投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司商业化加速放量和管线层次丰富催化密集 [5][7] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入59.5亿元 同比增长50.6% [7] - 扣非归母净利润8.34亿元 实现扭亏为盈 [7] - 产品收入52.3亿元 同比增长37.3% [7] - 研发费用10.09亿元 同比下降27.88% [7] - 销售费用23.75亿元 同比增长26.40% [7] - 管理费用4.42亿元 同比增长38.13% [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为114.86/153.71/205.96亿元 [6][7] - 2025-2027年营收增长率预测为21.9%/33.8%/34.0% [6] - 预计归母净利润2025-2027年分别为12.72/18.14/32.53亿元 [6] - 净利润增长率预测为1443.7%/42.7%/79.3% [6] - 毛利率预计维持在85%左右水平 [8] - 净资产收益率预计从2025年8.84%提升至2027年16.72% [6][8] 产品管线进展 - 目前拥有16款商业化产品 覆盖肿瘤和代谢等领域 [7] - IBI363(PD-1/IL-2α-bias双抗)正在进行多项临床研究 [7] - IO经治肺鳞癌MRCT III期即将启动 - IO初治黑色素瘤关键II期已启动 - 三线MSS肠癌III期临床计划中 - 玛仕度肽减重适应症已于2025年6月27日获批 [7] - 玛仕度肽2型糖尿病适应症正在NDA审评中 [7] - 匹康奇拜单抗中重度银屑病适应症NDA审评中 [7] - 信必敏非活动期甲状腺眼病III期预计2025年下半年启动 [7] 公司基本数据 - 收盘价96.25港元 [3] - 总市值164,851.69百万港元 [3] - 资产负债率38.88% [3] - 每股收益预计从2025年0.74元提升至2027年1.90元 [6][8] - 每股净资产预计从2025年8.40元提升至2027年11.36元 [8]

指数表现与成分股 - 中证港股通科技指数强势上涨2.83%至931573点 [1] - 成分股商汤-W上涨15.79% 金山云上涨11.71% 东方甄选上涨7.01% [1] - 中芯国际与阿里巴巴-W等个股跟涨 [1] ETF产品表现 - 港股科技ETF上涨2.60%冲击9连涨 最新价报1.22元 [1] - 该ETF紧密跟踪中证港股通科技指数 [2] - 场外联接代码包含A类021294 C类021295 I类022884 [3] 资金流向与市场环境 - 南向资金年内净买入额达1.09万亿港元 超越2024年全年水平 [1] - 美联储降息预期升温改善流动性 推动港股持续走高 [1] - 增量资金明显增配科技互联网龙头 更偏向个股逻辑 [1] 指数构成特征 - 指数选取50只港股通科技龙头 标准包括市值/研发投入/营收增速 [2] - 前十大权重股合计占比64.91% 包含腾讯/阿里/小米/比亚迪等 [2] - 覆盖创新药/消费电子/新消费/AI科技等景气赛道 [1] 投资策略观点 - 机构认为当前属结构性行情 建议自下而上寻找低估个股 [1] - 中期涨幅取决于企业基本面回升情况 [1] - 重点关注相对低估的优质科技个股 [1]

港股创新药概念股表现 - 港股创新药概念股震荡下挫 [1] - 中国生物制药、维亚生物、复星医药跌超4% [1] - 君实生物、荣昌生物、信达生物多股跌超3% [1]

行业投资评级 - 看好特应性皮炎（AD）赛道市场潜力 未来AD领域小分子及生物制剂药物的发展 [4] 核心观点 - 特应性皮炎患者人群庞大 全球约6-7亿患者 国内约6700万患者 未满足需求巨大 [1][10][18][20] - 小分子JAK抑制剂疗效优异但存在安全性问题 TYK2抑制剂因高选择性有望成为新选择 [2][11][47] - 生物制剂中IL-4Rα和IL-13在皮损改善上表现优异 IL-31缓解瘙痒能力较强 TSLP部分产品疗效待验证 [3][12][90] - 双抗/多抗可融合不同靶点优势 有望解决当前AD疗法在疗效、瘙痒缓解和给药间隔方面的局限 [4][13][40] 按目录总结 特应性皮炎疾病负担与市场 - 全球AD患者约6-7亿人 国内2020年患者数达6700万 患病率呈上升趋势 [18][20] - 疾病负担重 美国AD年治疗花费约52亿美元 患者工作效率下降10%-40% [22] - 患者就诊意愿强烈 亟需疗效好、安全性高的药物 [1][10][22] 发病机制与临床评估 - AD发病机制以2型炎症反应为核心 涉及IL-4R/IL-13等多靶点 [21][23] - 临床评估以EASI-75和IGA 0/1为主要终点指标 瘙痒评分NRS/VAS作为疗效指标 [25][27][28] 治疗路径与现有疗法 - AD需长期管理 分诱导缓解和维持缓解两个阶段 [29][30] - 传统疗法（糖皮质激素、TCI等）安全性不佳 [32] - 全球已上市十余款生物制剂/小分子药物 包括JAK、IL-4R、IL-13等靶点 [33][35][36] 小分子药物进展 - JAK抑制剂（如乌帕替尼）疗效优异但存在FDA黑框警告 需临床监测 [2][11][47] - TYK2抑制剂（如ICP-332）安全性更优 疗效数据优异 口服给药便利性高 [2][47][53] 生物制剂单抗靶点分析 - IL-4Rα单抗（如度普利尤单抗）2024年销售额超140亿美元 适应症广泛 [35][59][62] - IL-13单抗（如来金珠单抗）展现长期疗效潜力 给药间隔有望延长至8周 [66][68] - IL-31单抗（如尼莫利珠单抗）止痒效果突出 1周即可显著改善瘙痒 [75][78] - OX40/OX40L单抗（如amlitelimab）疗效一般 24周IGA0/1较安慰剂仅提升15% [83][85] - TSLP单抗在AD疗效待验证 主攻哮喘和COPD适应症 [87][90] - IL-22和IL-25等新兴靶点临床改善有限 需更多数据验证 [92][94] 双抗/多抗研发进展 - 双抗/多抗可融合IL-4Rα、IL-13、TSLP、IL-31等靶点优势 解决现有疗法局限 [4][13][40] - 全球超30项双抗在研管线 近60%处于临床前期 [39] - 重点在研产品包括赛诺菲Lunsekimig（IL-13/TSLP）、康诺亚CM512（IL-13/TSLP）、信达IBI3002（IL-4Rα/TSLP）、辉瑞三抗（IL-4/IL-13/TSLP和IL-4/IL-13/IL-33） [4][13][40][45] 相关公司布局 - 康诺亚：司普奇拜单抗已上市 布局CM512、CM336等多款双抗 [46][61] - 三生国健：SSGJ-611等产品处于临床III期 [47] - 智翔金泰：GR1802已递交NDA 国内第三款IL-4Rα单抗 [49][50] - 信达生物：IBI3002（IL-4Rα/TSLP双抗）处于I期临床 [52] - 诺诚健华：TYK2抑制剂ICP-332疗效优异 处于III期临床 [53]

公司研发进展 - 公司将在2025年9月17日至20日于巴黎举行的第34届欧洲皮肤病与性病学会(EADV)大会上展示多项研究成果 包括IBI112(IL-23p19单抗)的2期和3期临床研究事后分析 以及IBI3013(IL-15单抗)和IAR129(IL-4R/OX40L双抗)的临床前研究结果 所有展示均以电子海报形式进行 [1] - 具体展示内容包括7项研究 涉及IBI3013(新型半衰期延长抗IL-15单抗)的开发与表征[1882号摘要] IAR129(新型双抗共阻断IL-4Ra和OX40L用于特应性皮炎)的开发与表征[2648号摘要] 以及picankibart在银屑病多个亚型(包括既往生物制剂治疗患者 头皮银屑病 生殖器银屑病 甲银屑病)中的疗效和安全性数据分析[1706/4799/6421/7526/7541号摘要] 所有展示均安排在9月17日07:00 AM (CEST) [1] 核心产品管线 - 公司核心产品picankibart(抗IL-23p19单抗)预计将于2025年底获得上市批准 作为同类最佳的IL-23p19抑制剂 具有快速起效 强效持久疗效和季度给药间隔的优势 [1] - 公司已积累丰富可靠的临床证据 将在EADV大会上详细展示 并致力于推进下一代全球创新和高潜力分子的临床开发 [1] - 公司通用生物医药管线在心血管代谢疾病 自身免疫疾病和眼科领域形成梯队化矩阵式布局 自身免疫疾病领域以picankibart为基石产品 [1] 公司背景与规模 - 公司成立于2011年 致力于为全球患者提供可负担的高质量生物药 已上市16款产品 [3] - 研发管线包括2个新药申请正在审评中 4个资产处于3期或关键临床试验阶段 15个分子处于早期临床阶段 [3] - 公司与超过30家全球医疗保健公司建立合作伙伴关系 包括礼来 赛诺菲 Incyte等知名企业 [3]

港股通持股变动概况 - 港股通持股数据反映内资在港股市场的最新配置动向 覆盖单日 5日和20日等多个维度[1][2][3][4] 单日持股占比增幅领先公司 - 恆瑞医药持股占比增加1.49%至13.84% 位列增幅榜首[1][2] - 康龙化成持股占比增加1.35%至60.51% 最新持股比例处于高位[1][2] - 昭衍新药持股占比增加1.27%至43.70% 生物医药板块获显著增持[1][2] - 君实生物持股占比增加1.24%至59.08% 延续生物医药板块强势[2] - 中国太保持股占比增加1.20%至44.16% 金融板块获资金流入[2] 单日持股占比降幅显著公司 - 山东墨龙持股占比减少1.99%至57.67% 位列减持榜首位[1][2] - 宜搜科技持股占比减少0.99%至37.95% 科技板块遭减持[1][2] - 南京熊猫电子持股占比减少0.98%至42.65% 电子制造板块承压[1][2] - 凯莱英持股占比减少0.95%至43.35% 医药外包服务板块出现分化[2] - 美中嘉和持股占比减少0.95%至32.06% 医疗健康板块资金流出[2] 5日持股变动突出公司 - 中远海能持股占比大幅增加6.19%至65.63% 航运板块获持续看好[1][3] - 山东墨龙虽单日减持但5日仍增3.74% 显示波动较大[1][3] - 中创新航持股占比增加3.62%至10.35% 新能源电池板块受关注[1][3] - 宜搜科技持股占比大幅减少9.68% 5日减持幅度远超单日[1][3] - 龙蟠科技持股占比减少6.73%至45.92% 化工板块遭大幅减持[1][3] 20日持股变动显著公司 - 安井食品持股占比大幅增加12.29%至20.54% 消费板块长期获看好[3][4] - 中远海能持股占比累计增加9.07% 航运板块持续获增持[3][4] - 一脉阳光持股占比增加7.70%至43.02% 医疗影像板块表现强势[3][4] - 宜搜科技持股占比累计减少11.02% 成为20日减持最多公司[3][4] - 香港宽频持股占比减少9.77%至0.31% 电信服务板块遭大幅减持[4] 重点行业资金流向 - 生物医药板块表现分化 恆瑞医药 康龙化成 昭衍新药获增持 而凯莱英 荣昌生物遭减持[1][2] - 新能源板块受关注 中创新航 赣锋锂业均获显著增持[2][3] - 科技板块资金流向不一 中兴通讯获增持而宜搜科技 金山云遭减持[2][3][4] - 航运板块表现突出 中远海能多个周期均位列增持前列[1][3][4]

文章核心观点 - 港股医药行业呈现营收增速超预期下滑但利润增速强劲的分化现象 核心驱动因素是DRG支付制度改革 该制度通过重塑行业价值分配机制 推动行业从"砸钱抢空间"转向"控费攒利润" 同时加速创新药械崛起[1][4][5][6][10][12][15][24][25][36] 国产创新药械企业业绩表现 - 港股18A生物科技公司2025上半年可持续业务营收从2024上半年272亿元增至376亿元 增幅38% 预计全年营收达780-800亿元[2] - 合计净利从2024上半年亏损112亿元改善至2025上半年亏损25亿元 预计2026年实现板块整体盈利[2] - 头部企业表现突出：百济神州2025H1营收增46% 管理费用几乎0增长 从亏损26.4亿元转为盈利6.8亿元；信达生物营收增46% 研发费用下降 从亏损3.9亿元转为盈利8.3亿元[8] 港股医药全板块营收与利润分化 - 港股主要医药股(市值≥20亿港元)合计营收增速从2024年5.7%大幅下滑至2025上半年2.1%[4][5] - 同期合计净利呈现强劲增长 2025上半年利润增速显著高于营收增速[5][6] - 2024年营收增速下滑源于经济困难导致医保停缴及反腐专项整治 但2025年经济企稳背景下营收进一步下滑反直觉[5] 利润增长加速原因分析 - 行业经营策略集体转向"控费攒利润" 创新药械企业普遍加大控费力度[8] - 内卷压力显著缓解 行业进入"旧病正康复而新病尚无迹"的利润率上行期[9][10] - 微观企业控费决策汇集形成宏观层面利润率持续改善[8][9] DRG改革对行业的重塑作用 - 2021年11月医保局发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》 2022-2024年全国推广 2025年全面执行[15] - DRG核心是按病种付费 引入诊疗服务"同效化竞争机制" 带来强降价动力和提效诉求[15] - 公立医院次均住院费用增速2021年降至0%附近 2022年降幅2-3% 2023-2024年降幅扩大至6-7%[14][15] - 2025年出现住院人次量价齐跌：华润医疗住院人次降3.9% 次均费用降5.8%；环球医疗住院人次增2.4%但次均费用降5.8%；国际医学住院人次降4.0%[22] DRG改革的国际经验印证 - 美国1983年DRG改革后40年间 老龄人口增1倍 门诊人次增2倍多 但住院人次几乎零增长[18][21] - 平均住院日从1975年11.4天降至2015年6.1天 病床使用率从76.7%降至65.5% 医院床位数减少38%[21] - 美国创新药市场从100多亿美元飙升至2000多亿美元 处方药支出占比翻倍 医院和医生服务支出占比大幅下滑[25] DRG对不同细分领域的影响 - 创新药总体利好：临床价值取代处方权成为价值分配中心 加速创新药崛起进程[24][25][36] - 医疗器械影响分化：创新医械享受政策红利 普通医械随需求向日间/门诊迁移而承压[32][36] - 医疗机构总体利空：同效化竞争加剧 除高效医院外多数普通医院生存艰难[23][36] - 辅助性治疗需求萎缩 相关药械营收受抑制[23] 行业长期展望 - 住院人次增长停滞可能长期化 但医药行业营收增速不会持续低迷[20] - 存量压力缓解和增量动力释放后 医保支出增速将向收入增速靠拢 行业回归内生稳态增速[20] - 国产器械创新水平迅速提升 有望迈入孕育全球最优产品的阶段[33]

创新药板块市场表现 - 港股创新药概念股全线反弹 诺诚健华涨超14%报19.19港元逼近历史高点 和黄医药涨超11% 再鼎医药涨超7% 康方生物涨超6% 药明合联涨超5% [2] - A股创新药板块同步上涨1.08%至1641点 诺诚健华-U涨超12% 苑东生物/塞力医疗/昂利康涨超10% [3] - 自4月9日触底以来 A股创新药指数累计大涨62% 港股创新药指数涨幅超130% 17家企业在2025年内刷新股价高点 [4] 个股表现与催化剂 - 诺诚健华因奥布替尼获新加坡批准治疗淋巴瘤而领涨 百济神州/信达生物因半年报业绩向好创股价新高 [6] - 荣昌生物A股年内累计上涨超250% 港股上涨超650% 科伦博泰生物-B市值达1170亿港元 为上市首日9倍 [5] - 百利天恒创414元年内最高价 诺诚健华-U创34.02元年内高点 博瑞医药/艾力斯等13家A股企业创历史新高 [5][4] 行业基本面改善 - 港股18A医药公司2025年上半年总收入449亿元 同比增长31.48% 归母净利润27.27亿元 同比大幅增长128.4% [8] - 62%公司实现收入正增长 其中32%企业收入增速超50% 28%企业利润实现正增长 [8][9] - 百济神州营收190.95亿港元增44.7% 信达生物营收67.9亿港元增50.6% 两家企业首次实现盈利 [11][12] 创新药出海进展 - 中国对欧美license-out总额达943亿美元 远超2024年全年519亿美元 出海成为关键增长驱动力 [12] - 企业认为美国设限传闻不影响出海预期 产业化能力提升和产品线扩张推动更多Biotech步入盈利周期 [2][4] 政策环境优化 - 国家药监局优化创新药临床试验审评审批 符合要求的申请30个工作日内完成审评 支持国家重点研发品种 [3] - 集采政策引入"备供企业"机制 未来有望推动"不唯低价论"评价标准 利好创新药企业可持续发展 [13]

港股创新药板块反弹表现 - 港股创新药概念股全线反弹 诺诚健华涨超14%报19.19港元/股逼近历史高点 和黄医药涨超11% 再鼎医药涨超7% 康方生物涨超6% 药明合联涨超5% [3] - A股创新药板块同步上涨1.08%至1641点 诺诚健华-U涨超12% 苑东生物/塞力医疗/昂利康涨超10% [5] - 反弹前日板块受美国设限传闻影响下跌3.82%至2324点 [4] 个股表现与催化剂 - 17家创新药企业在2025年内刷新股价高点 A股13家(含百济神州/百利天恒)港股4家(含信达生物/康方生物) [6] - 荣昌生物A股年内累计上涨超250%港股上涨超650% 科伦博泰生物-B市值达1170亿港元为上市首日9倍 [7] - 股价上涨多伴随关键催化剂:诺诚健华奥布替尼获新加坡批准 百济神州/信达生物半年报业绩向好 [8] 行业盈利拐点与业绩表现 - 港股18A医药上市公司2025年上半年总收入449亿元同比增长31.48% 归母净利润27.27亿元同比大幅增长128.4% [11] - 62%公司实现收入正增长(31家) 28%公司利润正增长(14家) 其中16家收入增速超50% [11][14] - 大市值企业表现突出:康诺亚-B营收5.47亿元同比增812.10% 诺诚健华/信达生物/荣昌生物/百济神州营收增幅均超40% [16][17] - 百济神州营收190.95亿港元同比增44.7%盈利7.50亿港元 信达生物营收67.90亿港元同比增50.6%盈利9.15亿港元 [17][18] 创新药出海与政策支持 - 中国创新药海外授权金额突破性增长 2025年前9月对欧美license-out总额达943亿美元远超2024年全年519亿美元 [18] - 国家药监局优化创新药临床试验审评审批 符合要求申请30个工作日内完成审评 支持全球同步研发和国际多中心临床试验 [5] - 集采政策持续优化 第七批引入"备供企业"机制 未来有望推动"不唯低价论"评价标准 [19]

核心观点 - 信达生物收入增长强劲 盈利水平显著改善 全球化管线逐步进入注册研究阶段 国联民生维持买入评级 [1] 财务表现 - 2025H1总收入59.53亿元 同比增长50.6% 期内利润8.34亿元 同比大幅扭亏 Non-IFRS利润12.13亿元 Non-IFRS EBITDA 14.13亿元 [2] - 2025H1产品收入52.34亿元 同比增长37.3% 授权费收入6.66亿元 同比增长474% 毛利率86.0% 同比提升3.1个百分点 [3] - 研发开支优化至10.09亿元 同比下降28% 销售费用率降至39.9% 现金储备约110亿元 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元 同比增速25.11%/29.43%/34.47% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元 同比增速扭亏为盈/131.07%/115.45% EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股 [1] 产品管线与商业化 - 产品组合扩展至16款上市产品 肿瘤与综合管线协同发力 多款新药成功商业化 [2] - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)在ASCO公布突破性数据 启动黑色素瘤关键II期研究 获FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床(MarsLight-11) [4] - IBI363在一线NSCLC CRC等适应症的Ib/II期研究完成布局 [4] - CLDN18.2 ADC(IBI343)启动胰腺癌III期研究 HER2 ADC(IBI354)推进卵巢癌III期临床 [5] - 玛仕度肽新增两项III期研究 IBI112(IL-23p19)银屑病适应症NDA审评中 预计2025年底获批 [5] 全球化布局 - 全球化管线逐步进入注册研究阶段 与罗氏就IBI3009(DLL3 ADC)达成全球合作 [1][5] - 正在推进澳大利亚 中国和美国的MRCT临床研究 [5]