行业投资评级 - 报告对海外医药行业评级为"看好" [1] 核心观点 - 海外医药行业聚焦创新药及产业链机会 创新药板块受多项政策支持 出海交易金额和数量创历史新高 板块估值触底反弹 头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [1][6] - 海外社服行业建议把握确定性并关注边际改善 澳门博彩受益于签证放松政策及娱乐活动带动 在线旅游公司受益于线上化率提升及出境游复苏 餐饮板块关注连锁化率提升趋势 [10][11] - 海外教育行业认为营利性分类管理条件成熟 高教公司困境反转可期 办学收益分配确定性提升 扩张动力恢复 [15][17] 创新药板块分析 - 百济神州泽布替尼三季度全球销售额超10亿美元 同比增长51% 3Q25 GAAP净利润达1.25亿美元(去年同期亏损1.21亿美元) 预计2025年GAAP经营利润为正 上调2025年收入指引至51-53亿美元 [1][6] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动 2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正 预计2025年non-IFRS EBITDA和净利润持续提升 [2][6] - 康方生物依沃西HARMONi-A达到OS终点 HARMONi-6达到PFS主要终点 卡度尼利和依沃西纳入医保后快速放量 积极布局IO 2.0+ADC 2.0 [2][7] 制药企业转型进展 - 翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元 收入贡献从1H24的77.3%提升至82.7% [3][7] - 中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% 预计创新产品销售贡献2025年达50% 2026年达55% 2027年达60% [3][7] - 三生制药SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)与辉瑞达成重磅合作 辉瑞已启动两项全球三期临床 [3][7] CXO产业链展望 - 创新药投融资回暖有望推动药企加大早期研发投入 带动需求复苏 多肽 ADC等新兴领域打开增量空间 [3][8] - 国内创新药出海加速提升产业链景气度 板块有望迎来复苏 建议关注药明康德 药明合联 [3][8] 海外社服行业表现 - 澳门博彩10月博彩毛收入同比增长16%创疫后单月最高记录 贵宾博彩三季度收入同比增长29%恢复至2019年54% 中场博彩收入同比增长7%较2019年增长15% 行业EV/EBITDA估值约9倍 [10] - 在线旅游公司收入增速快于旅游大盘 携程和同程旅行国内营销效率提升 出境游和纯海外业务增速更高 [10] - 餐饮板块关注现制茶饮古茗和蜜雪 下沉市场加盟业态连锁品牌锅圈 业绩稳健的百胜中国肯德基和必胜客净开店创第三季度新高 [11] 教育行业数据跟踪 - 教育指数本周下跌5.7% 年初至今累计涨幅7.8% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音平台GMV约1.47亿元 日均GMV 2096万元 环比下降42.6% 同比上升10.7% 粉丝数累计4273万人 [16] - 高教公司营利性选择有望重启 办学投入放缓叠加资本开支见顶 盈利能力提升可期 职业培训需求回暖 中国东方教育针对高考落榜生推出技能培训课程 [17][18]

市场整体表现 - 恒生指数高开回落收盘微涨0 02% [1] - 美联储10月议息会议纪要显示委员对降息决定分歧严重降息预期降低 [1] - 中国11月LPR报价连续6个月不变1年期LPR为3%5年期以上LPR为3 5%显示国内政策未见宽松迹象 [1] - 日本政府预计将公布经济刺激方案规模可能超过前任的13 9万亿日元部分议员推动约25万亿日元的额外预算 [1] 房地产板块 - 市场传闻中国正考虑采取新措施扭转房地产市场低迷情势融创中国涨超6%万科涨近4%华润置地与中国海外发展均涨超2% [1][2] - 房地产产业链个股上涨贝壳-W涨超5%海螺水泥与中国建材涨超2% [2] - 万科董事长表示深铁将与各方一起帮助万科有序化解风险 [2] 人工智能与科技板块 - 英伟达三季度营收达到创纪录的570亿美元同比增速62%为近两年来首次增速加快营收指引中值同比增65%毛利率升至75% [2] - 英伟达计划在新一代GPU芯片先进封装环节采用12英寸碳化硅衬底最晚2027年导入天岳先进已成功研制12英寸衬底并切入英伟达供应链今日涨超5% [3] - 英诺赛科与英伟达合作开发800V HVDC架构预计自2027年起带来收入上升潜力今日盘中一度冲高超4% [3] - 其他英伟达概念股鸿腾精密科技与汇聚科技均涨超3% [3] - AI云业务方向金山云涨近5% [3] - 摩尔线程下周申购市场提前炒作间接参股的大众公用涨超7% [3] 金融板块 - 中金公司拟透过吸收合并及换股方式与东兴证券及信达证券进行合并预计将提升中金公司资本金规模及多项业务排名 [3][4] - 中国信达作为合并受益方今日涨超6%其他证券股大多冲高回落 [3][4] - 银行股受资金追捧走分红线路中国银行领涨民生银行涨3 56%邮储银行涨2 7%险资为主要推手 [4] 消费与其他板块 - 消费股零星表现中国中免李宁安踏均涨超3% [5] - 宁德时代因港股基石投资者限售股解禁下跌超5%对锂电池板块带来负面影响 [5] 覆铜板行业 - AI驱动高端PCB需求激增带动覆铜板迎来结构性机遇部分高阶品类价格同步上涨建滔积层板等厂商年内已多次提价 [6] - 南亚新材与华正新材产能利用率处于高位10月份有过调价动作 [6] - 覆铜板产品价格从2022年开始下跌目前虽回升但远未恢复到2021年水平 [6] - 港股相关品种包括建滔积层板与建滔集团 [7] 翰森制药个股 - 公司将CDH17靶向ADC药物HS-20110大中华区外全球权益授权给罗氏 [8] - 2025年上半年总收入74 34亿元同比增长14 3%归母净利润31 35亿元同比增长15 02% [8] - 2025年上半年创新药与合作产品销售收入61 45亿元同比增长22 1%占总收入比例82 7%显著高于行业平均水平 [8] - 核心产品阿美替尼样本医院销售额从2020年1841万增长至2024年17 84亿元年度复合增长率214%2024年占三代EGFR TKI总销售额28%国产排名第一 [9] - 阿美替尼2025年新增获批术后辅助治疗等适应症其联合化疗一线治疗NSCLC的NDA在审评中并于2025年6月获英国MHRA批准上市成为公司首个进入海外市场的创新药 [9] - 公司共有超40项候选创新药开展70余项临床试验2025年上半年新增8款创新药进入临床试验新增3项III期临床包括两款ADC的全球III期试验其海外权益已授予GSK [10]

港口物流创新与效率提升 - 国际班列累计开行772列，并构建了6条精品班列线路，覆盖5个主要出境口岸，业务辐射亚欧大陆[2] - 通过数据走廊建设，陆侧口岸货物处理时间从30小时压缩至5小时内，整体效率提升80%，每年为企业降低仓储成本1000多万元[3] - 全国首支纯电拖轮船队正式投入作业，并建成纯电拖轮产业示范基地，推动港口绿色化发展[3] 行政审批改革与企业减负 - 实行环评与排污许可“两证审批合一”改革，审批流程仅用15天完成，较分开办理缩短20个工作日[4] - 推行“综合查一次”执法改革，累计减少重复检查12710次，降幅达46.59%，切实为企业减负[5][6] - 构建“1+7+N”数智零工生态服务体系，支持多渠道灵活就业[6] 医药产业集聚与发展 - “中华药港”培育了以恒瑞、豪森、康缘、正大天晴为代表的行业领军企业，形成六大特色集群，是全国最大的对美制剂出口基地[7] - 产业集聚形成了从研发、生产到销售的完整产业链，为入驻企业提供从研发、孵化、中试到产业化的全方位支持[7][8] - 着力发展生物药、化学药、现代中药三大核心产业，并积极培育多个特色产业，目标打造千亿级产业高地[7] 营商环境顶层设计与服务优化 - 成立优化营商环境工作领导小组，连续四年以营商环境作为“新年第一会”主题，并印发工作要点和任务清单[10] - 通过标准化建设和便利化推进疏通政务堵点，实现市、县两级审批要素标准一致，并推行不见面审批等模式[11][12] - 推行惠企财政奖补政策“免申即享”，形成192项事项，已兑付奖补及减免资金超5.37亿元，惠及3.22万家市场主体[13]

港股市场整体表现 - 港股市场延续受压态势，恒生指数低开0.8%，国企指数低开0.72%，恒生科技指数低开1.25% [1] - 市场忧虑减息步伐未如预期，加上业绩未有带来惊喜，市况短期维持反覆上落形态，指数在26,000点有较大支持，上方阻力在27,000点水平 [3] 主要公司股价及业绩表现 - 中国宏桥股价跌7.74%，翰森制药跌4.01%，理想汽车跌2.39%，网易跌1.92% [1] - 携程集团股价涨1.53%，恒隆地产涨1.08%，九龙仓置业涨0.16%，周大福涨0.07% [1] - 小鹏汽车低开7.29%，公司季度净亏损大幅收窄至3.81亿元，去年同期为18.08亿元，同比减少78.93% [1] - 小鹏汽车季度收入为203.81亿元，同比增长101.76%，其中汽车销售收入180.54亿元，同比增长105.27% [1] - 小鹏汽车季度毛利为41.04亿元，同比增长166.26%，季度毛利率为20.1%，较2024年同期上升4.8个百分点 [1] - 零跑汽车低开1.82%，公司2025年第三季度净利润为1.5亿元，前三季度净利润达1.8亿元 [2] - 零跑汽车2025年第三季度收入为194.5亿元，较2024年同期的98.6亿元增加97.3% [2] - 零跑汽车2025年第三季度毛利率为14.5%，较2025年第二季度提升0.9个百分点 [2] 公司融资活动 - 兖矿能源低开1.48%，公司成功发行2025年度第三期科技创新债券，募集资金30亿元人民币 [2] - 兖矿能源本期债券期限为3+N年，发行利率为2.06% [2]

基金表现与交易数据 - 11月14日港股创新药ETF收盘下跌1.12% 成交额为22.14亿元 [1] - 基金今年以来份额增长2344.51%至96.65亿份 规模增长2170.81%至85.79亿元 [1] - 近20个交易日累计成交金额280.57亿元 日均成交14.03亿元 [1] - 今年以来210个交易日累计成交金额2512.14亿元 日均成交11.96亿元 [1] - 基金经理马君自2024年1月3日管理该基金以来 任职期内收益为69.74% [2] 基金基本概况 - 港股创新药ETF成立于2024年1月3日 业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率 [1] - 基金管理费率为每年0.50% 托管费率为每年0.10% [1] 投资组合与持仓 - 前十大重仓股包括百济神州、康方生物、信达生物等 合计持仓占比超过77% [2] - 百济神州为第一大重仓股 持仓占比10.62% 持仓市值8.17亿元 [2] - 康方生物持仓占比10.55% 为第二大重仓股 持仓市值8.12亿元 [2] - 信达生物持仓占比10.21% 为第三大重仓股 持仓市值7.86亿元 [2]

市场表现 - 创新药概念股逆市走强，歌礼制药-B涨8.82%，金斯瑞生物科技涨4.60%，翰森制药涨3.69%，康诺亚-B涨3.85%，先声药业涨2.55% [1] 政策支持 - “十五五”规划中提出“支持创新药和医疗器械发展”，印证创新药在国计民生中的重要地位 [1] 行业趋势 - 国产创新药正从“跟随式创新”通过沉淀积累实现质变，逐渐出现“后来居上”、“同类最佳”、“全球首创”的优质管线 [1] - 医药行业创新药出海近期捷报频出 [2] 公司合作与授权 - 翰森制药将授权罗氏旗下企业抗体偶联物HS-20110在除大中华地区以外的全球独占许可，合作方罗氏为全球著名行业巨头，在ADC研发方面经验丰富 [2] - 信达生物将与武田药品携手推进新一代肿瘤免疫疗法及抗体偶联物的研发，合作方武田为日本最著名制药企业，年收入多年位列全球前十，在日本及欧美拥有强大销售网络 [2] - 维立志博将授予美国药企Dianthus在大中华地区以外的研发、生产及商业化自身免疫药物LBL-047的权利，合作方Dianthus专注于自身免疫药物开发 [2]

基金表现与交易数据 - 11月11日港股创新药ETF收盘下跌0.48% 成交额为8.54亿元 [1] - 基金近20个交易日累计成交金额达249.64亿元 日均成交金额为12.48亿元 [1] - 今年以来207个交易日累计成交金额为2445.56亿元 日均成交金额为11.81亿元 [1] - 基金经理马君自2024年1月3日管理该基金以来 任职期内收益达65.68% [2] 基金规模与增长 - 截至11月10日基金最新份额为96.75亿份 最新规模为80.15亿元 [1] - 相较于2023年12月31日的3.95亿份和3.78亿元规模 今年以来份额增长2347.04% 规模增长2021.31% [1] - 基金成立于2024年1月3日 管理费率为每年0.50% 托管费率为每年0.10% [1] 投资组合与持仓 - 基金业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率 [1] - 前三大重仓股为百济神州持仓占比10.62% 康方生物持仓占比10.55% 信达生物持仓占比10.21% [2] - 其他主要持仓包括中国生物制药9.62% 石药集团7.56% 三生制药7.25% 翰森制药5.39% [2]

港股通创新药ETF市场表现 - 11月10日盘中场内价格上涨1.2%，成交额为3.51亿元，基金最新规模为20.79亿元 [1] - 成份股中映恩生物-B、博安生物和先声药业涨幅领先，分别达到5.4%、4.43%和4.37% [1] - 康哲药业、MIRXES-B和信达生物表现较弱，跌幅分别为1.28%、0.94%和0.65% [1] 行业趋势与催化剂 - 多家中国创新药企借助AI平台将候选药物推进临床阶段，推动港股创新药板块成为全球资本关注焦点 [1] - 恒生港股通创新药ETF获资金显著加仓，反映市场对创新药领域的持续看好 [1] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王的阶段，建议重视国内差异化和海外国际化的管线 [2] 投资机会与细分赛道 - 创新药主线是2025年医药板块最大投资机会，建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药及ADC、双抗/多抗、小核酸赛道 [2] - 国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，行业回暖有望迎来估值与业绩双修复 [2] - 创新药企业对外授权成为重要战略目标，未来BD交易有望成为经常性收入和利润来源 [2] 指数与成份股信息 - 港股通创新药ETF被动跟踪恒生港股通创新药精选指数，前十大权重股包括百济神州、中国生物制药、信达生物等 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：医药、生物科技[18] * 公司：翰森制药（Hansoh Pharma，股票代码：3692 HK）[1][8] 核心观点与论据 核心产品Ameile的商业化进展与销售预期 * 公司表示Ameile的销售进展符合预期[1] * 公司维持Ameile作为单药治疗的峰值销售额将超过80亿元人民币的指引[2] * 辅助治疗场景可能贡献20-30亿元人民币的增量销售额[2] * 与化疗或EGFR/cMet双特异性抗体的联合疗法可能在2028-2029年提供额外的增长动力[2] * 销售增长可能是渐进的 原因包括需要为新的外科部门拓展学术营销 以及需要消化2026年国家医保目录降价的影响[2] 海外临床开发进展顺利 * 已达成全球合作的资产海外开发进展顺利[3] * GSK已开始为HS-20093（B7H3 ADC）针对小细胞肺癌的全球III期临床试验招募患者 并计划启动HS-20089（B7H4 ADC）针对卵巢癌和子宫内膜癌的III期研究[3] * 默克将在2025年底前将HS-10535（口服GLP-1）推进到临床阶段[3] * 罗氏计划探索HS-20110（CDH17 ADC）用于结直肠癌[3] * 公司目标是每年达成至少一项对外授权协议 并通过预付款和里程碑付款产生可持续的合作收入[3] 更多创新管线即将交付 * 公司目标是每年有8-10个新药临床试验申请 以丰富其管线[4] * 早期重点资产包括：1）HS-20122（EGFR/cMet ADC）已于2025年上半年给患者用药 可能在2026年获得I期数据读出；2）首个用于心血管疾病的siRNA项目计划在2025年底前提交临床试验申请；3）口服IL-23处于I期临床阶段[4] * 口服IL-23项目可借鉴公司在肽类药物方面的丰富经验 公司已有两种商业化肽类产品（聚乙二醇洛塞那肽和培莫沙肽）[7] 其他重要内容 投资评级与估值 * 高盛对翰森制药给予买入评级 12个月目标价为39.93港元[8] * 目标价基于分类加总估值法：1）创新药贴现现金流估值为2187亿港元；2）仿制药估值为183亿港元 采用5年退出市盈率7.9倍和5年复合年增长率0%的假设[8] * 当前股价36.82港元 预期上行空间为8.4%[10] 风险因素 * 风险包括：1）带量采购后仿制药销售低于预期；2）新药放量速度慢于预期；3）创新药管线的研发风险；4）管线全球拓展带来的合作收入低于预期[9] 公司财务数据预测 * 市场市值：2179亿港元 / 280亿美元[10] * 营收预测：2024年122.608亿元人民币 2025年预计147.463亿元人民币 2026年预计158.393亿元人民币 2027年预计172.024亿元人民币[10] * 每股收益预测：2024年0.73元人民币 2025年预计0.82元人民币 2026年预计0.82元人民币 2027年预计0.85元人民币[10]

文章核心观点 - 全球减重药市场因“双靶点”技术掀起巨浪，中外药企在商业回报上存在巨大差距，礼来公司研发的替尔泊肽去年销售额达164亿美元[2] - 中国创新药企正通过Fast Follow策略、研发速度优势、前沿领域换道超车及人才优势快速崛起，并积极通过License-out模式出海，以兑现全球市场价值[13][16][18][24][30] - 创新药研发遵循高风险高投入的“三‘十’定律”，中国药企通过“以仿养创”或“外包养家”模式解决生存问题，最终目标是参与全球竞争[7][25][30] 创新药研发模式与格局 - 创新药分为两类：First-in-class是同类首创，如诺华公司的格列卫在专利期内全球累计销售额超500亿美元，利润极高但成功率低[7][9] - Fast Follow是对已有分子结构进行改进，研发成功率高于10%，能借助首创药物的数据和市场快速获批，如贝达药业的埃克替尼在肺癌领域以更低价格赢得市场[9][11] - 中国在研的首创药物已占全球24%，仅次于美国，跨国药企因内部研发成本高、专利到期等问题，正积极采购中国在研新药[13][15] 中国创新药企的竞争优势 - 中国在临床试验患者招募上具有速度优势，抗癌新药在美国需两三年招募患者，在中国几家顶尖医院联手几个月即可完成[16] - 中国药企在前沿领域实现“换道超车”，如康方生物的双抗药物依沃西在3期临床中击败全球药王K药，证明其有能力做出同类最佳产品[18] - 优势由人才熔炉支撑，包括CXO产业崛起培养的研发正规军，以及海归科学家带回的技术、全球化视野和挑战巨头的雄心[20][22][24] 中国药企的生存与发展路径 - 在研发出海新药前，药企通过“以仿养创”积累现金流，如恒瑞医药在肿瘤、麻醉领域做首仿药，翰森制药同样走此路径且进展迅速[25][28] - 资金短缺的药企通过“外包养家”或出售早期管线获取研发资金，如康方生物将AK-107全球权益卖给默沙东换得2亿美元，获得生存和国际背书[30] - 出海是创新药企的必答题，成熟的License-out模式允许中国公司授权早期管线给跨国巨头，用预付款支持后续研发，以兑现全球70亿人市场的价值[30] 创新药行业的挑战与价值 - 创新药行业存在“三‘十’定律”：10年研发、投入10亿美金、10%成功率，但现实比此更复杂，失败是常态[7] - 创新药的终极价值是救命，如贝达药业在埃克替尼上市后推出慈善计划，向数万名患者免费赠送价值近130亿元的药品，尽管其年销售额峰值仅20亿元[32] - 行业存在大量失败案例，许多药企和项目悄无声息破产，每一款成功上市的创新药都是一场惊心动魄的胜利[34]