董事会及股东大会决议 - 第九届董事会第13次会议于2025年9月2日召开 应到董事15人 实到14人 职工董事席凯委托董事兼总经理蔡金勇代为表决 [1] - 董事会全票通过三项议案 包括"提质增效重回报"行动方案 董事会职权实施方案及《董事会授权管理制度》 每项议案表决结果均为同意15票 反对0票 弃权0票 [2][3][4] - 2025年第四次临时股东大会于同日召开 审议通过2025年半年度利润分配预案 会议采取现场与网络投票结合方式 由董事长周辉主持 [6][7][8] 经营业绩表现 - 2025年上半年营业收入42.88亿元 其中医药工业收入38.79亿元 与去年同期持平 医药商业收入3.86亿元 [12] - 归属于上市公司股东的净利润7.75亿元 同比增长16.97% 资产负债率从年初19.13%降至18.43% 下降0.7个百分点 [12] - 公司正式成为华润三九旗下成员 正推进从价值重塑 业务重塑 组织重塑和精神重塑四个维度的管理体系升级 [12] 研发战略与管线进展 - 围绕心血管与代谢 神经/精神 消化三大疾病领域构建产品组合 采用"疾病树"和"产品树"双创新策略 [11][13] - 心血管领域推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症 布局人脐带间充质干细胞注射液用于心力衰竭治疗 [14] - 神经领域普佑克急性缺血性脑卒中适应症III期临床完成CDE审评 消化领域连夏消痞颗粒和肠康颗粒处于III期临床 [14] - 生物药布局包括PD-L1/VEGF双抗用于结直肠癌 CGT及抗体药物技术平台建设 [14][16] 投资者回报政策 - 2024年度现金分红总额79,179.35万元 占归属于上市公司股东净利润比率82.86% [19][20] - 拟实施2025年半年度每10股派现2.1元（含税）方案 分红比例占当期净利润40.50% 已获股东大会通过 [20] - 公司承诺保持利润分配政策连续性 平衡业务发展与股东回报 [20] 公司治理与ESG建设 - 强调规范公司运作 保障中小股东表决权 对涉及中小股东利益的议案单独计票并披露结果 [17] - 计划按新《公司法》修订《公司章程》 完善独立董事履职机制 强化ESG管理架构及双碳目标落实 [18] - 通过专项培训提升董监高等"关键少数"履职能力 建立薪酬与公司绩效及中长期战略挂钩机制 [20][21] 投资者关系管理 - 2024年发布公告87份 其中临时公告83份 定期报告4份 制定《投资者关系管理办法》和《市值管理制度》 [22] - 通过业绩说明会 集体接待日活动及上证E互动平台等多渠道与投资者保持沟通 [22] - 承诺持续提升信息披露质量 构建透明高效的价值传递机制 [22]

核心观点 - 公司发布"提质增效重回报"行动方案 聚焦主业经营质量提升 创新研发体系优化 治理机制完善 投资者回报强化及价值传递 [1] 主营业务经营 - 医药工业收入38.79亿元 医药商业收入3.86亿元 营业收入总计42.88亿元 [2] - 归属于上市公司股东净利润7.75亿元 同比增长16.97% [2] - 资产负债率从19.13%降至18.43% 下降0.7个百分点 [2] - 产品覆盖心血管与代谢 神经/精神 消化三大疾病领域 形成现代中药 生物药 化学药协同发展格局 [1] 研发创新体系 - 采用"疾病树"与"产品树"双策略 聚焦心血管与代谢 神经/精神 消化领域研发 [2][3] - 心血管领域推进芪参益气滴丸心衰适应症及人脐带间充质干细胞注射液 [3] - 神经领域普佑克脑卒中适应症完成III期临床审评 布局脂肪间充质基质细胞注射液 [3] - 消化领域连夏消痞颗粒与肠康颗粒处于III期临床 富马酸伏诺拉生片处报产阶段 [3][4] - 布局PD-L1/VEGF双抗用于结直肠癌等实体瘤 [4] - 构建四大研发能力：成药性验证 临床转化 国际注册 整合式项目管理 [4] 公司治理机制 - 严格遵循《公司法》《证券法》等法律法规 完善法人治理结构与内部控制 [5] - 对中小股东利益相关议案实行单独计票并披露 [5] - 持续修订《公司章程》 优化董事会结构 强化独立董事作用 [6] - 完善ESG管理架构 落实"双碳"目标 推动绿色智能制造 [6] 投资者回报 - 2024年度现金分红总额79,179.35万元 占归属于上市公司股东净利润比率82.86% [6] - 拟实施2025年半年度分红每10股派现2.1元 占半年度净利润比率40.50% [6] - 维护分红政策连续性 平衡业务发展与股东回报 [7][8] 管理层责任 - 强化董监高等"关键少数"履职规范 组织监管专题培训 [8] - 科学制定高管薪酬考核 与公司绩效及中长期战略匹配 [8] - 优化管理层激励约束机制 突出质量效益与创新驱动 [9] 投资者关系 - 2024年发布公告87份（临时83份 定期4份） [9] - 通过业绩说明会 集体接待日 E互动平台等多渠道与投资者互动 [9] - 持续提升信息披露质量 构建透明高效价值传递机制 [10]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入42.88亿元同比下降1.91% 归母净利润7.75亿元同比增长16.97% 扣非归母净利润6.40亿元同比下降12.87% [1] - 2025年第二季度营业收入22.33亿元同比下降3.86% 归母净利润4.60亿元同比增长25.41% 扣非归母净利润4.04亿元同比下降8.43% [1] - 整体毛利率67.37%同比微降0.08个百分点 销售费用率35.56%同比上升1.94个百分点 净利率18.42%同比提升3.48个百分点 [1] - 中期分红率40.50% 拟每10股派发现金红利2.1元（含税） [1] 业务板块表现 - 医药工业板块营业收入38.8亿元同比下降0.45% 中药板块复方丹参滴丸销量稳步上升 芪参益气滴丸等二线产品快速增长 [1] - 与华润三九完成"百日融合" 借助其CHC和处方药营销网络优势 预计下半年医药商业板块将提振 [2] - 重点产品入驻三九旗舰店 开展多元化创新营销活动 加速提升线下大连锁及线上平台覆盖 [2] 研发创新进展 - 在研管线83项其中创新药31项 持续推进"产品树"和"疾病树"创新战略 [2] - 重点布局CGT和抗体药物 PDL1/VEGF双抗实体瘤适应症处于Ⅱa临床阶段 [2] - B1344注射液完成美国Ⅰa临床试验 获得3项临床批件包括人脐带间充质干细胞注射液等 [2] - 推进现代中药创制全国重点实验室建设 加快创新中药研发进程 [2] 未来发展预期 - 预计2025-2027年归母净利润11.9/13.6/15.1亿元 同比增长24.3%/14.8%/10.8% [3] - 对应PE估值21/18/17倍 看好渠道协同带来的盈利能力提升潜力 [3] - 研发管线价值将逐步释放 [3]

投资评级与目标价 - 维持"增持"评级，目标价20.37元（2025年PE估值25倍，Wind一致预期可比公司均值19x）[1][5][7] - 预计2025-27年归母净利12.2/14.1/15.3亿元，同比增速27.4%/15.5%/8.6% [5][11] 业绩表现 - 1H25收入42.9亿元（-2% yoy），归母净利7.7亿元（+17% yoy），扣非净利6.4亿元（-13% yoy）[1] - 2Q25收入22.3亿元（-4% yoy），归母净利4.6亿元（+25% yoy），扣非净利4.0亿元（-8% yoy）[1] - 归母净利增长主因金融资产公允价值上升，扣非净利下降因2024年丹滴调价影响[1] 医药工业业务 - 1H25医药工业收入38.8亿元（+2% yoy），逆势增长（同期全国医药制造业收入-1.2% yoy）[2] - 心脑血管及代谢收入21亿元（-3% yoy） - 神经精神收入7.7亿元（+1% yoy） - 消化收入5.2亿元（+9% yoy）[2] - 丹滴实现价降量增，收入保持平稳；芪参益气滴丸、水林佳等产品收入较快增长[2] 研发进展 - **创新中药**：安神滴丸申报NDA获受理；安体威颗粒III期、芪参益气滴丸心衰II期完成出组[3] - **创新化药**：PXT3003申报NDA[3] - **创新生物药**：普佑克完成CDE审评会；B1962(PD1/VEGF)启动IIa/IIb期实验，预计10M25公布初步数据[3] - **CGT领域**：获干细胞注射液、双靶点CAR-T等三项临床批件[3] 华润整合进展 - 3M25完成过户登记，成为华润三九成员，已完成百日融合[4] - 2Q25在产品渠道、品牌等领域达成合作，首仿药米诺膦酸片启动市场推广[4] - 计划利用华润OTC、线上及院内渠道优势加速产品放量[4] 财务预测 - 2025E营收97.92亿元（+15.2% yoy），归母净利12.17亿元（+27.4% yoy）[11] - 2025E毛利率63.17%，净利率12.68%，ROE 9.30%[11] - 当前股价16.18元（截至8月15日），对应2025E PE 19.86x，PB 1.84x[8][11]

投资评级 - 维持买入-A评级，6个月目标价19.66元（当前股价16.18元）[5] 财务表现 - 2025H1营业收入42.88亿元（同比-1.91%），归母净利润7.75亿元（同比+16.97%），扣非净利润6.40亿元（同比-12.87%）[1] - Q2单季度营收22.33亿元（同比-3.86%），归母净利润4.60亿元（同比+25.41%）[1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为23.0%、10.2%、10.8%，对应EPS 0.79/0.87/0.96元[9][10] 业务分项 - **医药工业**：营收38.79亿元（同比-0.45%），心血管及代谢领域营收21.10亿元（同比-2.98%），消化领域营收5.21亿元（同比+8.58%）[2] - **医药商业**：营收3.86亿元（同比-14.88%）[2] - **核心产品**：复方丹参滴丸销量上升但营收小幅下降，芪参益气滴丸、水林佳等快速增长，丹参多酚酸等中药针剂销售下滑[2] 战略合作 - 华润三九于2025年3月成为控股股东，完成董事会改组及"百日融合"，推进研发/营销/生产协同[3] - 计划通过"四个重塑"（价值、业务、组织、精神）升级管理体系，强化战略协同[3] 研发进展 - 在研管线83项（创新药31项），新增立项8项，聚焦心血管/神经/消化三大领域[4] - **心血管领域**：青术颗粒Ⅲ期、芪参益气滴丸糖尿病肾脏病Ⅱ期完成受试者出组[8] - **神经领域**：安神滴丸通过生产核查，JS1-1-01国内完成Ⅱ期临床[8] - **消化领域**：B1344注射液进入Ⅰb期，连夏消痞颗粒处于Ⅲ期临床[9] 估值与预测 - 当前总市值241.72亿元，动态市盈率20.6倍（2025E）[5][10] - 预计2025年ROE提升至9.5%，净利润率13.4%[10]

公司概况与业绩表现 * 天士力2025年上半年营收42.88亿元 归母净利润7.75亿元（同比增长16.97%） 扣非净利润6.4亿元（同比下降12.87%）[3] * 医药工业收入38.79亿元（同比下降0.45%） 细分领域：心血管及代谢类21.1亿元（-2.98%） 神经精神类7.67亿元（+0.56%） 消化类5.21亿元[3] * 净利润增长主因金融资产公允价值上升 扣非净利润下降受集采降价和中药粉针收入减少影响[2][3] 华润三九融合与战略调整 * 华润三九入驻后定位为创新驱动的医药领先企业 已完成百日融合 优化财务 人力资源 EHS等体系[5] * 启动十五五战略规划制定 推动核心产品深度开发和新产品市场拓展[5] * 推出高管三年融合现金激励方案 根据年度目标完成度发放奖励[6] * 与华润三九协同：OTC产品入驻旗舰店 首仿药米诺膦酸片推广合作 瑞替辅酶瑞通利与普优克联合营销[5][9] 核心产品表现与展望 * **复方丹参滴丸**：上半年因降价15%营收下降但销量上升 全年预期稳定 糖尿病视网膜病变新适应症市场空间达30亿元 2025年预计销售额2.5-3亿元（上半年1.4亿元）[15][16] * **二线品种**：养血清脑系列和芪参益气滴丸上半年高个位数增长 基层市场覆盖率仍有提升空间[16] * **普优克**：上半年心梗适应症销售约1亿元 脑梗适应症预计2025Q4获批 已覆盖3000-3500家目标医院[17][18] * **中药注射剂**：丹参多酚酸及益气复脉针剂受行业下滑影响销售下降 全年目标保持稳定[7][18] 研发管线进展 * **心血管代谢领域**：聚焦常青中药和CTC药物 布局小核酸和多肽[10] * **细胞治疗**： - 免疫细胞：双靶互斥设计新分子治疗脑胶质瘤（3例PR）[14] - 干细胞：脂肪来源间充质基质细胞用于缺血性脑卒中 脐带间充质干细胞治疗心衰进入一期临床[14][15] * **化药创新药**：神经精神领域10个产品 包括全球首个腓骨肌萎缩症药物（2024年完成三期）和抗抑郁创新药（二期完成）[19][21] * **中药潜力品种**：17个二三期临床项目 如急痛清浊颗粒（急性痛风三期预组完成） 三黄煎剂名（黄斑变性三期启动）[20][23][24] 市场策略与增长举措 * 推动县域医共体药品目录联动开发 扩大基药市场占有率[8] * 加大芪参益气滴丸 普优克 水林佳等成长产品投入 提升扫码纸巾颗粒等新产品终端覆盖率[8] * 零售板块强化华润三九渠道赋能 核心OTC产品入驻旗舰店[9] * 商销领域聚焦头部客户 推进集采品种进基层活动[8] 风险与挑战 * 集采降价导致心血管及代谢类产品收入下降（-2.98%）[3] * 中药注射剂行业整体下滑影响两款针剂销售[7] * 零售板块受门诊统筹及医保控费政策冲击[8] 未来展望 * 2025年下半年医药工业收入预期保持稳定 计划推动2个新产品/适应症获批[26] * 中长期目标：巩固创新中药龙头地位 拓展生物药领域 实现十五五期间行业领先业绩[6][26]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心财务数据 - 当前股价：16.18元，一年最高最低分别为17.77元/13.35元 [1] - 总市值：241.72亿元，流通市值241.72亿元 [1] - 2025H1营收42.88亿元（同比-1.91%），归母净利润7.75亿元（+16.97%），扣非归母净利润6.40亿元（-12.87%）[4] - 2025H1毛利率67.37%（-0.08pct），净利率18.42%（+3.48pct）[4] - 销售费用率35.56%（+1.95pct），研发费用率8.00%（-0.47pct）[4] - 2025-2027年归母净利润预测为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，对应PE分别为20.4/18.5/16.6倍 [4] 业务板块表现 - 医药工业板块营收38.79亿元（-0.45%），医药商业板块营收3.86亿元（-14.88%）[5] - 心血管及代谢营收21.10亿元（-2.98%），神经/精神营收7.67亿元（+0.56%），消化营收5.21亿元（+8.58%）[5] 研发进展 - 心血管及代谢领域在研项目26项（创新药10项），青术颗粒III期、芪参益气滴丸II期完成受试者出组 [6] - 神经/精神领域在研管线16项（创新药7项），1.1类创新药JS1-1-01中美双报获批临床，普佑克急性缺血性脑卒中适应症完成CDE审评会 [6] - 消化领域在研管线13项（创新药6项），B1344注射液进入临床Ib期，PD-L1/VEGF双抗IIa/IIb期临床顺利入组 [6] 财务预测 - 2025E营收88.27亿元（+3.9%），2026E营收93.81亿元（+6.3%）[8] - 2025E归母净利润11.83亿元（+23.8%），2026E归母净利润13.06亿元（+10.4%）[8] - 2025E毛利率67.0%，净利率13.4%，ROE 9.3% [8]

公司经营业绩 - 2025年上半年公司营业收入42.88亿元，其中医药工业收入38.79亿元，较去年同期保持稳定，医药商业收入3.86亿元 [4] - 归属于上市公司股东的净利润7.75亿元，同比增长16.97% [4] - 资产负债率从年初的19.13%下降至报告期末的18.43%，下降0.7个百分点 [4] - 2025年半年度拟向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税），合计拟派发现金红利313,729,501.05元（含税），占半年度净利润的40.50% [2][58] 研发进展 - 公司新增立项8项，拥有在研管线项目83项，其中创新药31项 [5] - 获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液3项临床批件 [5] - PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中 [5] - 普佑克（治疗急性缺血性脑卒中）完成CDE审评会，安神滴丸、PXT3003申报生产获得受理 [6] 营销策略 - 公司6个产品进入12项指南与共识，包括复方丹参滴丸、水林佳、荆花胃康胶丸等 [26] - 与华润三九协同推动核心产品深度开发，整合线上线下渠道资源 [7] - 开展"心动力量一一重走长征路"等活动将优质医疗资源下沉，赋能基层慢病医疗管理工作 [7] - 在零售领域与华润三九健康消费品业务协同，深化与头部连锁药店战略合作 [30] 生产制造 - 复方丹参滴丸智能制造产线取得新进展，稳步推进第二条智能包装生产线的安装调试 [33] - 天士力生物基于自主研发的哺乳动物细胞长期连续培养技术平台，提升生产效率和质量控制水平 [34] - 帝益药业"基于智能设备和多系统智能互联的固体制剂智能工厂"项目获江苏省先进级智能工厂称号 [35] 战略规划 - 公司实际控制人变更为中国华润有限公司，正式成为华润三九旗下成员企业 [8] - 迅速推动与华润三九的"百日融合"工作，优化运营管控模式，提升管理效率 [9] - 启动"十五五"战略规划的制订工作，推动公司在创新求变新征程中实现高质量发展 [9]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入42.88亿元，归属于上市公司股东的净利润7.75亿元，同比增长16.97% [1] 主营业务与战略 - 主营业务为药品的研发、生产和销售，以研发创新为核心驱动力，致力于成为中国医药市场领先者 [1] - 围绕疾病发生发展的病理生理环节，以临床需求为导向，打造优质大品种并进行产品组合布局 [1] - 聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域 [1] 研发进展与管线 - 2025年上半年新增立项8项，拥有在研管线项目83项，其中创新药31项 [1] - 重点布局CGT(细胞与基因治疗)、抗体药物等生物药，已获得3项临床批件 [1] - 脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品 [1] - PDL1/VEGF双抗的实体瘤IIa、结直肠癌IIb期临床试验正在顺利入组中 [1] - 培重组人成纤维细胞生长因子21注射液临床试验已进入Ib期 [1] 中药研发 - 累计处于临床试验阶段项目29项，其中II、III期阶段项目21项 [2] - 1款中药申报生产，10款中药产品处于临床III期阶段，7款中药产品处于临床II期阶段 [2] - 安神滴丸申报生产获得受理，安体威颗粒III期、芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组 [2] - 青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II期完成全部受试者出组 [2] - 三黄睛视明丸启动III期临床，养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成入组 [2] - 普佑克(治疗急性缺血性脑卒中)完成CDE审评会，适应症拓展至急性缺血性脑卒中治疗 [2] 研发能力与合作 - 秉承"没有围墙的研究院"理念，加强对外合作，整合先进技术资源 [3] - 拥有从临床前研究到临床研究的完整体系，形成高学历、专业化人才团队 [3] - 构建覆盖创新药全生命周期的研发转化关键技术体系，形成四大核心研发能力 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 天士力是中药现代化领军企业，华润入主后双方优势互补，有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能 [7] - 公司核心大产品基本盘稳固，创新中药研发和老品种二次开发有望厚积薄发，生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好 [7] - 公司轻装上阵，聚焦优势，提质增效，盈利能力有望进一步改善 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 三十年征程，造就现代中药国际化先锋 - 天士力成立于1994年，2002年在上交所上市，是现代中药国际化领军企业，在全球有20余家科研能力中心和11个生产基地，聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域 [13] - 华润三九入主，天士力控股股东变更为华润三九，实控人变更为中国华润有限公司，双方有望实现中药产业链协同，开拓天士力院外市场 [17][18] - 公司中药研发能力位居行业前列，研发投入高，创新药产品储备丰富，截至2024年有98款在研产品，22款处于临床II、III期 [21] - 公司打造中药数智化研发制造体系，智能生产能力领先，有国内规模最大、国际领先的现代中药提取平台等 [26] - 华润三九在品牌和渠道建设上经验丰富，天士力产品疗效好，未来有望借助其优势开拓院外市场 [29] - 公司业务逐步聚焦医药工业，心脑血管和肝病治疗产品表现亮眼，归母净利润触底反弹，净利率逐步提升 [33][35][38] 中药板块：核心大产品基本盘稳固，产品储备丰富，有望厚积薄发 - 心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场稳定，院外市场扩容，2024年院内化药占比下滑，中药占比提升，院外中药占比更高 [47] - 复方丹参滴丸心血管治疗基本盘扎实，2024年销量增长，糖网适应症获批，新增市场空间有望翻倍 [52][54][59] - 养血清脑疗效确切且为基药，2024年销售量和销售额均增长，院内市场销售好于零售市场 [60][64] - 芪参益气滴丸销量稳步增长，2024年销售额为5.48亿元，增加心衰和糖尿病肾病适应症正在开展II期临床试验 [68][69][73] - 注射用益气复脉（冻干）和注射用丹参多酚酸稳定有效，前者业绩逐步回暖，后者曾因疫情和销售策略调整下滑 [74] 生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量，化药集采风险逐步出清 - 生物药普佑克已获批用于急性心肌梗死适应症，2024年销售下滑趋势得到遏制，急性缺血性脑卒中适应症预计2025年获批，有望成长为过十亿品种 [79][83] - 化药多款产品中标集采，蒂清等产品集采降价影响逐步消化，水林佳成为化药销售额首位产品 [7][91] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [7]