业绩数据 - 2024年啤酒销量为297.49万千升，营收为146.45亿元，扣非后归母净利润为12.22亿元[24] 运营情况 - 运营网络包含27家酒厂，营销网络覆盖中国各省和直辖市[22] - 2024年8月28日，佛山三水生产基地正式投入运营[77] 产品情况 - 拥有“本地品牌 + 国际品牌”的强大产品组合[22] - 2024年推出多款无醇和低醇啤酒，如重庆0.0%无醇啤酒、WFSM柠檬味低醇啤酒等[182] - 2024年产品罐装率较2023年提高15%[128] ESG成果 - 2024年各酒厂每百升啤酒碳排放量较2015年降低76.7%，相当于一年减少11.9万辆汽车上路[13] - 2024年各酒厂平均耗水量较2015年降低45.7%，相当于节约3.57个西湖的水量[13] - 2024年员工和承包商的工伤事故损失工时数较2018年减少92%[14] - 2024年获上交所年度信息披露工作A评级[15] - 2024年MSCI ESG评级从A升至AA[16] - 入选2024年中国酒精饮料ESG示范企业名单[16] - 入选2024年财新网可持续发展标杆企业[32] - 2024年每百升碳排放较2015年下降76.7%，电动叉车使用率增至82%[44] - 2024年管理岗位女性员工比例提升，167万吨废酵母液和30.7万吨废谷物100%回收[45] - 2024年瓶子回收率较2022年提高3.6%，减少约500万个塑料编织袋使用[47] - 2024年平均水耗为2.09 hl/hl，较2015年下降45.7%，补水项目完成80%[48] - 酒精产品包装添加三种负责任饮酒警告标签，触达超620万消费者[49] - 2024年员工和承包商工伤事故数量较2018年减少92%[50] - 建立三级ESG管理结构，统筹ESG战略实施[52] - 2024年基于过往重要性矩阵，综合优化年度重要性矩阵[56] 未来目标 - 到2040年实现价值链净零排放[68] - 到2040年实现净零价值链[98][104] - 到2030年实现啤酒厂零碳排放，价值链碳排放减少30%[105] - 到2030年30%的原材料来自再生农业实践且可持续采购，到2040年达到100%[106] - 到2030年实现100%可回收、可重复使用或可再生包装，瓶罐收集回收率达90%，原生化石基塑料减少50%，瓶罐回收含量达50%[125][143] - 到2030年实现零水浪费，啤酒用水效率达2.0百升/百升，高风险地区啤酒厂达1.7百升/百升[166] - 2025年继续推动负责任饮酒信息全面覆盖[192] - 2025年开展消费者活动并扩大负责任饮酒合作[192] - 2025年持续开发和推出无酒精产品[192] - 2030年目标实现包装和品牌活动中100%传递负责任饮酒信息[192] - 2030年目标使所有市场开展支持负责任消费的合作[192] - 2030年目标实现无酒精啤酒100%供应[192] - 2030年目标使35%的啤酒为低酒精或无酒精（ABV ≤ 3.5%）[192] 项目进展 - 2024年实施节能技术改造项目，包括动态低压煮沸、综合热能利用等，已完成[105] - 2024年正式启动绿色物流运输项目，投入13辆新能源电动车，减碳421吨，预计2025年新增12辆[94] - 2024年与WWF合作在多地开展生态系统恢复项目，恢复和新增湿地面积超23000平方米，为超80只黑颈鹤提供栖息地[124] - 2024年底长江流域补水项目完成5/6，补水36.5万立方米，恢复和新增湿地面积超2.3万平方米[160] 资源利用 - 乌苏啤酒厂为6万头当地奶牛提供饲料，回收湿酵母制成干酵母用于生产鱼饲料和宠物饲料，资源再利用附加值超1000万元[118] - 主要辅料本地化采购比例达100%，啤酒花达50%，麦芽产品达30%，包装材料100%本地采购[120][122][124] - 2024年回收307,000吨废谷物和167万吨废酵母液[111] - 2024年回收31346吨玻璃碎片，减少约26643吨碳排放[137][140][143] 能源与水 - 佛山啤酒厂屋顶部署6兆瓦太阳能板，满足30%的总电力需求[78] - 2024年每百升啤酒酿造热能消耗从16.095千瓦时降至15.274千瓦时，碳排放较2015年减少4.5%[82] - 2024年绿色电力总消费量为169,004.17兆瓦时，减少碳排放90,687.64吨[83] - 2024年电动叉车比例从79%提高到82%[87] - 2024年购买约11,853台节能冰箱，可使制冷最终能耗每年降低10%[88] - 2024年节省约500万个塑料编织袋，直接减少约500吨塑料包装使用，相当于减少约1500吨碳排放[129][143] - 2024年瓶回收率较2022年提高3.6%，节省约3390万元可回收包装费用[141][143] - 2024年节省超76900吨水，年平均水耗从2023年降至2.09hl/hl，较2023年降低1.28%[145] - 2024年中国6家高风险地区啤酒厂投入中水回用项目，每百升啤酒加权平均水耗为2.0hl/hl[150] - 2024年银川啤酒厂完成第二次水权交易，交易量40万立方米，交易金额32万元[153] - 乌苏啤酒厂应用节水技术，每年节水约4000吨[155] - 2024年各啤酒厂再生水累计回用量达22.56万吨[162] - 2024年总用水量618.819387万立方米，总耗水量604.760798万立方米，水耗强度为每万元营收4.13立方米[164] 风险应对 - 识别出2种物理风险和4种转型风险，并针对不同风险类型制定应对措施[99] 社会责任 - 2024年与美团合作开展负责任饮酒活动，吸引消费者参与[174] - 2024年参与全国理性饮酒宣传周，邀请11位代言人拍摄倡议视频[178] - 2024年包装上纳入3个负责任饮酒标签，覆盖率达100%[192] - 2024年通过参与全国负责任饮酒宣传周积极传播理念[192]

高管薪酬排名 - 创维数字副总经理张恩利以890.53万元税前报酬位列西部A股上市公司高管薪酬榜首，但较2023年1482.2万元下降40% [3] - 重庆啤酒总裁Lee Chee Kong以767.03万元税前报酬排名第二，拥有嘉士伯、希丁安、亨氏等高管履历 [4] - 通威股份副总裁李斌以643.33万元税前报酬排名第三，持有24.19万股公司股票 [5] - 隆鑫通用总经理龚晖以639.91万元税前报酬排名第四，持有142.925万股公司股票 [6][7] - 水井坊总经理胡庭洲以623.39万元税前报酬排名第五，2024年7月新任该职 [8][9] 高管持股情况 - 康弘药业副总裁殷劲群持有35.135万股公司股票，2024年税前报酬585万元 [11] - 宝丰能源总裁刘元管持有280万股公司股票，2024年税前报酬581.98万元 [13] - 宗申动力总经理黄培国持有56.4万股公司股票，2024年税前报酬580.81万元 [14] - 金风科技副总裁吴凯持有107.215万股公司股票，2024年税前报酬512.79万元 [16] - 贝泰妮高级副总经理马骁2024年税前报酬380.80万元，为榜单第十名 [18] 行业人才特征 - 西部A股上市公司薪酬前十高管均为男性，反映男性在高层管理岗位的占比优势 [18] - 高薪高管普遍具备高学历背景，如创维数字张恩利为空军工程大学硕士，通威股份李斌为香港财经大学MBA [3][5] - 跨国企业高管经验受青睐，如重庆啤酒Lee Chee Kong曾任嘉士伯、亨氏中国等跨国公司高管 [4] - 技术型高管占比显著，如贝泰妮马骁为化学工程硕士、执业药师，通威股份李斌为机械高级工程师 [5][17]

战略转型 - 2024年年报中"高端化"一词首次缺席 此前2016-2023年连续八年提及该战略 [1] - 公司调整产品档次划分标准 高档产品价格门槛从10元降至8元 主流产品从6-10元降至4-8元 经济产品从6元以下降至4元以下 [9] - 公司转向多元化发展策略 包括推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水等非啤酒品类 [14] 财务表现 - 2024年营收146.45亿元同比下降1.15% 扣非净利润同比下滑逾7% [1] - 2025年一季度营收和净利润实现低单位数增长 增速较前三年显著放缓 [1] - 高档产品销售收入2024年同比下降2.97% 主流产品下降1.02% 经济产品增长15.56% [4] - 2025年一季度高档产品收入增速仅1.21% 主流产品增速1.99% 经济产品增速6.09% [5] 产品结构 - 2024年高档产品产量1,443,971.90千升同比增长6.69% 销量1,457,218.13千升增长1.37% [5] - 主流产品产量1,326,677.72千降同比下降3.34% 销量1,406,010.47千升降3.81% [5] - 经济产品产量113,556.92千升增长14.53% 销量111,709.14千升增长13.49% [5] - 高档产品代表品牌包括嘉士伯、乐堡、1664、红岛苏等 [5] 渠道变革 - 公司大力发展非现饮渠道 2024年罐化率从22.5%提升至26%增长3.5个百分点 [12] - 1664拉罐产品获得超过40%的增长速度 [12] - 与美团合作布局外卖场景 乌苏与肯德基合作推出宵夜产品 [12][13] - 针对新疆市场推出500ml天山原酿 价格较红乌苏便宜1-2元 [14] 市场挑战 - 存在经销商搭售争议 二级经销商反映被强制搭售1664白啤酒及果味啤酒等高端产品 [6] - 高端产品渠道错配问题 国际品牌更适合夜场渠道但被配给餐饮渠道经销商 [6] - 搭售矛盾因即饮市场销售下降及经营成本上升而加剧 [7] - 乌苏在疆外市场增长遇到瓶颈 [13] 增长动力 - 公司通过产品差异化精准布局细分渠道场景推动结构升级 [12] - 非现饮渠道需求旺盛 被视为产品结构升级的重要机会 [12] - 消费者依然追求高品质体验但对"质价比"要求愈发敏感 [14]

行业趋势 - 啤酒行业增长承压，跨界成为提振业绩的重要选项，国内啤酒巨头如重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等均布局跨界业务 [1][2] - 啤酒跨界既是多元化经营趋势，也是搭建企业增长护城河和吸引资金的重要方式，但跨界业务对业绩产生影响至少需要5年左右时间 [1][6] - 啤酒行业销量普遍回落，2024年华润啤酒下滑2.5%、青岛啤酒下滑5.86%、重庆啤酒下滑0.75%、百威亚太中国区下滑11.8%，仅燕京啤酒增长1.6% [4][5] 公司跨界策略 - 重庆啤酒涉足饮料赛道，推出大理苍洱汽水和橙味汽水，利用现有分销渠道在新疆、重庆等强势市场推广 [2][3] - 青岛啤酒全资并购即墨黄酒厂跨界黄酒品类，并整合青岛饮料集团获得崂山白花蛇草水、葡萄酒及威士忌等业务 [2][6] - 燕京啤酒推出独立汽水品牌倍斯特，计划按照燕京U8的路径实现全国化推广，优先打入餐饮终端打造"啤酒+汽水"消费组合 [2][3] - 华润啤酒拓展白酒业务，通过并购品牌后依托啤酒经销商和渠道实现"啤白双赋能" [3][5] 跨界业务表现 - 华润啤酒控股的白酒企业业绩不佳，金种子酒2024年营收下跌超三成，归母净亏损2.58亿元，金沙酒业营收21.49亿元同比增长4%，远低于40%增长目标，占华润啤酒总营收约5.56% [5] - 燕京啤酒2024年茶饮料收入1.1亿元，同比增长48.4%，仅占营业总收入的0.7% [5] - 农夫山泉茶饮料业务2023年收入167.45亿元首次高于饮用水业务，贵州茅台酱香系列酒达246.83亿元，均为布局超过10年的结果 [6] 行业前景与挑战 - 啤酒行业面临"天花板"问题，跨界寻找"第二曲线"是必然之举，但需长期投入品牌和渠道建设 [5][6] - 国际啤酒巨头发展模式分为全球化（如百威、嘉士伯）和业务多元化（如日本朝日、麒麟），国内啤酒巨头多元化框架初现雏形 [6] - 2024年一季度部分啤酒上市公司业绩好转，青岛啤酒、重庆啤酒和燕京啤酒均录得增收又增利 [7]

行业整体表现 - 2024年国内主要啤酒企业收入均出现下降 百威亚太中国业务收入下降13% 其他企业降幅在1%-5%之间 [2] - 2024年规模以上企业啤酒产量3521.3万千升 同比下降0.6% 成为食品饮料行业中唯一下滑品类 [2] - 2025年前两个月规模以上啤酒企业产量526.1万千升 同比下降4.9% [3] - 百威亚太2025年第一季度中国市场销量下滑9.2% 收入减少12.7% 每百升收入下降3.9% [3] 企业盈利状况 - 青岛啤酒2024年归母净利润同比增长1.8% 华润啤酒和重庆啤酒分别下降8%和16.6% [2] - 过去几年行业增长主要依靠高端化带动 呈现净利润增速远大于收入增速的特征 [2] 下滑原因分析 - 企业将业绩下滑归因于2024年炎热天气较短 雨水较多 以及餐饮 夜场等渠道表现疲软 [2] - 即饮渠道持续疲弱 消费习惯改变 due to外部经济环境影响 [3] 战略转型方向 - 行业增长方式从并购驱动转向高端化驱动 现进入场景化布局和多元化经营新阶段 [4] - 高端化逻辑发生转变 消费者从追求高质高价变为质价比 次高档产品(8-10元)快速放量 [5] - 企业加大非即饮渠道布局 百威亚太2025年一季度非即饮渠道销量和收入已取得增长 [5] - 华润啤酒从新渠道(即时零售)和新场景(登山 骑行 烧烤)寻求突围 [5] 多元化发展 - 青岛啤酒以6.65亿元收购即墨黄酒100%股权 拓展非啤酒业务跨产业布局 [7] - 燕京啤酒推出倍斯特汽水 构建"啤酒+饮品"双轮驱动格局 [7] - 重庆啤酒先后推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园汽水 [7] - 华润啤酒通过收购进入白酒品类 2024年白酒业务收入21.5亿元 同比增长4% [7] - 饮料行业全渠道增速达7.9% 啤酒企业看中其与啤酒业务的协同性 [7][8] 多元化挑战 - 啤酒企业生产饮料难度不大 但面临触达消费者容易销售难的问题 [8] - 燕京啤酒茶饮料2024年收入1.1亿元 同比增长48.4% 但仅占总收入的0.7% [8] - 饮料行业对产品包装 口味和品牌定位要求更为精准 毛利率普遍较低 [8]

植物蛋白饮料行业 - 2024年行业呈现分化趋势，养元饮品净利润增长但营收略降，维维股份利润翻倍，承德露露双增，欢乐家双降 [2] - 传统植物饮料受场景限制明显，面临新兴品类竞争与同质化挑战，但健康属性产品和新型植物奶需求上升 [2] - 国际市场提供新机遇，企业需通过差异化创新满足年轻消费者需求 [2] 调味品行业 - 中国调味品行业从计划经济时代"出口创汇"到改革开放后技术升级，逐步成为全球行业规则制定者 [3] - 海天味业、李锦记、珠江桥牌等企业代表行业，珠江桥牌通过高新技术实现"智造"转型 [3] - 行业从对标国际到定义全球标准，借助文化输出和技术革新重塑格局 [4] 社区超市 - 社区超市成为热门话题，奥乐奇、盒马NB、生鲜传奇等品牌加速扩张 [5] - 行业聚焦中产阶级，强化生鲜标品化、自有品牌建设及全渠道运营 [5] - 核心竞争力在于"品控"与"效率"，需深耕供应链和数字化工具应用 [5] 健康饮品 - 中式养生水市场规模从2018年0.1亿元增至2023年4.5亿元，预计2028年破百亿 [19] - 盒马推出的无花果亚麻籽轻养水月销量增长130%，双叶双瓜水增长70% [6] - 90%消费者重点关注食品配料和健康信息，健康食品逐渐替代传统零食 [6] 方便食品 - 新方便食品市场从"高端突围"转向"平价回归"，2024年平价产品占比近50% [7] - 未来机会在于口味多元化、市场下沉策略调整及品牌心智建设 [7] - 市场走向成熟，"平价化"成趋势，品牌需通过创新与资源精准布局实现突破 [7] 烘焙市场 - 适老化烘焙产品成为市场热点，柔软口感的面包/吐司深受老年人喜爱 [9] - 日本经验显示健康化和适老化是关键方向，如"超熟"面包、减糖减盐产品 [9] - 国内药食同源类烘焙产品潜力巨大，如黄芪养生包 [9] 休闲食品 - 中国休闲食品市场规模预计2025年达9720亿元，炒货坚果类占比最高（17.3%） [10] - 政策支持健康即食食品发展，电商与直播带货成新增长点 [10] - 头部品牌如三只松鼠、良品铺子通过品质化战略提升份额 [10] 软饮料 - 2023年中国软饮料行业CR5为42.6%，人均消费量仍低于发达国家 [11] - 行业正经历健康化升级，无糖茶饮和气泡水成新趋势 [11] - 预计2025年CR5将超45%，建议关注龙头公司 [11] 饮料市场 - 东鹏补水啦销售额猛增261.5%，茶饮料成新增长点，农夫山泉茶饮收入增长32.3% [12] - 包装水市场收缩，农夫山泉和怡宝销售额下滑 [12] - 大瓶装饮料市场持续增长，1L装份额提升8个百分点 [20] 卤味行业 - 2024年卤味行业头部企业业绩下滑，营收和净利润普遍下降 [13] - 市场饱和、竞争加剧及消费者偏好变化影响显著 [13] - 企业正通过优化门店、推出低价产品、加强品牌建设等方式应对 [13] 预制菜 - 预制菜产业在2024年出现阶段性降温，多家头部企业业绩下滑或增速放缓 [14] - B端承压，C端对高端化需求提升，资本热度下降 [14] - 地方特色和高端产品受青睐，新零售成新增长点 [14] 无糖茶饮 - 无糖茶成饮料行业热点，农夫山泉占比超70% [17] - 一线市场趋于饱和，但低线城市渗透率提升带来新增长点 [17] - 消费者偏好真0糖产品，茉莉花茶为主流，小众茶种及复合口味逐渐兴起 [17] 企业动态 - 茉酸奶发布中国现制酸奶行业首个团体标准，启用添加B420菌种的有机牧场酸奶 [22] - 元气森林推出气泡酒"浪"，酒精度9度，主打男性消费者及聚会场景 [23] - 山楂树下推出"山楂草本植物饮"新品，年销售额已突破30亿元 [24] - 均瑶健康一季度益生菌板块收入大涨139%，海外市场增长77.43% [28] - 养元饮品跨界投资半导体、房地产、AI等领域，但主营业务仍高度依赖核桃乳产品 [29] - 鸣鸣很忙已拥有14394家门店，2024年营收393亿元，净利润9亿元 [31] - 正官庄与超极饮联手推出0糖功能饮料"嗷嗷饮"，主打红参精华、牛磺酸等健康成分 [32] - 香飘飘2024年营收32.87亿元，同比下降9%，即饮业务增长8% [33] - 东鹏果之茶3月销售额达7000万元，有望冲击10亿元规模 [34] - 雀巢一季度营收增长2.3%，糖果和咖啡业务表现亮眼 [35] - 元气森林冰茶单月销量破亿，超80%用户偏好减糖产品 [38] - 三只松鼠2024年营收106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.08亿元 [39] - 重庆啤酒Q1营收43.55亿元，加快布局饮料赛道推出橙味汽水 [40]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1重庆啤酒营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩分拆 - 25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] 销量与吨价 - 25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比 - 8%）；啤酒业务吨价 - 0.3%到4804元 [2] - 分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比 - 0.3pct到61.3% [2] - 分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡 [2] 成本与盈利 - 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，毛利率同比+0.5pct，吨成本同比 - 1.5%，销售费率同比 - 0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比 - 0.9pct至17.9% [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,859.66 | 15,209.04 | 15,612.55 | | 增长率(%) | 5.53 | (1.15) | 1.47 | 2.35 | 2.65 | | EBITDA(百万元) | 3,941.21 | 3,828.35 | 4,068.82 | 4,248.38 | 4,452.84 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,336.60 | 1,114.59 | 1,282.82 | 1,352.01 | 1,420.53 | | 增长率(%) | 5.78 | (16.61) | 15.09 | 5.39 | 5.07 | | EPS(元/股) | 2.76 | 2.30 | 2.65 | 2.79 | 2.94 | | 市盈率(P/E) | 20.72 | 24.84 | 21.58 | 20.48 | 19.49 | | 市净率(P/B) | 12.94 | 23.36 | 23.39 | 23.39 | 23.38 | | 市销率(P/S) | 1.87 | 1.89 | 1.86 | 1.82 | 1.77 | | EV/EBITDA | 7.53 | 7.80 | 6.50 | 6.27 | 5.79 | [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值27,687.99百万元，流通A股市值27,687.99百万元 [7] - 每股净资产3.42元，资产负债率70.96%，一年内最高/最低77.00/50.85元 [7] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | 550.00 | | 负债合计 | 8,734.76 | 8,514.68 | 8,906.04 | 8,313.23 | 8,897.27 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,202.34 | 2,202.14 | 2,202.71 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (412.52) | (158.36) | 508.00 | (656.70) | 551.20 | | 长期投资 | (155.99) | 2.25 | (20.00) | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (1,349.37) | (714.45) | (2,869.32) | (2,747.08) | (2,885.51) | [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[12]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1重庆啤酒营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与吨价 - 25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比 - 8%）；啤酒业务吨价 - 0.3%到4804元 [2] - 分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比 - 0.3pct到61.3% [2] - 分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡 [2] 成本与盈利 - 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，毛利率同比+0.5pct，吨成本同比 - 1.5%，销售费率同比 - 0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比 - 0.9pct至17.9% [3] - 收入端，公司持续加大1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复 [3] - 利润端，25年大麦使用成本降幅或大于24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,814.84|14,644.60|14,859.66|15,209.04|15,612.55| |增长率(%)|5.53|(1.15)|1.47|2.35|2.65| |EBITDA(百万元)|3,941.21|3,828.35|4,068.82|4,248.38|4,452.84| |归属母公司净利润(百万元)|1,336.60|1,114.59|1,282.82|1,352.01|1,420.53| |增长率(%)|5.78|(16.61)|15.09|5.39|5.07| |EPS(元/股)|2.76|2.30|2.65|2.79|2.94| |市盈率(P/E)|20.72|24.84|21.58|20.48|19.49| |市净率(P/B)|12.94|23.36|23.39|23.39|23.38| |市销率(P/S)|1.87|1.89|1.86|1.82|1.77| |EV/EBITDA|7.53|7.80|6.50|6.27|5.79| [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值27,687.99百万元，流通A股市值27,687.99百万元 [7] - 每股净资产3.42元，资产负债率70.96%，一年内最高/最低77.00/50.85元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|553.02|775.37|814.03|550.00|550.00| |负债合计|8,734.76|8,514.68|8,906.04|8,313.23|8,897.27| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |股东权益合计|3,652.15|2,453.66|2,202.34|2,202.14|2,202.71| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(412.52)|(158.36)|508.00|(656.70)|551.20| |长期投资|(155.99)|2.25|(20.00)|0.00|0.00| |股权融资|(1,349.37)|(714.45)|(2,869.32)|(2,747.08)|(2,885.51)| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|2,712.72|1,081.66|1,367.60|1,170.59|1,968.27| |应收票据及应收账款|64.63|63.42|68.66|66.53|72.25| |预付账款|41.83|28.01|55.88|27.73|56.67| |存货|2,100.35|2,185.84|2,113.97|2,173.28|2,111.86| |其他|545.07|320.11|183.69|203.56|194.81| |流动资产合计|5,464.61|3,679.04|3,789.79|3,641.68|4,403.86| |长期股权投资|140.61|142.86|122.86|122.86|122.86| |固定资产|3,673.99|4,755.03|4,795.99|4,420.96|4,259.92| |在建工程|783.50|159.77|149.77|139.77|129.77| |无形资产|677.05|650.63|580.77|510.90|441.03| |其他|1,647.15|1,581.01|1,669.19|1,679.19|1,742.53| |非流动资产合计|6,922.31|7,289.30|7,318.59|6,873.69|6,696.12| |资产总计|12,386.91|10,968.34|11,108.38|10,515.37|11,099.98| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|2,607.63|2,464.57|2,636.18|2,551.39|2,739.45| |其他|3,907.32|3,495.18|5,455.83|5,211.84|5,607.82| |流动负债合计|6,514.95|5,959.75|8,092.01|7,763.23|8,347.27| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|553.02|775.37|814.03|550.00|550.00| |少数股东权益|1,511.95|1,268.44|1,018.44|1,018.44|1,018.44| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |资本公积|16.02|24.28|24.28|24.28|24.28| |留存收益|1,656.29|689.81|689.81|689.81|689.81| |其他|(16.09)|(12.84)|(14.16)|(14.36)|(13.79)| |股东权益合计|3,652.15|2,453.66|2,202.34|2,202.14|2,202.71| |负债和股东权益总计|12,386.91|10,968.34|11,108.38|10,515.37|11,099.98| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|14,814.84|14,644.60|14,859.66|15,209.04|15,612.55| |营业成本|7,533.98|7,531.38|7,587.89|7,717.04|7,870.67| |营业税金及附加|957.55|951.75|965.73|988.59|1,014.82| |销售费用|2,532.62|2,512.65|2,523.54|2,570.33|2,622.91| |管理费用|494.67|516.94|502.84|494.29|499.60| |研发费用|26.23|22.67|20.12|15.21|15.61| |财务费用|(60.31)|(27.97)|(26.94)|(27.92)|(34.53)| |资产/信用减值损失|(102.54)|(95.08)|(84.47)|(85.00)|(85.00)| |公允价值变动收益|0.20|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|66.58|80.20|96.90|96.90|100.00| |其他|13.07|(32.46)|0.00|(0.00)|(0.00)| |营业利润|3,352.79|3,184.51|3,298.91|3,463.40|3,638.47| |营业外收入|28.77|15.90|1.96|1.96|0.90| |营业外支出|5.88|280.49|5.00|7.25|6.00| |利润总额|3,375.69|2,919.93|3,295.87|3,458.11|3,633.37| |所得税|664.12|670.55|677.87|711.24|747.28| |净利润|2,711.57|2,249.38|2,618.00|2,746.87|2,886.09| |少数股东损益|1,374.97|1,134.79|1,335.18|1,394.86|1,465.55| |归属于母公司净利润|1,336.60|1,114.59|1,282.82|1,352.01|1,420.53| |每股收益（元）|2.76|2.30|2.65|2.79|2.94| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|5.53%|-1.15%|1.47%|2.35%|2.65%| |营业利润|1.63%|-5.02%|3.59%|4.99%|5.05%| |归属于母公司净利润|5.78%|-16.61%|15.09%|5.39%|5.07%| |获利能力| | | | | | |毛利率|49.15%|48.57%|48.94%|49.26%|49.59%| |净利率|9.02%|7.61%|8.63%|8.89%|9.10%| |ROE|62.45%|94.04%|108.36%|114.22%|119.95%| |ROIC|-384.74%|-745.12%|481.45%|-3626.16%|2456.37%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|70.52%|77.63%|80.17%|79.06%|80.16%| |净负债率|-73.12%|-42.06%|-60.28%|-51.11%|-87.09%| |流动比率|0.67|0.48|0.47|0.47|0.53| |速动比率|0.41|0.19|0.21|0.19|0.27| |营运能力| | | | | |

公司新品布局 - 公司在啤酒品类内加快高端产品和罐装产品布局，2025年以来多个品牌推出新品，包括嘉士伯醇滑5°啤酒、乌苏啤酒天山原酿、重庆精酿全麦啤酒1L、西夏X5星空升级版等 [1] - 嘉士伯醇滑5°啤酒为面向福建市场的高端新品，提供瓶装和罐装两类包装 [1] - 乌苏啤酒天山原酿针对新疆市场，罐装设计（500ml）、麦芽汁浓度更低（9.8°P），易饮度提升 [1] - 京A推出多款复合果香型精酿啤酒，规格为330ml小罐装，电商定价23-27元/罐 [1] 非啤酒品类拓展 - 公司在基地市场试水拓展汽水和功能饮料，复用产能和渠道资源，如云南BU推出大理苍洱橙味汽水（575ml，5元/瓶） [2] - 新疆和重庆市场上市天山鲜果庄园橙味汽水，新疆市场推出电持低糖功能饮料（250ml铝罐装） [2] - 嘉士伯集团收购Britvic后，软饮料销量占比从16%提升至30%+ [2] 消费环境与渠道表现 - 即饮渠道表现承压，25年4月餐饮行业景气指数环比下降2.7%，35%餐饮门店销售额下降，53%盈利下降 [3] - 五一假期餐饮行业表现较好，客流量同比+2.6%，外卖订单量同比+4.1%，重点监测餐饮企业销售额同比+8.7% [3] - 公司推动非即饮渠道高端化，25Q1非即饮渠道占比56%，加快多元化高端拉罐新品上市 [3] 财务预测 - 预计25-27年收入分别为148.3/150.1/152.9亿元，同比+1.3%/+1.2%/+1.8% [4] - 预计25-27年归母净利润分别为12.7/13.0/13.6亿元，同比+14.0%/+2.5%/+4.7% [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 内需配置价值彰显，关注财报较优且基本面势能延续的标的，新消费首推零食，传统消费优选业绩见底有望向上标的，重点布局行业龙头个股[1] - 2025年白酒或为新旧周期转换年，关注基本面业绩较好或公司改革有望见成效的龙头标的；大众品短期关注零食公司或在山姆等会员店上架新品的投资机会，持续推荐啤酒饮料旺季备货、零售变革大年和成本周期带来的食饮投资机会[1] 各部分内容总结 本周行情回顾 - 5月6日 - 5月9日，沪深300指数上升2.00%，其他食品（+3.37%）、白酒（+2.38%）涨幅居前，乳制品（-0.30%）、肉制品（-0.07%）跌幅居前[3][25] - 白酒板块华致酒行（+13.40%）、皇台酒业（+5.13%）、迎驾贡酒（+4.33%）涨幅居前，山西汾酒（-0.38%）跌幅居前；大众品板块ST加加（+21.49%）、青海春天（+20.65%）、兰州黄河（+14.05%）涨幅居前，安记食品（-15.99%）、甘源食品（-5.31%）、上海梅林（-3.21%）跌幅居前[4][14][25] - 2025年5月9日，食品饮料行业估值22.28倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为19.97、26.89、76.70、47.68倍，啤酒板块本周估值跌幅最大（-2.82%）[31] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 贵州茅台24年飞天（原）53° 500ml批价5月9日为2190元，环比5月2日+5元；24年飞天（散）53° 500ml批价5月9日为2120元，环比5月2日+30元[46] - 五粮液普五（八代）52° 500ml、1618 52° 500ml批价5月9日均为950元，环比无变动；泸州老窖国窖1573 52° 500ml、特曲（老字号）52° 500ml、特曲（60版）52° 500ml批价5月9日分别为860、245、420元，环比无变动[46] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 报告展示了Liv - ex100红酒指数走势和葡萄酒月度产量及同比增速走势相关图表[48] 重点啤酒价格数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口平均单价走势相关图表[52] 重要公司公告 - 今世缘5月6日对部分组织架构优化调整，成立客户关系管理部，撤销战略研究部；舍得酒业拟以实施权益分派股权登记日的总股本扣除回购库存股份为基数，按每10股派发现金4.30元（含税）[55] - 贵州茅台截至2025年4月底已累计回购股份2017483股，占总股本的0.1606%；天佑德酒将于2025年5月15日举行2024年度暨2025年第一季度业绩说明会；青岛啤酒拟6.65亿收购山东即墨黄酒厂100%股权[58] 重要行业动态 - 泸州老窖发布国窖1573·品味戈壁、泸州老窖·姐妹兄弟酒两款联名产品；青岛啤酒0.0%无醇白啤获2025啤酒世界杯经典无醇艾尔/拉格组金奖[59] - 5项酒类展会入选2025年“十城联动共享美食佳饮”重点活动清单；茅台要主动拥抱智能化，通过人工智能大模型提升品牌力；泸州老窖开展AI培训[59] 近期重大事件备忘录 - 2025年5月12 - 16日多家公司有股东大会现场会议登记起始、召开、互联网投票起始、业绩发布会、投资者接待日、分红股权登记、分红等事件[63][64] 投资建议 白酒板块 - 推荐“势能延续”和“低基数修复”两条主线，“势能延续”的高端酒推荐贵州茅台、五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；“低基数修复”的高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊、老白干酒[2][13] 大众品板块 - 推荐盐津铺子、伊利股份、万辰集团、东鹏饮料、青岛啤酒（A + H）、三只松鼠、巴比食品、仙乐健康，关注有友食品、安井食品、甘源食品、光明肉业、古茗、燕京啤酒、蜜雪集团、卫龙美味、农夫山泉、华润啤酒、锅圈[2][18]