文章核心观点 - 国证国际证券认为复星国际持续推进“聚焦主业，有进有退”战略，杠杆率稳定，融资渠道通畅，维持“买入”评级和7.5港元目标价，较当前价有87%上涨空间，随着业务聚焦、财务指标稳健，其估值有回升空间 [1] 基本面情况 - 2024年复星国际总收入达1921.4亿元，四大核心子公司总收入1346.5亿元，占比70.1%，产业运营利润49亿元，剔除重大一次性影响归母净利润7.5亿元 [1] - 集团层面资产退出签约约175亿元等值，合并报表层面资产退出签约约300亿元等值 [1] - 截至报告期末，集团总债务占总资本比率为52.0%，现金、银行结余及定期存款为1063.4亿元 [1] 消息面情况 - 复星成功完成2025年3月28日到期的8.7亿美元等值贷款再融资，其中6.75亿美元等值通过筹组新银团贷款 [1] - 4月1日，复星高科成功发行第二期资产担保债务融资工具，规模10亿元，期限1+1年，票面利率4.7%，全场认购倍数1.38倍 [1] 战略推进情况 - 2024年复星完成公开市场融资额达136亿元，持续退出非核心资产，回购核心资产，推动“聚焦主业，有进有退”战略 [2] 主业板块发展情况 - 健康板块2024年因投资项目表现好及复星医药归母利润同比上升实现稳健增长，归母净利润9亿元，同比大增55% [2] - 富足和智造板块稳健发展，复星葡萄牙保险总保费收入61.7亿欧元，保持葡萄牙市场占有率第一，国际业务总保费18.4亿欧元，同比增长7.8%，国际业务占比29.8%，净利润1.74亿欧元 [2] 估值情况 - 复星国际调整后NAV为每股17.6港元，随着业务聚焦、财务指标稳健，估值有很大回升空间 [2] 管理层规划 - 未来继续退出重资产项目，降低财务杠杆，保持“有进有退，进退平衡” [2] - 集团有息负债水平力争从800多亿逐步下降到600亿 [2] - 产业运营利润乃至归母净利润目标争取达100亿元 [2] 其他研报观点 - 兴业证券、开源证券等相继发布研报，分别重申对复星国际“增持”“买入”评级，看好后市表现 [3]

文章核心观点 复星国际凭借多年在ESG的持续努力，再次入选标普全球《可持续发展年鉴(中国版)2025》并连续第二年名列最佳1%，且在全球ESG评级方面屡获佳绩，未来将持续深耕产业推动可持续发展 [1][6] 标普全球年鉴情况 - 标普全球已连续3年发布《可持续发展年鉴(中国版)》，旨在识别并表彰有可持续发展优势的中国企业，入选资格基于企业可持续发展评估(CSA)分数 [4] - 今年超1600家受CSA评估的中国企业获评选资格，最终仅160余家表现最佳公司入选，入选企业标普全球CSA评分须位列行业内前15%，入选行业最佳1%的企业需与所在行业最高分差距在1%以内且评分不低于60分 [4] 复星国际入选情况 - 2025年4月15日，复星国际入选标普全球《可持续发展年鉴(中国版)2025》并连续第二年名列最佳1% [1] - 复星国际在2024年标普全球CSA评分中获70分，持续保持行业领先，大幅领先行业平均水平近40分 [4] - 截至2025年4月，复星国际在全球参评行业中排名位列全球同业前5%，并入选标普全球《可持续发展年鉴2025》 [4] 复星国际ESG评级情况 - 截至目前，复星国际MSCI ESG评级自2021年起持续保持AA；恒生ESG评级为AA - ，并连续入选恒生可持续发展企业基准指数成份股；富时罗素FTSE ESG评分保持领先，并连续入选富时罗素社会责任指数成份股 [6] 复星国际ESG管理及未来展望 - 复星已建立完善的ESG管理体系，多年来将ESG管理要求融入经营管理，运用创新与全球运营优势助力解决关键社会议题，推动多项公益项目扩大全球社区影响力 [6] - 未来复星将持续深耕产业，深化创新及全球化布局，推动业务长期可持续发展，为各利益相关方创造长远价值，践行使命 [6]

文章核心观点 - 兴业证券、开源证券认为复星国际加快退出非核心资产聚焦主业，海外业务收入占比提升，营收稳固且优化债务结构，分别重申“增持”及“买入”评级，建议关注；未来复星战略成果将在财务层面进一步体现，估值和二级市场表现有望回归合理区间 [1] 公司业绩情况 - 2024年总收入达1921.4亿元，四大核心子公司总收入达1346.5亿元，占集团总收入比重达70.1%；产业运营利润49亿元，剔除重大一次性影响，归母净利润7.5亿元 [1] - 经营性现金流健康稳定，集团层面资产退出签约约175亿元等值，合并报表层面资产退出签约约300亿元等值 [1] - 截至报告期末，集团总债务占总资本比率为52.0%，现金、银行结余及定期存款为1063.4亿元 [1] 公司业务发展 - 深耕四大业务板块，加快退出非核心资产，优化资金结构聚焦核心主业，2024年资产组合进退有致，持续优化债务结构，计息负债呈下降趋势 [2] - 全球化能力增强，海外业务成亮点，2024年海外收入占比达49.3%，核心子公司海外业务发展强劲，如复星医药中国大陆以外地区和国家收入113亿元，同比增长8.9%，复星葡萄牙保险葡萄牙以外总保费收入18.4亿欧元，同比提升7.8% [2] - 重视生态协同放大飞轮效应，“康养 + 保险”生态保单模式跑通，复星康养首次实现盈利；轻资产运营深化，如复星医药联手设立50亿元生物医药产业基金推动湾区医药健康产业发展 [2] 公司未来规划 - 未来几年逐步提升海外收入比重，继续退出重资产项目，降低财务杠杆，保持“有进有退，进退平衡” [3] - 集团有息负债水平从800多亿力争逐步下降到600亿，产业运营利润乃至归母净利润目标争取达100亿元，提升经营能力，努力达到“投资级”评级 [3] 公司估值情况 - 分析人士认为复星“瘦身健体，有进有退”战略成果已在财务层面体现，未来主业增长潜力释放和产业运营能力提升，估值和二级市场表现将回归合理区间 [4] - 截至2024年12月31日，复星国际调整后NAV为每股17.6港元，相较当前股价，估值被显著低估 [4]

2024年度业绩表现 - 全年总收入达1921.4亿元，产业运营利润为49亿元 [1] - 四大核心子公司（豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险、复星旅文）总收入1346.5亿元，占集团总收入的70.1% [1] - 当期亏损43.5亿元，主要因调整菜鸟项目账面价值所致；剔除该因素后归母净利润为7.5亿元 [1] 战略方向与调整 - 公司坚持"拥轻合重、瘦身健体、攻守平衡"十二字方针，并进入"有进有退、进退平衡"阶段 [1][5] - 战略调整聚焦全球化运营，结合"产业+投资+保险"模式，通过"飞轮计划"强化组合优势 [8][14] - 复星旅文私有化退市源于港股流动性痛点及轻重资产分离需时间，未来仍为四大核心板块之一 [5][6] 复星旅文业务布局 - 战略全面聚焦度假领域，顺应全球文旅从观光游转向度假游趋势 [9] - 核心资产包括75年历史的Club Med及全球25个冰雪度假村（国内3个、亚洲北海道4个、欧洲17个） [10] - 重点拓展城市度假（如三亚超级地中海项目）和冰雪经济（太仓室内滑雪场馆），强化运营能力 [10] 消费市场与首发经济策略 - 消费分级成常态，公司主张"向上卷"（追求产品品质与定价权）和"向外卷"（全球化布局） [13] - 依托豫园和BFC超级场景打造"东方生活美学"全球时尚秀场，吸引首发品牌集聚（如豫园灯会、哈利·波特IP活动） [11][12] 全球化运营能力 - 三大核心能力：全球资源整合（如复星医药研发生产销售全球化）、布局拓展（复星葡萄牙保险境外保费占三分之一）、本土化融合（Club Med中国本地化适配） [14][15][16] - 通过"空差"策略捕捉发达地区与发展中地区发展时间差，形成运营剪刀差 [14] 市场环境与应对 - 当前市场环境复杂多变，公司锚定家庭客户健康、快乐、富足需求，不受外部周期干扰 [7][8] - 强化全球化运营能力，认为具备该能力的民营企业稀缺，需以变应变实现乱中取胜 [7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司整体营收稳固，一次性计提影响表观业绩，考虑消费市场待修复等因素，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为12.3／16.3／19亿元，yoy扭亏/+32.4%/+17%，公司继续瘦身健体，聚焦资源于潜力板块，全球化运营持续深化，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年4月2日，复星国际当前股价4.380港元，一年最高最低6.230/3.830港元，总市值358.37亿港元，流通市值358.37亿港元，总股本81.82亿股，流通港股81.82亿股，近3个月换手率3.36% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现收入1921.4亿元/yoy - 3.1%，产业运营利润49亿元，同比保持稳定，归母净利润 - 43.5亿元，其中菜鸟项目计提损失51亿元，剔除一次性重大影响，全年实现归母净利7.5亿元，2023年归母净利为13.8亿元，有所下滑系国内整体消费市场低迷，豫园股份和复星旅文净利润同比下滑 [5] 业务营收情况 - 2024年健康/快乐/富足/智造板块实现营收465.5/767.1/551.1/155.9亿元，yoy + 0.5%/+6.4%/-13.8%/+22.2%，归母净利润为9/-18.8/-26.6/-6.3亿元，2023年同期为5.8/-2.6/2.4/9.3亿元 [6] - 2024年豫园股份/复星医药/复星葡萄牙保险 / 复星旅文实现营收469.2/409.1/298.2/170亿元，yoy - 19.3%/-0.8%/+12.7%/-0.9%，合计营收占比70% [6] - 2024年境内/境外收入973/948亿元，yoy - 11%/+6%，占比51%/49%，境外收入11年CAGR达49% [6] 全球化运营亮点 - 2024年复星医药境外收入113亿元/yoy + 8.9%，复星葡萄牙保险葡萄牙以外总保费收入18.4亿欧元/yoy + 7.8% [6] 资产与运营情况 - 2024年集团实现回流约150亿元，集团合并报表层面退出签约金额约300亿元等值，总债务占总资本比率为52%，同时通过回购、增持及私有化等多种方式实现资产组合优化 [7] - 2024年，“康养 + 保险”生态保单模式成功跑通，复星康养首次实现盈利 [7] - 2024年复星医药联手深圳市引导基金等设立50亿元生物医药产业基金推动湾区医药健康产业高质量发展 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 198,200 | 192,142 | 201,745 | 215,277 | 223,775 | | YOY(%) | 8.6 | -3.1 | 5.0 | 6.7 | 3.9 | | 净利润(百万元) | 1,379 | -4,349 | 1,228 | 1,626 | 1,902 | | YOY(%) | 165.8 | —— | —— | 32.4 | 17.0 | | 毛利率(%) | 42.6 | 44.5 | 42.8 | 42.9 | 44.1 | | 净利率(%) | 0.7 | -2.3 | 0.6 | 0.8 | 0.0 | | ROE(%) | 1.2 | -3.1 | 0.7 | 0.8 | 0.0 | | EPS(摊薄/元) | 0.2 | -0.5 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | | P/E(倍) | 23.9 | —— | 27.0 | 20.4 | 17.5 | | P/B(倍) | 0.2 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | [7]

文章核心观点 复星国际2024年全年业绩发布，整体运营基本面及核心产业稳健，复星医药作为健康板块核心企业表现良好，集团财务结构优化且有进一步降负债计划 [1] 复星国际整体业绩 - 2024年总收入1921.4亿元，产业运营利润49亿元 [1] - 四大核心子公司总收入1346.5亿元，占集团总收入比重70.1% [1] - 总债务占总资本比率52%，现金等存款1063.4亿元 [1] - 海外收入占比升至49.3%，同比增长6.2%，全年科创投入约69亿元 [1] - 集团层面资产退出签约约175亿元等值，合并报表层面约300亿元等值 [1] 复星医药业绩表现 - 2024年营业收入409.1亿元，归母净利润27.7亿元，同比增长16.08% [1] - 中国大陆以外地区和其他国家收入112.97亿元，同比增长8.93%，占比27.63% [1] - 经营现金流44.77亿元，同比增长31.13%，得益于创新药产品优化和销售增长 [1] 复星医药创新药研发 - 2024年7个创新药/生物类似药共16项适应症获批上市，含冻干人用狂犬病疫苗获批 [2] - 复宏汉霖2024年连续盈利，净利润8.2亿，同比增长50.3% [2] - 复宏汉霖海外产品销售收入1.21亿元，同比增长30.76% [2] - 复宏汉霖多款产品海外获批上市，已有四款自主研发产品海外获批 [2] 复星医药海外市场布局 - 管理层表示已进化到研产销全方位国际化运营能力，今年强化全球本地化运营 [2] - 2024年6月出售Gland Pharma 6.01%股权，持股降至51.83% [3] - Gland Pharma 2024年合并营业收入6.83亿美元，同比增长15%，税后利润8400万美元，同比增长6% [3] - Gland Pharma 2024年在美国推出33款药物，将扩大产能、提升业务能力并构建欧洲本地化制造能力 [3] - 复星医药非洲销售网络覆盖超40个国家和地区，与沙特合作推动生物药本地化 [3] - 2025年2月新设南宁药物销售平台，推进东南亚注册和商业化能力建设 [3] 复星医药业务布局调整 - 报告期内增持复星凯瑞股权至100%，聚焦主业 [4] 复星国际财务结构优化 - 时隔三年重回美元债市场，完成8.7亿美元等值贷款再融资，6.75亿美元为新银团贷款 [4] - 银团贷款和美元债发行助拉长债务久期、控制成本，后续不将美元债作为主要融资渠道 [4] - 有息负债从三年前1200亿元降至800亿左右，计划两三年内降至约600亿规模 [5] - 过去三年公开债敞口从总融资额50%降至20%左右，减少公开市场波动影响 [5]

文章核心观点 复星国际董事长郭广昌回应盈利问题，称今年财务调整是一次性账面价值调整，不影响正常运营和核心产业发展，公司将继续推进“瘦身健体、有进有退、进退平衡”战略，降低财务杠杆，深化产业运营，提升海外收入比重，争取实现产业运营利润和归母净利润达100亿元等目标 [1][2] 业绩情况 - 2024年度总收入为1921.4亿元，产业运营利润为49.0亿元，归母净亏损43.5亿元 [1] - 剔除所投菜鸟项目账面价值调整因素，2024年度归母净利润约为7.5亿元 [1] 战略举措 - 2024年推进“瘦身健体、有进有退、进退平衡”战略，推动复星旅文和复宏汉霖的私有化 [1] - 退出重资产项目和非核心产业，进入有巨大想象力和广阔成长空间的创新产业，全力支持复宏汉霖发展 [2] - 继续退出重资产项目，降低财务杠杆，保持“有进有退，进退平衡”，深化产业运营 [2] 全球化发展 - 2024年复星国际49.3%的收入来自海外，推动中国企业和优势产业走出去，投资的海外企业在全球拓展 [2] - 葡萄牙保险目前已有29.8%收入来自葡萄牙以外市场，国际业务利润贡献占比超过50% [2] 未来目标 - 未来几年逐步提升海外收入比重 [2] - 集团有息负债水平从现在的800多亿元力争逐步下降到600亿元 [2] - 产业运营利润乃至归母净利润目标争取达到100亿元 [2] - 不断提升经营能力，努力达到“投资级”评级 [2]

文章核心观点 复星国际董事长郭广昌表示公司会继续退出重资产项目降低财务杠杆，保持“有进有退，进退平衡”并深化产业运营，虽2024年因菜鸟项目账面价值调整出现亏损，但不影响正常运营和核心产业发展，未来还将提升海外收入比重 [2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年度总收入1921.4亿元，产业运营利润49亿元，归属于母公司股东之亏损约为43.5亿元 [2] - 剔除调整所投菜鸟项目的账面价值因素影响，2024年度归属于母公司股东之利润约为7.5亿元 [3] 亏损原因 - 公司账面亏损主要由于菜鸟估值下降造成的非现金账面损失，2024年阿里巴巴集团回购菜鸟股份价格较2023年底账面价值大幅下降，对复星2024年财务报表产生一次性非现金账面损失约51亿元 [3] 投资收益 - 复星对菜鸟累计出资约15亿元，截至2024年底历史累计退出已回笼约44亿元，投资菜鸟实现内部收益率约为34% [3] 公司战略 - 未来会继续退出重资产项目和非核心产业，进入创新产业，降低财务杠杆，集团有息负债水平要从800多亿力争逐步下降到600亿 [3] - 希望产业运营利润未来能翻番达到100亿 [2] 全球化发展 - 2024年复星国际49.3%的收入来自海外，同比增长6.2%，未来要逐步提升海外收入比重 [4] - 复星全球化一方面推动中国企业和优势产业走出去，另一方面投资的海外企业在全球拓展，如葡萄牙保险29.8%收入来自葡萄牙以外市场，国际业务利润贡献占比超50% [4]

核心财务表现 - 总收入达1921.4亿元 产业运营利润49亿元 [1] - 四大核心子公司总收入1346.5亿元 占总收入比重70.1% [1] - 合并报表亏损43.5亿元 主要因菜鸟股份账面值减少所致 剔除该因素后归母净利润为7.5亿元 [1] - 菜鸟投资累计出资15亿元 历史累计退出回笼44亿元 实现IRR约34% [1] - 总债务占总资本比率52.0% 期末现金及等价物1063.4亿元 [2] 融资与偿债能力 - 成功兑付境内外公开债务合计111亿元等值 [2] - 发行3亿美元境外美元债券 标普维持"BB- 展望稳定"评级 [2] - 完成8.7亿美元等值贷款再融资 其中6.75亿美元通过新银团贷款实现 为年内中国民营企业同类最大规模 [2] - 复星高科发行超短期融资券总计51亿元 [2] 业务板块运营 健康板块 - 增持复星凯瑞至100% 其CAR-T产品奕凯达惠及超800例患者 纳入超110款惠民保和80项商业保险 覆盖超180家治疗中心 [3] - 复宏汉霖净利润8.2亿元 同比增长50.3% 创新药汉斯状在欧盟获批上市 [6] - 设立50亿元生物医药产业基金 推动大湾区产业发展 [8] 文旅板块 - Club Med营业额161.5亿元 同比增长7% [3] - 三亚"超级地中海"项目引入AI主题度假区 太仓阿尔卑斯二期启动 深圳金沙湾轻资产运营签约 [3][8] - 复星旅文私有化获高票通过 [3] 富足板块 - 复星保德信人寿总保费从43.46亿元增至92.51亿元 复星联合健康保险保费稳步提升 两家公司均实现盈利 [4] - 复星葡萄牙保险毛保费收入61.72亿欧元 海外收入18.4亿欧元 国际业务占比提升至29.8% [7] - 数字化用户总数突破190万人 接近葡萄牙总人口20% [6] 资产优化与战略执行 - 集团层面资产退出签约175亿元等值 合并报表层面退出签约300亿元等值 [4] - 海南矿业获阿曼4个油田权益 启动非洲锆钛矿收购 马里布谷尼锂矿一期具备连续生产条件 [7] - "康养+保险"生态保单模式实现1.4万件保单 总保费128.5亿元 复星康养首次盈利 [8] 创新与全球化进展 - 科创投入69亿元 建立超20家全球科创中心 [6] - 海外收入同比增长6.2% 占总收入比重49.3% [7] - 复宏汉霖海外销售收入1.21亿元 同比增长30.76% [7] - 业务覆盖超35个国家和地区 [7]

文章核心观点 - 3月30日复星国际公布2024年度业绩报告，集团深化“瘦身健体，有进有退”战略，在全球经济波动背景下展现战略转型成效 [1] 核心业务稳中提质 - 四大核心子公司豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险及复星旅文合计贡献收入1346.5亿元，占总收入70.1% [2] - 集团总债务比率稳定在52.0%，现金储备达1063.4亿元，全年完成约300亿元等值资产退出 [2] - 受一次性非现金账面亏损影响，归母净亏损43.5亿元，剔除该因素后实现盈利7.5亿元 [2] 全球化战略成果显著 - 海外业务成增长新引擎，复宏汉霖海外销售同比劲增30.8%，四款生物药登陆欧美及拉美市场 [3] - 复星葡萄牙保险国际业务占比提升至29.8%，毛保费收入达61.72亿欧元 [3] - 海南矿业加速国际化布局，斩获阿曼油田权益并启动非洲锆钛矿并购 [3] - 豫园灯会继巴黎首秀后，2025年登陆越南、泰国 [3] 科创投入释放动能 - 全年研发投入69亿元，建立20余个全球科创中心 [4] - 复星医药7个创新药16项适应症获批，复宏汉霖连续盈利突破8.2亿元 [4] - 科技赋能传统产业成效显著，豫园灯会运用VR/AR技术打造千万级云端观展，复星葡萄牙保险数字化用户覆盖葡萄牙近20%人口 [4] 生态协同深化战略布局 - 通过“保险+产业+投资”飞轮战略，康养保单实现1.4万件签约，带动复星康养首度盈利 [5] - 轻资产模式多点开花，50亿元生物医药产业基金落户大湾区，三亚AI主题度假区引入数字人管家服务 [5] - 复星国际董事长郭广昌表示，集团将持续深耕核心产业，把握全球化与科技创新双机遇 [5] ESG创造共享价值 - 集团MSCI ESG评级维持AA级，位列全球同业前5% [6] - “乡村医生计划”覆盖1634万农村人口，青蒿琥酯累计救治全球8000万疟疾患者 [6] - 2024年向非洲承诺捐赠价值千万元抗疟药品，持续践行企业社会责任 [6]