行业格局变化 - 华润啤酒2025年上半年收入239.42亿元同比增长0.8% 反超百威亚太成为市场第一 [10][11] - 百威亚太收入31.36亿美元同比下降5.6% 中国市场销量减少8.2% [9][10] - 燕京啤酒归母净利润11.03亿元同比增长45.45% 反超重庆啤酒的8.65亿元 [13] 企业业绩表现 - 青岛啤酒营业收入204.91亿元同比增长2.11% 净利润39.04亿元同比增长7.21% [11] - 重庆啤酒营业收入88.39亿元同比下降0.24% 高端产品营收仅增长0.04% [13][33] - 五大巨头合计营收约842.78亿元 国产三巨头销量均实现2%以上增长 [15][19] 渠道变革影响 - 即时零售推动青岛啤酒在美团闪购销量增长近60% 预计2025年平台成交额突破15亿元 [25][26] - 华润啤酒线上GMV同比增长近40% 即时零售GMV增长50% [27] - 燕京啤酒线上营收增长超30% 传统即饮渠道表现乏力拖累外资品牌业绩 [27][36] 产品策略分化 - 百威亚太和重庆啤酒在即饮渠道优势被削弱 加速向非即饮渠道转型 [36][37] - 国产三巨头增长主要来自中高端产品 外资高端产品增长陷入停滞 [30][34] - 行业高端化竞争白热化 渠道与场景成为重要竞争维度 [35]

财务表现 - 25H1归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% [1] - 25Q2归母净利润3.92亿元 同比下降12.70% [1] - Q2所得税率对盈利水平产生负面影响 [1] 产品结构 - 25H1高档产品收入同比微增0.04% 主流产品下降0.92% 经济产品增长5.39% [1] - 产品收入占比分别为高档60% 主流36% 经济2% [1] - 25Q2高档收入下降1.09% 主流下降3.59% 经济产品增长4.79% [1] 渠道与包装 - 非即饮渠道罐装产品占比持续提升 [1] - 乌苏和1664品牌罐装销量实现高速增长 [1] - 嘉士伯和风花雪月品牌罐装增速达双位数 [1] 成本与预测 - 原材料红利延续 [1] - 餐饮消费疲软导致盈利预测下调 [1] - 对应PE估值分别为22倍/21倍/20倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价54.68元 对应25年PE 22倍[3][5] 业绩表现 - 25H1营业收入88.39亿元 同比微降0.24% 归母净利润8.65亿元 同比下降4.03%[1] - 25Q2营业收入44.84亿元 同比下降1.84% 归母净利润3.92亿元 同比下降12.70%[1] - 25H1销量180.08万千升 同比增长0.95% 吨价4908元/千升 同比下降1.2%[1] - 25Q2销量91.73万千升 同比基本持平 吨价4888元/千升 同比下降1.88%[1] 产品结构 - 25H1高档产品收入同比微增0.04% 主流产品下降0.92% 经济产品增长5.39%[1] - 产品结构:高档60% 主流36% 经济2%[1] - 非即饮渠道罐装产品占比持续提升 乌苏 1664罐装销量高速增长 嘉士伯 风花雪月罐装增速达双位数[1] 区域表现 - 25H1西北区收入同比增长1.75% 中区下降0.7% 南区下降1.47%[2] - 区域比重:西北29% 中区40% 南区28%[2] - 25Q2西北区增长1.89% 中区下降2.92% 南区下降4.52%[2] 盈利水平 - 25H1毛利率49.83% 同比提升0.62个百分点[2] - 25Q2毛利率51.21% 同比提升0.75个百分点[2] - 25H1归母净利率9.79% 同比下降0.39个百分点[2] - 25Q2归母净利率8.75% 同比下降1.09个百分点[2] - 所得税率同比大幅提升7.41个百分点至27.26% 是盈利下滑主因[2] 财务预测 - 预计25-27年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155亿元[3] - 预计25-27年归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2亿元[3] - 对应PE分别为22X/21X/20X[3] - 25年预计EPS 2.49元 26年2.60元 27年2.73元[4] 成本控制 - 25H1吨成本同比下降2.4% 25Q2下降3.37% 主要受益于原材料红利延续[1] - 25H1销售费用率同比下降0.15个百分点 管理费用率上升0.17个百分点[2] - 25Q2销售费用率同比上升0.15个百分点 管理费用率上升0.13个百分点[2] 财务指标 - 当前市净率22.33倍 每股净资产3.34元[5] - 资产负债率72.30%[5] - 25年预计ROE达101.84% 26年106.45% 27年111.66%[10] - EV/EBITDA预计从24年7.80倍改善至25年6.30倍[4]

公司业绩与产品表现 - 重庆啤酒2025年上半年市场份额保持提升 [1] - 嘉士伯和风花雪月品牌保持不俗增长 [1] - 1664和乌苏的罐装产品贡献增量 [1] - 非现饮渠道投入加大影响高档及主流产品吨价 [1] - 经济产品增速较好主要系档次内部结构升级 [1] 财务与估值 - 当前市值对应PE分别为22倍/21倍/20倍 [1] - 公司维持高分红 2024年分红率达104% [1] 行业展望与公司战略 - 消费政策持续刺激下游需求有望企稳修复 [1] - 行业量价有望扩容 [1] - 中长期啤酒行业升级空间仍较大 [1] - 公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道 [1] - 现饮需求景气复苏将提振行业升级速率 [1] - 公司高端大单品势能有望恢复 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.24% 归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% 为上市以来中期首次营收净利双降 [2][4] - 2024年全年营业收入146.45亿元 同比下降1.15% 归母净利润11.15亿元 同比下降16.61% 为2014年以来首次年度双降 [4] - 2025年第二季度营业收入44.84亿元 同比下降1.84% 归母净利润3.92亿元 同比下降12.7% 为2022年同期以来首次双降 [5][6] 产品结构分析 - 高档产品收入56.25亿元 同比仅增长0.04% 中档产品收入下降 经济型产品收入1.96亿元 同比增长5.39% [3][9] - 2024年高档啤酒销量145.72万千升 同比增长1.37% 但收入85.92亿元 同比下降2.97% 高端化战略成效不佳 [9] 区域市场表现 - 三大核心销售区域中的南区市场销售收入24.78亿元 同比下降1.47% 被西北区超越 [11] - 拟出资6亿元增资佛山子公司 以提升南区市场竞争力 [3][11] 行业竞争环境 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升 同比下降0.3% 行业整体承压 [6] - 公司销量180.08万千升 同比增长0.95% 但低于燕京啤酒235.17万千升的销量及2.03%的增速 [6][7] - 珠江啤酒、惠泉啤酒中期业绩均实现增长 公司成为少数双降企业 [7] 费用与投入策略 - 2025年上半年销售费用13.33亿元 聘请吴磊、范丞丞等多位明星代言但未能带动销售 [3][10] - 研发投入578.19万元 同比下降50.12% 2021年至2024年研发投入连续下降（1.63亿元→1.11亿元→2623.21万元→2266.60万元） [11]

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒25H1经营维持稳健，但税率影响利润表现，25H1实现营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[1] - 25Q2营收44.84亿元（同比-1.84%），归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主要受餐饮渠道疲软及税率提升影响[1][5] - 公司发力非现饮渠道，优化产品组合并深化新兴业态合作，预计25年销量稳中有增、吨价略有承压[6][11] 经营表现 销量与吨价 - 25H1销量180.08万吨（同比+0.95%），吨价4908元（同比-1.18%）；25Q2销量91.73万吨（同比+0.03%），吨价4888元（同比-1.88%）[2] - 分产品看，25H1高档啤酒收入52.65亿元（同比+0.04%），主流啤酒31.45亿元（同比-0.92%），经济档啤酒1.96亿元（同比+5.39%）[2] 区域表现 - 25H1西北区收入25.96亿元（同比+1.75%），中区35.32亿元（同比-0.7%），南区24.79亿元（同比-1.47%）[4] - 25Q2西北区收入14.18亿元（同比+1.89%），中区16.97亿元（同比-2.92%），南区12.47亿元（同比-4.52%）[4] 盈利能力 - 25H1毛利率49.83%（同比+0.62pct），净利率19.55%（同比-0.76pct）；25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），净利率17.54%（同比-2.17pct）[5] - 25H1吨成本2463元（同比-2.38%），25Q2吨成本2385元（同比-3.37%），成本改善显著[5] - 所得税率提升拖累利润，25H1所得税率22.44%（同比+3.13pct），25Q2达27.26%（同比+7.41pct）[5] 产品与渠道策略 - 嘉士伯、乐堡、风花雪月品牌销量增长，嘉士伯与风花雪月增幅达双位数[3] - 推出饮料新品如天山鲜果庄园橙味汽水、乌苏能量饮料"电持"及1L装茶啤精酿，布局非现饮渠道[3] - 非现饮渠道罐装产品占比提升，乌苏、1664罐装产品高速增长，深化零食折扣店、仓储会员店合作[3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速0.6%、2.2%、2.2%，归母净利润增速7.7%、4.3%、3.8%[11] - 对应EPS分别为2.5/2.6/2.7元/股，PE为22.3/21.4/20.6倍，当前估值具性价比[11] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利[11]

行业表现 - 中国规模以上啤酒企业上半年累计产量1904.4万千升 同比下降0.3% [2] - 现饮渠道(餐饮、夜场)消费疲软 非现饮渠道(超市、便利店、电商、即时零售)成为啤酒厂商重点拓展方向 [1][3] - 啤酒行业高端化趋势持续 8元以上高档啤酒营收占比最高 [2] 重庆啤酒业绩 - 上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.24% 净利润8.65亿元 同比下降4.03% [1] - 啤酒销量180万千升 同比增长0.95% 但每百升啤酒营收491元 同比下降1.2% [2] - 区域表现分化:西北市场营收25.96亿元(增长1.75%) 中区35.32亿元(下降0.7%) 南区24.79亿元(下降1.47%) [2] - 高档啤酒(8元以上)营收52.65亿元 微增0.04% [2] 重庆啤酒战略 - 推出近30款新品及数十个新包装 涵盖精酿、茶啤、1L装等啤酒品类 延伸至果味汽水、能量饮料等非啤酒品类 [3] - 非现饮渠道罐化率提升29% 乌苏、1664、嘉士伯等产品罐化率保持双位数增长 [3] - 成立即时零售团队跟踪渠道价格 提供差异化产品避免价格战 [3] 百威亚太表现 - 上半年整体收入31.36亿美元 同比下降5.6% [1] - 第二季度中国销量减少7.4% 收入减少6.4% [1] - 非即饮渠道高端化策略见效 高端及超高端产品销量和收入占比已超越中餐厅渠道 [4] 行业竞争格局 - 五粮液、好想你等企业跨界推出精酿啤酒产品 [4] - 啤酒消费需求多元化 厂商坚持多元化品牌发展策略 [4]

行业趋势 - 啤酒行业现饮渠道（餐饮、夜场）消费疲软，非现饮市场（超市、便利店、电商、即时零售）成为厂商加码重点[1][2][5] - 行业高端化进程持续，8元以上高档啤酒产品保持增长[3] - 新玩家（如五粮液、好想你）跨界进入精酿啤酒市场，行业竞争加剧[6] 重庆啤酒业绩表现 - 2023年上半年营收88.39亿元（同比-0.24%），净利润8.65亿元（同比-4.03%）[2] - 啤酒销量180万千升（同比+0.95%），但每百升啤酒营收491元（同比-1.2%）[3] - 分区域看：西北区营收25.96亿元（同比+1.75%），中区35.32亿元（同比-0.7%），南区24.79亿元（同比-1.47%）[3] - 高档啤酒（8元以上）营收52.65亿元（同比+0.04%），占比最高[3] 重庆啤酒战略举措 - 推出近30款新品及数十个新包装，覆盖精酿、茶啤、1L装等啤酒品类及果味汽水等非啤酒品类[5] - 非现饮渠道罐化率提升29%，乌苏、1664、嘉士伯等产品罐化率保持双位数增长[6] - 成立即时零售团队进行渠道价格管理，提供差异化产品避免价格战[6] 百威亚太业绩表现 - 2023年第二季度中国区销量-7.4%，收入-6.4%[2] - 2023年上半年整体收入31.36亿美元（同比-5.6%）[2] - 非即饮渠道高端及超高端产品销量/收入占比已超过中餐厅渠道[6] 行业数据 - 2023年上半年中国规模以上啤酒企业产量1904.4万千升（同比-0.3%）[3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收88 39亿元同比下降0 24% 利润总额22 28亿元同比下降0 1% 归母净利润8 65亿元 [1] - 经营活动现金流量净额29 06亿元同比增长13 8% [1] - 啤酒销量180万千升同比增长0 95% 高于行业平均下降0 3%的水平 [1] 产品结构 - 高档产品(8元及以上)营收52 65亿元同比增长0 04% 经济类产品(4元以下)营收1 96亿元同比增长5 39% [2] - 主流产品(4-8元)营收31 45亿元同比下降0 92% [2] - 上半年推出近30款新品包括嘉士伯醇滑5°、乌苏啤酒天山原酿等 [2] 区域表现 - 西北区营收25 96亿元同比增长1 75% 中区35 32亿元同比下降0 7% 南区24 79亿元同比下降1 47% [2] - 各地区销量均增长但部分区域因销售投入加大导致收入承压 [2] 渠道策略 - 非现饮渠道罐化率持续提升 乌苏、1664等品牌罐装化率实现双位数增长 [1] - 成立即时零售专门团队 与平台合作提供专供产品及联名合作 [3] - 会员店、折扣店等新业态帮助获取消费大数据以指导产品研发和营销 [3] 新品动态 - 1L装乌苏精酿在新疆市场表现良好 计划向全国推广 [3] - 能量饮料电持和天山鲜果庄园橙味汽水在新疆铺货稳定 正拓展重庆餐饮渠道 [3]

行业表现 - 2025年上半年中国规模以上企业累计啤酒产量1904.4万千升，同比下降0.3% [1] - 公司同期实现销量180.08万千升，同比增长0.95%，优于行业表现 [1] 财务数据 - 公司上半年实现营业收入88.39亿元，归属于上市公司股东的净利润8.65亿元 [1] - 高档产品、主流产品、经济产品分别实现营收52.65亿元、31.45亿元、1.95亿元 [4] - 高档产品营收增长0.04%，主流产品营收微降0.92%，经济产品营收增长5.39% [4] 区域表现 - 西北区实现营收25.96亿元，同比增长1.75% [4] - 中区、南区营收略有下滑，受外部竞争及消费环境影响 [4] 产品策略 - 上半年推出近30款新品及数十个新包装，涵盖精酿、茶啤、1L装等啤酒品类及果味汽水、能量饮料、苏打汽水等非啤酒品类 [4] - 重点发力1L装和精酿，针对多人畅饮、聚会聚餐等消费场景 [5] - 能量饮料"电持"和橙味汽水"天山鲜果庄园"在新疆市场表现良好，动销稳定 [6] 渠道拓展 - 非现饮渠道罐化率保持增长态势，第二季度多款产品罐化率实现双位数增长 [6] - 持续加大非现饮渠道投入力度，推进非现饮高端化 [6] - 即时零售是公司重要战略，通过强化与平台合作提高市场竞争力 [8] 营销创新 - 本地品牌"乌苏"升级品牌IP，助力推广新疆文旅名片 [5] - 重庆品牌在重庆、宜宾、遵义等地举办啤酒节活动，强化品牌形象 [5] - 国际品牌"嘉士伯"持续强化与足球、美食场景关联，拓展品牌影响力 [5] 产能与供应链 - 旗下工厂将满足饮料生产需求 [7] - 受益于大宗商品价格红利，利润率提升，预计下半年继续享受红利 [8] 竞争与市场策略 - 面对白酒企业入局精酿啤酒，公司坚持在啤酒及饮料品类持续创新 [8] - 持续推进大城市计划，专注非现饮和品牌组合变化 [8]