报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1中煤能源业绩受煤价下行拖累，但经营稳定前景可期，公司盈利稳健、PB估值低于1倍，维持对25 - 27年归母净利润预测及“增持”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1单季度营业收入383.9亿元（同比 - 15.4%，环比 - 21.6%）；归母净利润39.8亿元（同比 - 20.0%，环比 - 15.5%）；扣非归母净利润39.4亿元（同比 - 19.4%，环比 - 15.7%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1844.32亿元、1878.30亿元、1893.00亿元，归母净利润分别为173.06亿元、181.95亿元、185.00亿元 [4] 煤炭业务 - 2025Q1商品煤产量3335万吨，同比 + 1.9%，自产煤销量3268万吨，同比 + 1.1% [1] - 2025Q1秦皇岛港口5500大卡煤炭均价721元/吨，同比 - 20.0%，公司自产商品煤售价492元/吨，同比 - 17.7%，毛利222元/吨，同比 - 27.6%，单位销售成本270元/吨，同比 - 7.3% [1] - 2025Q1煤炭业务营业收入312.5亿元，同比 - 16.6%，毛利润74.5亿元，同比 - 26.4% [1] 非煤业务 - 2025Q1非煤业务收入71.42亿元，同比 - 9.7%，毛利润20.1亿元，同比 - 6.6% [2] - 2025Q1聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销售量同比分别 - 4.8%、 + 8.9%、 + 33.6%、 + 8.5% [2] - 2025Q1聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单吨成本分别 - 2.1%、 - 14.0%、 - 18.8%、 - 2.6% [2] - 2025Q1聚烯烃吨毛利1101元，同比 + 16.0%，甲醇吨毛利380元，同比扭亏为盈，尿素吨毛利360元，同比 - 46.7%，硝铵吨毛利386元，同比 - 47.6% [2] 分红与增持 - 2025年将继续实施中期现金分红，分红比例不低于30%（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的归母净利润金额孰低者为准） [3] - 2025年4月8日控股股东中国中煤计划增持公司A股股份，增持总金额5000 - 8000万元，增持数量不超过公司总股本的2% [3]

财务表现 - 2025年Q1公司实现营业收入383.9亿元，同比下降15.4% [1] - 归母净利润39.8亿元，同比下降20.0% [1] - 扣非归属净利润39.4亿元，同比下降19.4% [1] 煤炭业务 - 商品煤销量6414万吨，同比+0.4%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1% [1] - 煤炭售价487元/吨，同比-17.0%，自产煤均价492元/吨，同比-17.7% [1] - 动力煤售价454元/吨，同比-11.7%，炼焦煤售价922元/吨，同比-39.1% [1] - 自产商品煤成本270元/吨，同比-7.3%，吨毛利222元/吨，同比-27.6% [2] - 煤炭收入312.50亿元，同比-16.6%，营业成本237.97亿元，同比-13.0%，毛利74.53亿元，同比-26.4% [2] 煤化工业务 - 烯烃销量35.5万吨，同比-4.8%，均价6876元/吨，同比+0.4%，单位成本5775元/吨，同比-2.1% [2] - 尿素销量60万吨，同比+8.9%，均价1702元/吨，同比-23.9%，单位成本1342元/吨，同比-14.0% [2] - 甲醇销量52.9万吨，同比+33.6%，均价1794元/吨，同比+7.1%，单位成本1414元/吨，同比-18.8%，吨毛利从亏损66元转为盈利380元 [2] 新产能进展 - 大海则煤矿年产2000万吨优质动力煤产能稳定释放 [3] - 里必煤矿400万吨/年无烟煤项目预计明年投产 [3] - 陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目开工建设 [3] - 安太堡2×350MW低热值煤发电项目投产，100MW农光互补及后续260MW光伏项目加快建设 [3] - 图克10万吨级"液态阳光"示范项目加快实施 [3] 分红与盈利预测 - 2024年终每股派发现金红利0.258元（含税），中期分红每股0.221元，合计0.48元，分红比例超过30%，对应股息率4.7% [3] - 预计2025-2027年营业收入1621/1565/1560亿元，同比-14.4%/-3.46%/-0.32% [3] - 预计2025-2027年归母净利润150/147/146亿元，同比-22.16%/-2.35%/-0.85% [3]

报告公司投资评级 - 维持对中煤能源A股和H股“买入”评级，A股目标价11.82元，H股目标价9.84港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩受煤价下行影响盈利承压，但有三重亮点，盈利稳健，红利价值凸显 [1] - 公司通过扩大煤炭业务规模缓解煤价下跌压力，成本管控出色且客户结构优秀有助于稳盈利 [2][3] - 综合考虑煤价下行和降本增效成果，下调2025 - 27E归母净利润及A股目标价，维持估值假设和参数不变 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度，公司营业收入383.92亿元，同比-15.43%；归母净利润39.78亿元，同比-19.95%，主要受煤价下行影响，1Q25秦皇岛5500动力煤现货季度平均价格同比-19.8%至728元/吨 [1] 煤炭业务 - 1Q25煤炭业务销售收入312.50亿元，同比-16.6%，商品煤产量3335万吨，同比+1.9%，销量6414万吨，同比+0.4% [2] - 自产煤售价同比-106元/吨（-11.7%）至492元/吨，减少收入34.57亿元，销量同比+37万吨（+1.1%）至3268万吨，增加收入2.21亿元 [2] - 贸易煤价格同比-125元/吨（-19.1%）至486元/吨，减少收入38.93亿元，销量同比+147万吨（+4.9%）至3120万吨，增加收入8.99亿元 [2] 成本管控 - 1Q25自产商品煤单位销售成本为269.82元/吨，同比-21.15元/吨（-7.3%），因露天矿剥离量和井工矿掘进进尺减少、优化费用化使用等 [3] 客户结构 - 公司客户多为央企和地方重要企业，长协销售稳健，有助于在煤价下行期保持量、价稳定 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 27E归母净利润至158.5/181.1/185.5亿元，较前值-6.8%/-4.6%/-2.5% [4] - 下调A股目标价至11.82元，参考近三个月AH溢价27.7%，给予H股目标价9.84港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|192,969|189,399|171,389|182,718|183,441| |+/-%|(12.52)|(1.85)|(9.51)|6.61|0.40| |归属母公司净利润 (人民币百万)|19,534|19,323|15,849|18,112|18,546| |+/-%|7.09|(1.08)|(17.98)|14.27|2.40| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.47|1.46|1.20|1.37|1.40| |ROE (%)|14.21|13.05|10.12|10.79|10.27| |PE (倍)|7.09|7.16|8.73|7.64|7.46| |PB (倍)|0.96|0.91|0.86|0.79|0.74| |EV EBITDA (倍)|4.70|4.96|4.07|3.22|2.82| [6] 季度预测拆分 | | 2025Q1 | 2025Q2E | 2025Q3E | 2025Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 自产煤 - 量（万吨） | 3,268 | 3,541 | 3,541 | 3,608 | | 自产煤 - 价（元/吨） | 492 | 485 | 510 | 542 | | 贸易煤 - 量（万吨） | 3,120 | 3,710 | 3,710 | 3,643 | | 贸易煤 - 价（元/吨） | 486 | 480 | 505 | 539 | | 煤化工 - 量（万吨） | 162.5 | 144.5 | 144.5 | 126.5 | | 煤化工 - 价（元/吨） | 50 | 30 | 30 | 33 | | 营业收入（百万元） | 38,392 | 41,862 | 43,673 | 47,462 | | 营业收入同比增速 | -15.43% | -12.03% | -7.92% | -3.11% | | 归母净利润(百万元） | 3,978 | 3,754 | 4,028 | 4,090 | | 归母净利润(同比) | -19.96% | -22.08% | -16.54% | -13.15% | | 净利率 | 10.36% | 8.97% | 9.22% | 8.62% | | EPS（元） | 0.3 | 0.28 | 0.3 | 0.31 | [20] DDM估值法相关假设 |参数|数值| |----|----| |税率|21%| |债务比例|37%| |beta|0.6| |无风险利率|1.85%| |风险溢价|8.4%| |Re|6.9%| |Rd|1.9%| |WACC|5.0%| |永续增长率|0%| [21] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027E进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等多项指标 [27]

核心观点 - 公司2025Q1营业收入383 9亿元同比-15 4%环比-21 6%归母净利润39 8亿元同比-20%环比-15 5%扣非后归母净利润39 4亿元同比-19 4%环比-15 7% [1] - 预计2025-2027年归母净利润170 5/184 7/190 7亿元同比-11 8%/+8 3%/+3 3%对应EPS为1 29/1 39/1 44元当前股价PE为8 1/7 5/7 3倍 [1] - 公司主业具备成长性同时展现高分红潜力维持"买入"评级 [1] 煤炭业务 - 2025Q1商品煤产/销量3335/6414万吨同比+1 9%/+0 4%环比-5 4%/-19 1%其中自产商品煤销量3268万吨同比+1 1%环比-12 8% [2] - 吨煤综合售价487 2元/吨同比-17%环比-9 8%其中自产商品煤售价491 7元/吨同比-17 7%环比-8 4% [2] - 吨煤综合成本371元/吨同比-13 4%环比-9 4%其中自产商品煤成本269 8元/吨同比-7 3%环比-5 9% [2] - 吨煤综合毛利116 2元/吨同比-26 7%环比-11 2%其中自产商品煤吨煤毛利221 9元/吨同比-27 6%环比-11 3% [2] 煤化工业务 - 2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量37 8/52 8/51 4/13 9万吨同比-3 6%/+11 2%/+24 8%/+6 9%销量35 5/60/52 9/14 1万吨同比-4 8%/+8 9%/+33 6%/+8 5% [2] - 聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨售价6876/1702/1794/1861元/吨同比+0 4%/-23 9%/+7 1%/-17 3% [2] - 聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨成本5775/1342/1414/1475元/吨同比-2 1%/-14%/-18 8%/-2 6% [2] - 聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨毛利1101/360/380/386元/吨同比+16%/-46 7%/+675 8%/-47 6% [2] 产能增量 - 在建煤矿2座里必煤矿建设规模400万吨/年预计2025年底试生产苇子沟煤矿规模240万吨/年预计2025年底试运行 [3] - 大海则二期项目规划产能2000万吨/年正开展前期工作 [3] - 榆林煤炭深加工基地项目总投资238 88亿元建设规模90万吨/年聚烯烃已核准并完成投资决策2024年完成投资36 00亿元累计完成投资46 37亿元 [3] 分红潜力 - 2024年现金分红金额合计63 5亿元分红比例32 87%较2024年下滑-4 8pct [3] - 当前股息率达4 6% [3] - 公司在央企市值管理背景下实施特别分红和中期分红具有持续高分红的潜力 [3]

纪要涉及的公司 中煤能源 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务指标** - 2025年一季度营收384亿元，同比下降15.4%；利润总额62亿元，同比下降28.4%；归母净利润40亿元，同比下降20%；基本每股收益0.3元，加权平均净资产收益率2.85%，资产负债率44.8% [2][5] - 增利因素有自产商品单位销售成本下降增利6.9亿元等五项；减利因素有尿素、硝铵价格下降及金融业务受影响等两项 [5] - 一季度经营性净现金流降至3.76亿，因净利润减少、回款延迟和非付现成本降低 [2][7] - 一季度投资收益同比增长约2000万元，因联营企业表现优异 [19] 2. **煤炭产销量及成本** - 一季度商品煤产量3335万吨，同比增长1.9%；销量6414万吨，同比增长0.4%；自产原煤销量3268万吨，增长1.1%；买断贸易煤销量3120万吨，增长4.9%；进出口及国内代理煤销量26万吨，下降85.8% [3] - 自产品商品煤平均售价492元/吨，同比下降17.7%；买断贸易煤平均售价486元/吨，同比下降20.5% [3] - 自产品商品煤单位销售成本269.82元/吨，同比下降7.3%，因露天矿和井工矿相关量减少、设备大修支出减少、专项基金结余成本降低 [2][4] 3. **长协履约情况** - 2025年长协签约量优化，客户结构好，总量减少；大部分签给央企和地方重点企业；1 - 4月履约不错；长协价格与现货价格倒挂不到20元；履约率符合发改委要求，月度不低于80%，季度不低于90% [3][12][13] - 2025年发改委调整长协合同要求至不低于75%，中煤集团占比符合法规要求 [14] 4. **化工产品表现** - 一季度聚烯烃产量37.8万吨，同比增长0.4%，单位销售成本5775元/吨，同比降124元/吨；尿素产量52.8万吨，增长11.2%，均价1702元/吨，降535元/吨；甲醇产量51.4万吨，增长24.8%，均价1794元/吨，涨119元/吨；硝铵产量13.9万吨，增长6.9%，均价1861元/吨，降390元/吨 [7] - 煤化工板块利润近两年相对稳定，聚烯烃受益于煤化一体化，尿素受国际形势影响价格有波动但仍有利润空间 [2][16][17] 5. **重点工作安排** - 二季度全力强化市场营销、做好安全生产、聚焦产销协同、推进降本增效、提高经营质量、深化企业改革 [6][8] 6. **成本管控措施及展望** - 管控气象成本措施有稳产增产、智能化建设、优化生产接续、强化标准成本管理、集采降低采购成本 [2][9] - 未来成本会继续管控，但因成本刚性，无法承诺下降幅度 [9] - 全年成本总体稳定，一季度同比下降，后续能否下降难预测 [15] 7. **项目进展** - 苇子沟和里必煤矿项目正常推进，无新时间节点更新 [17] - 榆林煤化工二期项目2024年6月开工，预计2026年底打通全流程并产出合格产品，目前土建全面展开，主体装置框架基本完成，关键设备吊装按计划进行 [17] - 液态阳光项目2024年11月开工，计划2026年11月投产，目前处于土建阶段，主体设备基础施工按计划进行 [17] 8. **市场形势及预期** - 2025年煤炭市场有波动，受宏观经济等因素影响，但煤炭作为基础能源需求仍高，公司对国内供需形势持谨慎乐观态度，预计能源价格保持合理区间 [26] 9. **盈利增长驱动因素** - 主业发展包括投资建设煤矿项目、推动榆林二期项目、探索煤电联营战略，促进产业转型和企业发展 [27][28] 10. **股东回报** - 2024年度分红比例按35%进行，并继续实施中期分红 [3][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 专项储备余额一季度末稳定，因使用时同步计提；使用力度加大但余额与期初基本持平 [9] 2. 2025年一季度焦煤价格趋稳，主焦煤约1200元；从2024年底至2025年3月底长协动力煤价格降约2%，动力煤现货和焦煤价格跌约6%；焦煤生产、运输、销售、库存按年度合同正常执行 [10] 3. 公司积极评估控股股东中煤集团优质煤炭资产，考虑适时收购或注入；长远看不排除注入煤电资产可能，但目前无明确计划 [3][11][12] 4. 煤炭市场下行促使公司提高煤炭发热量，通过优化产品结构提高效益 [21] 5. 母杜柴登煤矿因超能力生产被行政处罚，公司积极配合处理并确保未来合规运营 [23] 6. 内蒙古地区煤炭产量整体稳定，公司在保供和正常生产间有基础，产量无显著变化 [24] 7. 公司今年生产经营目标未调整，将积极应对市场变化完成目标 [25] 8. 专项储备包括安全费和维检费，按国家规定计提和使用，计提与使用分开，可能有结余或不足 [29] 9. 公司成本控制方案一季度有效果，采取了严格管理专项储备、优化资源配置等措施 [30] 10. 成本管控手段已全部使用，成本受原材料价格波动和人工工资刚性增长影响，难以准确预测控制程度 [31][32] 11. 2025年一季度产量增速大于销量增速是正常产销与库存平衡调整，非刻意扩产降成本 [33] 12. 煤炭销售方式有坑口地销、火车直达、下水及部分出口，销售结构稳定，比例根据市场调整 [34] 13. 未来五年煤炭产量预计保持稳定 [35] 14. 平朔矿区一季度商品煤产量约1900万吨，5500大卡长协煤比例约20% [36] 15. 中煤能源一季度经营业绩符合市场预期，但与先进企业相比有提升空间 [37]

财务数据和关键指标变化 - 一季度经营收入下降15.4%，总利润62亿，下降28.4%，归属净利润40亿，下降20%，基本每股收益3元，下降18.9%，加权平均净资产收益率2.58%，资产负债率44.8% [7] - 煤炭开采设备业务产值24.2亿，下降16.6%，金融业务净利润3.24亿，下降0.54亿 [7] - 一季度净经营现金降至3.76亿日元，主要因净利润大幅下降、应付账款结算及折旧摊销影响 [11][13][14] 各条业务线数据和关键指标变化 煤炭业务 - 商品煤产量3335万吨，同比增加6.2万吨，增长1.9%；商品煤销量6414万吨，同比增加27万吨，增长0.4%；自产商品煤销量3268万吨，同比增加37万吨，增长1.1%；自有煤炭贸易量3120万吨，同比增加147万吨；进出口及国内代理煤销量26万吨，同比减少150万吨，下降85.8% [3][4] - 自产商品煤平均售价4.92日元/吨，同比下降160日元/吨；自有煤炭贸易平均售价4.86元/吨，同比下降125元/吨 [4] - 自产商品煤单位销售成本269.82元/吨，同比下降21.15元/吨，主要因降低材料成本、减少露天矿剥离量和地下矿掘进进尺、降低维护费用及有效使用专项资金 [5] 煤化工业务 - 聚烯烃产量37.8万吨，下降3.6%，销量5.5万吨，下降4.8%；尿素产量2.8万吨，增长11.2%，销量60万吨，增长8.9%；甲醇产量51.4万吨，增长24.8%，销量52.9万吨，增长33.6%；硝酸铵产量3.9万吨，增长6.9%，销量14.1万吨，增长8.5% [5] - 聚烯烃平均售价6876元/吨，上涨28日元；尿素平均售价1702元/吨，下降5.35元；甲醇平均售价1794元/吨，上涨119元；硝酸铵平均售价1860.1元/吨，下降3.9日元 [6] - 聚烯烃单位成本5775元，下降124元；尿素单位成本1342日元/吨，下降219日元；甲醇单位成本1414日元/吨，下降327日元；硝酸铵单位成本1475日元/吨，下降40日元 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 炼焦煤价格波动较大，一季度价格较为稳定，长协动力煤价格从去年底到3月下降2%，炼焦煤价格下降6% [21][22] - 1 - 4月长协煤履约率不低于90%，符合国家发改委要求，2025年长协煤占比将符合不低于75%的要求 [28][29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将加强营销以巩固和扩大市场份额，确保安全生产以增加盈利产出，加强产销协调以优化产品结构，强化降本增效，严控业务风险，推进企业改革以激发活力 [9] - 公司专注核心业务，投资山西、新疆煤矿及其他煤炭相关项目，致力于扩大煤炭产能；发展先进煤化工业务，建设榆林煤化工二期项目，考虑在其他煤炭产区开发项目，探索生产高端煤化工产品；作为中煤集团子公司，在煤矿附近开发项目以提高效率并抵消煤价下降影响 [57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 今年煤炭市场环境严峻、运营压力增大，但宏观经济形势有改善迹象，有利因素逐渐显现 [9] - 煤炭是中国基础能源，较长时间内仍将是能源支柱，目前能源结构仍以煤炭为主，生产40亿吨、消费超50亿吨，需求较大，预计发电用煤需求未来将保持稳定，公司对业务有信心，能应对市场变化 [53][54][55] 其他重要信息 - 公司2024年董事会决定股息支付率为35%，2025年将进行中期股息分配 [47][48] - 内蒙古煤炭生产稳定，未受行政罚款影响 [49] - 公司业务目标暂无更新，将积极应对市场变化以实现目标 [52] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 自产商品煤成本下降的其他因素及2025年成本展望，一季度净经营现金减少的原因 - 成本下降还因协调使用安全等专项资金，未来将通过增加生产、提高效率、精细管理及集中采购等措施控制成本 [11][12] - 净经营现金减少主要因一季度净利润大幅下降、应付账款结算及折旧摊销影响 [13][14] 问题2: 2024年专项基金下降，一季度使用活跃，二者是否相同及余额情况 - 专项基金使用情况相同，一季度末余额较稳定，因按规定计提和使用 [15][17] 问题3: 4月炼焦煤平均售价、库存水平，是否有资产注入或并购计划 - 炼焦煤按市场定价和生产，价格波动对销售和库存影响不大，库存与之前基本相同，价格趋于稳定；中煤集团有煤炭资产和煤电厂投资，长期来看控股股东有可能注入煤炭相关资产，但目前无明确计划 [21][22][24] 问题4: 一季度长协煤履约情况 - 2025年合同量经与客户协商优化后略有减少，与央企和重点企业签订大量合同，履约情况良好，长协价格与市场价差距小于20日元，1 - 4月履约率不低于90%，符合国家发改委要求 [27][28][29] 问题5: 二、三、四季度成本展望及与一季度对比，2025年全年成本与2024年对比 - 成本结构中有很多刚性项目，各季度基本稳定，四季度集中结算可能略有变化；公司努力控制成本，但无法确定2025年成本下降幅度 [31][32][33] 问题6: 煤化工业务毛利率展望 - 过去两年聚烯烃毛利率较稳定，受益于煤价下降；尿素因国际形势稳定价格下降，公司尿素盈利情况良好，对煤化工业务毛利率前景持乐观态度 [35][36][37] 问题7: 煤炭和煤化工在建项目进展及时间表更新 - 榆林煤化工二期项目2024年6月开工，预计明年底投产，目前土建和设施安装工作进展顺利；液体阳光项目建设期24个月，目前处于土建阶段，暂无时间表更新 [37][38][39] 问题8: 专项基金最低余额要求，一季度投资收益增加原因，一季度煤炭发运和生产变化 - 专项基金按规定计提和使用，受多种因素影响，难以确定最低余额 [42][43] - 投资收益增加因投资的陕西榆林能源等公司收益增长 [44] - 煤炭市场下行，公司要求煤矿提高单位能源产量，优化产品结构，增加高卡煤生产和发运 [44][45] 问题9: 是否将股息支付率提高到45% - 公司重视股东回报，平衡公司发展和投资者回报，2024年董事会决定股息支付率为35%，2025年将进行中期股息分配，并会考虑投资者建议 [47][48] 问题10: 内蒙古生产受行政处罚的现状 - 内蒙古煤炭生产稳定，公司根据市场情况合理安排生产 [49] 问题11: 公司今年业务目标是否调整 - 公司业务目标暂无更新，将积极应对市场变化以实现目标 [52] 问题12: 行业前景看法 - 煤炭是中国基础能源，较长时间内仍将是能源支柱，目前能源结构仍以煤炭为主，生产40亿吨、消费超50亿吨，需求较大，预计发电用煤需求未来将保持稳定，公司对业务有信心，能应对市场变化 [53][54][55] 问题13: 公司利润增长主要驱动因素 - 公司专注核心业务，投资煤矿和煤炭相关项目以扩大煤炭产能；发展先进煤化工业务，建设榆林煤化工二期项目，考虑在其他煤炭产区开发项目，探索生产高端煤化工产品；在煤矿附近开发项目以提高效率并抵消煤价下降影响 [57][58] 问题14: 专项基金机制、年度计提金额及计提方式 - 专项基金包括安全费和维护费，有政府规定的计提和使用方法，计提和使用分开，按规定和生产情况进行 [59][60][61] 问题15: 成本控制可使用的工具及成本进一步下降空间 - 公司已尽力控制成本，无更多工具可用，但成本控制是持续工作，因原材料价格波动和刚性成本（如劳动力成本上升）影响，无法确定成本下降幅度 [63][64] 问题16: 一季度生产大于销售是否正常，是否为降低单位成本而扩大生产 - 通常一季度是煤炭消费淡季，社会库存会增加；去年山西因环保规定产量低，今年很多公司增加了一季度订单，导致山西一季度产量增加；煤炭生产受管控，市场需求不佳，扩大生产会增加库存，公司是在平衡生产、销售和库存，并非为降低成本而扩大生产 [66][67][68] 问题17: 反巴扩展审批现状 - 公司正在推进审批程序，按法律法规提交文件，并与省政府部门协调审核，有望年底获批 [69] 问题18: 目前煤炭销售方式及收入贡献比例 - 公司有高峰销售、出口和卡车运输等销售方式，销售方式组合和收入贡献比例过去几年较稳定，会根据市场情况进行微调 [70][71] 问题19: 未来五年稳定生产展望 - 未来五年生产将保持稳定 [72] 问题20: 平朔5500大卡煤炭目前产量和销量 - 一季度平朔煤矿商品煤产量1900万吨，5500大卡煤炭约占总产量20% [73] 问题21: 公司一季度业绩与同行对比 - 公司专注自身业务，一季度业绩符合市场预期，与先进企业相比有提升空间 [74]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][20] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收383.9亿元（-15.4%），归母净利润39.8亿元（-20.0%），扣非归母净利润39.4亿元（-19.4%） [1][9] - 煤炭业务自产煤产销量稳中有增，成本精益化管理使吨煤成本下降，但毛利受煤价中枢下行影响同比减少 [2][11] - 煤化工业务产销量增加，主要产品价格涨跌不一，单位销售成本均下降，整体经营稳健 [3][16] - 公司2025年将继续中期分红，且分红率不低于30% [3][18] - 因2025年煤价下跌超预期，下调2025 - 2027年归母净利润预测为168/169/177亿元（前值178/179/187亿元），维持“优于大市”评级 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 煤炭业务 - 2025Q1商品煤产量3335万吨（+1.9%），动力煤产量3068万吨（+2.5%），炼焦煤产量267万吨（-5.0%）；商品煤销售量6414万吨（+0.4%），自产商品煤销量3268万吨（+1.1%） [2][11] - 2025Q1自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为454元/吨、922元/吨，分别同比下降60元/吨、593元/吨 [2][11] - 2025Q1自产商品煤单位销售成本269.8元/吨，同比下降21.2元/吨，煤炭板块毛利74.5亿元，同比减少26.7亿元 [2][11] 煤化工业务 - 2025Q1主要煤化工产品产/销量为155.9/162.5万吨，同比+10.6%/+12.1%，产销量增加因去年同期尿素和甲醇装置大修 [3][16] - 聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵价格分别同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%，单位销售成本分别同比-2.1%/-14%/-18.8%/-2.6% [3][16] 分红情况 - 公司2025年将继续中期分红，且分红率不低于30%，坚持长期稳定现金分红，每年按20% - 30%比例分派现金股利 [3][18] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，下调2025 - 2027年归母净利润预测为168/169/177亿元（前值178/179/187亿元） [4][20] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|192,969|189,399|180,046|181,895|191,894| |(+/-%)|-12.5%|-1.9%|-4.9%|1.0%|5.5%| |净利润(百万元)|19534|19323|16764|16934|17747| |(+/-%)|7.1%|-1.1%|-13.2%|1.0%|4.8%| |每股收益（元）|1.47|1.46|1.26|1.28|1.34| |EBIT Margin|17.2%|16.7%|15.2%|15.2%|15.1%| |净资产收益率（ROE）|13.6%|12.7%|10.3%|9.7%|9.5%| |市盈率（PE）|7.1|7.2|8.3|8.2|7.8| |EV/EBITDA|6.9|7.3|8.4|8.0|7.7| |市净率（PB）|0.96|0.91|0.85|0.79|0.74| [5][21]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 中煤能源作为头部动力煤生产企业，煤矿资源丰富、产能增加，长协销售模式下业绩韧性好，当前煤价低，后续供应端压力缓解或支撑煤价，预计2025 - 2027年归母净利润分别为185.1亿元、196.2亿元、202.2亿元，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为煤炭，网址为www.chinacoalenergy.com，大股东是中国中煤能源集团有限公司，持股57.41%，实际控制人为国务院国资委 [1] - 总股本13259百万股，流通A股9152百万股，流通B/H股4107百万股，总市值1262亿元，流通A股市值955亿元，每股净资产11.76元，资产负债率44.80% [1] 2025年一季报情况 - 实现营收383.92亿元，同比下降15.43%；归母净利润39.78亿元，同比下降19.95%；归母扣非净利润39.42亿元，同比下降19.42% [4] 煤炭业务情况 - 2025年一季度煤炭总销量6414万吨，同比增27万吨，业务总营收312.50亿元、同比降16.6%，毛利率23.85%，毛利润74.53亿元、同比降26.4% [8] - 2025年自有资源签中长期合同比例不低于75%，年度执行率不低于90% [8] - 一季度自产商品煤产销量分别为3335万吨和3268万吨，同比增1.9%和1.1%，销售收入160.70亿元，同比减16.8%，因价格下跌减少收入34.57亿元 [8] - 一季度自产煤单位销售价格492元/吨、同比降17.7%，单位销售成本269.82元/吨、同比降7.3%，单吨毛利约222元/吨，同比降约85元/吨 [8] - 动力煤产销量分别为3068万吨和3002万吨，同增2.5%和1.4%，单位售价454元/吨，同降60元/吨，销售收入136.3亿元、同比降10.5% [8] - 炼焦煤产销量分别为267万吨和266万吨，同比降5.0%和1.5%，单位售价922元/吨，同降593元/吨，营收24.5亿元、同比降40.0% [8] - 一季度买断贸易煤销量3120万吨，同比增4.9%，单位销售价格486元/吨，同降20.5%，业务销售收入151.73亿元、同比降16.5%，销售价格下跌减少收入38.93亿元 [8] 煤化工业务情况 - 2025年一季度煤化工产品销售收入约37.25亿元、同比降8.76% [9] - 聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇(含自用)/硝铵销量分别为17.8 / 17.7 / 60.0 / 52.9 / 14.1万吨，同比-6.8%/ -2.7%/ +8.9%/ +33.6%/ +8.5% [9] - 聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为7256 / 6495 / 1702 /1794 /1861元/吨，同比+1.0%/0.0%/-23.9%/+7.1%/-17.3% [9] - 单位成本分别为5872 /5677 / 1342 / 1414/ 1475元/吨，同比-0.2%/-4.0%/-14.0%/-18.8%/-2.6% [9] - 单位毛利分别为1384/ 818 / 360 / 380 / 386元/吨，同比+85 /+235 /-316 /+446 /-350元/吨 [9] 财务预测 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|192969|189399|184696|189190|194618| |YOY(%)|-12.5|-1.9|-2.5|2.4|2.9| |归母净利润(百万元)|19534|19323|18514|19616|20224| |YOY(%)|7.1|-1.1|-4.2|6.0|3.1| |毛利率(%)|25.1|24.9|24.7|25.0|24.9| |净利率(%)|10.1|10.2|10.0|10.4|10.4| |ROE(%)|13.6|12.7|11.1|10.7|10.2| |EPS(摊薄/元)|1.47|1.46|1.40|1.48|1.53| |P/E(倍)|7.1|7.2|7.5|7.1|6.8| |P/B(倍)|1.0|0.9|0.8|0.8|0.7| [7] 资产负债表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|113066|129114|144132|148043| |非流动资产|244899|251077|265052|285802| |资产总计|357965|380191|409184|433845| |流动负债|102176|107883|117665|121362| |非流动负债|63542|59703|57343|56067| |负债合计|165718|167586|175007|177429| |少数股东权益|40335|45710|51405|57276| |归属母公司股东权益|151911|166896|182772|199140| |负债和股东权益|357965|380191|409184|433845| [11] 利润表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|189399|184696|189190|194618| |营业成本|142279|139158|141904|146070| |营业利润|31485|30176|31977|32971| |利润总额|31580|30270|32071|33065| |净利润|24954|23889|25310|26095| |少数股东损益|5631|5375|5695|5871| |归属母公司净利润|19323|18514|19616|20224| |EBITDA|44190|48536|52258|56359| |EPS（元）|1.46|1.40|1.48|1.53| [11] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入(%)|-1.9|-2.5|2.4|2.9| |成长能力：营业利润(%)|-4.9|-4.2|6.0|3.1| |成长能力：归属于母公司净利润(%)|-1.1|-4.2|6.0|3.1| |获利能力：毛利率(%)|24.9|24.7|25.0|24.9| |获利能力：净利率(%)|10.2|10.0|10.4|10.4| |获利能力：ROE(%)|12.7|11.1|10.7|10.2| |获利能力：ROIC(%)|11.6|10.8|10.7|10.7| |偿债能力：资产负债率(%)|46.3|44.1|42.8|40.9| |偿债能力：净负债比率(%)|-19.1|-27.2|-31.9|-30.9| |偿债能力：流动比率|1.1|1.2|1.2|1.2| |偿债能力：速动比率|1.0|1.1|1.1|1.1| |营运能力：总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.4| |营运能力：应收账款周转率|13.8|14.2|14.2|14.2| |营运能力：应付账款周转率|6.0|5.6|5.5|5.4| |每股指标：每股收益(最新摊薄)|1.46|1.40|1.48|1.53| |每股指标：每股经营现金流(最新摊薄)|2.57|3.59|4.02|3.84| |每股指标：每股净资产(最新摊薄)|11.46|12.59|13.79|15.02| |估值比率：P/E|7.2|7.5|7.1|6.8| |估值比率：P/B|0.9|0.8|0.8|0.7| |估值比率：EV/EBITDA|5.6|4.6|4.1|3.9| [11] 现金流量表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|34030|47572|53252|50880| |投资活动现金流|-12049|-20506|-30506|-40506| |筹资活动现金流|-23876|-9829|-8361|-7275| |现金净增加额|-1869|17237|14385|3098| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收和归母净利润同比、环比均下降，维持2025 - 2027年盈利预测，主业有成长性且展现高分红潜力，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价10.44元，一年最高最低15.92/9.42元，总市值1384.20亿元，流通市值955.47亿元，总股本132.59亿股，流通股本91.52亿股，近3个月换手率21.8% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入383.9亿元，同比 - 15.4%，环比 - 21.6%；归母净利润39.8亿元，同比 - 20%，环比 - 15.5%；扣非后归母净利润39.4亿元，同比 - 19.4%，环比 - 15.7% [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润170.5/184.7/190.7亿元，同比 - 11.8%/+8.3%/+3.3%；EPS为1.29/1.39/1.44元，对应当前股价PE为8.1/7.5/7.3倍 [3] 业务情况 煤炭业务 - 2025Q1商品煤产/销量3335/6414万吨，同比 + 1.9%/+0.4%，环比 - 5.4%/-19.1%，自产商品煤销量3268万吨，同比 + 1.1%，环比 - 12.8% [4] - 2025Q1吨煤综合售价487.2元/吨，同比 - 17%，环比 - 9.8%，自产商品煤售价491.7元/吨，同比 - 17.7%，环比 - 8.4% [4] - 2025Q1吨煤综合成本371元/吨，同比 - 13.4%，环比 - 9.4%，自产商品煤成本269.8元/吨，同比 - 7.3%，环比 - 5.9% [4] - 2025Q1吨煤综合毛利116.2元/吨，同比 - 26.7%，环比 - 11.2%，自产商品煤吨煤毛利221.9元/吨，同比 - 27.6%，环比 - 11.3% [4] 煤化工业务 - 2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量37.8/52.8/51.4/13.9万吨，同比 - 3.6%/+11.2%/+24.8%/+6.9%，销量35.5/60/52.9/14.1万吨，同比 - 4.8%/+8.9%/+33.6%/+8.5% [4] - 2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨售价6876/1702/1794/1861元/吨，同比 + 0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3% [4] - 2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨成本5775/1342/1414/1475元/吨，同比 - 2.1%/-14%/-18.8%/-2.6% [4] - 2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨毛利1101/360/380/386元/吨，同比 + 16%/-46.7%/+675.8%/-47.6% [4] 产能与分红情况 产能增量 - 煤炭方面，里必煤矿建设规模400万吨/年，预计2025年底试生产；苇子沟煤矿规模240万吨/年，预计2025年底试运行；大海则二期项目正开展前期工作，规划产能2000万吨/年 [5] - 煤化工方面，榆林煤炭深加工基地项目总投资238.88亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃，已核准并完成投资决策，2024年完成投资36.00亿元，累计完成投资46.37亿元，项目正在建设施工中 [5] 分红情况 - 2024年公司现金分红金额合计63.5亿元，分红比例32.87%，较2024年下滑 - 4.8pct，以2025年4月25日收盘价计算，当前股息率达4.6% [5] - 公司在央企市值管理背景下积极响应政策，实施特别分红和中期分红，有持续高分红潜力，叠加业绩相对稳定，长期投资价值凸显 [5] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 192,969 | 189,399 | 179,565 | 185,894 | 189,347 | | YOY(%) | -12.5 | -1.9 | -5.2 | 3.5 | 1.9 | | 归母净利润(百万元) | 19,534 | 19,323 | 17,045 | 18,466 | 19,071 | | YOY(%) | 7.0 | -1.1 | -11.8 | 8.3 | 3.3 | | 毛利率(%) | 25.1 | 24.9 | 22.8 | 23.4 | 23.2 | | 净利率(%) | 10.1 | 10.2 | 9.5 | 9.9 | 10.1 | | ROE(%) | 14.1 | 13.0 | 10.6 | 10.3 | 9.7 | | EPS(摊薄/元) | 1.47 | 1.46 | 1.29 | 1.39 | 1.44 | | P/E(倍) | 7.1 | 7.2 | 8.1 | 7.5 | 7.3 | | P/B(倍) | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.7 | [7]

港股市场动态 - 三只松鼠股份有限公司向港交所提交上市申请书 [1] 公司财务表现 收入与利润增长 - 比亚迪股份一季度营业收入1703.6亿元，同比增加36.35%，净利润91.55亿元，同比增加100.38% [3] - 中国电信一季度营业收入1345亿元，同比增长0.01%，净利润88.64亿元，同比增长3.1% [4] - 比亚迪电子一季度营业额368.8亿元，同比增长1.1%，净利润6.22亿元，同比增长1.92% [9] - 中国海外发展一季度营收367.3亿元，同比增长0.6% [10] - 中国建材一季度营业总收入366.37亿元，同比减少1.04%，净利润1.02亿元，同比扭亏为盈 [11] 收入与利润下降 - 中国平安一季度营业收入2566.18亿元，同比减少7%，净利润270.16亿元，同比减少26.4% [2] - 中国太保一季度营业收入937.17亿元，同比减少1.8%，净利润96.27亿元，同比减少18.1% [5] - 中国神华一季度收入695.85亿元，同比减少21.1%，净利润133.74亿元，同比减少19% [6] - 长城汽车一季度营业总收入400.19亿元，同比减少6.63%，净利润17.51亿元，同比减少45.6% [7] - 中煤能源一季度营业收入383.92亿元，同比减少15.4%，净利润39.78亿元，同比减少20% [8] - 兖矿能源一季度营业收入303.12亿元，同比减少23.53%，净利润27.1亿元，同比减少27.89% [12] 行业趋势 - 多家能源和保险行业公司一季度收入和净利润同比下滑 [2][5][6][8][12] - 汽车行业表现分化，比亚迪股份业绩大幅增长而长城汽车下滑明显 [3][7] - 电信和电子行业保持稳定或小幅增长 [4][9]