物搜索量日环比增长超1倍 广州深圳珠海佛山四城用药需求连续上涨 广州搜索量周增85% 深圳增75% 需求集中于抗原特效药及止咳消炎类药品 [3] - 大参林片区主任表示抗感解热类药品销量同比增2~5倍 货源充足 白云山板蓝根颗粒口炎清颗粒感冒灵颗粒等防治咽喉炎药物销量激增 [6] - 药店反馈咨询防治"刀片嗓"药品顾客明显增多 板蓝根颗粒可缓解咽喉肿痛 口炎清颗粒能防治慢性咽炎等口腔咽喉疾病 [6] 药品供应与建议 - 线上线下平台新冠药物供给充足 药师提醒处方药需遵医嘱购买 甲类OTC建议在药师指导下使用 [1][6][7] - 执业药师建议疑似症状可用抗原检测 严重不适需就医 防护措施包括少聚集勤洗手通风增强免疫力等 [7]

医药行业整体表现 - 中信医药指数本周上涨1.08%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在30个一级行业中排名第18位 [8] - 涨幅前十股票包括康惠制药、*ST景峰、荣昌生物等，跌幅前十包括倍益康、无锡晶海、中科美菱等 [8] - 医药板块估值处于低位，公募基金对医药板块配置较低，对2025年行业增长保持乐观 [9] 中成药零售市场表现 - 2024年中成药零售渠道销售额1680亿元，同比下滑3.6%，2017-2024年复合增长率2.2% [16] - 感冒用药/清热类销售额281亿元同比下滑8.4%，其中感冒灵颗粒增长5.4%，连花清瘟胶囊下滑39.9% [15][17] - 滋补保健类销售额249亿元同比下滑1.5%，复方阿胶浆增长14.8%，气血康口服液增长37.1% [20][24] - 心脑血管疾病用药销售额195亿元同比下滑5.9%，安宫牛黄丸下滑10.5%，牛黄清心丸(局方)增长192.5% [23][25] 细分领域投资机会 创新药 - 国内创新药行业向质量逻辑转换，关注恒瑞、百济、信达等具备差异化管线企业 [9] - 诺诚健华血液瘤产品奥布替尼适应症拓展，自免领域布局多款差异化小分子药物 [53][55] 医疗器械 - 影像类设备招投标回暖明显，家用医疗器械受益补贴政策，关注迈瑞、联影、鱼跃等 [59] - 发光集采加速进口替代，国产企业海外业务进展迅速，推荐迈瑞、新产业、安图 [57][58] - 低值耗材海外去库存影响出清，新产品迭代升级，推荐维力医疗 [60] CXO及生命科学服务 - 海外投融资回暖趋势明确，CXO订单面改善明显，25年有望重回高增长 [62][66] - 生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，长期国产替代空间大 [69] 中药 - 基药目录预期带来增长机会，关注昆药、康缘、康恩贝等 [70] - 国企改革推动基本面提升，重点关注昆药、太极集团、东阿阿胶等 [70] 医药工业 - 特色原料药行业成本端改善，估值处于低位，关注同和药业、天宇股份、华海药业 [71][75] - 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间大 [72]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.08%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位 [4] - 本周涨幅前十名股票为康惠制药(33.12%)、*ST景峰(20.70%)、荣昌生物(16.72%)、爱朋医疗(15.90%)、维康药业(15.10%)等 [4] - 本周跌幅前十名股票为倍益康(-24.51%)、无锡晶海(-24.41%)、中科美菱(-19.97%)、辰光医疗(-18.89%)、赛隆药业(-17.42%)等 [4][80] 医药板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)对医药板块配置处于低位 [7] - 考虑到美债利率等宏观环境因素积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观 [7] - 投资机会上，预计将呈现百花齐放局面 [7] 创新药领域 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段 [7] - 2025年建议更加重视国内差异化和海外国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司 [7] - 推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦等企业 [7] 医疗器械领域 - 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等 [7] - 发光集采落地后国产龙头份额提升可观，加速进口替代，关注迈瑞、新产业等 [7] - 骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等 [7] - 神经外科领域集采后放量和进口替代加速，关注迈普等 [7] 中成药零售市场表现 - 2024年中成药零售渠道销售额1680亿元，同比下滑3.6% [9] - 感冒用药/清热类销售额281亿元，同比下滑8.4%，其中感冒灵颗粒销售额36.87亿元(+5.4%) [15][20] - 滋补保健类销售额249亿元(-1.5%)，复方阿胶浆销售额23.15亿元(+14.8%) [19][21] - 心脑血管疾病用药销售额195亿元(-5.9%)，安宫牛黄丸销售额45.8亿元(-10.5%) [24][26] - 止咳祛痰类销售额184亿元(-4.3%)，蜜炼川贝枇杷膏销售额20.64亿元(+2.2%) [28][29] 医药工业领域 - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位 [7] - 关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [7] - 推荐同和药业、天宇股份、华海药业等 [7] 医疗服务领域 - 反腐+集采净化医疗市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升 [12] - 推荐关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等 [12] - 血制品行业中长期成长路径清晰，推荐天坛生物、博雅生物 [12] 药房板块 - 处方外流+格局优化核心逻辑增强，估值处于历史底部 [12] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民等 [12] 行业热点事件 - 阿斯利康宣布收购EsoBiotec，总价最高10亿美元 [78] - 阿斯利康与Alteogen达成ALT-B4许可协议 [78] - 赛诺菲宣布收购Dren Bio子公司Dren-0201，前期支付6亿美元 [78] - Avidity Biosciences和Dyne Therapeutics公布寡核苷酸偶联疗法积极临床数据 [79]