产业定义与生态 - 游戏行业是"内容+技术+用户"的生态经济 涵盖开发、营销、销售和售后活动 通过电子设备提供娱乐体验 [1] - 主要参与者包括游戏开发商、运营商、渠道商和玩家 通过PC、移动终端、主机等平台运作 [1] - 内容、技术与用户深度融合是产业核心 游戏按内容分为动作、角色扮演、策略等 按技术分为区块链、VR游戏 按用户模式分为单机和多人游戏 [1] 产业链结构 - 产业链上游包括IP所有方、游戏开发商 中游为综合游戏发行商 下游为终端分销和付费营销渠道 最终到达用户 [2] 发展历程 - 萌芽和起步期(1980年代-2000初)：街机游戏通过香港传入沿海城市 小霸王等企业推出"学习机"运行FC游戏 [5] - 探索和成长期(2003-2015年)：游戏被纳入国家863计划 国产网络游戏崛起 免费游戏和点卡制付费成为主流 [5] - 全面爆发与移动转型期(2015-2020年)：移动4G用户达3.86亿人 政策简化手游出版流程 催生《王者荣耀》《原神》等知名游戏 [6] - 高质量发展与调整期(2021年至今)：版号发放调整和未成年人保护政策趋严 行业进入存量竞争和海外市场拓展 国产游戏进入全球91个国家和地区 [6][7] 市场规模与增长 - 2024年游戏产业市场规模达3257.8亿元 同比增长7.53% 占全球市场26.7% [9] - 2020-2022年行业出现下滑 2022年负增长10.33% 但2022年后迅速反弹 年增速达7%以上 [9] - 2025上半年市场规模为1680亿元 同比增长14.08% [9] - 2024年海外收入达185.57亿美元 同比增长13.39% 创历史新高 [10] - 2016-2025年海外收入从72.29亿美元增至185.57亿美元 年复合增长率12% 2016-2021年增长率超14% 2022年后增速放缓 [10][12] 细分市场表现 - 移动游戏市场2024年销售收入2382.17亿元 同比增长5.01% 2025上半年收入1253.09亿元 增长率16.55% [14] - 收入前100移动游戏中 角色扮演类占比24%(同比下降7%) 卡牌类占比12% 策略和棋牌类各占8% 射击类从第四降至第七 [15] - 网页游戏市场2025上半年收入22.03亿元 同比下降5.87% 已连续9年下滑 [19] - 客户端游戏市场2025上半年收入354.03亿元 同比增长4.86% 2019-2025年由下降转为缓慢增长 [20] - 主机游戏市场2025上半年收入10.34亿元 同比增长29.78% 2020年21.09亿元增至2024年44.88亿元 增速长期高于20% [23] 区域竞争格局 - 上市游戏企业集中在珠三角、长三角与京津冀 广东省拥有27家游戏上市企业 北京23家 福建15家 上海和浙江各8家 [24] - 珠三角地区有27家 京津冀地区有25家 长三角地区有19家 [24] 企业竞争格局 - 市场参与者众多但较分散 全平台生态型企业占据龙头地位 腾讯和网易2024年游戏业务收入占中国游戏上市公司市值60% [27] - 企业分为全平台生态型、垂类市场龙头、出海标杆、技术驱动、IP运营专家、区域化专精、创新赛道代表七类 [29] - 腾讯控股游戏业务营收1977亿元 核心产品包括《王者荣耀》《PUBG Mobile》 [30] - 网易游戏业务营收836亿元 核心产品包括《逆水寒》《蛋仔派对》 [30] - 米哈游营收约600亿元 核心产品包括《原神》《崩坏:星穹铁道》 [30] 发展前景与趋势 - 游戏版号发放常态化 行业布局回暖 受益于人才政策和产业支持政策 [32] - 2025年市场规模预计突破3600亿元 2030年有望向5000亿元迈进 [33] - 游戏行业与传统文化深度融合 政策鼓励挖掘历史与传统文化题材 推动文化数字资产转化 [34][35] - 《黑神话：悟空》销量突破千万份 成为历史上最快销售的单机游戏之一 [34]

创新百强榜单 - 华为投资控股有限公司连续五年蝉联中国大企业创新100强榜首 [1] - 排名前10企业包括华为 中兴通讯 携程 网易 蚂蚁科技 国家电网 正大天晴药业 中国信息通信科技 美的集团 京东方科技集团 [1] - 榜单筛选标准为发明专利数100件以上 研发强度0.6%以上 营业收入200亿元以上 [1] 研发投入与专利情况 - 2025创新100强共投入研发费用1.03万亿元 与上年基本持平 [2] - 平均研发强度由5.27%上升为5.61% 增加0.34个百分点 [2] - 拥有有效专利数172.42万件 有效发明专利数89.75万件 发明专利占比52.05% [2] 地域分布特征 - 创新100强覆盖18个省区市 广东25家 北京22家 山东8家 上海和浙江各7家 [2] 行业分布格局 - 创新100强覆盖37个行业 较上年增加3个行业 [2] - 通信设备制造业占比13% 汽车及零配件制造业占比13% 半导体集成电路及面板制造业占比6% [2] 企业所有制结构 - 国有企业数量46家 民营企业数量54家 [2]

核心观点 - 高盛上调网易目标价至252港元 并将2025-2027年每股盈利预测上调2-3% [1] - 公司股价年初至今上涨74% 业绩公布后上涨19% 表现优于中国互联网板块 [1] - 强势表现受惠于经典长青游戏优于预期 及2025年第三季销售增速或将加快 [1] - 2025年下半年凭借经典游戏交出稳健业绩 2026年受惠于两款潜在爆款游戏及海外市场成功推动股价重估 [1] 财务预测调整 - 2025-2027年每股盈利预测上调2-3% [1] - 目标价上调至252港元 [1] 股价表现 - 股价年初至今上涨74% [1] - 公布第二季业绩后上涨19% [1] - 表现优于中国互联网板块 [1] 业绩驱动因素 - 经典长青游戏表现优于预期 [1] - 高毛利《梦幻西游》系列游戏带来更高利润率 [1] - 2025年第三季销售增速或将加快 [1] - 2025年下半年经典游戏支撑稳健业绩 [1] - 2026年两款潜在爆款游戏及海外市场成功推动股价重估 [1]

财务预测与目标价调整 - 高盛将2025-2027年每股盈利预测上调2-3% [1] - 目标价上调至252港元 [1] 股价表现与驱动因素 - 公司股价年初至今上涨74% 第二季业绩公布后上涨19% 表现优于中国互联网板块 [1] - 强势表现受惠于经典长青游戏优于预期表现及2025年第三季销售增速或将加快 [1] 游戏业务与增长前景 - 游戏收入增长更强 高毛利《梦幻西游》系列游戏带来更高利润率 [1] - 2025年下半年凭借经典游戏强劲表现交出稳健业绩 [1] - 2026年将受惠于两款潜在爆款游戏及海外市场成功 推动股价重估 [1]

**公司及行业** * 公司为网易公司 NetEase Inc (NTES US 及 9999 HK) 属于中国互联网行业 专注于在线游戏及相关增值服务[1][42] * 行业为中国游戏、娱乐及医疗科技行业 China Games Entertainment & Healthcare Tech[4][7] **核心观点与论据** * 重申买入评级 并将美股及港股12个月目标价分别上调至161美元及252港元 原目标价为145美元及226港元 上调幅度分别为11%和11.5%[1][18] * 股价年初至今已上涨74% 二季度业绩公布后进一步上涨19% 表现优于中国互联网板块 当前估值对应16-17倍12个月前瞻市盈率 仍具吸引力[1] * 核心驱动力来自长青游戏 titles 的强劲表现 特别是《梦幻西游》Fantasy Westward Journey (FWJ) PC版同时在线玩家数创历史新高 达315万 较3个月前增长15%[2][21] * 增长加速原因包括移除点卡、推出简化玩法降低门槛、知名KOL直播吸引新用户及回流用户 FWJ PC版是利润率最高的游戏 其增长将正面推动公司下半年利润率[2] * 其他游戏如《蛋仔派对》Eggy Party 和《燕云十六声》Where Winds Meet 也表现出强劲的同比增长[3][16] * 预计第三季度游戏收入将加速增长 至少达到十几的同比增长 且2025年下半年利润率表现更佳[16] * 展望2026年 公司预计将进入有利的产品周期 拥有两款潜在重磅新作《Sea of Remnants》和《Ananta》 并将在海外市场取得新成功[1][17] **财务预测与估值** * 上调2025E-2027E每股收益EPS预测2-3% 主要因游戏收入增长更强劲及由高利润率FWJ驱动的毛利率GPM提升[18] * 最新财务预测为 2025E/2026E/2027E 营收1158.57亿/1258.09亿/1345.41亿人民币 每股收益8.58/9.28/9.95美元[4][11] * 估值采用分类加总法SOTP 对移动和PC游戏业务给予18倍目标市盈率 低于腾讯的19倍[18][31] * 关键财务指标预测显示盈利能力持续改善 2025E EBITDA利润率为38.8% 净利率为34.7%[11] **重要但可能被忽略的内容** * 关键数据 公司市值为970亿美元 企业价值为776亿美元[4] * 风险因素 包括长青游戏表现不及预期 新游戏货币化进度慢于预期 行业竞争加剧 以及音乐内容成本和在线教育广告费用上升[33][34] * 网易在高盛的中国游戏、娱乐及医疗科技行业覆盖范围内 M&A排名为3（低概率成为收购目标）[4][40] * 高盛与网易存在投资银行业务关系 并在未来3个月内有意寻求相关报酬[43]

沽空比率排行 - 新鸿基地产-R(80016)和李宁-R(82331)沽空比率均达100% [1][2] - 友邦保险-R(81299)沽空比率92.9%位列第三 [1][2] - 比亚迪股份-R(81211)以91.45%沽空比率位居第四 [2] - 中国海洋石油-R(80883)沽空比率71.4% [2][3] 沽空金额排行 - 阿里巴巴-SW(09988)沽空金额56.02亿港元居首 [1][3] - 腾讯控股(00700)沽空金额27.25亿港元位列第二 [1][3] - 百度集团-SW(09888)以20.62亿港元沽空金额排名第三 [1][3] - 美团-W(03690)沽空金额10.88亿港元 [3] 沽空偏离值排行 - 李宁-R(82331)偏离值35.57%位居榜首 [1][3] - 友邦保险-R(81299)偏离值28.24%排名第二 [1][3] - 中国海洋石油-R(80883)偏离值27.47%位列第三 [1][3] - 比亚迪股份-R(81211)偏离值25.22% [2][3] 特殊个股表现 - 中国太保(02601)同时上榜沽空金额第十(4.38亿港元)和偏离值第八(20.52%) [3] - 信义玻璃(00868)以5225.07万港元沽空金额位列比率榜第十 [2] - 泡泡玛特(09992)以8.79亿港元沽空金额位列金额榜第五 [3]

港股市场整体表现 - 恒生指数上涨1.16%至26000点上方 国企指数上涨1.13% 恒生科技指数上涨1.71% [1] - 全市场近30只个股跌幅超过10% 细价股开源控股下跌21.7%表现最差 [1] 科技行业 - 大型科技股集体上涨 百度大涨8% 阿里巴巴上涨5.44% 因使用自研芯片训练AI模型 [1] - 网易和快手上涨近3% 腾讯上涨超2% 京东上涨1.46% 小米上涨约1% 美团平收 [1] 教育行业 - 教育股尾盘大幅拉升 宇华教育飙涨超43% 新高教集团大涨超27% [1] - 中教控股和民生教育上涨超20% 受财政部安排1000亿元育儿补贴和200亿元免费学前教育政策推动 [1] 其他行业表现 - 生物医药股集体回暖 内房股 黄金股 军工股 物管股 重型基建股和保险股均上涨 [1] - 香港本地消费股表现弱势 苹果概念股 煤炭股 家电股 体育用品股 乳制品股和光伏股普遍走低 [1]

美股市场表现 - 道指首次突破46000点 纳指突破22000点 标普500同步创新高 三大股指同时创历史纪录 [1] 宏观经济数据与政策预期 - 8月CPI环比上涨0.4% 高于预期的0.3% 同比涨幅2.9%符合预期 [3] - 核心CPI环比与同比数据均符合市场预测 [3] - 当周失业金申请人数达26.3万 创三年新高 较预期增加约3万人 [3] - PPI意外环比下降0.1% [3] - 市场预期美联储将降息25个基点 降息50个基点概率同步上升 [3] - 10年期美债收益率降至4% 若继续下行可能推动美股进一步上涨 [4] 行业与板块表现 - 科技股与金融股同步上涨 摩根大通等银行股表现强势 [4] - 消费板块表现活跃 沃尔玛等零售股参与上涨 [4] - 市场整体押注降息带来的流动性宽松预期 [4] 重点公司动态 - 网易股价创历史新高 《命运》手游持续占据美区iOS下载榜首 盘前涨幅达1% [5] - 阿里巴巴"高德扫街榜"单日吸引4000万用户 成为国内最大美食榜单 [5] - 蔚来汽车获得10亿美元融资 小鹏飞行器获阿联酋飞行认证 [5]

**行业与公司** 游戏行业及17家A+H股核心游戏公司 包括腾讯 网易 心动 ST华通 巨人网络 吉比特 三七互娱 完美世界 恺英网络 神州泰岳 顺网科技 盛天网络 电魂网络等[1][9][34] **核心观点与论据** **行业表现与驱动因素** - 2025年上半年国内自研网络游戏市场收入达1,405亿元 同比增长19% 创2021年以来新高[3][12] - 17家核心游戏公司收入增速平均值达12%-18% 二季度加速明显 腾讯和网易增速创2022年来新高[1][9] - 利润端表现亮眼 ST华通和吉比特收入增速分别为80%和100% 利润增速超80%和20%[1][10] - 行业焕发新生主因供给与需求双旺 版号供给从2023年80多款增至2025年8月166款 审批周期从12-18个月缩短至3个月[2][5][13] - 用户总时长提升 单个用户支出达248元 同比增长13% 女性用户势能提升[3][16][18] **财务指标优化** - 板块毛利率从2023年一季度65%提升至2025年二季度69% 因运营效率提升 新游戏贡献及用户向官方渠道转移[11] - 研发费用率从2023年一季度48%降至2025年二季度29% AI技术应用是重要因素[3][7][11] - 管理费用率从27%降至24%[11] **竞争格局与趋势** - 头部公司挤压中腰部公司现象缓解 各公司聚焦优势赛道[19][20] - 中型公司在特定赛道反超头部公司 如巨人《超自然行动组》优于网易《第五人格》[21] - 营销策略转向内容营销 减少对传统安卓渠道依赖 避开硬核联盟50%抽成[6][25] - 手游投放规模增速放缓 但买量成本仍高 公司对ROI要求提升至110-120元[23][24] **AI技术影响** - AI提升现有人员产能 研发费用率显著下降[7][26] - AI情感陪伴游戏和AI+UGC平台为潜在方向 如恺英网络投资自然选择 谷歌Genie模型[27] **产品周期与未来展望** - 中秋国庆档及跨年春节档有多款新游戏上线 如心动《伊瑟国服》 巨人《超自然》 完美世界《异环》 恺英《盗墓笔记》[31][34][40] - 三季度报表预计亮眼 利润环比有望翻倍[28] - 当前估值约20倍 预计明年达25倍 过去五年高估值曾超30倍[3][32][33] **公司具体表现与预期** - 腾讯二季度游戏收入增长超20% 受益于《三角洲行动》及Supercell老游戏[9][34] - 心动TapTap平台月活及市场份额提升 《伊瑟国服》9月底上线[34] - 巨人网络《超自然行动组》表现优异 《名将杀》预期首年流水5-10亿元[21][35][36] - ST华通目标市值1,800-2,000亿元 KingShow国服待买量[37] - 吉比特《仗剑传说》首月流水4亿元 预计2026年稳态贡献20-24亿元流水[38] - 恺英网络传奇盒子已获4.5亿元IP授权合同 DAU约40万[39] - 完美世界《异环》预计首年流水40-50亿元 明年盈利超20亿元[41] - 神州泰岳储备5款SLG游戏 两款进入付费测试[43][44] - 顺网科技受益端游景气 全年利润预估超4亿元[46] **其他重要内容** - 政策层面利好频出 包括税费支持 IPO并购再融资政策及地方扶持政策[14] - 游戏抢占用户时长优势 短剧压制减小[15] - 推荐公司顺序 巨人网络 ST华通 吉比特 恺英网络 完美世界 腾讯 网易 心动 哔哩哔哩[49]

股价表现 - 再鼎医药股价上涨超过11% [1] - 万国数据股价上涨超过7% [1] - 禾赛科技股价上涨超过4% [1] - 金山云股价上涨超过4% [1] - 阿里巴巴股价上涨超过4% [1] - 蔚来汽车股价上涨超过3% [1] - 百度股价上涨超过2% [1] - 网易股价上涨超过2% [1] - 满帮集团股价上涨超过2% [1]